葉春森，方淑玉

（1.安徽大學(xué)商學(xué)院，安徽合肥，230601；2.安徽大學(xué)物流與供應(yīng)鏈研究中心，安徽合肥，230601）

一、引言

云計算作為一種新型IT服務(wù)模式，以“即付即用”的方式配置信息資源，能降低企業(yè)信息技術(shù)運(yùn)營成本，提高IT管理的靈活性。云計算服務(wù)在促進(jìn)信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)產(chǎn)業(yè)變革的同時，也推動了技術(shù)與管理的深度融合［1］。

一部分學(xué)者認(rèn)為，云計算服務(wù)的采納和使用促進(jìn)了企業(yè)不斷更新戰(zhàn)略技術(shù)、減少自身業(yè)務(wù)和信息技術(shù)運(yùn)作的復(fù)雜性，能夠為企業(yè)降低信息化成本，贏得競爭優(yōu)勢。然而，另一部分學(xué)者對云計算服務(wù)的有效性提出質(zhì)疑，認(rèn)為云計算是否有足夠的競爭力替代傳統(tǒng)的信息技術(shù)管理模式亟待進(jìn)一步研究。目前關(guān)于云計算的研究大多集中在技術(shù)部署層面，對其市場價值和價值創(chuàng)造的影響因素研究較少，基于商業(yè)視角對上市公司云計算投資效果展開研究尚屬于新興主題。

鑒于此，筆者利用上市公司發(fā)布云計算公告前后股票收益變化數(shù)據(jù)，探索云計算投資效果及其市場價值創(chuàng)造的影響因素。從資源擴(kuò)展的角度，假設(shè)競爭優(yōu)勢來源于資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)屬性和創(chuàng)新能力三個方面，采用事件分析法，對上市公司采用云計算服務(wù)所獲得的市場績效進(jìn)行實證分析。

二、相關(guān)基礎(chǔ)理論與模型構(gòu)建

（一）云計算商業(yè)價值研究述評

隨著云計算及配套服務(wù)資源的發(fā)展，學(xué)術(shù)界對云計算商業(yè)價值的研究逐漸從抽象的技術(shù)創(chuàng)新概念轉(zhuǎn)向市場價值挖掘。國外學(xué)者Venters和Whitely［2］對于云計算的動態(tài)配置和資源彈性特征進(jìn)行研究，提出云計算具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，可降低用戶的使用成本。Sultan［3］指出云計算的多樣化服務(wù)可以為企業(yè)提供穩(wěn)定的市場環(huán)境，促使企業(yè)保持源源不斷的創(chuàng)新動力進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展。Khajeh-Hos-seini［4］研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理者關(guān)注云計算的資源多樣性、差異化和彈性成本等價值形式。國內(nèi)學(xué)者熊筱熙、趙欣艷［5］從馬克約翰遜經(jīng)典商業(yè)模式框架中，對云計算服務(wù)的客戶價值主張、產(chǎn)品服務(wù)、產(chǎn)業(yè)價值鏈和盈利模式四個方面對云計算商業(yè)模式框架進(jìn)行了論述。

綜上，商業(yè)視角下的云計算市場價值評估研究仍然屬于新興領(lǐng)域。因此，本文以上市公司發(fā)布云計算公告為研究事件，探討云計算技術(shù)的投資績效及其影響因素，以指導(dǎo)企業(yè)云計算價值創(chuàng)造的決策活動。

（二）理論模型構(gòu)建

資源觀視角下，云計算技術(shù)具有虛擬化、平臺化和共享化的特征，為企業(yè)的跨組織協(xié)作與溝通提供統(tǒng)一平臺，在動態(tài)的戰(zhàn)略環(huán)境中促進(jìn)企業(yè)能力發(fā)展。上市公司發(fā)布云計算對云計算的投資公告可能會增加投資者的信心，也有助于企業(yè)利用云計算技術(shù)降低IT成本、提高業(yè)務(wù)能力，通過加強(qiáng)合作能力和外部資源整合能力獲得投資效益。于是，提出假設(shè)1

