馬天鈺

民營經(jīng)濟迎來了政策的暖冬。

自改革開放以來，民營企業(yè)逐漸成為中國國民經(jīng)濟的重要組成部分——民營經(jīng)濟貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。

然而，自2017年以來，在內(nèi)外部不確定性因素加大的背景下，中國經(jīng)濟增速整體下行壓力凸顯。供給側(cè)改革、環(huán)保督察、國內(nèi)去杠桿等一系列整改措施，使得大多處于行業(yè)中下游的民營企業(yè)經(jīng)營風險上升，現(xiàn)金流狀況惡化。

由于銀行在信貸額度分配上更傾向于國企，因此民企的融資渠道更依賴于銀行表外融資、債券融資及股權(quán)質(zhì)押。但國內(nèi)去杠桿、民企財務狀況惡化、金融企業(yè)風險偏好下降、A股大幅下跌等因素均對民企融資造成了較大沖擊。

數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，企業(yè)表外融資累計新增-25710億元，同比大幅下滑184%；債券融資方面，2018年前三季度，民企債券發(fā)行量4029億元，相較2017年同期減少602億元，相較2016年前三季度則大幅減少4706億元。

同時，民企債券違約比例顯著提高。2018年前三季度共有29家企業(yè)債券違約，其中24家均為民企，涉及金額達674億元。股票質(zhì)押方面，截至11月初，有634只個股的質(zhì)押率位于30%-50%之間，150只個股的質(zhì)押率高于50%。從上市公司已經(jīng)公布的公告來看，目前因為大股東股權(quán)質(zhì)押爆倉問題強行平倉導致的被動減持的公司數(shù)量達到31家。

11月1日，習近平主席在民營企業(yè)座談會上表示，將減輕企業(yè)稅費負擔、解決民企融資難融資貴的問題、營造公平競爭環(huán)境、完善政策執(zhí)行方式、構(gòu)建親清新型政商關(guān)系、保護企業(yè)家人身和財產(chǎn)安全。而為了鼓勵、支持、引導、保護民營經(jīng)濟發(fā)展，中央政府、相關(guān)部門、金融機構(gòu)以及地方政府相繼出臺了諸多利好民企的政策。

其中，央行和銀保監(jiān)會提出，爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%，將進一步擴大試點范圍，幫助更多民營企業(yè)通過債券市場獲得融資。國家發(fā)改委提出，將持續(xù)加大工作力度，為民營企業(yè)參與國企混改釋放更大空間。國家稅務總局提出，將積極配合有關(guān)部門研究提出降低社保費率等建議，確?？傮w上不增加企業(yè)負擔。另外，司法部、財政部、工信部等部門也出臺了相關(guān)民企扶持政策。

密集政策利好的背后，彰顯了國家盤活民企的決心，而對于資本市場而言，利好政策以及各方馳援資金的入場有利于阻斷風險擴散、恢復市場信心，有望帶來投資機會。

民企之困

2018年上半年以來，外部環(huán)境變化劇烈，國內(nèi)經(jīng)濟增速逐漸放緩，在經(jīng)濟周期下行的大背景下，民營企業(yè)經(jīng)營遇到了不小的困難。

一是民營企業(yè)的經(jīng)營狀況出現(xiàn)一定程度的惡化，民營企業(yè)利潤以及收入絕對數(shù)額計算得到的增速和統(tǒng)計局公布的增速出現(xiàn)背離，反映出不少民營企業(yè)正在離場，虧損企業(yè)增多，但市場出清速度太快并不利于經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。

二是民營企業(yè)的融資情況出現(xiàn)困難，表現(xiàn)在信用利差持續(xù)走高，目前已達到360BP，超過了2011年下半年的峰值。

三是上市民企大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押面臨平倉風險，目前A股全市場3558只股票質(zhì)押市值約在4.55萬億元左右，其中大股東質(zhì)押市值在2.6萬億元左右。2177家民企股票質(zhì)押市值約在3.4萬億元左右，其中大股東質(zhì)押市值約為2.13萬億元左右。

