人民幣匯率制度趨向“清潔浮動(dòng)”的路徑選擇

■方 莉

一、匯率制度趨向“清潔浮動(dòng)”路徑的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

為總結(jié)匯率制度趨向“清潔浮動(dòng)”的經(jīng)驗(yàn)，本文對(duì)澳大利亞、波蘭和智利三個(gè)國(guó)家從固定匯率轉(zhuǎn)為“清潔浮動(dòng)”的發(fā)展過程進(jìn)行分析。澳大利亞的匯率制度演變主要經(jīng)歷了從固定匯率制到爬行釘住匯率制，再過渡到清潔浮動(dòng)匯率制的過程。在清潔浮動(dòng)匯率制下，匯率由市場(chǎng)供求來決定，只有在通脹加劇或澳元匯率劇烈波動(dòng)等時(shí)刻，澳大利亞央行才會(huì)在外匯市場(chǎng)進(jìn)行適度干預(yù)，以維護(hù)貨幣穩(wěn)定性。波蘭作為經(jīng)合組織成員國(guó)，于2000年初成功退出固定匯率，利用籃子匯率作為匯率退出改革的過渡安排,通過茲羅提（zloty）釘住和爬行釘住籃子貨幣，并逐步擴(kuò)大爬行區(qū)間，最后較為平穩(wěn)地完成了由釘住匯率制度向清潔浮動(dòng)的轉(zhuǎn)換。波蘭央行不再干預(yù)外匯市場(chǎng)，茲羅提匯率完全由市場(chǎng)供求決定，實(shí)現(xiàn)“沒有浮動(dòng)區(qū)間、沒有中心平價(jià)、沒有人為貶值、沒有政府干預(yù)”的清潔浮動(dòng)匯率制度。智利作為實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制度的典型國(guó)家，其固定匯率制度退出路徑較為平穩(wěn)，通過爬行釘住美元、爬行釘住一籃子貨幣以及逐步擴(kuò)大爬行釘住區(qū)間，最終實(shí)現(xiàn)了清潔浮動(dòng)，對(duì)其他國(guó)家具有一定借鑒意義。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，匯率制度趨向清潔浮動(dòng)大致都經(jīng)過了固定匯率、爬行釘住、爬行釘住籃子、擴(kuò)大爬行區(qū)間、清潔浮動(dòng)的過程（Edwards，1996；Levy-Yeyati&Sturzenegger，2003）。總結(jié)其經(jīng)驗(yàn)，一是加速擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間。隨著市場(chǎng)主體對(duì)浮動(dòng)匯率的逐步適應(yīng)，擴(kuò)大區(qū)間的時(shí)間間隔越來越短，調(diào)整步長(zhǎng)也越來越大。二是引入一籃子貨幣作為過渡。當(dāng)固定匯率難以為繼時(shí)，需要引入一籃子貨幣，在增加匯率彈性的同時(shí)保持某種“錨”，但一籃子貨幣最終也釘不住，還是要趨向“清潔浮動(dòng)”。三是最終實(shí)現(xiàn)“清潔浮動(dòng)”的時(shí)機(jī)往往是一國(guó)遇到重大外部沖擊，匯率靈活性受限導(dǎo)致國(guó)內(nèi)政策也被制約，此時(shí)政府和中央銀行只能選擇“清潔浮動(dòng)”。

匯率趨向清潔浮動(dòng)的進(jìn)程既與中央銀行改革匯率制度的政策選擇有關(guān)，也與一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度有關(guān)（Lin&Ye，2011）。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大多實(shí)行清潔浮動(dòng)匯率制度，在此制度下中央銀行不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，而主要是通過發(fā)展衍生品市場(chǎng)等方式，為機(jī)構(gòu)和個(gè)人有效管理其自身對(duì)貨幣波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)暴露提供工具。本文選取澳大利亞、日本和美國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)，觀察并分析了這些國(guó)家的微觀主體對(duì)外匯衍生品的使用情況。一個(gè)可觀察的指標(biāo)是外匯衍生品覆蓋程度指標(biāo)，即各國(guó)衍生品的日均交易量與各國(guó)進(jìn)出口額的平均值之比，來觀測(cè)這些匯率自由化國(guó)家外匯衍生品的覆蓋程度，并與中國(guó)的情況進(jìn)行了對(duì)比分析。