H1：上市公司發(fā)布云計算公告對其市場價值產(chǎn)生積極影響。

行業(yè)屬性代表了企業(yè)主要活動所在市場環(huán)境，不同行業(yè)中信息技術(shù)的價值與地位也不盡相同。以往研究表明［6］云計算技術(shù)在信息密集型的產(chǎn)業(yè)能大幅度降低成本并提高信息質(zhì)量，云計算服務(wù)模式要求企業(yè)改進(jìn)現(xiàn)有IT知識，有效提升內(nèi)部IT管理能力，推動云計算市場價值創(chuàng)造。因此，提出假設(shè)2

H2：信息技術(shù)行業(yè)的上市公司發(fā)布云計算公告會收到更顯著的市場價值。

資產(chǎn)規(guī)模是考核企業(yè)能力的重要指標(biāo)，大型企業(yè)擁有先進(jìn)的技術(shù)、完備的設(shè)施、充足的資源促進(jìn)企業(yè)靈活進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，降低信息化成本，提高競爭力，其完善的的IT基礎(chǔ)架構(gòu)，加強(qiáng)了云計算服務(wù)的可行性和可承受性。據(jù)此，提出假設(shè)3

H3：資產(chǎn)規(guī)模大的上市公司發(fā)布云計算公告獲得的市場價值更大。

創(chuàng)新理論認(rèn)為，激進(jìn)式信息技術(shù)創(chuàng)新可以為投資者創(chuàng)造更多的收益，創(chuàng)新能力的成長有利于企業(yè)占取有利的市場地位，為組織結(jié)構(gòu)重組和業(yè)務(wù)流程改進(jìn)獲得資源。云計算公告中創(chuàng)新性體現(xiàn)企業(yè)競爭優(yōu)勢，創(chuàng)新型信息技術(shù)投資企業(yè)比一般類型企業(yè)更容易占據(jù)市場地位，獲得更多資源和經(jīng)驗，也因此獲得更多的市場回報。于是提出假設(shè)4

H4：創(chuàng)新能力強(qiáng)的上市公司發(fā)布云計算公告的市場價值表現(xiàn)更顯著。

基于上述假設(shè)，得到本研究的理論模型，見圖1。

圖1 市場對云計算公告反應(yīng)理論模型框架

三、研究方法設(shè)計

（一）事件分析法相關(guān)研究

事件分析法最早運(yùn)用于金融領(lǐng)域，借助金融市場數(shù)據(jù)分析特定事件對公司價值的影響目前被廣泛運(yùn)用到企業(yè)兼并收購、增發(fā)新股、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行所引起的市場績效變化［7］。國外學(xué)者基于事件分析法，采用不同樣本和區(qū)間測量方式對累積異常收益進(jìn)行實證研究。Jensen和Ruback［8］分析了13篇并購和收購的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)并購成功給對方股東帶來約20%超額收益，成功的收購將給對方股東帶來20%～30%超額回報，公司自身股東獲得極少超額收益，甚至為負(fù)值。國內(nèi)學(xué)者劉成彥、王其文［9］研究我國A股市場可轉(zhuǎn)換債券的市場反應(yīng)和成因，結(jié)果表明發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告具有顯著的正價格效應(yīng)。

本文對上市公司發(fā)布云計算公告這一事件引起股票市場變動實際情況收集數(shù)據(jù)，評估上市公司投資云計算服務(wù)的市場價值。

（二）云計算公告事件分析法

選取上市公司發(fā)布云計算公告當(dāng)天、前一天、后一天為事件窗口，記為（-1，1）。公告發(fā)布當(dāng)天記為0，若未發(fā)生在股票交易日當(dāng)天，則順延至下一天，設(shè)置這種較短的事件窗口，降低了時間長度帶來的混淆效應(yīng)。估計窗口設(shè)置為事件窗口的前300天，事后窗口選取公告發(fā)布后7個交易日，完整云計算公告事件分析窗口具體見圖2。