中泰證券認為，造成民企經(jīng)營困境的原因主要有三個方面。

首先是上游壓制供給，原材料成本上漲。從行業(yè)分布來看，中國的國有企業(yè)主要集中在上游行業(yè)，而民營企業(yè)主要集中在中下游。按照規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的統(tǒng)計，在油氣開采、煤炭采選、黑金采選、黑金冶煉加工、有色采選、石油加工等上游行業(yè)中，國有企業(yè)總資產(chǎn)占比都在50%以上。而在電子設(shè)備制造、儀器儀表、醫(yī)藥制造、造紙、食品制造、紡織、家具等中下游行業(yè)中，國企總資產(chǎn)占比不到20%。

而從最近幾年的價格變動來看，上游行業(yè)的產(chǎn)品漲價明顯較多，中下游行業(yè)產(chǎn)品漲價較少。在過去的三年里，鋼材價格上漲了一倍，煤炭價格上漲了80%，國際油價漲了60%，原材料成本大幅抬升。但是下游行業(yè)的漲價幅度卻非常有限，PPI中生活資料價格過去三年的累計漲幅不到2%，遠遠低于生產(chǎn)資料14%的漲幅。

中泰證券認為，其根本原因在于下游需求并沒有大幅擴張，漲價難以從上游向下游傳導。在2010年的時候中國的上下游行業(yè)也出現(xiàn)了普遍漲價的現(xiàn)象，但是當時的漲價是“量價齊漲”，明顯是需求大幅擴張的故事。但是對比2017年的漲價，則是“量縮價漲”，也就是說生產(chǎn)“量”縮減得多的行業(yè)價格才大幅上漲，而生產(chǎn)“量”擴張的行業(yè)很難漲價，這并不是需求大幅擴張的故事。所以，近幾年上游的漲價主要來自供給壓縮，再加上環(huán)保限產(chǎn)因素的影響，供給收縮是過去兩年周期類商品漲價的主要原因。

非對稱漲價帶來的結(jié)果是國企利潤高增長，而民企的利潤受到擠壓。正是因為國有企業(yè)主要集中在上游，而民營企業(yè)主要集中在中下游，所以在上游漲價多、下游漲價少的情況下，國有企業(yè)整體盈利能力大幅提高，而民營企業(yè)盈利則受到了擠壓。2016年以來，中國工業(yè)企業(yè)利潤中，國有和集體企業(yè)的占比從不到20%上升到30%以上；而民營企業(yè)占比則從56%下滑至44%。

其次是去產(chǎn)能和環(huán)保收緊，清理民企更多。

從經(jīng)營效率上來說，民營企業(yè)要高于國有企業(yè)。如在煤炭行業(yè)中，2015年經(jīng)濟下行壓力較大的時候，面臨虧損的國有企業(yè)數(shù)量占該行業(yè)全部國有企業(yè)的比重高達57%，而民營企業(yè)虧損單位數(shù)占該行業(yè)全部民營企業(yè)的比重只有30%；鋼鐵行業(yè)的這兩個數(shù)據(jù)分別是54%和32%，有色采選為38%和20%，黑色金屬冶煉加工行業(yè)為55%和22%。

從杠桿水平來看，國企的債務也明顯高于民營企業(yè)。截至2017年年底，工業(yè)行業(yè)中國企資產(chǎn)負債率高達61%，民營企業(yè)資產(chǎn)負債率只有53%。所以中國債務率過高問題主要集中在國有企業(yè)，尤其是中上游產(chǎn)能過剩行業(yè)，應該成為去產(chǎn)能、去杠桿的重點領(lǐng)域。

但從去產(chǎn)能和環(huán)保政策執(zhí)行的結(jié)果來看，最近三年民營企業(yè)數(shù)量的減少幅度要遠高于國有企業(yè)。如，近三年黑金采選行業(yè)中的規(guī)模以上國有企業(yè)數(shù)量減少了22%，而非國有企業(yè)數(shù)量減少了42%；煤炭行業(yè)中國有企業(yè)數(shù)量減少11%，而非國有企業(yè)減少28%；黑色金屬冶煉加工行業(yè)中國有企業(yè)數(shù)量減少5.4%，而非國有企業(yè)減少了20%。

