方斐

由于2016-2017年新增股票質(zhì)押規(guī)模處于高位，因此，2018年四季度仍將面臨股票質(zhì)押到期高峰。在股市持續(xù)下行、金融去杠桿趨勢(shì)不改、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍存，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)爆雷在所難免。

股票質(zhì)押作為上市公司的一種融資手段，目前分為場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押和場(chǎng)外股票質(zhì)押。自2013年5月以來，證券公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)開始駛?cè)肟燔嚨?。歷經(jīng)高速發(fā)展，目前場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押規(guī)模比重更高，以近三年（2015年9月14日-2018年9月14日）新增場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押和場(chǎng)外股票質(zhì)押規(guī)模數(shù)據(jù)為例，其中場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押股數(shù)占總數(shù)量的60%，相應(yīng)參考市值占總市值的64%。而以13個(gè)月質(zhì)押期為例，由于2016-2017年新增股票質(zhì)押規(guī)模處于高位，，因此，2018年四季度仍將面臨股票質(zhì)押的到期高峰。

股市持續(xù)下挫、金融去杠桿下流動(dòng)性收緊，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)政策趨于嚴(yán)格規(guī)范、經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，復(fù)雜的環(huán)境導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍存，這也是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)不斷爆雷的原因所在。監(jiān)管政策方面，減持新規(guī)、資管新規(guī)以及股票質(zhì)押新規(guī)對(duì)券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的資金來源、業(yè)務(wù)開展、后續(xù)處置等多方面均有所影響。

但整體來看，新規(guī)出臺(tái)更多是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展。而股市持續(xù)下行加劇股票質(zhì)押業(yè)務(wù)惡性循環(huán)，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)關(guān)注的重點(diǎn)。對(duì)于券商信用業(yè)務(wù)部門而言，券商利用自有資金作為融出資金，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)相當(dāng)于類抵押貸款業(yè)務(wù)。當(dāng)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，券商凈資產(chǎn)水平將受到一定沖擊。

數(shù)據(jù)顯示，場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押推動(dòng)股票質(zhì)押規(guī)模攀升，由于前期規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，2018年四季度仍將面臨解壓高峰。

事實(shí)上，2012年以前，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押方以銀行和信托公司為主。自2013年5月，上交所、深交所、中國結(jié)算發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》，證券公司股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)開始駛向快車道。經(jīng)歷了 2014-2015年的穩(wěn)步發(fā)展，市場(chǎng)股票質(zhì)押數(shù)量和規(guī)模在2016年迎來高速增長(zhǎng)。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2016年新增股票質(zhì)押數(shù)量達(dá)3480億股，相應(yīng)參考市值為48832億元，均為歷史最高值。

整體來看，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押規(guī)模比重更高，以近三年（2015年9月14日-2018年9月14日）新增場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押和場(chǎng)外股票質(zhì)押規(guī)模數(shù)據(jù)為例，其中，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押股數(shù)占總數(shù)量的60%，相應(yīng)參考市值占總市值的64%（其中，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押主體包括證券公司、一般公司中的券商資管計(jì)劃和券商資管子公司）。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，市場(chǎng)股票質(zhì)押期限以6-12月為主，比重達(dá)46%；其次是1-6月，占比為26%，兩者合計(jì)大于50%。市場(chǎng)股票質(zhì)押期限平均值為13個(gè)月，高于中位數(shù)。以13個(gè)月質(zhì)押期為例，由于2016-2017年新增股票質(zhì)押規(guī)模處于高位，因此，2018年四季度仍將面臨股票質(zhì)押到期高峰。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2018 年9月14日，市場(chǎng)未解除質(zhì)押股數(shù)為4490 億股，相應(yīng)參考市值為54747 億元，其中到期時(shí)間以2018 年四季度和2019年上半年為主。具體來看，未解除質(zhì)押股數(shù)中場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押（54%）和場(chǎng)外質(zhì)押（46%）平分秋色。

嚴(yán)監(jiān)管下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷放大

A股連續(xù)下挫，市值持續(xù)縮水。2018年以來，市場(chǎng)環(huán)境不容樂觀。由于國內(nèi)外不確定因素頻發(fā)，導(dǎo)致股市連續(xù)下挫。在股市持續(xù)下跌的背景下，股票市值持續(xù)縮水，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。但考慮到目前股市已處于歷史低位，在磨底盤整的狀態(tài)下，整體下行空間有限，股票市值縮窄空間也有限。

