袁玉瑋

2015年，A股人造牛市的失蹄尚歷歷在目。一味地用正反饋去規(guī)劃市場價格的方向，只會醞釀更大的風險。高杠桿，跨業(yè)重組/定增，萬能險“杠桿并購”，造神“一哥一姐”，全民炒股，全民放杠桿，大股東股權(quán)質(zhì)押等等風險因素最終壓垮了市場，而期指、融券等市場化的風險管理工具則被抑制。

2016年，主管部門開始大刀闊斧地針對證券市場各種政策套利進行疏堵、改革，通過一系列監(jiān)管法規(guī)的改革，諸如禁止借殼上市、跨業(yè)重組等，及時遏制了歪風邪氣，并間接促使價值投資第一次在A股市場深入人心。

至于2018年股市的下跌，有其宏觀風險釋放、輪回的大背景，也有微觀層面由于投資者貪婪導致白馬股交易擁擠和垃圾股票質(zhì)押盤的流動性風險，一切皆在市場自我調(diào)節(jié)之中。

即使在經(jīng)濟下行周期或熊市中，基本面較好的滬深300指數(shù)領先基本面較差的中證500和中證1000，代表了A股已經(jīng)納入價值投資的正軌。當然，此中也有民企在經(jīng)濟活動中，尤其在經(jīng)濟去杠桿中，被銀行歧視導致金融資源配置無效的原因，與股票市場內(nèi)在機制無關。

現(xiàn)如今，面對股價低迷，尤其是中小盤板塊這樣的大股東股票質(zhì)押盤的重災區(qū)，諸如借殼重組、鼓勵回購（但不需注銷）、通過增發(fā)還債、地方政府馳援救助等一系列政策相繼重啟或者修訂。筆者認為，管理層重視中小投資者的呼聲、保護中小投資者利益的初衷是好的，但部分政策的長期影響有待商榷。

我們首先要問的是，面臨質(zhì)押股權(quán)強制平倉的大股東無辜嗎？從統(tǒng)計數(shù)據(jù)和二級市場走勢來看，大量涉及質(zhì)押股權(quán)爆倉的股票都存在最近幾年估值過高（高P/E，高P/B）的問題。

從市場部分股票情況來看，例如一只股票處于房地產(chǎn)板塊，P/E長期處于400-40之間，而且日換手率經(jīng)常在0.2%-0.4%之間，且能保證股價波動率低，筆者推定其持股高度集中。是否被用于市值管理，值得深思。

另一只股票處于文化傳媒板塊，P/E長期處于322-30之間，日換手率自2016年10月起長期低于1%，波動率低。

第三只股票來自紡織服裝板塊，P/E長期處于100-3900之間（不包括虧損期間），日換手率長期低于1%或2%，波動率低，多上下影線。

最后再看一只股票，屬網(wǎng)絡科技/醫(yī)療服務行業(yè)，P/E長期處于1300-13000之間，日換手率長期在1%以下，且也是波動率低，多上下影線。

從以上隨機選擇的案例可見，股票估值被高估應無異議，那是否存在股票流動性被市值管理機構(gòu)控制，導致價格極度歪曲呢？會否存在大股東股權(quán)質(zhì)押，用質(zhì)押得來的現(xiàn)金找市值管理機構(gòu)操縱股價，做高股價繼續(xù)質(zhì)押的可能性呢？筆者無法證實，但如果要救助這些股票，顯然應該在救助之前排除這些嫌疑。

無論如何，以上股票在腰斬或連續(xù)暴跌之后，市盈率依然在30或40以上，或者虧損，這樣的股價下跌難道不是正常的價值回歸嗎？假如這些股票如筆者推測，存在高度介入市值管理的行為，那么隨著去杠桿，做莊資金成本升高，價格波動加大而暴露風險，那應當是咎由自取。

面臨質(zhì)押股權(quán)的大股東違約的證券公司、銀行冤枉嗎？一點也不冤。作為專業(yè)的金融機構(gòu)，你應該有自己的價值判斷，不能因為股價在100元，以為打三折按30元就有安全邊際，但實際內(nèi)在價值是3元甚至更低。你盯著別人的利息，別人盯著你的本金。

涉事股票的投資者冤枉嗎？也許不。投資者忽視內(nèi)在價值，追逐價格和概念，助長了A股的投機性，給了高估值公司底氣。也許冤，因為融券不暢，做空機制缺乏，實際上保護了高估值公司大股東的利益，A股只好做多。

券商、銀行、保險股票的投資者，納稅人冤枉嗎？筆者認為是的。因為馳援計劃把劣質(zhì)資產(chǎn)的風險引入金融機構(gòu)，降低券商、銀行、保險股票的資產(chǎn)質(zhì)量，加劇其資產(chǎn)的潛在波動風險，并不合理。在筆者看來，讓這些獲得救助的大股東澄清IPO資金使用進度，澄清股權(quán)質(zhì)押資金是否去向?qū)崢I(yè)，是否進入股市操縱股價是有必要的，如果存在這些現(xiàn)象，那么讓他們自己承擔自己的債務，是更加公平的做法。

歌德的巨著《浮士德（Faust）》中，魔鬼將滿足浮士德生前的所有要求，但將在浮士德欲望滿足時拿走他的靈魂作為交換。魔鬼交易（Faustian Bargains）這句成語即出自于此，寓指一個人為了財富而放棄價值觀或精神原則，或為了短期利益而放棄遠期利益。在證券市場，何嘗不是如此？

2018年的市場，由于宏觀風險的暴露，泥沙俱下，但依然做到大浪淘沙：基本面好的公司明顯抗跌，使得市場在2017年白馬狂歡基礎上，繼續(xù)在價值投資之路砥礪前行，鞏固價值投資之理念。

而涉及股權(quán)質(zhì)押的機構(gòu)，借著股市下跌的由頭，為了一己私利綁架全市場投資者，綁架管理層，要求市值管理，回購（不注銷，形同坐莊），增發(fā)這些A股市場畸形的產(chǎn)物回歸，甚至要求地方政府馳援，并不利于市場健康發(fā)展。

近期，有政策支持上市公司“通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票方式募集資金的，可以將募集資金全部用于補充流動資金和償還債務”。在筆者看來，允許發(fā)股還債，實際就是給大股東發(fā)行了一個看跌期權(quán)，等同于大股東下調(diào)可轉(zhuǎn)債的觸發(fā)價。在沒有做空機制和退市機制平衡的情況下，這些出于善意保護中小投資者的行為都會被用來進行政策套利，有損A股整體的投資價值。

雖然管理層也考慮到相關風險，例如政策公告同時宣布：“證監(jiān)會將加大監(jiān)管執(zhí)法力度，依法嚴厲查處利用股份回購實施內(nèi)幕交易、操縱市場、信息披露違法、“利益輸送”、“忽悠式回購”等違法違規(guī)行為，切實維護上市公司股份回購市場秩序，發(fā)揮股份回購制度積極作用，促進資本市場持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展?！钡捎诒O(jiān)管成本高昂，政策的時效性還有待觀察。

筆者認為，與其行政干預救市，倒不如鼓勵做空機制，增加股票二級市場流動性，增加大股東或機構(gòu)市值管理的成本，讓市場內(nèi)各種力量充分博弈，互相監(jiān)督，相信實際結(jié)果可以更有效。

筆者為某資管公司投資總監(jiān)，本文僅代表作者個人觀點