這主要是因為在去產(chǎn)能、環(huán)保政策的執(zhí)行層面，存在“一刀切”的現(xiàn)象，再加上國企在地方政府資源和環(huán)保規(guī)范上都優(yōu)于民企，民企受到的沖擊更大。

再次則是信用環(huán)境收緊，民企融資渠道受限。

從獲取金融資源上，國有企業(yè)也更有優(yōu)勢。首先看銀行貸款，截至2016年年底，中國國有和集體企業(yè)貸款占全部企業(yè)貸款的61%，而包括民營企業(yè)在內(nèi)的其他類型企業(yè)只占39%。

在債券融資方面，當前非金融企業(yè)信用債存量中，有近15萬億元都是來自國有企業(yè)的融資，民營企業(yè)只有1.7萬億元，而在這1.7萬億元當中，還包括了5300多億元的民營房地產(chǎn)企業(yè)的融資。所以制造業(yè)民營企業(yè)的債券融資體量是非常小的。

在貸款和債券融資有限的情況下，民營企業(yè)更多依賴非標和股權(quán)質(zhì)押融資。而2018年以來非標融資全面收緊，股市調(diào)整也引發(fā)股權(quán)質(zhì)押體量收縮，民營企業(yè)受到緊信用的沖擊更大，導致再融資壓力和流動性風險上升。2017年以來發(fā)生違約的債券中，有75%都是來自民營企業(yè)。

當前民營企業(yè)發(fā)展遇到了困難，那么民企到底需要什么樣的幫助呢？中泰證券表示，公平競爭的市場環(huán)境是至關(guān)重要的。這種公平性不僅僅體現(xiàn)在，民企在獲取經(jīng)濟資源和金融資源上與國企處于“同一起跑線上”；也體現(xiàn)在政府政策在執(zhí)行層面對待民營企業(yè)和國有企業(yè)時，沒有明顯的“親疏遠近”；還體現(xiàn)在對于民營企業(yè)家產(chǎn)權(quán)的保護上。

11月1日，習近平主席在民營企業(yè)座談會上發(fā)表了重要講話，從中央到地方各層面的政策相繼出臺，預示著未來對民企的支持力度有所增強。

首先在減稅降費方面，社保費率下調(diào)有望盡快推出，增值稅減并方案力度或更大，可以直接減輕民營企業(yè)的負擔。

其次在政策執(zhí)行方面，座談會講話明確提出，“去產(chǎn)能、去杠桿要對各類所有制企業(yè)執(zhí)行同樣標準，不能戴著有色眼鏡落實政策”，提出“在安監(jiān)、環(huán)保等領(lǐng)域微觀執(zhí)法過程中避免簡單化，堅持實事求是，一切從實際出發(fā)，執(zhí)行政策不能搞‘一刀切?！?/p>

最后，在融資支持方面，央行和地方政府也出臺了一系列的政策方案，例如設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，鼓勵商業(yè)銀行增加對民營企業(yè)的信貸投放，救助股權(quán)質(zhì)押企業(yè)等。

融資難題

民企融資問題是造成民企經(jīng)營困境的主要原因之一，分別涉及“難”和“貴”兩方面。

東北證券研究發(fā)現(xiàn)，當前民企的盈利能力雖不及2012年，但融資成本卻更貴，這是此輪債務“違約潮”的主要原因，更深層次的原因在于去杠桿環(huán)境下國企部門對民企部門的融資擠兌。

東北證券用4年期中票到期收益率來表示國企融資成本。目前，國企融資成本與2012年相當，約為5.5%，民企利差則較2012年高出了近0.3個百分點，也就是說，當前的民企融資成本較之2012年更貴了。與之相反的是，2012年名義GDP增速中樞在10.5%附近，而2018年二季度時名義GDP增速僅為9.98%，較2012年低了近0.5個百分點。兩者合計相差0.8個百分點，再考慮到方差作用下尾部風險進一步放大，近期的民企債務違約呈現(xiàn)井噴實屬情理之中。

