跨過資產(chǎn)配置陷阱

陳希琳

財商，目前對于財富管理來說，可能是最需要提升的部分。

家庭資產(chǎn)配置的幾個誤區(qū)

有研究機構對比了中國大陸、中國臺灣、日本、英國、韓國、澳大利亞和美國的家庭資產(chǎn)配置。中國大陸家庭的資產(chǎn)配置有兩個明顯的特點，一是房地產(chǎn)配置比重很高，二是銀行存款和現(xiàn)金持有比重很高，與“1234資產(chǎn)配置”建議的比重有比較大的差別，諾亞控股集團首席研究官夏春向《經(jīng)濟》記者說，這和中國的國情以及中國人對房地產(chǎn)與現(xiàn)金的偏好直接相關。

“中國大陸的家庭把財富的65%配置在了房地產(chǎn)上，但這一比重低于韓國的77%。讓人意外的是，中國臺灣的家庭在房地產(chǎn)上的配置比重最低，只有18%。房地產(chǎn)是其他幾個國家家庭最重要的資產(chǎn)，配置比重都超過了三分之一，例如美國家庭在房地產(chǎn)的配置比重是49%，日本是35%。在銀行存款和現(xiàn)金上，美國家庭的配置比重最低，只有8%。這個數(shù)據(jù)在中國是20%，但并非最高。日本和中國臺灣的這一數(shù)據(jù)分別是35%和33%，排在前兩位?！睋?jù)夏春介紹，在房地產(chǎn)和存款與現(xiàn)金上，中國大陸家庭的配置比重都不算極端。和其他地區(qū)、國家家庭配置比重最大的區(qū)別在于，財富配置在股票、公募基金、保險和養(yǎng)老金這三個大類資產(chǎn)上的比重。

綜合這三類數(shù)據(jù)，中國大陸家庭加起來也只有7%，排名最低。而排名倒數(shù)第二的韓國在這三個大類資產(chǎn)的配置比重之和也有12%，日本是27%，中國臺灣38%，美國39%，澳大利亞和英國的配置比重最高，都是44%。

在夏春看來，這個結果既意外，又不意外。畢竟股票、公募基金、保險和養(yǎng)老金三大資產(chǎn)在中國大陸出現(xiàn)的歷史，都遠遠短于其他國家和地區(qū)。

因此，高凈值人群需要對此進行合理地調(diào)整，特別是加大對于股票、公募基金、保險和養(yǎng)老金的配置比重。

猶太人的資產(chǎn)配置智慧

說起世界上最懂創(chuàng)造財富，而且最懂保存財富和讓財富增值的民族，大家第一個想到的就是猶太民族。有一個廣為流傳的說法“全世界的錢在美國人的口袋里，而美國人的錢卻在猶太人口袋里”。

夏春向記者講述了猶太人是如何通過資產(chǎn)配置來實現(xiàn)財富傳承和增長的。

雖然資產(chǎn)配置這個詞在最近幾年變得家喻戶曉，但猶太人早在3000年前就已經(jīng)知道資產(chǎn)配置的重要性了。有一本名叫《塔木德》的書記載了全世界最早的資產(chǎn)配置方案。

《塔木德》是一部集宗教、律法、處世和經(jīng)商法則的偉大經(jīng)典，由2000多位猶太學者合作而成，是猶太人生活中除了《塔納赫》這本書之外最重要的典籍?！端镜隆窌镉幸欢侮P于資產(chǎn)配置的描述：“每個人都應該把自己的財產(chǎn)分成三份：三分之一放在土地上，三分之一放在生意上，三分之一存起來”，換成今天大家再熟悉不過的詞，就是“房地產(chǎn)”“股票”“存款或者債券”各配置三分之一。長期以來像《塔木德》推薦的這種平均分配資產(chǎn)的方法被金融界稱為“天真”或者“樸素”的策略。

與之形成對比的是，金融機構更熱衷研究和推出各種復雜的資產(chǎn)配置模型。相比之下，一些不是平均分配的資產(chǎn)配置方法顯得更有技術含量。比如在二級市場上把資金的60%投資股票，40%投資債券，聽上去好像要比50%股票、50%債券要高明一些。

