紐交所和納斯達(dá)克上市制度變遷及啟示

廖士光 繆斯斯 張曉斐 史婧祎

(上海證券交易所，上海 200120)

引言

20世紀(jì)80年代以來(lái)，受競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、監(jiān)管制度、市場(chǎng)需求等因素影響，紐約證券交易所(簡(jiǎn)稱紐交所)和納斯達(dá)克交易所(簡(jiǎn)稱納斯達(dá)克)的市場(chǎng)體系、組織形式、上市制度、交易制度、市場(chǎng)監(jiān)管等出現(xiàn)了重大變化，特別是為了爭(zhēng)奪上市資源，兩者都通過(guò)變革上市制度，擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋面，最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)內(nèi)部分層，形成多層次市場(chǎng)體系，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。具體而言，紐交所和納斯達(dá)克的上市制度共經(jīng)歷了三次重大變革。一是20世紀(jì)80年代初至90年代末，美國(guó)大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，交易所通過(guò)增設(shè)上市標(biāo)準(zhǔn)、降低上市門檻等方式支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展；二是2001～2005年，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國(guó)開(kāi)始加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，交易所通過(guò)提高上市門檻、完善退市制度等方式提升上市公司質(zhì)量；三是2006年至今，受交易所行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，交易所通過(guò)增設(shè)上市標(biāo)準(zhǔn)、豐富市場(chǎng)層次等方式，提升市場(chǎng)服務(wù)能力，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。總體來(lái)看，紐交所和納斯達(dá)克每一次上市制度的重大調(diào)整均與當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、市場(chǎng)監(jiān)管制度變革以及交易所行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等因素密切相關(guān)。

多層次資本市場(chǎng)在拓寬投融資渠道、激發(fā)微觀主體創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、助推經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換等方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。近期全國(guó)金融工作會(huì)議指出，要把發(fā)展直接融資放在重要位置。黨的十九大報(bào)告明確要求，深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展。當(dāng)前，邁入新時(shí)代的中國(guó)特色社會(huì)主義偉大事業(yè)，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展提供了新機(jī)遇、提出了新要求。當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期，證券交易所如何推動(dòng)市場(chǎng)分層、健全市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、提升市場(chǎng)質(zhì)量，服務(wù)新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義偉大事業(yè)，已經(jīng)成為新時(shí)代中國(guó)特色資本市場(chǎng)的重要使命和核心任務(wù)。本文通過(guò)總結(jié)紐交所和納斯達(dá)克的上市制度變遷歷程，探索其背后的深層原因及調(diào)整效果，希冀為中國(guó)資本市場(chǎng)優(yōu)化上市制度安排、助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供有益借鑒。

上市制度變遷

一、1980～2000年：放松上市條件，服務(wù)新興產(chǎn)業(yè)

1.調(diào)整背景

20世紀(jì)80年代，美國(guó)開(kāi)始大力發(fā)展中小企業(yè)。1980年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《小企業(yè)投資促進(jìn)法》(Small Business Investment Incentive Act)，拓展中小企業(yè)的投融資渠道，幫助中小企業(yè)開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新。根據(jù)該法，美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定了私募豁免注冊(cè)的D條例(Regulation D)，為小企業(yè)私募和小規(guī)模公開(kāi)發(fā)行確立了法規(guī)依據(jù)和可行的具體標(biāo)準(zhǔn)。1990年，美國(guó)開(kāi)始加大對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的扶持，實(shí)施“先進(jìn)技術(shù)計(jì)劃”(the Advanced Technology Program，ATP)，為美國(guó)公司提供技術(shù)開(kāi)發(fā)基金，協(xié)助美國(guó)企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新研究。1990～2000年，該計(jì)劃共資助522個(gè)項(xiàng)目，資助金額超過(guò)16億美元。1993年，美國(guó)政府又開(kāi)始啟動(dòng)“國(guó)家信息基礎(chǔ)設(shè)施行動(dòng)計(jì)劃”(NII)(又稱為“信息高速公路計(jì)劃”)，建立由通訊網(wǎng)絡(luò)、計(jì)算機(jī)、數(shù)據(jù)庫(kù)，以及電子產(chǎn)品組成的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)新發(fā)展信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。美國(guó)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，20世紀(jì)90年代末，高科技對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到80%左右，其中信息通信產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率接近30%。