與民營企業(yè)融資貴相伴隨的是難。這里的難根本上源自于從銀行借貸難，東北證券認為其原因有以下幾點。

首先，中國的民營企業(yè)多為中小型企業(yè)，主要依靠創(chuàng)新成長，相對于國企而言“表上難看”：從資產(chǎn)負債表來說，民企普遍缺乏資本金和抵押品，對風險的抵抗能力不強；從現(xiàn)金流量表來說，民企資金管理能力較低，現(xiàn)金流相對緊張，容易在不景氣的時候陷入危機；從利潤表來說，民企由于缺乏健全的財務管理體系及內(nèi)控制度，面對信貸資源的稀缺性，利潤粉飾的動機更強。而從表外來看，民企亦處于弱勢地位，如缺乏信用擔保等。

其次，從商業(yè)銀行的角度來看，作為盈利性機構(gòu)，銀行的考慮主要基于資產(chǎn)質(zhì)量及風險收益，且監(jiān)管當局對銀行資本金、信貸授信額度、流動性等一系列指標都有要求。民企首先是缺乏資本金和抵押品；其次是由于存在信息不對稱，銀行對中小民企放貸的時間成本和人力成本都與大企業(yè)融資相差無幾；最后是中小民企融資業(yè)務風險天然地較高且收益較差，種種因素疊加之下，銀行對民企普遍有惜貸心理。即使銀行愿意放貸，也需要經(jīng)過繁雜的貸款手續(xù)，特別是嚴苛的抵押手續(xù)，這會對中小民企的正常經(jīng)營造成影響。自然，當宏觀調(diào)控、壓縮貸款規(guī)模出現(xiàn)的時候，首當其沖的必然會是民企。

再次，從業(yè)務人員來看，懲罰激勵不對等的機制之下，業(yè)務人員對民企表現(xiàn)消極。銀行對貸款責任人的責任追究懲罰很大，一筆貸款失誤可能使得業(yè)務人員終身受牽連，但貸款順利收回卻沒有額外的獎勵，激勵機制缺乏。此外，業(yè)務人員做民企融資業(yè)務，會招致利益輸送的嫌疑。

因此，民企在銀行借貸等間接融資渠道上屢遭碰壁，而發(fā)債等直接融資渠道仍存在著較高的壁壘，因此不得不求助于非標、民間借貸、P2P等融資途徑，但亦同樣面臨著困境。

自2016年年底強監(jiān)管緊信用以來，國內(nèi)信貸環(huán)境大幅收緊，2017年以來，社融與M2連續(xù)滑落，在總量層面清楚地展現(xiàn)了緊信用政策推進的力度。11月13日，央行公布的2018年10月金融數(shù)據(jù)顯示，10月新增人民幣貸款6970億元，預期9000億元，前值13800億元；10月社融規(guī)模增量7288億元，預期13000億元，前值由22054億元修正為22100億元；10月M2同比8.0%，預期8.4%，前值8.3%。

從結(jié)構(gòu)上看，社融持續(xù)下滑的主因是非標融資（信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票）大幅收縮。由于委托貸款、信托貸款以及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三項10月共負增長2675億元，其中，信托貸款減少1273億元，同比多減2292億元，導致10月新增社融較少。而社融受非標持續(xù)收縮的“滑坡”影響，又對M2增速產(chǎn)生了一定程度的拖累，使得M2增速較9月回落0.3個百分點，繼6月之后，再次創(chuàng)下8%的歷史低位。

東北證券表示，對中小微企業(yè)而言，非標收緊會按如下順序全方位摧毀其資信水平：市場出現(xiàn)民企風險上行的預期-信用資質(zhì)下沉與銀行惜貸-資本市場連鎖反應，其他融資渠道收縮-民企陷入流動性困境，以至于流動性危機。事實上，近期民企“違約潮”的產(chǎn)生，正是資本市場在預期中自我實現(xiàn)的結(jié)果。

