閆柯旭

摘 要：由于綠色產業(yè)融資的巨大需求、綠色項目產生的環(huán)境收益及綠色發(fā)展享受的政策紅利，綠色債券的發(fā)展具有巨大潛力。綠色債券具有“債券性”和 “綠色性”雙重特性。較高的信用水平保障了綠色債券的償還性，市場的高度認可支持了綠色債券的流通性，環(huán)境信息的披露提高了綠色債券的安全性，環(huán)境收益的持續(xù)增強了綠色債券的收益性。綠色產業(yè)的基礎設施建設及綠色資產創(chuàng)造了可持續(xù)的綜合效益。通過直接量化、間接比較和定性評價三種環(huán)境效益評價模式，可為綠色債券發(fā)展趨勢的預測和環(huán)境效益的評估提供參考。

關鍵詞：綠色債券；綠色融資需求；特性分析；環(huán)境效益評價

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2018）07-0037-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.07.005

2016年我國綠色債券進入爆發(fā)式增長階段，成為國際綠色金融市場的成功嘗試與創(chuàng)新代表。2017年我國綠色債券發(fā)行規(guī)模進一步增加，在項目評估和發(fā)行認證方面更加規(guī)范，積極與國際綠色金融機構合作，增強國內綠色債券的國際認可度。本文通過分析綠色債券市場需求的來源、綠色債券的特性與已發(fā)行綠色債券的實踐，從市場、產品和應用三個角度提供了解讀綠色債券的新思路，指出了其“債券屬性”和“綠色標簽”的融資優(yōu)勢，歸納了直接量化、間接比較和定性評價三種環(huán)境效益評價模式，為綠色債券發(fā)展趨勢的預測和環(huán)境效益的評估提供了研究的基礎和參考。

一、我國綠色債券的需求分析

（一）綠色產業(yè)融資需求大，綠色信貸難以滿足

近年來，我國綠色發(fā)展的投資需求不斷增長：一方面，“十一五”期間全社會環(huán)保投資達到2.16萬億元，“十二五”期間全社會環(huán)保投資完成3.29萬億元，而“十三五”期間綠色發(fā)展相應投資需求將達到每年2.9萬億元左右，其中政府資金支持占10%—15%，社會資本的投資比重將達到85%—90%，形成了綠色產業(yè)巨大的融資需求。另一方面，綠色信貸支持的綠色項目面臨著資金期限錯配的風險，而綠色債券較長的期限可以拉長投資回報期，有利于支持企業(yè)實現(xiàn)長期的發(fā)展目標。

（二）綠色債券市場潛力大，環(huán)境效益引人關注

2007年歐洲投資銀行發(fā)行了世界上第一支綠色債券，綠色債券從2013年開始進入快速發(fā)展階段：2013年全球的綠色債券總額是110億美元， 2015年達到了424億美元，增長了近三倍，綠色債券的市場潛力巨大。2016年我國境內發(fā)行的綠色債券共有51只，規(guī)模達到了2130.3億人民幣，約占全球的42%左右，投入到支持節(jié)能、污染防治、綠色技術、清潔能源與交通等綠色產業(yè)中，在替代化石能源、減少二氧化碳和降低污染水平等方面產生了巨大的環(huán)境效益。2017年上半年，國內貼標綠色債券累計達到36只，規(guī)模達到677.9億元，但2017年綠色債券發(fā)行規(guī)模占新發(fā)行債券總發(fā)行規(guī)模的0.4%，高于2016年同期的0.29%，債券市場具有很大的“綠化”潛力。

