徐晗 孫亞雄

地價(jià)越高，房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)資金的渴求度就越高。

2018上半年，TOP100房企總體銷(xiāo)售規(guī)模近4.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)36.5%。特別是二季度以來(lái)，受益于部分一、二線城市預(yù)售政策的松動(dòng)，及熱點(diǎn)二、三、四線城市的持續(xù)火熱，房企銷(xiāo)售業(yè)績(jī)迎來(lái)高峰。TOP100房企二季度實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)2.6萬(wàn)億元，較一季度增長(zhǎng)35%。

龍頭房企中，截至6月末碧桂園業(yè)績(jī)規(guī)模已超4000億元，6月單月業(yè)績(jī)保持了上月近800億元的高位。恒大、萬(wàn)科也相繼突破3000億元，較去年同期分別增長(zhǎng)24.5%和9.3%。截至2018上半年，銷(xiāo)售規(guī)模500億以上房企數(shù)量已經(jīng)達(dá)到了25家，33家超過(guò)400億。

如此巨大的資金需求也促使了房企融資的多樣性，通過(guò)不同的融資方式，低成本、長(zhǎng)周期的獲取資金成為每一個(gè)房企快速發(fā)展的重要手段。

銀行貸款

銀行授信一直是房地產(chǎn)企業(yè)資金的最直接來(lái)源，2017年12月末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額32.25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.9%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額8.32萬(wàn)億元。

但隨著國(guó)家嚴(yán)厲政策的調(diào)控下，銀行資金快速收緊，先是禁止銀行理財(cái)資金流入房地產(chǎn)行業(yè)，2018年初以來(lái)各家銀行又大幅下調(diào)新增授信額度，其中恒豐銀行更是直接宣布暫停受理房地產(chǎn)新增授信業(yè)務(wù)。

信托融資

隨著2012年信托出現(xiàn)的兌付危機(jī)，流入房地產(chǎn)的信托資金也出現(xiàn)大幅下降，而2017年監(jiān)管層再次要求打破剛性兌付，房地產(chǎn)信托融資隨之再次收緊。

2018上半年，總共成立房地產(chǎn)類(lèi)信托產(chǎn)品共成立1176款，成立規(guī)模2405.51億元，平均收益率為7.89%。但目前各家信托公司對(duì)中小型房地產(chǎn)公司融資市場(chǎng)不斷縮小，部分房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本已經(jīng)達(dá)到了15%以上。

標(biāo)準(zhǔn)化債券融資

標(biāo)準(zhǔn)化債券融資一直有著期限長(zhǎng)、成本低、額度大的優(yōu)勢(shì)，是各房企競(jìng)相追逐的融資方式，但對(duì)融資的主體要求比較高，且監(jiān)管層審批時(shí)間較長(zhǎng)，只有少數(shù)房企可以通過(guò)該方式進(jìn)行融資。

公司債

截至2018年8月8日，通過(guò)全國(guó)銀行間市場(chǎng)與交易所共有19家房企發(fā)行了43只公司債，總共募資541.5億元，平均期限4.3年，平均發(fā)行利率6.31%。

債務(wù)融資工具融資（超短融、中票等）

截至2018年8月8日，通過(guò)全國(guó)銀行間市場(chǎng)總共有24家房企發(fā)行了48只債，總共募集661.8億元，平均期限2.29年，平均發(fā)行利率5.62%。其中3家中央國(guó)有企業(yè)，1家外資企業(yè)，9家民企，11家地方國(guó)企。24家企業(yè)中，AAA評(píng)級(jí)8家，AA+評(píng)級(jí)11家，AA評(píng)級(jí)6家。

私募基金融資

截至2017年底，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募基金管理人數(shù)量達(dá)到22446家，已備案私募基金實(shí)繳規(guī)模達(dá)到11.1萬(wàn)億元，過(guò)去三年年化增長(zhǎng)率分別為64.4%和95.3%。

輕資產(chǎn)作為房地產(chǎn)企業(yè)目前的重要發(fā)展方向，不論是未來(lái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型還是投資，都可以與私募基金形成良好的合作。

將房企資產(chǎn)證券化，在通過(guò)股權(quán)引資、類(lèi)房地產(chǎn)信托的方式將房企自身與私募機(jī)構(gòu)綁定，一方面降低了房企的負(fù)債使其可以有更多的發(fā)展空間，另一方面通過(guò)與房企的合作私募機(jī)構(gòu)也獲得了穩(wěn)定的投資收益。