但股市持續(xù)低迷，融資環(huán)境亟待改善，企業(yè)融資困境仍有待緩解。就企業(yè)融資途徑來說，間接融資主要是通過債券融資、表內(nèi)信貸和表外非標(biāo)融資等方式。在金融去杠桿的大背景下，資管新規(guī)落地，通道業(yè)務(wù)和非標(biāo)融資受限。而在債券融資方面，2018年以來，債券違約事件頻發(fā)，高信用風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下企業(yè)融資環(huán)境分化，形成惡性循環(huán)。而非標(biāo)回表占用信貸額度，銀行信貸額度有限。

在金融收縮的背景下，近幾個(gè)月社融規(guī)模存量同比增速持續(xù)低于人民幣貸款同比增速，這主要是表外融資下降所致。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)而言，由于銀行對(duì)中小企業(yè)信貸保持謹(jǐn)慎，中小企業(yè)原有的高成本融資方式受阻，企業(yè)融資渠道受限，資金面過度緊張，難以以新債還舊債。疊加2018年股票質(zhì)押到期規(guī)模較高，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。

目前，貨幣政策和信用環(huán)境較2018年年初均有所好轉(zhuǎn)，央行鼓勵(lì)銀行放貸且向國有銀行發(fā)放額外的信貸配額、央行下調(diào)部分銀行存款準(zhǔn)備金率等行為彰顯監(jiān)管層對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性的呵護(hù)。監(jiān)管層旨在保持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕，引導(dǎo)和推動(dòng)銀行信貸投放的積極性，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)融資的可得性。但事實(shí)上，中國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制仍然有待進(jìn)一步疏通，民營(yíng)企業(yè)融資困境仍需進(jìn)一步緩解。

自金融去杠桿以來，監(jiān)管政策頻出不窮，減持新 規(guī)、資管新規(guī)以及股票質(zhì)押新規(guī)均對(duì)券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展有所影響。由于因司法強(qiáng)制執(zhí)行、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議的減持行為也適用新規(guī)，因此，減持新規(guī)的出臺(tái)使得股票流動(dòng)性受限，股票質(zhì)押折扣率也不斷下滑。此外，由于減持新規(guī)條款的諸多限制，券商處置股票質(zhì)押受限，券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無形中被放大。而后發(fā)布的股票質(zhì)押新規(guī)則從融入方要求、資金用途、集中度要求、質(zhì)押率要求、券商風(fēng)控要求等多方面對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)范。

而資管新規(guī)出臺(tái)禁止多層嵌套，抑制通道業(yè)務(wù)，原先銀行資金通過基金子公司或信托，再投向券商資管計(jì)劃進(jìn)而完成股票質(zhì)押融資的業(yè)務(wù)模式難以為繼。而銀行通過自有資金做股票質(zhì)押的規(guī)模很小，因此，在一系列政策出臺(tái)后，銀行資金參與股票質(zhì)押規(guī)模明顯收縮。整體來看，目前股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的資金來源、業(yè)務(wù)開展、后續(xù)處置等多方面均受到監(jiān)管政策的影響。

質(zhì)押率和質(zhì)押比例對(duì)限制高風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股有重要作用，市場(chǎng)整體質(zhì)押率和質(zhì)押比例距離規(guī)定上限仍有空間。具體來看，股票質(zhì)押新規(guī)要求單只A股股票市場(chǎng)整體質(zhì)押比例不超過50%。統(tǒng)計(jì)質(zhì)押起始日期介于2015年9月14日至2018年9月14日之間的股票質(zhì)押情況，目前尚未解除質(zhì)押股票總數(shù)為2351只，其中未解除質(zhì)押股數(shù)占總股本的比例超過50%的僅有90只，占比為3.83%。而絕大多數(shù)未解除質(zhì)押股票的質(zhì)押比例分布在30%以下（占比達(dá)77%），距50%仍有一定空間，該條款對(duì)于當(dāng)前限制高風(fēng)險(xiǎn)個(gè)股有重要意義。