（三）綠色發(fā)展政策紅利多，綠色認證提供保障

從“十三五”規(guī)劃提出關注綠色債券開始，一系列為綠色發(fā)展提供紅利的政策促進了綠色債券的發(fā)展：《綠色債券發(fā)行指引》將募集資金占項目總投資的比例放寬至80%；《關于加強上市公司環(huán)境保護監(jiān)督管理工作的指導意見》提出建立上市公司的環(huán)境信息披露機制；《關于培育環(huán)境治理和生態(tài)保護市場主體的意見》鼓勵企業(yè)發(fā)行綠色債券，提高綠色供給能力；《環(huán)保稅草案》提出為實現(xiàn)減排的企業(yè)提供稅收減免；中國人民銀行設立綠色債券發(fā)行的綠色核準通道，將符合條件的綠色債券納入相關貨幣政策操作的抵押品范圍，進一步增強了綠色債券的市場競爭力；《中國證監(jiān)會關于支持綠色債券發(fā)展的指導意見》提出在證監(jiān)會系統(tǒng)內建設專門的綠色審核通道，鼓勵交易所研究并發(fā)布綠色公司債券指數(shù)，建立和完善綠色公司債券板塊的業(yè)務；中國銀行間市場交易商協(xié)會也在《非金融企業(yè)綠色債務融資工具業(yè)務指引》中首次提出在發(fā)行中披露項目環(huán)境效益、綠色評估認證并鼓勵第三方機構披露綠色程度。綠色債券的融資流程及配套監(jiān)管制度逐漸完善，國務院在2017年6月公布五個省區(qū)開展綠色金融改革試驗，更是給綠色債券在區(qū)域市場的發(fā)展創(chuàng)造了新的機遇。

二、我國綠色債券的特性分析

（一）綠色債券的債券性質

1. 償還性：隱性信用降低違約風險。2016年發(fā)行的綠色債券信用等級都在AA以上，其中AAA級的有31支，占60%以上，具有較高的信用水平，與此同時只有13支綠色債券的票面利率大于同等信用水平普通債券的平均利率水平。這樣的收益溢價并不是因為投資者的投資偏好導致，而是由于綠色債券本身對發(fā)行主體和發(fā)行條件有較高的要求，由此形成了一定的隱性信用支持，降低了綠色債券償還的違約風險，為綠色債券的償還性提供雙重保障。2017年上半年雖然AAA級別綠色債券占比下降到37.5%，但其收益率仍保持在高于債券市場26%的水平之上，具有被市場看好的升值空間。

2. 流通性：中長期投資獲得市場認可。我國發(fā)行的綠色債券主要以三年期和五年期為主，在發(fā)行數(shù)量上占70%以上，在發(fā)行規(guī)模上占90%以上。中長期的投資特性使得綠色債券的流通性受二級市場的影響較大。投資者看好綠色債券明確的資金用途、可量化的環(huán)境收益和利好的政策條件，從而使得綠色債券的認購情況比較樂觀，平均認購倍數(shù)可達2—3倍，較強的市場認可度也成為綠色債券在二級市場上交易的優(yōu)勢，使得綠色債券整體上的流通性較強。

3. 安全性：信息披露量化環(huán)境風險。高污染和高能耗行業(yè)，目前已有較大的政策風險和環(huán)境風險，綠色債券支持的節(jié)能環(huán)保的綠色產業(yè)則受到國家產業(yè)政策的支持且篩選嚴格，降低了其風險水平。以綠色信貸的金融風險水平作為參照，根據(jù)2015年銀行綠色信貸的實際發(fā)放情況，壞賬率在0—0.4%區(qū)間，遠低于銀行傳統(tǒng)信貸1%—3%的平均水平。

發(fā)行綠色債券時，除了常規(guī)的金融信息披露，還需要提供募集說明書、第三方認證報告和發(fā)行公告及承諾函等，具體說明企業(yè)募集資金的用途、資金的使用分配方案、環(huán)境風險評估和環(huán)境效益分析等，且債券監(jiān)管部門或自律部門也為綠色債券提供了認定，如上海交易所對已核準發(fā)行條件的綠色債券貼“G”標。環(huán)境信息披露充分發(fā)揮了市場化約束機制的作用，為投資者提供了評估企業(yè)價值的可量化比較的依據(jù)。

4. 收益性：環(huán)境效益放大企業(yè)價值。獲得國際責任投資普遍認可的環(huán)境、社會與治理（ESG）行為原則認為企業(yè)的環(huán)境效益會影響其未來現(xiàn)金流的償債能力，即環(huán)境效益是決定企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。綠色債券的環(huán)境效益可為企業(yè)帶來在商譽、企業(yè)形象和與消費者關系等方面的間接收益，放大企業(yè)價值，更容易獲得投資者的支持和金融機構的青睞。發(fā)行人從事的綠色項目能產生顯著的現(xiàn)金凈流入，也對發(fā)行人的信用評級產生積極影響。以國內最先開展綠色金融服務的興業(yè)銀行為例，其發(fā)布的《興業(yè)銀行綠色金融業(yè)務屬性認定標準》中對提供融資支持的綠色企業(yè)做出了明確的環(huán)境效益要求：節(jié)煤減碳達到10%以上，其他污染物減排量達到行業(yè)先進值以上，能夠實現(xiàn)上述環(huán)境效益的企業(yè)能以較低的融資成本獲得興業(yè)銀行的資金支持，同時也增加了其在資本市場上對其他投資者的吸引力。