圖2 云計算公告事件分析窗口

由于上市公司股票正常收益率是不可觀測的，需要通過估計窗口內(nèi)的實際收益率來預(yù)測事件窗口的正常收益率。市場模型是給予市場收益率對個股收益率的一個預(yù)測，選取市場模型估計正常收益率有效減少實際收益率中可能出現(xiàn)的自相關(guān)和時間序列自相關(guān)。結(jié)合本研究的需要，實際收益率減去市場模型估計的正常的序列更具有獨(dú)立性，選取滬深300指數(shù)作為確定個股正常收益率的市場模型。模型表示為：

Rp,t是上市公司股票代碼p在日期t的實際收益率，Rm,t滬深300指數(shù)在日期t的平均收益率，εp,t是誤差項。α,β是利用最小二乘法對估計窗口內(nèi)數(shù)據(jù)計算出來的兩個參數(shù)。

利用式（1）計算出α,β，代入式（2）得到樣本公司個股在事件窗口內(nèi)的預(yù)期收益率E[ ]Rp,t。式（3）異常收益率ARp,t，指第p個樣本上市公司股票在一般市場變動下的預(yù)期收益和實際收益之間的差值。

式（4）中，S2s估計模型的誤差方差，-Rm是估計窗口內(nèi)滬深300市場指數(shù)的平均收益率，Rm,t是估計窗口內(nèi)日期t對應(yīng)的滬深300指數(shù)當(dāng)天收益。

式（5）、（6）在指定事件窗口（-1，1）期間計算樣本企業(yè)個股p累積異常收益率CARp,i和累積異常收益率的方差var(CARp,i)

通過式（5）、（6），我們可以得到所有樣本企業(yè)的平均累計異常收益率ACAR和平均累積異常收益率的方差var（ACAR），公式表示為（6）、（7）。其中，N為正式發(fā)布云計算公告的上市公司數(shù)量。

通常有兩種方法檢驗平均累積異常收益率，包括參數(shù)的t檢驗和非參數(shù)的秩檢驗。選擇構(gòu)建t統(tǒng)計量，使用參數(shù)檢驗的t檢驗對云計算投資公告事后窗口進(jìn)行檢驗。構(gòu)造統(tǒng)計量如下：

（三）樣本和數(shù)據(jù)的選擇

選取2013～2017年滬深300指數(shù)中正式發(fā)布云計算公告的上市公司作為樣本。滬深300指數(shù)是由滬深兩大證券交易所共同發(fā)布，權(quán)威反應(yīng)總體股票市場走勢的數(shù)據(jù)，是投資業(yè)界的主要評估標(biāo)桿。云計算公告信息來自新浪財經(jīng)和東方財富網(wǎng)等數(shù)據(jù)中心板塊，通過“公司名稱+公告”條件檢索2013～2017年滬深300指數(shù)中上市公司公開發(fā)布對云計算投資的相關(guān)公告，詳細(xì)閱讀排除干擾信息，去除因分紅派息、并購重組等可能引起股價波動的樣本。最終，確定2013～2017年期間共有42家上市公司發(fā)布云計算公告。確定樣本企業(yè)數(shù)量和具體信息之后，企業(yè)每日開盤收盤價格以及滬深300指數(shù)對應(yīng)數(shù)據(jù)平均值來源于大智慧、同花順、國泰安等軟件，收益率均使用上市公司股票當(dāng)日漲跌幅。

從圖3上市公司發(fā)布云計算公告的樣本數(shù)據(jù)來看，2013年云計算概念處于潛伏期，我國上市公司很少有相應(yīng)云計算公告的發(fā)布。隨著各界對云計算技術(shù)關(guān)注度的增加，2014年開始發(fā)布云計算公告的上市公司數(shù)量開始呈現(xiàn)遞增趨勢，2015年鼎盛時期，有29家正式發(fā)布對云計算服務(wù)的投資公告，2016年開始速度緩慢趨向穩(wěn)定。