據(jù)夏春介紹，復雜的資產(chǎn)配置模型都是在哈瑞·馬科維茨博士1952年的理論基礎上擴展變化出來的，其中特別出名的就有14種。這些復雜的模型都要用到高深的數(shù)學理論和統(tǒng)計技巧，有一個共同的特點是，在做這些計算之前，需要給模型輸入一些基本的參數(shù)，比如對資產(chǎn)未來的預期回報率、預期波動率、資產(chǎn)之間的預期相關性等。

“相比之下，猶太人的資產(chǎn)配置模型，什么參數(shù)都不需要。它配置的核心在于平均分配，而不是把資產(chǎn)僅僅限制在土地、生意和存款這三方面。所以按照它的配置思路，如果你打算把財富配置在股票、債券、房地產(chǎn)、商品、黃金這五個資產(chǎn)上，那就每個資產(chǎn)各配置五分之一；如果你打算再細分發(fā)達國家股票、新興市場股票，短期債券、長期債券或者政府債券、企業(yè)債券等，準備配置在10個資產(chǎn)上，那么每個資產(chǎn)比重就各占十分之一，只要平均就好。”夏春說，讓人意想不到的是，猶太人這種“天真”的資產(chǎn)配置方案，效果卻出奇的好。

“2009年三位金融學家發(fā)表的一份研究顯示，只要投資的時間比較長，同時投資的資產(chǎn)本身也足夠分散，那么猶太人的平均分配策略就比現(xiàn)在流行的14種復雜的資產(chǎn)配置策略的表現(xiàn)，在多個指標上都要更好。例如，在資產(chǎn)配置具有同樣程度的風險時，平均分配策略的回報率要更高?！?/p>

為什么會這樣？關鍵就在于復雜的配置策略都需要依賴參數(shù)的準確性，而“天真”配置則什么參數(shù)都不需要。

“一個有趣的事情是，馬科維茨雖然開發(fā)出最早的資產(chǎn)配置模型，但他在做自己的資產(chǎn)配置時，用的就是‘天真的平均分配策略。他的解釋是：‘我知道我應該計算不同資產(chǎn)的相關性，但要是一個資產(chǎn)漲起來，我配得又不夠多，或者一個資產(chǎn)跌下去，我配得又太多了，那我就會比較后悔。我投資的目標其實是讓自己的后悔程度最小化，因此，我會把50%的錢放在股票上，50%的錢放在債券上?！毕拇罕硎荆灰Y產(chǎn)數(shù)目足夠多，猶太人的平均分配的“天真”策略用在單個資產(chǎn)上也非常有效。以股票為例，股市的大盤指數(shù)是按照個股的市值比重來構造的，越大的公司在指數(shù)里占有的比重就越大，并不是平均分配?，F(xiàn)在越來越多的人知道要戰(zhàn)勝大盤指數(shù)非常困難，實際上有一個非常簡單的辦法，猶太人的不分公司大小平均配置出來的股票組合，在大多數(shù)時間的業(yè)績要比大盤指數(shù)更好。

如何打破“富不過三代”魔咒

“如果你曾讀過吳曉波的《大敗局》，你會對那些已經(jīng)被歷史淡忘的民營企業(yè)家的不幸命運扼腕嘆息，這些曾經(jīng)呼風喚雨的人物無非也是沒有躲過因‘黑天鵝事件所帶來的滔天巨浪而遭遇不幸?！敝袀惵蓭熓聞账匣锶她彉贩脖硎?，無論是企業(yè)的決策失誤，還是更為宏觀的事件，例如2015年的股災、e租寶事件，還是中國富豪在2008年-2009年曾經(jīng)歷的境外銀行通過高風險金融產(chǎn)品對他們的“血洗”，都體現(xiàn)了小概率事件對財富所產(chǎn)生的巨大破壞力。