（二）綠色債券的綠色性質

1. 綠色資產：效益可持續(xù)，增信可創(chuàng)新。從綠色債券的項目類型來看，主要通過支持綠色基礎設施建設（光伏發(fā)電廠、污水處理廠等）和綠色技術的研發(fā)推廣（節(jié)能技術、新能源產品的推廣）實現(xiàn)環(huán)境效益、經(jīng)濟效益和社會效益的創(chuàng)造。由綠色基礎設施的所有權和綠色技術的知識產權構成的綠色資產提供了綠色債券的融資優(yōu)勢。針對一些高風險的綠色債券，可以通過政府基金提供擔保的外部增信和發(fā)債企業(yè)應用碳排放權、排污權、用能權及綠色技術的知識產權進行抵押的內部增信實現(xiàn)。綠色資產可持續(xù)現(xiàn)金流的優(yōu)勢增強了綠色債券的收益保障。

2. 資金用途：資金可循環(huán)，信貸可置換。從綠色債券的發(fā)行主體分析，可分為以銀行為代表的金融機構和實施綠色項目的企業(yè)兩種。銀行通過發(fā)行綠色債券，支持信貸項目庫中有關節(jié)能、污染防治、資源節(jié)約、清潔能源與交通和生態(tài)保護方面的綠色信貸融資。但由于綠色債券支持的項目需要經(jīng)過嚴格的綠色認證、資金用途披露等，再加上銀行自身項目庫中相關的綠色項目數(shù)量有限，使得其無法在完成綠色債券的發(fā)行后立即投放募集資金形成的閑置資金用來買入流動性強的貨幣市場工具，實現(xiàn)綠色資金的可循環(huán)利用。企業(yè)通過發(fā)行綠色債券獲得在建綠色項目和置換部分綠色信貸的資金支持?！毒G色債券發(fā)行指引》中也提到發(fā)行綠色債券的企業(yè)可用不超過50%的募集資金償還貸款、補充營運資金的資金便利，很大程度上提高了企業(yè)運用資金的能力和效率。

3. 綠色風險：認證可信賴，需求可預期。從綠色債券的發(fā)行條件上看，在發(fā)行前需要提供第三方認證對綠色債券募集資金的真實性和綠色效益提供專業(yè)評估，在發(fā)行后需要定期披露資金流向及綠色項目的進展情況，對企業(yè)環(huán)境信息的披露和監(jiān)督降低了綠色債券自身的綠色風險，也可以通過探索建立貼息、擔保等能夠幫助綠色債券降低融資成本的激勵機制，提高綠色債券的可信力。

4. 環(huán)境收益：減排可量化，成本可比較。從綠色債券的實施效果看，根據(jù)2016年綠色債券的公開數(shù)據(jù)整理，實現(xiàn)二氧化碳的減排量至少達到1180.8萬噸①，其中在綠色金融債提供的1685億元的資金支持中，有536.833億元已經(jīng)有了確定的投資項目，分別在節(jié)能、污染防治、資源節(jié)約、清潔能源、清潔交通和生態(tài)保護投入87.58億元、112.47億元、42億元、133.898億元、60.665億元和100.22億元②；綠色中期票據(jù)和綠色公司債的單位二氧化碳減少的資金支持分別是5936元/噸、1796元/噸③；綠色企業(yè)債通過發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟模式和支持節(jié)能項目，為智能電網(wǎng)、新能源汽車、動力電池和電廠余熱回收分別提供了50億、15億、4億和3.3億的資金支持。綠色債券提供了將環(huán)境收益定量化、定價化和定向化的分析途徑，通過比較不同綠色債券的減排效果和成本，可以在評估其金融收益的同時，將環(huán)境收益作為風險的重要評價因素，更好地預測其未來的現(xiàn)金流。