圖3 發(fā)布云計算公告的上市公司數(shù)量

四、實證結(jié)果與分析

（一）事件窗口累積異常收益率分析

基于上述分析，假設(shè)上市公司發(fā)布云計算公告的市場價值表現(xiàn)為事件窗口的累積異常收益率CAR。如果上市公司發(fā)布云計算公告對其股票收益率不產(chǎn)生顯著的影響，在事件窗口和事后窗口的檢驗期間，CAR應(yīng)該在0的上下波動；相反，如果上市公司發(fā)布云計算公告后，事件分析窗口股票累計異常收益率發(fā)生較大的變化，則證明上市公司發(fā)布云計算公告對其市場價值產(chǎn)生影響。

圖4 上市公司發(fā)布云計算公告事件窗口CAR變化圖

圖4描述了樣本企業(yè)事件窗口累積異常收益率CAR的變化情況，結(jié)果顯示共有20家企業(yè)的事件窗口CAR值為正，達(dá)到研究樣本的47.6%，其中14.29%的公司偏離顯著。有6家上市公司在發(fā)布云計算公告后，事件窗口股票異常收益變動10%以上，其中，2家CAR超過20%最后，對有效樣本進(jìn)行假設(shè)檢驗，結(jié)果顯示事件窗口三天累積異常收益率的樣本均值是0.0235663，標(biāo)準(zhǔn)差是0.0143415，方差的標(biāo)準(zhǔn)誤0.0929437。可以看出，在95%的置信區(qū)間下是［-0.005397，0.0525296］，樣本的t值為0，自由度為41，P值等于1，遠(yuǎn)大于0.05，拒絕了企業(yè)云計算公告對企業(yè)的股票收益率無關(guān)聯(lián)的假設(shè)，故假設(shè)H1成立。上市公司發(fā)布云計算公告對市場價值有正常影響。

（二）事后窗口平均累積異常收益率分析

假設(shè)上市公司發(fā)布云計算公告不會對市場價值產(chǎn)生影響，在事件發(fā)生的當(dāng)天及其附近的事件窗口內(nèi)，它的平均累積異常收益ACAR也維持在零的周圍進(jìn)行波動，整段時期內(nèi)ACAR會基本保持不變。然而，當(dāng)云計算公告發(fā)布對企業(yè)市場價值產(chǎn)生作用，在事件發(fā)生后，它的事件窗口和事后檢驗窗口期間內(nèi)對應(yīng)的ACAR也會在零線附近產(chǎn)生較大幅度的偏移。

表1對42個樣本企業(yè)劃分事后各個窗口的檢驗期長度，統(tǒng)計7個檢驗期對各個事件窗口內(nèi)股票價格異常收益的平均值以及相對應(yīng)的t統(tǒng)計量，并且對檢驗期間最大值最小值以及檢驗期內(nèi)平均異常收益大于0和小于0的樣本上市公司數(shù)量。從表1統(tǒng)計樣本企業(yè)的云計算投資公告發(fā)布之后ACAR在第5個檢驗期之前都是大于0的，且在事件發(fā)生的前4個檢驗期ACAR變化都比較大，上市公司發(fā)布云計算公告后，其股票價格在短時間內(nèi)發(fā)生了正向的顯著變化。隨著時間的推移，在之后的三個檢驗期會在零的上下波動，表明云計算公告對公司市場價值的影響逐漸減少。并且，以自由度為41，顯著性水平為5%，t檢驗判斷云計算公告對樣本公司股價的平均累積異常收益率的具體影響效果也顯示，發(fā)布云計算公告對上市公司股票有正的影響，傳遞給市場是正面的消息。

表1 發(fā)布云計算公告發(fā)布后平均累積異常收益變化

綜合對云計算公告事件窗口CAR和事后檢驗期窗口ACAR的分析，運(yùn)用事件分析法，劃分事件窗，對異常收益、累積異常收益、平均累積異常收益的變動情況構(gòu)造統(tǒng)計量，進(jìn)行假設(shè)檢驗。檢驗結(jié)果支持假設(shè)H1，上市公司發(fā)布云計算公告對市場價值有短時間正向影響。

（三）上市公司聯(lián)合投資和單獨(dú)投資差異化分析

上市公司的云計算公告所涉及對象進(jìn)行分類，得到只有一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資成為單獨(dú)投資，其余均為聯(lián)合投資。