而在質(zhì)押率方面，2017年所發(fā)生的股票質(zhì)押交易中，上交所無限售股、上交所限售股、深交所無限售股、深交所限售股的平均質(zhì)押率分別為44.8%、37.6%、41.7%、35.8%，均低于60%，因此，質(zhì)押率限制對(duì)券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的開展影響較小，2018年股票質(zhì)押新規(guī)自實(shí)施以來，滬深兩市股票質(zhì)押率均有所下降，質(zhì)押率下降更多來自于券商自身控制風(fēng)險(xiǎn)的需要。

股票質(zhì)押新規(guī)明確融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品，融入資金應(yīng)當(dāng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并專戶管理，這體現(xiàn)出監(jiān)管層推進(jìn)金融去杠桿和引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵉囊回瀾B(tài)度。監(jiān)管新規(guī)還明確融入方首筆初始交易金額不得低于500萬元，后續(xù)每筆金額不得低于50萬元，小額質(zhì)押業(yè)務(wù)受限。

此外，明確分類評(píng)級(jí)結(jié)果為A、B、C類的證券公司，自有資金融資余額分別不得超過公司凈資本的150%、100%和50%，旨在控制券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，龍頭券商相對(duì)受益。整體來看，股票質(zhì)押新規(guī)的出臺(tái)更多是為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展。雖然部分公司、部分券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)會(huì)受到一定程度的影響，但整體來看影響較小。

股票質(zhì)押新規(guī)出臺(tái)后，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)受到監(jiān)管限制，券商開始尋求場(chǎng)外股票質(zhì)押途徑。2018年5月，證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)《關(guān)于證券公司辦理場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確證券公司、證券公司子公司及其管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃或定向資產(chǎn)管理客戶不得作為融出方參與場(chǎng)外股權(quán)質(zhì)押交易。且明確規(guī)定證券公司不得為銀行、信托等其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人通過場(chǎng)外市場(chǎng)開展上市公司股票質(zhì)押融資提供盯市、平倉等第三方中介服務(wù)。繼約束股票場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押業(yè)務(wù)后，監(jiān)管層嚴(yán)格控制場(chǎng)外質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

多重風(fēng)險(xiǎn)并存和沖擊

券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重在事前控制。股票質(zhì)押分為場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押和場(chǎng)外股票質(zhì)押，券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)基本上都是場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押，相對(duì)而言，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押在業(yè)務(wù)流程和風(fēng)險(xiǎn)控制方面更為規(guī)范。具體來看，在初始交易階段，券商主要通過篩選標(biāo)的證券、設(shè)定質(zhì)押率和增加擔(dān)保等方式確保標(biāo)的證券抗跌性以及降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)收回本息的難度，進(jìn)而控制股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)。在盯市和回購交易階段，當(dāng)股價(jià)跌破警戒線時(shí)融入方需要進(jìn)行補(bǔ)倉。基于風(fēng)險(xiǎn)控制考慮，券商一般將補(bǔ)倉警戒線設(shè)為140%/130%，且設(shè)置預(yù)警線為160%/150%。而一旦融入方發(fā)生違約，包括融入方交易履約保障比例過低違約、融入方購回交易違約，券商均有權(quán)強(qiáng)行平倉。但實(shí)際上，由于強(qiáng)行平倉存在流動(dòng)性限制，包括限售股、減持規(guī)定、司法凍結(jié)等賣出限制和強(qiáng)行平倉導(dǎo)致的股價(jià)跌停，券商在處置場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押股票時(shí)仍受到較大的限制，因此，事前控制則尤為重要。

在整個(gè)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)過程中，融出方均面臨著政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)股經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等各種風(fēng)險(xiǎn)。就目前環(huán)境來看，股市持續(xù)下挫、金融去杠桿下流動(dòng)性收緊、股票質(zhì)押業(yè)務(wù)政策趨于嚴(yán)格規(guī)范、經(jīng)濟(jì)壓力下行導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍存，這也是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)不斷爆雷的原因所在。其中，股市持續(xù)下行加劇股票質(zhì)押業(yè)務(wù)惡性循環(huán)。對(duì)于融入方而言，當(dāng)股價(jià)穩(wěn)定時(shí)，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)類似于普通借貸，按時(shí)還本付息即可；但當(dāng)股價(jià)開始持續(xù)下跌并跌破警戒線時(shí)，融資人則需要通過股票及現(xiàn)金等物進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押，其現(xiàn)金流會(huì)進(jìn)一步惡化；當(dāng)股價(jià)跌破平倉線時(shí)對(duì)應(yīng)票甚至?xí)粡?qiáng)制補(bǔ)充質(zhì)押，其現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化；當(dāng)股價(jià)跌破平倉線時(shí)，對(duì)應(yīng)股票甚至?xí)粡?qiáng)制平倉，融資人將喪失股權(quán)。