從分析結(jié)果看，澳大利亞、美國(guó)、日本三國(guó)的外匯衍生品的覆蓋程度均達(dá)到了極高水平。其中，澳大利亞的外匯衍生品覆蓋程度最高時(shí)曾一度超過400%。日本多數(shù)時(shí)期的外匯衍生品覆蓋程度大都在150%～200%的水平，2016年則達(dá)到279%，外匯衍生品的覆蓋程度相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)也不明顯。美國(guó)除1995年、2001年外，其余年份外匯衍生品的覆蓋程度也大都維持在100%～150%的水平，在2016年則接近170%。比較而言，中國(guó)的外匯衍生品覆蓋程度較低，雖然自2007年起連續(xù)出現(xiàn)上升趨勢(shì)。但在2016年也僅達(dá)到14%的水平，尚不及上述三國(guó)中任意一國(guó)的1/10。

為更好說明這一問題，本文將四國(guó)2007～2016年外匯衍生品的覆蓋程度進(jìn)行算數(shù)平均，以更為直觀地進(jìn)行比較。從結(jié)果看，中國(guó)的外匯衍生品覆蓋程度與其他三國(guó)相比差距巨大。三國(guó)中，美國(guó)的外匯衍生品覆蓋程度最低，原因在于美元是世界最為重要的結(jié)算貨幣，因此其國(guó)內(nèi)企業(yè)面對(duì)的匯率風(fēng)險(xiǎn)水平最低。即便如此，美國(guó)外匯衍生品的覆蓋程度也達(dá)到了接近中國(guó)20倍的水平。

圖1 中、澳、日、美四國(guó)外匯衍生品覆蓋程度的對(duì)比分析

總體上，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)匯率自由浮動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體都具有較為發(fā)達(dá)的外匯衍生品市場(chǎng)，外匯衍生品在匯率制度改革中對(duì)微觀主體具有積極影響。在向浮動(dòng)匯率過渡的過程中，往往會(huì)伴隨匯率波動(dòng)程度的不斷增加。從政府角度看，匯率制度改革的最終目的是為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展創(chuàng)造條件。因此，在實(shí)現(xiàn)這一目的的過程中應(yīng)最大程度地避免對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體帶來過度的負(fù)面影響。衍生品的作用主要包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩方面。外匯衍生品推出的初衷在于能夠?yàn)槠髽I(yè)在應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)方面提供了靈活且多元的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。同時(shí)，外匯衍生品允許企業(yè)進(jìn)行杠桿化交易，企業(yè)可以通過有限的資金占用來規(guī)避匯率波動(dòng)帶來的負(fù)面影響，最大程度節(jié)省和降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理成本。此外，外匯衍生品賦予了微觀主體在不同時(shí)期實(shí)現(xiàn)交割的權(quán)利，企業(yè)可以根據(jù)自身需要進(jìn)行交易期限的選擇，從而更好地與企業(yè)的生產(chǎn)和銷售融合。因此，衍生品工具的使用對(duì)于企業(yè)規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定日常經(jīng)營(yíng)、降低現(xiàn)金流波動(dòng)等方面具有重要作用。企業(yè)在匯率波幅不斷擴(kuò)大的過程中也可以有效地摸索和積累衍生品的使用經(jīng)驗(yàn)，以此降低相關(guān)的學(xué)習(xí)成本，在匯率完全自由化后，企業(yè)能夠最大程度地避免不必要的損失。

二、人民幣匯率形成機(jī)制改革的歷史進(jìn)程

2005年以來中國(guó)一直在穩(wěn)妥有序地推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革，大概可分為以下三個(gè)階段：

一是2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革。2005年7月21日，中國(guó)宣布實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣對(duì)美元當(dāng)日一次性升值2%，即1美元兌8.11元人民幣。2005年9月起，取消了銀行為客戶辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)時(shí)非美元貨幣對(duì)人民幣的掛牌匯率浮動(dòng)區(qū)間限制。2007年5月21日，人民幣對(duì)美元匯率浮動(dòng)幅度由0.3%擴(kuò)大至0.5%。

二是2010年進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革。2008年為抵御國(guó)際金融危機(jī)、穩(wěn)定外需，人民幣對(duì)美元匯率保持了基本穩(wěn)定，浮動(dòng)幅度適當(dāng)收窄，人民幣匯率形成機(jī)制改革出現(xiàn)了一定停滯。進(jìn)入2010年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)回升向好的基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固，以及國(guó)際上對(duì)人民幣匯率炒作有所降溫，中央銀行于2010年6月19日宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，重在堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參照一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)。2012年4月16日和2014年3月17日，人民幣對(duì)美元匯率浮動(dòng)幅度經(jīng)過三次調(diào)整，由0.3%擴(kuò)大至2%。與此同時(shí)，2014年7月起，取消了銀行對(duì)客戶美元掛牌匯率浮動(dòng)區(qū)間限制。