觀察2013～2017年正式發(fā)布云計算投資公告的42家上市CAR統(tǒng)計結(jié)果（見表2），其中聯(lián)合投資企業(yè)25家，單獨(dú)投資企業(yè)17家。其中，聯(lián)合投資企業(yè)數(shù)量占研究樣本總數(shù)的60%。單獨(dú)投資企業(yè)CAR的平均值為3.9%，最大累積異常收益率達(dá)到31%，且這種投資方式給10家發(fā)布云計算公告帶來正的累計異常收益CAR，上市公司取得的市值明顯增加。從樣本公司數(shù)量來看，聯(lián)合投資的企業(yè)數(shù)量大于單獨(dú)投資企業(yè)數(shù)量。但是從事件窗口累積異常收益率來看，單獨(dú)投資對企業(yè)發(fā)布云計算投資所獲得的市場價值影響效果更顯著。

表2 聯(lián)合投資和單獨(dú)投資CAR情況統(tǒng)計結(jié)果

五、市場績效的進(jìn)一步討論

（一）市場績效的多元回歸模型

為進(jìn)一步解釋上述績效差異，利用回歸模型來檢驗行業(yè)類型、公司規(guī)模、創(chuàng)新能力對上市公司發(fā)布云計算公告期間異常收益的影響。相關(guān)變量描述如下：

累積異常收益率CARp，指上市公司p云計算公告發(fā)布前一天、當(dāng)天和發(fā)布后一天的異常收益和。

行業(yè)屬性Type，考察公司p的行業(yè)類型在云計算公告異常收益影響。按照證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)對研究樣本進(jìn)行分類，假設(shè)企業(yè)屬于信息技術(shù)企業(yè)，則Type編碼為1，否則為0.

資產(chǎn)規(guī)模Size，考察上市公司企業(yè)規(guī)模在云計算公告發(fā)布期間對股價變動影響。本文選用企業(yè)云計算公告發(fā)布上一年年末總資產(chǎn)來衡量企業(yè)規(guī)模。

創(chuàng)新能力Innovation，考察企業(yè)創(chuàng)新能力在云計算公告發(fā)布期間對企業(yè)產(chǎn)生市場價值影響。選用企業(yè)正式申請的專利數(shù)量判斷是否屬于創(chuàng)新型公司。如果企業(yè)屬于創(chuàng)新型公司，則Innovation編碼為1，否則為0。

多元回歸方程為：

在對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之前，需要對公司規(guī)模Size進(jìn)行Min-Max數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理，使數(shù)據(jù)落在［0，1］區(qū)間內(nèi)。數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化處理公式為

表3列出相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。運(yùn)用stata軟件對資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)屬性和創(chuàng)新能力數(shù)據(jù)分別和事件窗口三天累積異常收益率因變量之間進(jìn)行相關(guān)性分析，表4結(jié)果表明多元回歸模型相關(guān)因變量之間的相關(guān)性較為顯著，符合模型變量相關(guān)性要求。

表3 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表4 變量之間相關(guān)性分析結(jié)果

從表5的多元回歸分析結(jié)果可以看到，上市公司競爭優(yōu)勢來源的三個變量放入方程進(jìn)行回歸時，資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)屬性和創(chuàng)新能力在方程中系數(shù)是比較顯著的。模型顯示，在2013～2017年中國正式發(fā)布云計算公告的上市公司，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)的創(chuàng)新能力對股價有正的顯著影響，對企業(yè)市場價值表現(xiàn)產(chǎn)生積極的即時反應(yīng)。樣本企業(yè)信息技術(shù)類型與股價累計異常收益率之間系數(shù)為-0.009，顯著性水平為0.42，表明上市公司所屬行業(yè)類型對市場價值的影響不顯著，本研究提出的假設(shè)H2未通過，即研究所選樣本企業(yè)行業(yè)是否屬于信息技術(shù)類型未能對發(fā)布云計算公告帶來的股票漲跌幅產(chǎn)生顯著影響。