券商自有資金遭受不同程度的沖擊。對(duì)于證券公司而言，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的影響分為兩種情況。對(duì)于券商信用業(yè)務(wù)部門而言，券商利用自有資金作為融出資金，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)相當(dāng)于類抵押貸款業(yè)務(wù)。當(dāng)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，券商凈資產(chǎn)水平將受到?jīng)_擊。而對(duì)于券商資管部門而言，券商資管產(chǎn)品主要通過承接銀行資金作為融出資金，充當(dāng)通道角色。當(dāng)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，除管理費(fèi)會(huì)受到影響外，券商凈資產(chǎn)不會(huì)受到侵蝕。券商資金所受沖擊的程度取決于券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)交易對(duì)手方的情況。

基于券商未解壓股票市值中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司股票質(zhì)押市值占比，粗略地分析交易對(duì)手方情況，上市券商主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板股票質(zhì)押市值占比均值為44%、32%、24%。當(dāng)然，各券商之間有較大的差異，其中，方正證券未解壓股票市值中主板和中小板股票質(zhì)押市值占比最高（達(dá)97%）。

根據(jù)愛建證券所做的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算，結(jié)果是券商整體風(fēng)險(xiǎn)可控，個(gè)股則有所分化。

在數(shù)據(jù)選擇上，愛建證券使用Wind股票質(zhì)押數(shù)據(jù)，時(shí)間范圍設(shè)定為三年（2015年9月14日-2018年9月14日）；質(zhì)押方類型為證券公司，而基于券商資管子公司通過資管計(jì)劃參與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)未波及到證券公司，故不將資管子公司納入。

對(duì)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)而言，當(dāng)標(biāo)的股價(jià)跌破設(shè)定平倉線時(shí)，證券公司已存在風(fēng)險(xiǎn)暴露。一方面，受減持新規(guī)的限制，券商進(jìn)行強(qiáng)行平倉的規(guī)模和期限受限；另一方面，券商強(qiáng)行平倉將導(dǎo)致股價(jià)繼續(xù)下挫，使得該筆質(zhì)押的履約保障比例進(jìn)一步降低，這使得券商或不能完全收回融出資金的本息。當(dāng)履約保障比例低于100%時(shí)，意味著質(zhì)押標(biāo)的市值小于融出資金本息，其差值即統(tǒng)計(jì)時(shí)點(diǎn)券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)損失。券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的最終損失，則取決于結(jié)束時(shí)標(biāo)的股價(jià)的表現(xiàn)和其他擔(dān)保物可收回值。

基于所得Wind數(shù)據(jù)，剔除已購回交易和部分提前購回金額。另外，考慮到應(yīng)付利息多為季度結(jié)息且存續(xù)金額相對(duì)較小，所以在進(jìn)行處理時(shí)暫不考慮應(yīng)付利息。針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)暴露和時(shí)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)損失，我們可以計(jì)算出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)損失。質(zhì)押率為防范股票業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)定，理論上基于VaR方法估計(jì)質(zhì)押期內(nèi)股票價(jià)格變化的最差情形，從而確定理論質(zhì)押率以覆蓋潛在風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)際業(yè)務(wù)操作層面，各家券商有自身的質(zhì)押率模型?？傮w來看，質(zhì)押率主要依據(jù)基準(zhǔn)質(zhì)押率（波動(dòng)、市值、財(cái)務(wù)狀況等）和多個(gè)扣減因子（估值、流動(dòng)性、購回期限、限售情況、成份股情況等）計(jì)算得出。當(dāng)然也會(huì)考慮融資人的信用和擔(dān)保情況。