為了服務(wù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、滿足產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需求，美國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始大力支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。由于信息技術(shù)等新興行業(yè)具有前期投入巨大、有形資產(chǎn)較少、盈利回報(bào)不強(qiáng)等特點(diǎn)，這一時(shí)期，紐交所和納斯達(dá)克主要通過(guò)調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)、放松盈利限制等方式，吸引互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)發(fā)行上市，提供高效便捷的融資服務(wù)，助力新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)展。

2.調(diào)整內(nèi)容

增設(shè)市場(chǎng)內(nèi)部板塊，提升市場(chǎng)吸引力。1982年，納斯達(dá)克在其報(bào)價(jià)系統(tǒng)的基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)了全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)(NMS系統(tǒng))，設(shè)置一套較高的上市標(biāo)準(zhǔn)，將部分規(guī)模大、交易活躍的股票劃入新成立的全國(guó)市場(chǎng)，不滿足全國(guó)市場(chǎng)條件的股票歸入常規(guī)市場(chǎng)。內(nèi)部分層后，全國(guó)市場(chǎng)首批納入40只交易活躍股票，年底又增加至84只。1983年，全國(guó)市場(chǎng)掛牌股票數(shù)量達(dá)到682只。1985年，全國(guó)市場(chǎng)掛牌股票數(shù)量增加至2194只。1998年，納斯達(dá)克和美國(guó)證券交易所(AMEX)宣布合并成立NASDAQ-AMEX集團(tuán)1。納斯達(dá)克獲得AMEX的場(chǎng)外市場(chǎng)，拓展市場(chǎng)范圍，完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為發(fā)行人提供額外的上市選擇。

新增差異化上市條件，吸引創(chuàng)新企業(yè)上市。伴隨內(nèi)部分層，納斯達(dá)克設(shè)置差異化上市條件。1982年，全國(guó)市場(chǎng)設(shè)置第一套強(qiáng)制性上市標(biāo)準(zhǔn)，該標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)只有資產(chǎn)類指標(biāo)。與常規(guī)市場(chǎng)相比，上市要求更高，用“凈有形資產(chǎn)+股本及資本公積”代替了“總資產(chǎn)+股本及資本公積”組合。此后，納斯達(dá)克多次調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，增加多種財(cái)務(wù)指標(biāo)和流動(dòng)性指標(biāo)。截至20世紀(jì)90年代末，納斯達(dá)克兩大市場(chǎng)分別有3～4種上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，指標(biāo)包含股東權(quán)益、凈利潤(rùn)、市值、總收入等組合。

表1 紐交所和納斯達(dá)克上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)演變(1980～2000年)

同期，紐交所也開(kāi)始調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，從過(guò)去側(cè)重于公司的盈利能力，轉(zhuǎn)到注重公司成長(zhǎng)性。紐交所分別在1995年和1999年兩次調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，在先前“稅前利潤(rùn)”的盈利指標(biāo)基礎(chǔ)上，增加了“調(diào)整后凈利潤(rùn)+市值+收入”和“市值+收入”兩套標(biāo)準(zhǔn)。新標(biāo)準(zhǔn)的引入，消除了折舊、攤銷等因素對(duì)公司盈利的不利影響，以吸引那些因前期投資規(guī)模大、折舊高而達(dá)不到盈利門檻的優(yōu)質(zhì)公司。同時(shí)，紐交所還放松了企業(yè)的盈利限制，對(duì)部分企業(yè)不作盈利要求，僅需滿足市值不低于10億美元，且收入不低于2.5億美元的要求。

3.調(diào)整效果

1980～2000年，紐交所的IPO數(shù)量累計(jì)為1619家，累計(jì)籌資額為3985億美元。同期，納斯達(dá)克的IPO數(shù)量累計(jì)為5191家，是紐交所的3.2倍；累計(jì)籌資額為2476億美元，是紐交所的62%。

表2 紐交所和納斯達(dá)克IPO規(guī)模統(tǒng)計(jì)結(jié)果(1980-2000年)