表5 多元回歸分析結(jié)果

（二）多重共線性檢測

應(yīng)當(dāng)注意的是，回歸方程當(dāng)中可能會存在異方差的現(xiàn)象，因此我們選用stata軟件對變量的方差協(xié)方差進(jìn)行矩陣分析、對變量系數(shù)進(jìn)行假設(shè)檢驗，并對企業(yè)類型、公司規(guī)模和創(chuàng)新能力進(jìn)行多重共線性分析。

基于三個參與回歸的自變量系數(shù)以及常數(shù)項的方差協(xié)方差矩陣分析結(jié)果（見表6），三個變量的方差和協(xié)方差矩陣都不是很大。國際標(biāo)準(zhǔn)表明，當(dāng)VIF的值大于10的時候，模型存在嚴(yán)重的多重共線性；介于5到10中間，模型存在多重共線性；小于3表明能給接受回歸模型的多重共線性。通過對方差擴(kuò)大因子VIF大小對多元回歸模型的多重共線性檢驗（見表7），本研究所構(gòu)造的多元回歸方程的VIF值均小于5，表明企業(yè)類型、規(guī)模大小和創(chuàng)新能力之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表6 變量的方差協(xié)方差矩陣的分析結(jié)果

表7 多重共線性診斷結(jié)果

（三）管理啟示

云計算的價值創(chuàng)造機(jī)制是一個重要的科學(xué)問題［10］?；谑录治龇ㄌ接懺朴嬎愕膬r值表現(xiàn)，為破解云計算的價值系統(tǒng)提供新的視角。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和創(chuàng)新能力對云計算技術(shù)投資績效產(chǎn)生不同程度的正向影響，行業(yè)屬性對云計算技術(shù)投資的市場價值影響較小，云計算不僅僅是信息技術(shù)領(lǐng)域的創(chuàng)新，而是整個商業(yè)環(huán)境的變革。

分析結(jié)果表明，市場對企業(yè)云計算投資的計劃行為有積極反應(yīng)，上市公司發(fā)布云計算公告對市場有顯著的積極影響。隨著云計算的發(fā)展逐漸從技術(shù)向價值創(chuàng)造的過程過渡，企業(yè)云 計算投資產(chǎn)生的市場價值認(rèn)可度也在逐漸增加。對具有大規(guī)模、創(chuàng)新強(qiáng)的企業(yè)，在云計算投資公告發(fā)布后對上市公司股票收益率產(chǎn)生更加顯著的即時效應(yīng)。大型企業(yè)占取市場有利位置，企業(yè)自身運(yùn)營效率高，擁有充足的人力物力促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。除此之外，發(fā)展過程中積累的信息技術(shù)應(yīng)用與管理經(jīng)驗對于組織信息技術(shù)能力創(chuàng)新至關(guān)重要。企業(yè)通過內(nèi)部IT能力，有效識別評估云計算服務(wù)帶來的機(jī)遇，充分發(fā)揮戰(zhàn)略潛力，提升市場績效。

從廣義資源觀來看，研究結(jié)果加強(qiáng)了我們對信息技術(shù)創(chuàng)新與業(yè)務(wù)運(yùn)營之間緊密關(guān)聯(lián)的認(rèn)識。本文提出的云計算市場價值概念化框架有助于企業(yè)管理者對云計算服務(wù)資源配置能力提升，對提高組織信息管理效率和商業(yè)價值創(chuàng)造具有重要意義。

六、總結(jié)

在互聯(lián)網(wǎng)時代，云計算是各界關(guān)注的焦點(diǎn)。從云計算商業(yè)價值和事件分析法的應(yīng)用研究理論入手，通過計量上市公司發(fā)布云計算公告前后股票收益變化，評估云計算技術(shù)投資的商業(yè)價值。

研究結(jié)果表明云計算公告發(fā)布后對上市公司商業(yè)價值產(chǎn)生短時間的正向影響，行業(yè)屬性對云計算公告異常收益影響不顯著，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、創(chuàng)新能力對股票收益率影響比較顯著。這些結(jié)論為進(jìn)一步挖掘云計算的商業(yè)價值提供相關(guān)決策參考。