三、我國綠色債券的實踐分析

由于綠色熊貓債及由我國境內機構在境外發(fā)行的綠色債券可公開獲得的項目公開資料較少，本文在進行我國綠色債券的實踐分析時，主要對綠色金融債、綠色中期票據(jù)、綠色公司債和綠色企業(yè)債的相關情況進行總結和比較。

（一）金融機構業(yè)務實力強，發(fā)行企業(yè)創(chuàng)新潛力大

從發(fā)行綠色金融債的10家銀行來看，政策性銀行有農發(fā)行和進出口銀行，其余的8家均為股份制銀行，其中有6家在2016年之前就開展了綠色信貸業(yè)務，且信貸總余額超過7819.39億元，具有很強的綠色金融的發(fā)展實力。

在發(fā)行綠色中期票據(jù)的8家企業(yè)中，武漢地鐵運用組合融資模式，將長期貸款項目與承銷債券有機結合，提高了重大基建項目資金的整體安全性和使用效率；盾安控股在債券的簿記建檔中首次引入包括農業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、青島銀行和興業(yè)銀行在內的“綠色投資人”，是加強金融市場責任投資的重要嘗試。發(fā)行綠色公司債的中國節(jié)能環(huán)保公司通過來自安永和中節(jié)能咨詢綠色雙認證，獲得了歷史最低的發(fā)行成本。雖然只有四家國企發(fā)行了綠色企業(yè)債，但其發(fā)行的平均年限卻達到了5.8年，極大地滿足其長期資金的需求，為企業(yè)的長期發(fā)展提供了更有利的資金保障。

（二）資金效率差異很大，支持行業(yè)分布平均

本文用已經(jīng)投放在綠色項目的資金與該期綠色債券募集的總資金的比值表示綠色債券支持綠色項目的資金效率，2016年發(fā)行的綠色金融債已投入到綠色項目的資金支持比例僅為31.86%，其余68.14%的資金則由于未完成綠色項目的認證及綠色項目儲備不足等原因成為閑置資金，主要以其他間接投資的方式支持相關綠色產業(yè)。由企業(yè)發(fā)行的28只總規(guī)模達到408.3億元的綠色債券都達到了《綠色債券發(fā)行指引》中50%以上的資金直接投資在綠色項目的要求，其用于置換綠色信貸平均比例為25.21%。

結合圖1和圖2的比較可知，綠色金融債的發(fā)行規(guī)模最大，以1685億元占到綠色債券市場的79%，但由于銀行是先募集資金再進行綠色項目投資，其自有的綠色項目庫及綠色信貸的開展情況極大影響了綠色債券的資金效率。而雖然綠色中期票據(jù)的發(fā)行規(guī)模只有82億元，在綠色債券市場的比重最小僅為4%，但由于直接為在建的綠色項目提供資金，資金用途較為明確，資金效率高達85%以上，是綠色債券中單位募集金額支持綠色項目效率最高的一種。綠色企業(yè)債主要由大型國企發(fā)行，支持的綠色項目具有市場回報周期長、前期資金投入大的特點，相比其他綠色債券的發(fā)債企業(yè)需要更多運營資金的保障，以支持其長期項目，獲得穩(wěn)健的投資收益。綠色企業(yè)債用于綠色項目和置換綠色貸款及補充運營資金的比例基本相同，接近50%。

另一方面，從綠色債券支持的項目內容來看，雖然《綠色債券支持目錄》和《綠色債券發(fā)行指引》公布的項目標準及分類略有不同，但根據(jù)綠色項目實現(xiàn)的環(huán)境效益和應用的綠色技術可以進行合并歸類。本文依據(jù)《綠色債券支持目錄》的六大類綠色項目類型，將上述四種類型的綠色債券的資金流向進行了整理，得到如圖3所示結果。

如圖3所示，包括發(fā)展風電、太陽能發(fā)電和新能源技術的清潔能源項目獲得的資金支持最多，占到23%；節(jié)能、清潔交通、污水防治和資源節(jié)約獲得的資金比例大致相當，都在15%以上，生態(tài)保護由于涉及的項目數(shù)量少，投資周期長等特點僅獲得9%的資金支持。從整體上看，綠色債券提供的資金支持在行業(yè)分布上較為平均，但由于各行業(yè)的環(huán)境效益實現(xiàn)路徑不同，各行業(yè)的減排強度和單位減排需要的資金支持略有差異。