中國人和很多西方人都常常說“富不過三代”，相關統(tǒng)計顯示，日本擁有全球最多的百年企業(yè)。他們成功的秘訣很多，其中一個就是學習和繼承了猶太人的資產(chǎn)配置秘訣。一家有150年歷史、傳承了6代人的企業(yè)塚喜集團，他們基業(yè)長青的秘訣就是在公司主要業(yè)務、銷售渠道、資產(chǎn)、財務上都采取了《塔木德》強調(diào)的“三分法”。

比如，他們把公司的主業(yè)分成三份：分別是和服、珠寶和皮包；公司的銷售渠道也分為三份：分別是小型專賣店、大型連鎖店和海外百貨店；三個公司的主要資產(chǎn)為存款、股票和債券；三種主要貨幣為日元、美元和歐元。

連該公司擁有的房地產(chǎn)也做了三種運營模式，分別為商業(yè)辦公大樓、購物中心和住宅公寓；而房地產(chǎn)的地理位置分布也在三個主要地區(qū)：東京、福岡、京都大阪。塚喜集團通過這種穩(wěn)健的運營策略，來不斷積累和傳承家族財富。他們的經(jīng)驗是非常值得中國的企業(yè)家和投資人學習的。

如何打破“富不過三代”魔咒，不可少的就是對下一代進行教育。

《塔木德》這本書特別強調(diào)金融基礎知識教育。從小孩3歲開始，猶太父母就教育他們辨認硬幣和紙幣，懂得每周節(jié)儉一點錢，以備大筆開支使用；到他們十一二歲時，已經(jīng)學會了制定并執(zhí)行兩周以上的開銷計劃，還懂得了正確使用銀行的業(yè)務術語。“中國人常說‘不能讓孩子輸在起跑線上，很明顯，在財商教育上，其他民族的孩子們開始站在起跑線的時候，猶太民族的孩子們已經(jīng)跑出去很遠了?！?/p>

有趣的是，瑞士銀行和凱捷咨詢在2017年調(diào)查了全球最富有的500個家族辦公室，發(fā)現(xiàn)他們在現(xiàn)金和藝術品之外，配置在一級市場和二級市場的比重差不多剛好40%，前者包括私募股權、風險投資、房地產(chǎn)的直接和間接投資、農(nóng)產(chǎn)品和商品；后者包括股票和債券、對沖基金、ETF基金和房地產(chǎn)信托投資基金。

分散配置的關鍵不僅在于分散

金融市場是一個混亂、復雜又瞬息萬變的系統(tǒng)，很多人以為，要在這個復雜的系統(tǒng)里獲得成功，需要復雜的投資策略，這可能是一個完全錯誤的假設，在夏春看來，應對復雜系統(tǒng)最好的方法，是堅持簡單的常識和策略。

要把雞蛋放在不同的籃子里。這個道理大家都懂，但是真正能夠做到分散的人并不多。就算很多人接受了分散的概念，但是資產(chǎn)還都是配置在中國，還是沒有分散到世界中去，因為中國也是一個大籃子。“如果你只買本地、本國、本行業(yè)、本公司的股票，雖然你可能享受到股價和工資同步上漲的好處，但別忘了它們同時下跌會給你帶來雙重打擊?！毕拇赫f，美國、日本和歐洲的投資環(huán)境整體上是比較好的，建議把30%的錢配置到海外去，通過股票、債券、股權、商品等形式進行分散。

“目前全球各主要經(jīng)濟市場遭遇重大挑戰(zhàn)，特別是國內(nèi)的資本市場，面臨著較高的系統(tǒng)性風險，但是并不是所有的資產(chǎn)都是單邊下跌，比如今年的石油和黃金都有所表現(xiàn)，而且商品市場也有不錯的收益，這都體現(xiàn)了資產(chǎn)配置的重要性。那么對于高凈值客戶來說，每個人的風險偏好是不一樣的，年齡、收入結構以及資產(chǎn)現(xiàn)狀的差異性，決定了每個人都應該有適合自己的資產(chǎn)配置方案?！彼侥寂排啪W(wǎng)總裁李春瑜向《經(jīng)濟》記者表示，總體而言，資產(chǎn)配置的多樣化、全球性是未來的趨勢。