從不同時(shí)間段看，紐交所、納斯達(dá)克的年均IPO數(shù)量均呈現(xiàn)先升后降態(tài)勢(shì)，兩者的IPO數(shù)量比值也呈先升后降態(tài)勢(shì)，在爭(zhēng)奪上市資源數(shù)量方面，納斯達(dá)克仍然保持較為顯著的優(yōu)勢(shì)；紐交所、納斯達(dá)克的IPO平均籌資額呈顯著上升趨勢(shì)，兩者的籌資額比值呈顯著下降趨勢(shì)，在上市企業(yè)融資能力方面，紐交所的優(yōu)勢(shì)正在逐漸縮小。但由于紐交所主要服務(wù)大型企業(yè)，納斯達(dá)克服務(wù)中小型企業(yè)，因此，在絕大多數(shù)年份(1980～1984年、1996年、1999年除外)，紐交所的籌資額仍顯著高于納斯達(dá)克。

圖1 紐交所和納斯達(dá)克IPO情況(1980～2000年)

從行業(yè)分布看，紐交所和納斯達(dá)克差異化也相當(dāng)明顯。在IPO數(shù)量方面，紐交所主要以金融、周期性消費(fèi)品和工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)為主，而納斯達(dá)克則吸引了大量的信息科技公司。究其原因，一方面是兩家交易所各自優(yōu)勢(shì)行業(yè)領(lǐng)域不同，且已形成聚集效應(yīng)，各自上市公司所屬行業(yè)基本重疊較小；另一方面，紐交所雖不對(duì)盈利作要求，但其市值和收入標(biāo)準(zhǔn)較高，對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的吸引力遠(yuǎn)不及納斯達(dá)克。因此，雖然紐交所開(kāi)始放松盈利要求，但由于大量創(chuàng)新企業(yè)在上市前仍然處于規(guī)模小、盈利差甚至非盈利狀態(tài)，無(wú)法有效滿足紐交所的上市條件，這一時(shí)期，紐交所在吸引創(chuàng)新企業(yè)方面收效甚微，納斯達(dá)克仍然是大量新興高科技企業(yè)的上市首選地。

二、2001～2005年：提高上市門檻，強(qiáng)化公司監(jiān)管

1.調(diào)整背景

表3 紐交所和納斯達(dá)克IPO行業(yè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果(1980～2000年)

圖2 紐交所和納斯達(dá)克科技公司IPO數(shù)量對(duì)比(1980～2000年)

2000年3月，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫開(kāi)始破裂，超過(guò)半數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司宣布退市或破產(chǎn)倒閉。隨后，2001年安然公司財(cái)務(wù)丑聞、2002年世界通訊公司財(cái)務(wù)欺詐、美林證券勾結(jié)上市公司欺騙投資者等事件，引發(fā)了美國(guó)證券市場(chǎng)嚴(yán)重的信用危機(jī)。為了改變這一現(xiàn)狀，2002年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《薩班斯-奧克斯利法》(Sarbanes-Oxley Act)(簡(jiǎn)稱薩班斯法)。薩班斯法旨在提高公司披露的準(zhǔn)確性和可靠性，保護(hù)投資者利益。主要內(nèi)容包括：成立獨(dú)立的公眾公司審計(jì)委員會(huì)、加強(qiáng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的獨(dú)立性、增強(qiáng)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告責(zé)任、強(qiáng)化財(cái)務(wù)披露義務(wù)、加大違法行為處罰等。

根據(jù)薩班斯法相關(guān)要求，紐交所和納斯達(dá)克開(kāi)始加強(qiáng)自律監(jiān)管，在強(qiáng)化信息披露、提高公司內(nèi)部治理的同時(shí)，提高上市門檻、嚴(yán)格退市制度，努力提升上市公司質(zhì)量，重塑投資者對(duì)市場(chǎng)的信心。