三是2015年以來進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制。2015年中央銀行進(jìn)一步強(qiáng)化了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的機(jī)制。2015年8月11日，中央銀行完善了人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)供求的作用。2015年12月11日通過發(fā)布人民幣匯率指數(shù)，加大了參考一籃子貨幣的力度。2016年2月明確了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制。2017年5月，增加了逆周期因子，進(jìn)一步完善了人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制。

總的來看，近年來人民幣匯率形成機(jī)制改革成效顯著，市場(chǎng)在匯率形成中的決定性作用進(jìn)一步提高，人民幣匯率雙向浮動(dòng)，彈性明顯增強(qiáng)，保持了在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，在促進(jìn)國(guó)際收支平衡和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部沖擊的彈性等方面發(fā)揮了重要作用。盡管2005年以來人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制改革取得了重大進(jìn)展，但受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)等各種因素的沖擊和擾動(dòng)，人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度還有待提高，人民幣對(duì)美元雙邊匯率仍較為穩(wěn)定，彈性明顯不足（Frankel&Wei，2007）。2017年，歐元、日元和英鎊對(duì)美元匯率年化波動(dòng)率分別為7.2%、8.4%和8.7%，而人民幣對(duì)美元市場(chǎng)匯率年化波動(dòng)率僅為3.0%。

三、人民幣匯率趨向“清潔浮動(dòng)”的路徑選擇

根據(jù)“三元悖論”，貨幣政策自主性、匯率的穩(wěn)定性、資本自由流動(dòng)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。過去在資本管制較多的情況下，這三者的沖突并不明顯。但隨著近年來資本項(xiàng)目開放的有序推進(jìn)，中央銀行越來越多地面臨“三難選擇”問題，人民幣匯率彈性不足也在一定程度上制約了貨幣政策的自主性。改革和調(diào)控的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，中國(guó)作為一個(gè)大國(guó)，貨幣政策必然以國(guó)內(nèi)情況為優(yōu)先考量，在此前提下，盡管匯率浮動(dòng)不能賦予貨幣政策以完全的獨(dú)立性，但匯率制度趨向“清潔浮動(dòng)”可以最大限度地釋放貨幣政策操作的空間，應(yīng)當(dāng)是改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)取向。在人民幣匯率趨向“清潔浮動(dòng)”目標(biāo)的路徑選擇上，需要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)國(guó)情，科學(xué)設(shè)計(jì)。

一是繼續(xù)堅(jiān)持當(dāng)前的人民幣匯率形成機(jī)制。2017年以來，中央銀行明確了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率+逆周期因子”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制。從實(shí)施情況看，這一機(jī)制對(duì)于提高匯率政策的規(guī)則性和透明性發(fā)揮了重要作用。在當(dāng)前中國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制度下，這不失為一種較為妥當(dāng)?shù)臋?quán)宜之策。未來一段時(shí)期，“清潔浮動(dòng)”的各項(xiàng)條件短期內(nèi)可能還難以實(shí)現(xiàn)，故而在既要增強(qiáng)人民幣匯率彈性，又要體現(xiàn)有管理的情況下，可以繼續(xù)堅(jiān)持和完善當(dāng)前的人民幣匯率形成機(jī)制。

二是大力發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)浮動(dòng)匯率的管理經(jīng)驗(yàn)看，外匯衍生品的市場(chǎng)有助于為微觀主體提供避險(xiǎn)工具，減輕匯率浮動(dòng)對(duì)微觀主體帶來的負(fù)面影響，緩解相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管近年來中國(guó)衍生品市場(chǎng)取得了長(zhǎng)足進(jìn)展，但與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍處于起步階段，可進(jìn)一步豐富和創(chuàng)新微觀主體的匯率避險(xiǎn)方式，為金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人提供更多匯率避險(xiǎn)工具。

三是完善其他體制機(jī)制性配套措施。從中短期看，在增強(qiáng)人民幣匯率彈性、為微觀主體提供匯率避險(xiǎn)工具的同時(shí)，也需為長(zhǎng)期走向“清潔浮動(dòng)”逐步創(chuàng)造條件。推動(dòng)金融市場(chǎng)進(jìn)一步雙向?qū)ν忾_放，完善金融基礎(chǔ)設(shè)施，穩(wěn)妥推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換（易綱，2000）。繼續(xù)推動(dòng)貨幣政策框架由數(shù)量型為主向價(jià)格型為主轉(zhuǎn)型，暢通利率傳導(dǎo)機(jī)制，通過價(jià)格調(diào)整實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清。穩(wěn)妥有序推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換和人民幣國(guó)際化。從長(zhǎng)期看，當(dāng)其他體制機(jī)制配套措施到位，中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)得到充足的發(fā)展，微觀主體的匯率避險(xiǎn)需求得以滿足，人民幣匯率制度可以向“清潔浮動(dòng)”過渡。