東北證券的統(tǒng)計還顯示，從結(jié)構(gòu)上看，2018年民企在債券融資方面也較2017年大幅惡化，已衰退至歷史低谷。2018年1-8月，民企累計債券凈融資1877億元、國企累計凈融資15541億元，而2017年同期數(shù)據(jù)分別是4508億元、2142億元，2016年則分別為8696億元、19366億元，民企債券融資能力已退化至2012年、2013年的水平。

近期以來，信用緊縮疊加隨之而來的經(jīng)濟下行壓力，以及外部貿(mào)易沖突的激化，使得2018年以來股市接連下挫，質(zhì)押折價率不斷下滑的同時，股權(quán)質(zhì)押率卻仍高居不下，引發(fā)市場憂慮。宏觀緊信用壓力在“多米諾骨牌”效應下已盡數(shù)傳導至股票市場，即使是大型優(yōu)質(zhì)民企，其股權(quán)融資環(huán)境也有所惡化。

政策破題

針對民企融資難的問題，李克強總理11月9日主持召開了國務院常務會議，其中兩項議題都聚焦同一個主題：緩解民營企業(yè)特別是小微企業(yè)融資難融資貴問題?！斑@項工作涉及宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定大局，更關(guān)乎市場預期，必須高度重視。”李克強說，“要激勵金融部門主動作為，財政部要‘挺身而出！”

李克強說，為民營企業(yè)、小微企業(yè)解困是更大激發(fā)市場活力、更多增加就業(yè)的重要舉措。按照黨中央、國務院部署，各地區(qū)、各部門多措并舉緩解小微企業(yè)融資難題，取得一定進展，但民營企業(yè)特別是小微企業(yè)融資難融資貴問題依然突出?！案饔嘘P(guān)部門要從大局考慮，主動作為，出臺更多‘硬措施，向市場發(fā)出積極信號?！?/p>

按照國務院常務會議的要求，金融支持力度將進一步加大，緩解民營和小微企業(yè)融資難融資貴問題——力爭四季度金融機構(gòu)新發(fā)放的小微企業(yè)平均貸款利率比一季度降低1個百分點；決定將MLF合格擔保標準擴大；決定開展專項行動解決拖欠民企占款問題。

數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，18家主要商業(yè)銀行對小微企業(yè)平均貸款利率6.23%，較一季度下降約0.7個百分點。如果按此標準，四季度只要再將小微企業(yè)平均貸款利率下降0.3個百分點就能實現(xiàn)上述目標。從方式上看，國務院常務會議決定將MLF合格擔保標準擴大，這體現(xiàn)了對民企融資側(cè)重“結(jié)構(gòu)性寬松”，短期內(nèi)MLF再次替代降準擔當大任。

市場人士認為，在一系列政策利好下，短期內(nèi)的小微民企貸款利率水平有望應聲而下。MLF合格擔保標準擴大，也明確了政策層面呵護民企流動性的態(tài)度。

11月6日，央行行長易綱在接受中央媒體專訪時指出，央行將進一步擴大試點范圍，幫助更多民營企業(yè)通過債券市場獲得融資。央行增加再貸款、再貼現(xiàn)額度3000億元，支持金融機構(gòu)擴大民營和小微企業(yè)信貸投放。研究設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具。

易綱在專訪中詳細梳理了央行出臺的總量和結(jié)構(gòu)性的支持政策。在總量政策方面，他表示，2018年以來，央行從宏觀上營造穩(wěn)健中性的貨幣政策，使流動性合理充裕。在總閘門上，央行已四次降準，共釋放約4萬億元流動性，對沖了中期借貸便利等之后，凈放出了2.3萬億元流動性。

在金融政策方面，央行還聯(lián)合多個部門發(fā)文，從貨幣政策、監(jiān)管考核、內(nèi)部管理、財稅激勵、優(yōu)化環(huán)境等方面提出了具體措施。

截至9月末，普惠口徑小微貸款余額7.73萬億元，同比增長18.1%，前三季度新增9595億元，增量相當于2017年全年水平的1.6倍。截至8月末，小微客戶授信1570萬戶，比上年末增長18.5%。