（三）多維度評價環(huán)境效益：直接量化、間接比較與定性評價

按照上述綠色債券支持項目產生的環(huán)境效益情況，可將其分為三類：

1. 可直接量化的環(huán)境效益：降低二氧化碳排放量、節(jié)省標準煤。包括太陽能發(fā)電、風電和新能源技術的清潔能源與清潔交通由于可以直接計算實施綠色項目減少的能源消耗總量，將環(huán)境收益定量化，以減少二氧化碳的排放量和節(jié)約的化石能源數(shù)量表示。

2. 可間接比較的環(huán)境效益：降低污染物濃度、提升能效水平。包括污水處理廠及水利工程建設的污水防治項目與推廣綠色生產及綠色產品的節(jié)能項目，是通過綠色技術的應用實現(xiàn)環(huán)境治理和資源利用水平的提升。通過比較污染物水平、能效水平、資源利用水平與綠色供給能力的變化，可比較綠色項目帶來的間接環(huán)境收益，如COD濃度的下降、綜合熱效率的提升、單位供電標準能耗的降低與供水能力的增強。

3.可定性評價的環(huán)境效益：降低環(huán)境風險、加強生態(tài)建設。包括資源回收及再利用的資源節(jié)約項目與改善環(huán)境條件及約束污染行為的生態(tài)保護、適應氣候變化項目具有實施周期長和資金投入多的特點，這些項目多為政府主導的公益性綠色項目，符合國家層面上的環(huán)境戰(zhàn)略，提供外部性強的公共環(huán)境服務，難以在短時間內看到顯著的環(huán)境效益。這些項目的實施可降低環(huán)境風險和加強基礎設施建設，可用定性評價的方式確定其實現(xiàn)的環(huán)境收益，如降低洪水風險從十年一遇至五十年一遇、大氣治理裝備的生產促進國家污染物總量控制政策的落實、特高壓交流輸變電工程加速智能電網(wǎng)的建設等。

四、總結與展望

根據(jù)本文對綠色債券的需求、特性和實踐情況展開的分析，可以看到由于綠色產業(yè)融資的巨大需求、綠色項目產生的環(huán)境收益及綠色發(fā)展享受的政策紅利，綠色債券的發(fā)展具有巨大潛力。盡管2016年我國綠色債券的境內發(fā)行額已達到2130.3億元，但也僅占“十三五”期間綠色社會融資的10%左右，2017年綠色債券的發(fā)行額繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。而綠色債券“債券性”和 “綠色性”的雙重特性，不僅提供了融資優(yōu)勢，還降低了環(huán)境風險。較高的信用水平保障了綠色債券的償還性，市場的高度認可支持了綠色債券的流通性，環(huán)境信息的披露提高了綠色債券的安全性，環(huán)境收益的持續(xù)增強了綠色債券的收益性。另一方面，以綠色產業(yè)的基礎設施建設及綠色技術的知識產權為核心的綠色資產，提供了企業(yè)抵押增信的新途徑，創(chuàng)造了可持續(xù)的綜合效益。同時綠色債券還能解決綠色信貸的期限錯配問題，提高企業(yè)運用資金的能力和效率。企業(yè)在發(fā)行綠色債券時披露的資金用途和環(huán)境信息，為進行可量化、可比較和可定向的環(huán)境效益評價提供了依據(jù)，加強了綠色債券未來現(xiàn)金流的可預測性。銀行開展綠色金融業(yè)務的資金實力與企業(yè)基于綠色項目的融資創(chuàng)新都為綠色債券的進一步發(fā)展和完善提供了需求和保障。隨著綠色項目標準的明確、綠色認證程序的規(guī)范和環(huán)境效益定量評價的推廣，綠色債券將進一步引導社會資本的責任投資與價值投資，為綠色產業(yè)的發(fā)展提供持續(xù)支持。

注：

①本文根據(jù)已發(fā)行的51只綠色債券在募資資金說明中有關環(huán)境效益計算整理，其中未直接說明產生的環(huán)境效益時，按綠色債券募集的資金占綠色項目的比重加權計算綠色債券投資所帶來的環(huán)境效益。

②本文根據(jù)金融債的募資資金說明整理。

③本文根據(jù)在綠色債券募集資金說明中披露具體環(huán)境效益的6只中期票據(jù)和5只公司債券整理。

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