每個家庭需要根據(jù)自身的收入機構和所在行業(yè)的特點，找到適合自己的資產(chǎn)配置方案，但是這個方案一旦找到以后，就要堅持，例如“1234資產(chǎn)配置”，不需要進行太大的變動。

“在股票市場上中國人的交易頻率非常高，換手率高，實際上也是非常不聰明的。”夏春表示，過去中國高凈值人群的配置誤區(qū)，一是太集中，集中在房地產(chǎn)或者是自己公司的股票；二是往往高點、低點判斷錯誤，過度依賴過去的經(jīng)驗。

結合當前的國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，夏春說，當前中國家庭的債務結構是讓人擔心的。先不要想投資什么是賺錢的，而是要看你現(xiàn)在的資產(chǎn)配置中，哪些東西是借錢做的，是負債的投資，更多的要把自己已經(jīng)有的資產(chǎn)配置結構理清楚。

“目前很多高凈值客戶的理財仍然不夠?qū)I(yè)化，認為分散投資就可以了，但是專業(yè)的資產(chǎn)配置絕不是簡單的分散投資這么簡單，而是具體到配什么、怎么配、配多少的問題，而且還有動態(tài)調(diào)整、投后管理等?！崩畲鸿は颉督?jīng)濟》記者表示，這就需要交給專業(yè)的投資機構管理。

對于這一點，新華資本產(chǎn)業(yè)投資事業(yè)部總經(jīng)理薛濤向《經(jīng)濟》記者表示，很多高凈值客戶對金融市場有一定了解，但是在投資理念和專業(yè)判斷力上還存在問題：一是大家更加重視收益，當有一堆的產(chǎn)品擺在面前的時候，會把這些產(chǎn)品按照收益從高到低進行排列，會關注收益比較高的產(chǎn)品，不太會關注產(chǎn)品背后的東西。投資人應該更多地關注投的是什么，要穿透底層資產(chǎn)做判斷。這需要一定的專業(yè)能力。二是要學會選擇基金管理人。管理人應該具備以下特點：具備投資的能力和經(jīng)驗，具備“信托精神”所要求的品行和操守，堅守合規(guī)經(jīng)營理念。

除此之外，浙金信托財富管理部總經(jīng)理張榮輝也向《經(jīng)濟》記者表示，高凈值客戶的財富管理誤區(qū)，還體現(xiàn)在，對大勢、對趨勢的關注度不夠，不能只看單個市場，要宏觀地、綜合地關注整個國際金融市場的變化；投資者教育仍舊有待加強，個別投資者喜歡把出現(xiàn)風險的后果歸結于機構，不認可、無法正視金融風險，缺乏契約精神；一部分私人企業(yè)主無法正確分離其自身的資產(chǎn)與公司的資產(chǎn)，無法做到實際控制人和法人財產(chǎn)的絕對分離；對稅收這部分風險缺乏重視，隨著政策的變化，稅收可能會成為法律方面的隱患，可能成為風險；個別投資者過度關注房地產(chǎn)投資，很多通過房地產(chǎn)投資實現(xiàn)財富積累的投資者面臨如何從房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的問題，現(xiàn)在過度關注房地產(chǎn)投資，目前已經(jīng)不合適；迷信海外資產(chǎn)配置理論上當然需求海外資產(chǎn)配置，但是實際操作起來不一定比國內(nèi)理想，比如外匯本身就是在收緊，從安全性、收益性、流動性這三者來看均不一定好過國內(nèi)市場。

尋找不確定下的確定性

在經(jīng)濟增速放緩、風險事件多發(fā)的背景下，接下來如何進行資產(chǎn)配置，大抵是所有投資者都普遍關心甚至急切盼望找到答案的一個話題。

宜信財富認為，2018年第四季度國家間經(jīng)濟發(fā)展的不平衡將更為明顯，變化的宏觀經(jīng)濟格局、更為挑戰(zhàn)的市場、政策及政治環(huán)境，需要投資者有新思路，尋找不確定下的確定性。