2.調(diào)整內(nèi)容

提高上市門檻，提升上市公司質(zhì)量。納斯達(dá)克和紐交所分別于2001年和2004年對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行小幅修改。本輪調(diào)整均未增加新的上市標(biāo)準(zhǔn)，但上市門檻有所提高。一是提高財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。紐交所將上市公司過(guò)去3年稅前利潤(rùn)由650萬(wàn)美元增至1000萬(wàn)美元；納斯達(dá)克將資產(chǎn)值由原來(lái)400萬(wàn)美元上調(diào)至500萬(wàn)美元。二是強(qiáng)調(diào)持續(xù)盈利能力。紐交所強(qiáng)化了企業(yè)稅前利潤(rùn)、現(xiàn)金流和收入的持續(xù)時(shí)間要求，比如要求稅前利潤(rùn)為正的時(shí)間從2年延長(zhǎng)至3年；納斯達(dá)克要求公司按照資產(chǎn)類指標(biāo)上市時(shí)須有1年經(jīng)營(yíng)歷史。三是調(diào)整資產(chǎn)類指標(biāo)。納斯達(dá)克將資產(chǎn)類指標(biāo)“凈有形資產(chǎn)”改為“權(quán)益資產(chǎn)”。此外，對(duì)于不低于10億美元市值且近1年收入不低于1000萬(wàn)美元的企業(yè)，紐交所不設(shè)財(cái)務(wù)要求，但承銷商須在企業(yè)上市時(shí)提出書面材料證明企業(yè)市值滿足該項(xiàng)要求。

簡(jiǎn)化退市流程，優(yōu)化退市制度。2003年，紐交所調(diào)整退市制度，提高市場(chǎng)資源效率。對(duì)于自愿退市公司，上市公司無(wú)需召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，僅需向紐交所提供董事會(huì)同意退市的材料即可。對(duì)于被動(dòng)退市公司，上市公司擁有向紐交所董事會(huì)或下設(shè)委員會(huì)申訴的機(jī)會(huì)。同時(shí)，紐交所強(qiáng)化退市信息披露，通過(guò)新聞發(fā)布會(huì)向公告最終退市決定，保障公眾知情權(quán)。

實(shí)現(xiàn)兩地上市，爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)上市資源。2004年初，納斯達(dá)克開(kāi)始游說(shuō)在紐交所上市的大型藍(lán)籌股公司，試圖爭(zhēng)取這類公司兩地上市，并成功吸引惠普等6家紐交所的藍(lán)籌股在納斯達(dá)克掛牌。公司在境內(nèi)實(shí)現(xiàn)兩地上市，不僅打破了企業(yè)只能在一家交易所上市交易的慣例，而且也提升了納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)大型公司和機(jī)構(gòu)投資者的吸引力。

3.調(diào)整效果

2001～2005年，紐交所的IPO數(shù)量累計(jì)為414家，累計(jì)籌資額為1976億美元。同期，納斯達(dá)克的IPO數(shù)量累計(jì)為416家，同紐交所基本相當(dāng)；累計(jì)籌資額為460億美元，不足紐交所的30%。這一階段，由于美國(guó)股市發(fā)行上市監(jiān)管從嚴(yán)，納斯達(dá)克的IPO數(shù)量大幅下降，年均IPO數(shù)從2000年之前的200多家降至80多家，籌資額也顯著縮小。

表4 紐交所和納斯達(dá)克IPO規(guī)模統(tǒng)計(jì)結(jié)果(2001～2005年)

圖3 紐交所和納斯達(dá)克IPO情況(2001～2005年)

表5 紐交所和納斯達(dá)克IPO行業(yè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果(2001～2005年)

從行業(yè)分布看，紐交所上市公司行業(yè)仍以傳統(tǒng)行業(yè)特別是金融業(yè)為主，籌資額占比每年保持在60%以上，納斯達(dá)克上市公司以信息技術(shù)行業(yè)為主，籌資額占比在25%左右?？傮w而言，受強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管、提高上市門檻等因素影響，紐交所和納斯達(dá)克的IPO數(shù)量受到較大影響，特別是納斯達(dá)克的年均IPO數(shù)量、籌資額均大幅下降。雖然這一階段納斯達(dá)克開(kāi)始嘗試“兩地上市”策略，試圖吸引大型公司掛牌上市，向紐交所傳統(tǒng)領(lǐng)地滲透，但實(shí)際效果不好。截至2007年底，在6家兩地上市公司中，2家放棄納斯達(dá)克留在紐交所，2家離開(kāi)紐交所留在納斯達(dá)克，2家繼續(xù)保持兩地上市狀態(tài)。

圖4 紐交所和納斯達(dá)克科技公司IPO數(shù)量對(duì)比(2001～2005年)

三、2006年至今：增設(shè)市場(chǎng)板塊，應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