10月22日，央行決定增加再貸款和再貼現(xiàn)額度1500億元，支持金融機構(gòu)擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放。并將引導設(shè)立民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)定和促進民營企業(yè)債券融資。

10月26日，央行副行長潘功勝在國新辦發(fā)布會上表示，央行將繼續(xù)堅持“兩個毫不動搖”，按照市場化、法治化原則，發(fā)揮債券、信貸、股票等多渠道融資功能，進一步改善民營和小微企業(yè)的金融服務。

“但在總量上的流動性合理充裕要通過貨幣政策的傳導機制才能傳導到企業(yè)?？偟摹堫^夠了，池子里的水也很多，流動性是合理充裕的。”易綱說。

因此，在總量政策已經(jīng)充足的情況下，易綱強調(diào)，另外一個工作就是如何使這些流動性流到民營企業(yè)和最需要的地方。央行采取了“三支箭”的政策組合，分別對應民企的貸款、發(fā)債和股權(quán)融資三種融資渠道。

“第一支箭”是增加民營企業(yè)的信貸，特別是小微企業(yè)的信貸。央行2018年以來增加了3000億元的再貸款、再貼現(xiàn)額度，基本上都是針對小微企業(yè)和民營企業(yè)，凡是中小銀行有客戶、還能貸出去，只是因為存款不夠或是存貸比太高，缺乏資金導致貸不出去的，央行都以再貸款、再貼現(xiàn)的形式支持這些銀行。

“第二支箭”是支持民營企業(yè)發(fā)債，也就是央行近日宣布設(shè)立的民企債務融資支持工具。

易綱表示，這一支持工具的實質(zhì)就是給民營企業(yè)發(fā)債買一個保險，“我們推出這個支持工具，就是一個保險，如果民營企業(yè)的債發(fā)生違約，有人賠你債券的本息，你放心買就是了。”

對于推出這個“保險”的機構(gòu)，易綱強調(diào)，既要專業(yè)又要有雄厚的資本金，所以在買保險的情況下就可以買民營企業(yè)發(fā)的債，只要有人買了，民營企業(yè)的債就發(fā)出去了。這個保險是由投資者付費的，沒有加重民營企業(yè)的負擔。

“第三支箭”是研究設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具。針對目前民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風險，相關(guān)部門正在多措并舉予以化解。同時，為穩(wěn)定和促進民營企業(yè)股權(quán)融資，央行正在推動由符合規(guī)定的私募基金管理人、證券公司、商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)投資公司等機構(gòu)，發(fā)起設(shè)立民營企業(yè)股權(quán)融資支持工具，由央行提供初始引導資金，帶動金融機構(gòu)、社會資本共同參與，按照市場化、法治化原則，為出現(xiàn)資金困難的民營企業(yè)提供階段性的股權(quán)融資支持。

在專訪中，易綱兩次提及政策“幾家抬”。一方面，他表示，“幾家抬”就是財政、央行、監(jiān)管部門要幫助商業(yè)銀行和金融機構(gòu)降低成本，使得商業(yè)銀行和金融機構(gòu)有積極性給小微企業(yè)貸款；另一方面，除了梳理央行已出臺的相關(guān)支持舉措外，易綱還提及在監(jiān)管方面也會出臺相應的政策。在財政方面，對1000萬元以下的小微企業(yè)貸款免征增值稅，政策也很到位。

值得注意的是，針對多部門出臺的相關(guān)舉措，易綱強調(diào)，這些政策都是非常好的，但是一定要落實到位?！叭绻斦?、監(jiān)管和央行的貨幣政策都能支持小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款，財政、銀行、監(jiān)管部門、國家其他部門‘幾家抬一下把民營企業(yè)融資難的問題解決好，民營企業(yè)融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境就會明顯得到改善。”

11月7日，央行黨委書記、中國銀保監(jiān)會主席郭樹清在接受《金融時報》采訪時表示，下一步要在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%。