由于各家券商針對(duì)不同標(biāo)的給出質(zhì)押率的方法細(xì)節(jié)有所不同，為了方便分析，我們?cè)谶M(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)選擇用歷史數(shù)據(jù)去估計(jì)股票質(zhì)押率?？紤]到標(biāo)的股票交易場(chǎng)所、質(zhì)押時(shí)間和是否為限售股的不同，股票質(zhì)押率也有所不同。因此，我們基于上交所和深交所每周公布的股票質(zhì)押式回購初始交易平均質(zhì)押率數(shù)據(jù)，針對(duì)這三個(gè)維度分別獲取了不同情況下不同年度的中位數(shù)來估計(jì)質(zhì)押率。該方法較傳統(tǒng)一刀切的“五四三”標(biāo)準(zhǔn)（主板50%、中小板 40%、創(chuàng)業(yè)板30%）而言更為準(zhǔn)確。

根據(jù)上述假設(shè)，基于Wind數(shù)據(jù)，我們統(tǒng)計(jì)得到了截至2018年9月14日各家券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的整體履約保障比例和風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。從整體履約保障比例來看，上市券商整體履約保障比例較為健康。其中，太平洋證券（136%）、中原證券（138%）、方正證券（151%）、東方證券（155%）、南京證券（158%）、長(zhǎng)江證券（159%）履約保障比例接近平倉線和警戒線，風(fēng)險(xiǎn)較高。

從跌破130%平倉線的風(fēng)險(xiǎn)暴露總量來看，海通證券（46億元）、中信建投（24億元）、國泰君安（17億元）、國信證券（16億元）、中信證券（16億元），風(fēng)險(xiǎn)暴露值較高，這受質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同影響。從風(fēng)險(xiǎn)暴露總量/質(zhì)押股票市值比值的角度分析，中信建投和海通證券對(duì)應(yīng)的比值數(shù)值相對(duì)較大，而其他三家對(duì)應(yīng)比值相對(duì)較小。根據(jù)所獲數(shù)據(jù)，從履約保障比例和風(fēng)險(xiǎn)暴露總量/質(zhì)押股票市值比值這兩個(gè)角度分析，華泰證券、申萬宏源、中信證券以及西南證券風(fēng)險(xiǎn)較低。

同理，統(tǒng)計(jì)得到了截至2018年9月14日各家券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)損失情況。具體來看，海通證券（16.25億元）、中信建投（13.42億元）、太平洋證券（7.19億元）、東方證券（6.30億元）、中國銀河（5.98億元）風(fēng)險(xiǎn)損失較高。為進(jìn)一步分析風(fēng)險(xiǎn)損失對(duì)凈資產(chǎn)和凈收入的沖擊程度，愛建證券還分別統(tǒng)計(jì)了風(fēng)險(xiǎn)損失占凈資產(chǎn)的比重和風(fēng)險(xiǎn)損失占凈利潤(rùn)的比重，其中，凈資產(chǎn)取券商2018年6月底的數(shù)據(jù)，而凈利潤(rùn)水平取2017年年報(bào)的歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)。

從風(fēng)險(xiǎn)損失占凈資產(chǎn)的比重來看，除太平洋證券外其他券商普遍低于3%，其中，太平洋證券（6.05%）、第一創(chuàng)業(yè)（2.83%）、中信建投（2.80%）比值較高。而風(fēng)險(xiǎn)損失占凈收入比值較高的也是太平洋證券（618.43%）、第一創(chuàng)業(yè)（61.18%）、中信建投（33.41%）。因此，整體來看，太平洋證券、第一創(chuàng)業(yè)、中信建投的時(shí)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)損失對(duì)自身凈資產(chǎn)水平和利潤(rùn)水平的沖擊較大。

券商針對(duì)買入返售金融資產(chǎn)質(zhì)量變化會(huì)定期計(jì)提減值準(zhǔn)備，根據(jù)券商2018年中報(bào)，愛建證券統(tǒng)計(jì)了上市券商買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提金額。考慮到股票質(zhì)押式回購占買入返售金融資產(chǎn)的75%左右，且近期減值準(zhǔn)備提升主要來源于股票質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)的提高。因此，我們直接將買入返售金融資產(chǎn)減值準(zhǔn)備計(jì)提額與上述獲取的上市券商時(shí)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)損失進(jìn)行對(duì)比分析。