中國(guó)版REITs

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)貨幣政策的收緊和房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的進(jìn)一步加強(qiáng)，使得房地產(chǎn)公司融資難度不斷增大。另一方面，傳統(tǒng)信貸融資無(wú)論從形式還是期限都無(wú)法滿足盤(pán)活沉淀在成熟項(xiàng)目中的初始投入。

因此，REITs應(yīng)運(yùn)而生。REITs不僅保持了項(xiàng)目專(zhuān)業(yè)管理和完整性，還為投資提供了相應(yīng)的流動(dòng)性，有助于盤(pán)活沉淀資金、優(yōu)化資源以及降低企業(yè)杠桿。因此，在目前商業(yè)地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，REITs模式已經(jīng)勢(shì)在必行。

然而，中國(guó)REITs受相關(guān)法規(guī)和稅收政策的影響，中國(guó)現(xiàn)存的REITs對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的REITs做了一定的調(diào)整，通過(guò)券商或私募基金渠道進(jìn)行發(fā)行，即類(lèi)REITs產(chǎn)品。

中國(guó)的類(lèi)REITs產(chǎn)品的本質(zhì)就是“債”，是固定收益產(chǎn)品，到期還本付息，本息來(lái)源于物業(yè)的運(yùn)營(yíng)收入、不動(dòng)產(chǎn)的處置收入以及融資人提供的差額支付等。

類(lèi)REITs相較于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化的REITs主要有兩點(diǎn)明顯的區(qū)別，第一，是組織形式的不同。美國(guó)的REITs大多數(shù)采用的是公司型，而中國(guó)的類(lèi)REITs多為契約型。

第二，稅負(fù)水平的不同。成熟市場(chǎng)中的REITs產(chǎn)品有一定的稅收優(yōu)惠，而中國(guó)的類(lèi)REITs的稅收成本較高，可能存在雙重征稅的問(wèn)題。

中國(guó)的類(lèi)REITs產(chǎn)品最早于2014年問(wèn)世，為中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。目前已發(fā)行的類(lèi)REITs多數(shù)采用“專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃+私募基金+項(xiàng)目公司”的交易結(jié)構(gòu)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃通過(guò)私募基金持有不動(dòng)產(chǎn)所屬項(xiàng)目股權(quán)的方式投資不動(dòng)產(chǎn)。

根據(jù)募集資金的投放形式，類(lèi)REITs可以分為“純股型”和“股+債型”，這兩種類(lèi)型的類(lèi)REITs均非直接持有不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，而是通過(guò)項(xiàng)目股權(quán)持有，這樣的目的主要是為了規(guī)避不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所需的契稅。

“純股型”一般是因?yàn)轫?xiàng)目公司并沒(méi)有存量債務(wù)，SPV公司只能持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，也正是因?yàn)榇?，SPV只能通過(guò)股東分紅獲取項(xiàng)目公司產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)收入，需要交更多的稅費(fèi)。

“股+債型”是目前類(lèi)REITs市場(chǎng)的主流方式，即SPV通過(guò)購(gòu)買(mǎi)項(xiàng)目公司股權(quán)，同時(shí)發(fā)放委托貸款等替代項(xiàng)目公司的原有債務(wù)，享有項(xiàng)目公司的所有權(quán)益。項(xiàng)目公司所產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)收入既可以通過(guò)償還股東借款本息的形式支付給SPV公司，也能通過(guò)分紅支付至SPV。

其好處在于通過(guò)償還借款的本息可抵扣一定的稅費(fèi)，在一定程度上減少了項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)收入損耗。另一方面，項(xiàng)目公司每年都會(huì)進(jìn)行一定的折舊攤銷(xiāo)，影響了項(xiàng)目公司的可分配利潤(rùn)，因此通過(guò)歸還股東款的方式可以有效避免折舊攤銷(xiāo)對(duì)收益的影響。

雖然中國(guó)的類(lèi)REITs產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展多年，但距離成熟還有一段路要走，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)借鑒REITs的核心理念，加速開(kāi)展類(lèi)REITs業(yè)務(wù)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展產(chǎn)生了積極作用。