1.調(diào)整背景

2006年以來(lái)，全球交易所行業(yè)收購(gòu)兼并熱潮興起。尤其是2008年金融危機(jī)過(guò)后，監(jiān)管和市場(chǎng)環(huán)境的轉(zhuǎn)變促使以股票現(xiàn)貨交易為主的傳統(tǒng)交易所面臨重大轉(zhuǎn)型壓力。2012年，為了促進(jìn)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，扶持新興企業(yè)，美國(guó)頒布《創(chuàng)業(yè)企業(yè)促進(jìn)法》(Jumpstart Our Business Startups Act，即JOBS法)，并大幅修改美國(guó)《證券法》《證券交易法》，為中小企業(yè)融資提供諸多便利。

在此背景下，紐交所和納斯達(dá)克開(kāi)始提升市場(chǎng)化程度，進(jìn)行市場(chǎng)內(nèi)部分層并制定差異化的多套上市標(biāo)準(zhǔn)，積極拓寬實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道，滿足更多類型企業(yè)的融資需求。同時(shí)，兩大交易所采取相互跟隨對(duì)方上市條件調(diào)整的策略，更加靈活地應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提升自身市場(chǎng)的吸引力，這也標(biāo)志著紐交所和納斯達(dá)克進(jìn)入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)階段。

2.調(diào)整內(nèi)容

市場(chǎng)內(nèi)部分層，覆蓋多類型上市資源。紐交所和納斯達(dá)克幾乎同時(shí)開(kāi)始深化內(nèi)部分層、豐富上市條件，在爭(zhēng)奪上市資源方面展開(kāi)全面競(jìng)爭(zhēng)。2006年，紐交所成功收購(gòu)群島交易所并通過(guò)借殼方式成為上市公司。收購(gòu)?fù)瓿珊?，紐交所新設(shè)NYSE Arca層次，定位為高增長(zhǎng)板。2006年7月，納斯達(dá)克進(jìn)行內(nèi)部分層，增加全球精選市場(chǎng)(NASDAQ GS)，上市指標(biāo)與紐交所主板市場(chǎng)一致，但門檻略高于紐交所。同時(shí)，納斯達(dá)克將全國(guó)市場(chǎng)板塊更名為全球市場(chǎng)(NASDAQ GM)，但上市條件未改變。分層后，納斯達(dá)克內(nèi)部形成三個(gè)層次：全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，不同市場(chǎng)制定差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)和持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，分別吸引大型藍(lán)籌企業(yè)、中型企業(yè)和小微企業(yè)。此后，紐交所又于2008年增設(shè)創(chuàng)業(yè)板(NYSE Alternext US)，并于2012年更名為NYSE MKT，定位為中小企業(yè)板塊。目前，紐交所內(nèi)部也設(shè)有三層：主板、中小板(MKT)和高增長(zhǎng)板(Arca)。其中，主板市場(chǎng)針對(duì)大型成熟企業(yè)，中小反市場(chǎng)服務(wù)中小型企業(yè)，上市條件基本覆蓋了納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的相關(guān)指標(biāo)，高增長(zhǎng)板僅提供股票交易服務(wù)。

降低上市門檻，設(shè)立特殊的上市條件。為進(jìn)一步提升上市吸引力，吸引成長(zhǎng)型公司，紐交所進(jìn)一步降低對(duì)盈利能力和流動(dòng)性指標(biāo)的要求，并開(kāi)始簡(jiǎn)化上市條件，鞏固主板的優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，納斯達(dá)克采取“隨紐而變”策略，跟隨紐交所上市條件變化的腳步，不斷適時(shí)調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)?？傮w而言，兩大交易所上市標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整有以下幾方面：一是降低盈利要求。紐交所于2008年10月增加“市值+總資產(chǎn)+股東權(quán)益”標(biāo)準(zhǔn)，不設(shè)盈利能力最低門檻，于2014年9月新設(shè)“市值”標(biāo)準(zhǔn)，僅要求最低2億美元的市值規(guī)模；二是降低歷史業(yè)績(jī)要求。紐交所將3個(gè)財(cái)年的歷史業(yè)績(jī)考察期縮短為1個(gè)財(cái)年；三是降低流動(dòng)性要求。紐交所于2010年將“公眾持股市值”從6000萬(wàn)美元降至4000萬(wàn)美元；納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)隨之調(diào)整，將“公眾持股市值”統(tǒng)一降至4500萬(wàn)美元；四是設(shè)立特殊上市條件。紐交所和納斯達(dá)克均為有并購(gòu)意圖公司、剛脫離破產(chǎn)公司、封閉投資管理公司等特定行業(yè)或類型的發(fā)行人，提供特殊的上市條件。