具體來看，減值準(zhǔn)備計(jì)提金額小于測(cè)算所得風(fēng)險(xiǎn)損失的券商個(gè)數(shù)占總數(shù)的69%。上市券商減值準(zhǔn)備計(jì)提金額之和為64.35億元，占測(cè)算所得風(fēng)險(xiǎn)損失的61%。這主要是因?yàn)樵跇I(yè)務(wù)操作層面，即使股價(jià)下跌使得市值低于融資成本，券商立即進(jìn)行平倉操作的情況也較少，更多情況是與客戶進(jìn)行溝通，要求歸還資金或進(jìn)一步補(bǔ)充金融資產(chǎn)和房產(chǎn)等擔(dān)保物。因此，涉及到的風(fēng)險(xiǎn)損失在與融入方協(xié)商后存在消除或降低的可能。

由于上述分析均基于2018年9月14日時(shí)點(diǎn)的股價(jià)數(shù)據(jù)，因此，我們對(duì)后續(xù)股價(jià)進(jìn)行樂觀 （股價(jià)增長(zhǎng)15%）和悲觀（股價(jià)下跌15%）兩種情景假設(shè)分析。在悲觀情景下，即股市下跌15%時(shí)，除去太平洋外，其他券商的風(fēng)險(xiǎn)損失對(duì)自身凈資產(chǎn)的沖擊仍然有限，整體處于可控范圍。如若股市能夠上行，券商風(fēng)險(xiǎn)損失將會(huì)得到顯著改善。雖然不同券商之間業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所分化，相應(yīng)估值也會(huì)有所差異。但整體來看，券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)最終損失可控，悲觀預(yù)期下沖擊普遍小于2%。從這個(gè)角度來看，券商板塊整體PB不應(yīng)該低于0.98左右。

監(jiān)管紓緩股票質(zhì)押壓力

8月末，金融委召開化解金融風(fēng)險(xiǎn)專題會(huì)議，提出防范化解上市公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，要充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，地方政府和監(jiān)管部門要?jiǎng)?chuàng)造好的市場(chǎng)環(huán)境，鼓勵(lì)和幫助市場(chǎng)主體主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)。近期，國資受讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例明顯增多，多地國資表態(tài)設(shè)立專項(xiàng)資金提供流動(dòng)性紓緩股票質(zhì)押壓力，如深圳宣布百億資金方案、海淀區(qū)屬國資發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)基金等。據(jù)報(bào)道，資金運(yùn)作按照市場(chǎng)化原則進(jìn)行，方式包括過橋貸款、委托貸款、債權(quán)收購、股權(quán)收購等，向上市公司或?qū)嶋H控制人提供流動(dòng)性支持化解平倉困難。

10月19日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示，鼓勵(lì)地方政府管理的各類基金、合格私募股權(quán)投資基金、券商資管產(chǎn)品分別或聯(lián)合組織新的基金，幫助有發(fā)展前景但暫時(shí)陷入經(jīng)營(yíng)困難的上市公司紓解股票質(zhì)押困境，促進(jìn)其健康發(fā)展。各類基金及券商資管機(jī)構(gòu)的支持將為上市公司的流動(dòng)性問題帶來轉(zhuǎn)機(jī)，促進(jìn)投資者重拾市場(chǎng)信心。

此外，近期政策對(duì)并購重組規(guī)則修訂放寬原有限制，有利于激發(fā)市場(chǎng)活力，推進(jìn)投行業(yè)務(wù)的開展。10月20日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布多項(xiàng)政策松綁，包括針對(duì)小額并購交易退出快速審核通道，并新增并購重組審核分道制豁免/快速通道產(chǎn)業(yè)類型；對(duì)IPO被否企業(yè)籌劃重組上市間隔期從3年縮短至6個(gè)月；允許上市公司將募集配套資金用于補(bǔ)充流動(dòng)性和償還債務(wù)；對(duì)優(yōu)質(zhì)境外上市中概股通過并購重組回歸A股市場(chǎng)不設(shè)額外門檻等。多項(xiàng)規(guī)則松綁及政策鼓勵(lì)有望提升市場(chǎng)化并購重組的吸引力，并提振投行業(yè)務(wù)。

當(dāng)下，證券板塊2018年P(guān)B為0.96倍，已經(jīng)充分反映了股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)狀況。引入市場(chǎng)化手段以緩解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，則有助于降低券商業(yè)務(wù)的壓力，并有利于其估值修復(fù)。