江城

10月25日，華西證券2018年三季報(bào)出籠，前三季公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.17億元，同比減少0.19%，凈利潤7.65億元，同比減少5.27%。

報(bào)告顯示，前三季華西證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)累計(jì)實(shí)現(xiàn)1.02億元，同比增長234.77%。母公司利息凈收入3.45億元，同比增長13.7%；同時(shí)，公司通過靈活運(yùn)用各類衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，通過多策略的投資交易方式，增厚投資組合收益。累計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益7.02億元，比上半年增加了2.44億元，資金來源均為自有資金。

基本面穩(wěn)健 增長超預(yù)期

今年以來，面對(duì)全球金融市場的動(dòng)蕩，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒上升，新興市場普遍承受了資本流出和貨幣貶值的壓力。市場環(huán)境的惡化，成交額持續(xù)新低，IPO發(fā)行仍處低位，券商行業(yè)業(yè)績進(jìn)一步變差似乎是行業(yè)普遍現(xiàn)象。

從已發(fā)布了前三季度業(yè)績預(yù)告及快報(bào)的8家上市券商情況來看，普遍受此等因素影響，前三季度預(yù)計(jì)歸母凈利潤同比下滑均超五成。

而與此不同的是，華西證券，與二季度比僅下降0.17億元，在一定程度上體現(xiàn)了新銳上市券商的穩(wěn)定經(jīng)營屬性。

2018年1-9月份，A股日均成交額3903億元，較去年全年日均成交額4582億元減少14.82%。兩融余額8227億元，較上季度末下降10.5%，較去年同期下降15%。

華西證券三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，華西證券繼續(xù)保持信用業(yè)務(wù)、自營投資業(yè)務(wù)及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入同比上升，以此來挖掘市場機(jī)會(huì)、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，應(yīng)對(duì)不利環(huán)境的影響。

供給側(cè)改革的起點(diǎn) 較早轉(zhuǎn)型精細(xì)管理

近年來，隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進(jìn)入瓶頸期。

中國證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年行業(yè)平均凈傭金率為萬分之3.81，與2017年上半年相比基本持平。但影響傭金收入的另一個(gè)重要因子——股票交易量卻在持續(xù)下滑，下半年至今的縮量情況尤為明顯。

而在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)方面，華西證券不但通過“168計(jì)劃”的深化機(jī)構(gòu)合作，提高了增值業(yè)務(wù)收入在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中的逐年占比，還通過機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)帶來的體系協(xié)同效應(yīng)，還拉長了綜合財(cái)富管理的服務(wù)鏈條，以此來鞏固市場份額。例如，半年報(bào)顯示，代銷金融產(chǎn)品規(guī)模同比增長了242.97%。

特色資管品牌優(yōu)勢(shì) 主動(dòng)轉(zhuǎn)型收入增加

值得一提的是，在資管業(yè)務(wù)去通道背景下，告別規(guī)模高增長的同時(shí)，券商資管轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理加速，收入質(zhì)量明顯提升。這其中又以華西證券的增長最為顯著，其資管業(yè)務(wù)在半年報(bào)同比增長了167.57%后，前三季中又繼續(xù)保持著同比234.77%的較高增速，主動(dòng)管理成為盈利決定因素的能力可見一斑。

華西證券曾表示，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)圍繞大固收打造精品資管，利用在固定收益投資的優(yōu)勢(shì)，打造FICC全牌照業(yè)務(wù)體系，積極拓展權(quán)益產(chǎn)品，并大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，打造核心競爭力和品牌優(yōu)勢(shì)。

截至目前，華西證券企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)行總規(guī)模累計(jì)183億元，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)總規(guī)模位列行業(yè)前25名，其中CMBS發(fā)行規(guī)模98億元，為2018年新增發(fā)行和存量管理CMBS類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模最大的證券公司，另有待發(fā)行和在審項(xiàng)目10余單，規(guī)模超過100億元，業(yè)務(wù)發(fā)展后勁十足。