建立高效的轉(zhuǎn)板機(jī)制，促進(jìn)上市資源自由流動(dòng)。在市場(chǎng)內(nèi)部分層的同時(shí)，紐交所和納斯達(dá)克也建立了一套高效的轉(zhuǎn)板機(jī)制，促進(jìn)上市資源在不同市場(chǎng)、不同板塊之間自由流動(dòng)。一是提供掛牌上市。納斯達(dá)克允許紐交所主板市場(chǎng)上市公司轉(zhuǎn)板至其全球精選市場(chǎng)。二是減免上市費(fèi)用。紐交所和納斯達(dá)克的市場(chǎng)板塊均免除從公司從全國(guó)性交易所轉(zhuǎn)板、或兩地上市的上市費(fèi)用，且不重復(fù)收取上市年費(fèi)。三是簡(jiǎn)化上市流程。紐交所和納斯達(dá)克為交易所內(nèi)部轉(zhuǎn)板的上市公司提供快速通道，只要達(dá)到更高板塊的上市條件，即可申請(qǐng)內(nèi)部轉(zhuǎn)板。

3.調(diào)整效果

這一時(shí)期，隨著上市制度的調(diào)整，特別是市場(chǎng)內(nèi)部分層與多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)使交易所的上市服務(wù)可以涵蓋多類型企業(yè)，因此，無(wú)論是上市數(shù)量、籌資額還是IPO行業(yè)分布，紐交所和納斯達(dá)克都出現(xiàn)顯著變化。2006～2016年，紐交所的IPO數(shù)量累計(jì)為875家，累計(jì)籌資額為4189億美元。同期，納斯達(dá)克的IPO數(shù)量累計(jì)為1078家，比紐交所多出23%；累計(jì)籌資額為1517億美元，不足紐交所的40%。盡管遭遇2007年全球金融危機(jī)，但紐交所仍吸引到許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市。以2008年例，紐交所共完成20家企業(yè)上市，籌資257億美元，僅VISA一家公司的籌資規(guī)模就接近200億美元。2014年，紐交所IPO籌資額760億美元，再創(chuàng)新高，其中阿里巴巴一家籌資額超過(guò)250億美元，占其IPO籌資總額的1/3。

表6 紐交所上市條件財(cái)務(wù)指標(biāo)演變(2006～2016年)

表7 NASDAQ上市條件財(cái)務(wù)指標(biāo)演變(2006～2016年)

表8 紐交所和納斯達(dá)克IPO規(guī)模統(tǒng)計(jì)結(jié)果(2006～2016年)

從行業(yè)分布來(lái)看，紐交所積極吸引信息技術(shù)類上市公司，同納斯達(dá)克展開(kāi)了激烈競(jìng)爭(zhēng)，目前已成為科技類公司的重要上市地。2008～2016年，紐交所信息技術(shù)企業(yè)IPO數(shù)量占其IPO總數(shù)的比重呈上升趨勢(shì)，其中，2011～2015年，該比重持續(xù)維持在15%以上。知名社交網(wǎng)站領(lǐng)英(LinkedIN)和推特(Twitter)分別于2011年和2013年在紐交所上市，以阿里巴巴、人人網(wǎng)、智聯(lián)招聘和58同城為代表的一批科技類中概股也紛紛登陸紐交所。2015年，紐交所科技公司IPO占比為25%，創(chuàng)下歷史性新高；科技公司IPO籌資60億美元，占紐交所IPO籌資總額的31%，占全美科技公司IPO籌資額的70%；有8家科技公司躋身當(dāng)年全美十大科技公司IPO。2016年，信息技術(shù)企業(yè)IPO數(shù)量有所下降，占比降至9%，但仍然吸引到當(dāng)年全球IPO籌資額第二大的科技公司、日本社交網(wǎng)站LINE，并在紐交所籌資8.3億美元。紐交所科技類企業(yè)IPO數(shù)量占比大幅上升的同時(shí)，金融類企業(yè)IPO數(shù)量占比顯著下降，從2006年的45%大幅降至2016年的27%，紐交所在一定程度上實(shí)現(xiàn)了增量企業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，上市制度調(diào)整的效果初步顯現(xiàn)。