“當前全球經(jīng)濟增速已然放緩且風險事件多發(fā)，在此環(huán)境下投資者更應注重長期投資和價值投資，注重另類資產(chǎn)有助優(yōu)化投資組合的特性；建議投資者運用母基金這一資產(chǎn)配置最佳工具，以分散風險、投資于各個類別的資產(chǎn)，來實現(xiàn)合理的資產(chǎn)配置以及資產(chǎn)組合的保值和增值。”宜信財富指出，四季度可關注四個大的投資主題，即全球流動性拐點將近、美聯(lián)儲持續(xù)加息、資本市場波動性加大和中美貿(mào)易戰(zhàn)。

在全球金融一體化的背景下，各地區(qū)、各國家不同類別的傳統(tǒng)資產(chǎn)回報間的相關性越來越高，通過投資多種傳統(tǒng)資產(chǎn)越來越難以達到分散風險的目的。由于另類投資具有與傳統(tǒng)資產(chǎn)較低的相關性，配置另類資產(chǎn)有望降低風險，提升投資組合的整體表現(xiàn)。優(yōu)秀的另類資產(chǎn)價值投資管理人，即使在宏觀惡化的情況下，依然有能力發(fā)掘優(yōu)質(zhì)投資標的，把握優(yōu)秀公司的投資機遇，為投資組合提供穩(wěn)定回報。

宜信財富建議通過母基金這一資產(chǎn)配置最佳工具，以分散風險、投資于各個類別資產(chǎn)的方式，來實現(xiàn)合理的資產(chǎn)配置以及資產(chǎn)組合的保值和增值。其對四季度大類資產(chǎn)的主要觀點如下：

股市：A股和港股估值偏低，但短期不具備明顯的趨勢性投資機會，中長期有結構性機會；美國經(jīng)濟基本面良好，但后續(xù)或受到貨幣政策緊縮及其他政治因素影響，建議加配防御性板塊；強美元導致資金持續(xù)回流美國，新興市場股市還將承壓。

債市：美債收益率有繼續(xù)上行壓力，長期投資者可考慮配置通脹保值型債券或浮息債券。中國債還會延續(xù)此前的格局，但收益率下行空間有限，相對于信用債，仍建議配置利率債。

商品：因地緣政治、經(jīng)貿(mào)摩擦等不確定性，價格波動加大，將帶來商品市場的投資機會，CTA策略的投資收益可期待。

私募股權：因資金對流動性和風險偏好的矛盾凸顯，國內(nèi)私募股權會持續(xù)募資困難，機構退出壓力增大。行業(yè)優(yōu)勝劣汰、市場價值重估后，是入局股權市場投資的好時機。海外私募股權將保持跨策略、跨地域和跨行業(yè)的多樣化均衡配置，繼續(xù)將北美地區(qū)作為投資重點，并適當提高亞洲地區(qū)的投資比重。

海外私募信貸：市場不確定性加大，私募信貸抗周期的優(yōu)勢凸顯。未來繼續(xù)投資北美市場，同時建議關注東南亞和非洲等新興市場。

房地產(chǎn)：美國的投資可在產(chǎn)業(yè)（電子商務）和住宅（住宅短缺）等與結構性趨勢相一致的行業(yè)中挖掘更好的機會。歐元區(qū)投資者情緒持續(xù)改善，推動資金繼續(xù)流入房地產(chǎn)市場。中國一線和強二線城市具備核心競爭力。

國內(nèi)固定收益：目前大環(huán)境動蕩，要選擇優(yōu)質(zhì)的“基石”，建議投資者遵循三板斧邏輯，即順應推動實體經(jīng)濟發(fā)展的國家政策導向，通過科學分散降低風險，選擇靠譜的管理人。

海外置業(yè)：特別關注英國倫敦、澳大利亞墨爾本以及美國紐約等地房產(chǎn)，這些地區(qū)均具有明顯的人口流入效應，再加上旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)達、政府基建支持等因素，決定了投資這些地區(qū)房產(chǎn)有長期穩(wěn)定的收益。

保險：隨著資管新規(guī)影響逐步顯現(xiàn)，稅延養(yǎng)老政策的推進，養(yǎng)老規(guī)劃越來越受到人們的重視。年金類保險能帶來長期穩(wěn)健回報，可通過智能保險為更多人進行科學、客觀的保險方案。