就在三季報(bào)期間，華西證券還發(fā)行了全國首單五年回售期的CMBS項(xiàng)目——華西證券-僑鑫國際商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，再一次刷新了公司單只ABS產(chǎn)品規(guī)模紀(jì)錄。并且，在目前12單CMBS產(chǎn)品中，華西證券就有兩單席位，成為2018年迄今新增發(fā)行和存量管理CMBS類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模最大的證券公司。

政策面積極應(yīng)對(duì)股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

亟待修復(fù)券商估值和業(yè)績預(yù)期

除了精細(xì)化管理和積極轉(zhuǎn)型以外，資金運(yùn)用能力差異是導(dǎo)致行業(yè)利潤集中度提升的原因之一。不過，2015年以來，隨著兩融業(yè)務(wù)規(guī)模收縮，證券行業(yè)杠桿率已經(jīng)降至3.45倍，為金融行業(yè)最低。

有券商分析師曾表示，隨著融資融券、股票質(zhì)押回購、資產(chǎn)管理和債券交易監(jiān)管細(xì)則相繼出臺(tái)，業(yè)務(wù)規(guī)范性符合監(jiān)管要求，去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管取得成效，其實(shí)證券行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表扎實(shí)的體現(xiàn)，理應(yīng)成為業(yè)績修復(fù)的邏輯。但是，由于市場融資環(huán)境的變化，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)卻成為了2018年券商面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，市場情緒的增強(qiáng)反饋集中反映在了券商估值和業(yè)績預(yù)期上。

所謂成也蕭何，敗也蕭何，因?yàn)槭袌鱿碌械姆答亸?qiáng)化這個(gè)邏輯，放大了行情的下跌幅度和速度。那么，近期在“一委一行兩會(huì)”的四位領(lǐng)導(dǎo)集體發(fā)聲，表態(tài)當(dāng)前股市估值處于歷史較低水平，積極穩(wěn)妥化解股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，支持民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展后，對(duì)于券商估值和業(yè)績預(yù)期的修復(fù)起到明顯利好作用，券商股不但迎來罕見漲停潮，而且近一周以來券商股的漲勢(shì)都好于大盤。

強(qiáng)化資金運(yùn)用能力 提升利潤集中度

以杜邦分解式來看，2017年上市券商整體杠桿率3.34倍，ROE為6.9%；2018年上半年券商整體杠桿率較2017年上半年進(jìn)一步提升，但由于券商投資收益大幅下降但成本相對(duì)剛性，凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均明顯下降。如果保持當(dāng)前市場中性的假設(shè)下，上述券商分析師認(rèn)為，在新的凈資本監(jiān)管體系下，券商理論杠桿可以達(dá)到5-6倍。以當(dāng)前大券商2.5%的ROA和40%的凈利潤率計(jì)算，每增加1倍杠桿，對(duì)應(yīng)ROE提升為1%。

而作為次新券商的華西證券，無疑是在資本杠桿率上，相對(duì)于“去杠桿”監(jiān)管導(dǎo)向的券商又有更充裕的空間。從華西證券的半年報(bào)來看，資本杠桿率37.07，對(duì)應(yīng)的資本杠桿為2.69倍。這個(gè)數(shù)字無論和過往比，還是和證券行業(yè)半年報(bào)平均3.45倍來比，當(dāng)下華西證券資本杠桿水平處于底部。

長期來看，華西證券可憑借資金、精細(xì)管理和主動(dòng)管理等方面的較好優(yōu)勢(shì)，可率先通過提高杠桿倍數(shù)來提升ROE水平，保持自身長足穩(wěn)健的發(fā)展動(dòng)力。其實(shí)，第三季度中，華西證券就收到證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公司向合格投資者公開發(fā)行面值總額不超過 19 億元的公司債券批復(fù)，并且已完成第一期10億元的發(fā)行規(guī)模。隨著利好政策的逐步出臺(tái)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和股指下跌風(fēng)險(xiǎn)有望得到改善。隨之而來的券商估值和業(yè)績預(yù)期的修復(fù)，證券業(yè)供給側(cè)改革的行業(yè)格局，讓優(yōu)勢(shì)券商正反饋增強(qiáng)。