同時(shí)，納斯達(dá)克在繼續(xù)吸引諸如互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)臉書(Facebook)等上市的同時(shí)，也在積極爭(zhēng)取金融業(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)公司的IPO。金融企業(yè)IPO數(shù)量占納斯達(dá)克當(dāng)年IPO總數(shù)比重大幅上升。2006年，金融企業(yè)IPO占比為12%；2008年這一比重大幅構(gòu)筑至28%，隨后一直維持在20%左右。以生物技術(shù)為主的醫(yī)療保健行業(yè)公司IPO數(shù)量也呈顯著上升態(tài)勢(shì)。2001～2012年，醫(yī)療保健行業(yè)公司的IPO占比在20%左右；2013～2016年，這一比重分別達(dá)到38%、54%、45%和39%，已經(jīng)大幅超越了信息技術(shù)行業(yè)公司的比重。目前，金融業(yè)企業(yè)和醫(yī)療保健業(yè)企業(yè)已經(jīng)成為納斯達(dá)克IPO的主體，2016年兩者的IPO數(shù)量占比為58%。在金融類和醫(yī)療保健類企業(yè)IPO數(shù)量占比大幅上升的同時(shí)，納斯達(dá)克科技類企業(yè)IPO數(shù)量占比顯著下降趨勢(shì)，從2006年的24%降至2016年的19%，納斯達(dá)克也在一定程度上實(shí)現(xiàn)了增量企業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，達(dá)到了上市制度調(diào)整和市場(chǎng)內(nèi)部分層的初衷。

幾點(diǎn)啟示

作為美國(guó)規(guī)模最大的兩家全國(guó)性證券交易所，紐交所和納斯達(dá)克在美國(guó)經(jīng)濟(jì)不同發(fā)展階段，緊跟產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整，主動(dòng)適應(yīng)企業(yè)融資需求，適時(shí)調(diào)整上市制度和市場(chǎng)板塊，有效滿足了不同類型企業(yè)多元化融資需求，成功推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前，紐交所和納斯達(dá)克的市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性好、資源配置效率高、行業(yè)結(jié)構(gòu)合理，已經(jīng)成為全球最主要上市地、最活躍交易場(chǎng)所。紐交所和納斯達(dá)克通過(guò)變革上市制度，調(diào)整市場(chǎng)內(nèi)部層次，優(yōu)化了上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)，提升了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。

圖5 紐交所和納斯達(dá)克IPO情況(2006～2016年)

表9 紐交所和納斯達(dá)克IPO行業(yè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果(2006～2016年)

圖6 紐交所和納斯達(dá)克科技公司IPO數(shù)量對(duì)比(2006～2016年)

圖7 紐交所和納斯達(dá)克科技企業(yè)IPO比重(2006～2016年)

圖8 紐交所和納斯達(dá)克金融企業(yè)IPO比重(2006～2016年)

當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，如何充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)于中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的支持功能，更好地發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用，是資本市場(chǎng)的重要責(zé)任和任務(wù)。建立清晰、合理、多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)是資本市場(chǎng)有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提和基礎(chǔ)。通過(guò)梳理紐交所和納斯達(dá)克的上市制度變遷歷程，我們可以得到以下四點(diǎn)啟示。

一是因勢(shì)而變，適時(shí)調(diào)整上市條件。紐交所和納斯達(dá)克適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政策走向和市場(chǎng)環(huán)境的變化，適時(shí)調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)。伴隨著重大產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整和引導(dǎo)，紐交所和納斯達(dá)克主動(dòng)調(diào)整上市制度。20世紀(jì)末，美國(guó)開(kāi)始大力發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)，許多輕資產(chǎn)、前期投入大、沒(méi)有盈利的科技類公司無(wú)法滿足當(dāng)時(shí)凈利潤(rùn)和凈有形資產(chǎn)的上市標(biāo)準(zhǔn)。為適應(yīng)形勢(shì)變化，紐交所和納斯達(dá)克放松盈利要求，增加“市值”“收入”等上市標(biāo)準(zhǔn)。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)出臺(tái)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的JOBS法，紐交所和納斯達(dá)克及時(shí)據(jù)此調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)，降低盈利要求，提升了對(duì)中小創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市服務(wù)力度。

二是量體裁衣，提供分層差異服務(wù)。為更好地服務(wù)不同規(guī)模和類型企業(yè)的融資需求，紐交所和納斯達(dá)克通過(guò)市場(chǎng)內(nèi)部分層，制定多套差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市資源的精細(xì)化管理和精準(zhǔn)服務(wù)。針對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的小型企業(yè)特點(diǎn)，納斯達(dá)克增加以“股東權(quán)益”為核心的上市標(biāo)準(zhǔn)；針對(duì)處于高成長(zhǎng)階段的中型企業(yè)，紐交所和納斯達(dá)克制定更加靈活多元的上市標(biāo)準(zhǔn)，除“股東權(quán)益”指標(biāo)外，還設(shè)有“市值”“總資產(chǎn)+收入”等標(biāo)準(zhǔn)；針對(duì)大型成熟企業(yè)，紐交所和納斯達(dá)克制定較為嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)盈利和現(xiàn)金流均有一定要求，設(shè)有“稅前利潤(rùn)”“市值+總收入+現(xiàn)金流”“市值”等指標(biāo)。紐交所和納斯達(dá)克引入不同層次差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，為不同類型企業(yè)提供了較強(qiáng)針對(duì)性、適應(yīng)性和有效性的上市服務(wù)。

三是標(biāo)新立優(yōu)，打造優(yōu)勢(shì)行業(yè)板塊。長(zhǎng)期以來(lái)，紐交所和納斯達(dá)克不斷通過(guò)吸引行業(yè)優(yōu)質(zhì)型標(biāo)桿企業(yè)上市，形成產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，打造優(yōu)勢(shì)行業(yè)板塊。在兩家交易所差異化競(jìng)爭(zhēng)階段，納斯達(dá)克一直是科技類企業(yè)上市的首選地，打造了英特爾、蘋果、微軟等一大批標(biāo)桿性企業(yè)，并吸引了一大批“追隨者”，形成了在科技類上市公司領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。紐交所則吸引了金融、能源等傳統(tǒng)行業(yè)的藍(lán)籌股公司上市，吸引了一大批諸如?？松梨?、通用電氣、美國(guó)銀行等大型優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股公司。在同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)階段，兩家交易所開(kāi)始搶奪對(duì)方優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的明星公司，拓展各自新的優(yōu)勢(shì)板塊。

四是優(yōu)勝劣汰，建立進(jìn)退有序渠道。有效的退市和轉(zhuǎn)板制度是實(shí)現(xiàn)上市資源有進(jìn)有退、確保市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的重要保障。紐交所和納斯達(dá)克在變革上市制度的同時(shí)，也在不斷完善退市和轉(zhuǎn)板制度，通過(guò)進(jìn)口和出口兩個(gè)通道、增量和存量?jī)蓚€(gè)維度，健全多層次股權(quán)市場(chǎng)體系。目前，紐交所和納斯達(dá)克已在交易所內(nèi)部、交易所之間形成便捷的轉(zhuǎn)板渠道，實(shí)現(xiàn)上市公司“可上可下”；每年有大量公司從交易所市場(chǎng)主動(dòng)或被動(dòng)退市，實(shí)現(xiàn)上市公司“可進(jìn)可退”。數(shù)據(jù)顯示，紐交所和納斯達(dá)克的平均退市率(每年退市公司占當(dāng)年全部上市公司數(shù)的比值)分別約為6%和8%。健全的上市、退市和轉(zhuǎn)板制度，構(gòu)成了美國(guó)股票市場(chǎng)“有進(jìn)有退、進(jìn)退有序”的內(nèi)在循環(huán)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了股票供求關(guān)系市場(chǎng)化調(diào)節(jié)，促進(jìn)了上市公司優(yōu)勝劣汰，為美國(guó)股票市場(chǎng)“牛長(zhǎng)熊短”式長(zhǎng)期平穩(wěn)運(yùn)行奠定了基石。

注釋

1.2004年，NASDAQ-AMEX集團(tuán)解體，NASDAQ和AMEX恢復(fù)為相互獨(dú)立的機(jī)構(gòu)。