針對市場引發(fā)的對“一二五”政策的熱議，監(jiān)管部門隨后將更多信息披露出來，重點在以下幾方面：強調(diào)“一二五”不是硬性考核目標，不會要求每家銀行必須達到；強調(diào)此目標的設(shè)定經(jīng)過認真論證和測算，具有可操作性。在不同情境下做過內(nèi)部測試，提高對民營企業(yè)的授信比例，不會對銀行的不良貸款產(chǎn)生明顯的影響，對銀行資產(chǎn)質(zhì)量影響有限、信用風險可控；要求銀行應按市場化、法治化原則，對民企提供和國企同樣的信貸支持。

對于“一二五”目標，華泰證券測算，2016年新增民企貸款占新增企業(yè)貸款17%，存量民企貸款占貸款總額22%。銀保監(jiān)會披露，截至三季度末，存量民企貸款占貸款總額25%。民企存量貸款比例較2016年有所提升，意味著2017年以來新增民企貸款比例上行，但達到監(jiān)管目標尚有較遠距離。

按照華創(chuàng)證券的分析，目前銀行業(yè)金融機構(gòu)對民營企業(yè)貸款占整個貸款的比例不到四分之一，未來三年如果要實現(xiàn)“一二五”的目標，民營企業(yè)貸款在銀行新增公司類貸款中的占比有望翻倍，根據(jù)目前的數(shù)據(jù)粗略估算，民營企業(yè)每年新增信貸有望達到5萬億元以上，比目前多出3萬億元左右。

另外，11月10日，國家發(fā)改委副主任寧吉喆在接受新華社采訪時表示，下一步將繼續(xù)破除民間資本進入重點領(lǐng)域的隱性障礙，鼓勵民間資本重點投入國家重大戰(zhàn)略領(lǐng)域和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革補短板項目，鼓勵各地借鑒有關(guān)地方建立民營企業(yè)貸款風險補償機制、開展“銀稅互動”等做法，加大對民間投資的融資支持。

司法部在11月11日出臺了《關(guān)于充分發(fā)揮職能作用為民營企業(yè)發(fā)展營造良好法治環(huán)境的意見》，提出全面清理不利于民營企業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)和規(guī)范性文件。此前，最高人民法院透露，已啟動全面梳理司法解釋和規(guī)范性文件中對民營經(jīng)濟保護不平等的規(guī)范。

而由央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局、中財辦、發(fā)展改革委、財政部等金融委聯(lián)席部委分別牽頭，已從10月23日到11月9日，七個督導組分赴廣東、福建、安徽、浙江、江蘇、遼寧、四川等地，對相關(guān)部門、金融機構(gòu)和地方政府落實政策的情況進行督導。

督導期間，各督導組通過座談會、明察暗訪、個別談話、材料調(diào)閱、政策宣介等多種形式進行調(diào)研，所調(diào)研的對象覆蓋大型商業(yè)銀行、地方法人銀行、保險機構(gòu)、證券公司、村鎮(zhèn)銀行等多種金融機構(gòu)，督導組既深入了解了民營和小微企業(yè)面臨的困難，也傾聽了一線信貸員的心聲，還對地方金融監(jiān)管者提出了明確要求。

此外，工信部、財政部、交通部等均在近期表示正加快出臺新的支持民企措施。

華泰證券認為，貨幣政策未來首要目標仍是穩(wěn)增長，主要解決的是社融增速的下行和民營企業(yè)結(jié)構(gòu)性融資困難問題，未來貨幣政策或可以期待更多邊際寬松措施推出，2018年年底左右降準的概率仍然存在。

東北證券提醒，回顧歷史，流動性寬松并不是長久之計。無論是定向降準還是降準降息，都未能長久激勵金融市場合理地為民營經(jīng)濟輸血，顯然貨幣信貸政策獨木難支。但民營經(jīng)濟效益的主要阻礙是缺錢，而在實體經(jīng)濟承壓、企業(yè)盈利下滑、金融部門風險厭惡上行的當前階段，除依賴貨幣信貸政策之外，還能有哪些方式為民企雪中送炭？減稅降費是一個可考慮的選擇。

李克強總理在2018年年初的政府工作報告中承諾：全年再為企業(yè)和個人減稅8000多億元；大幅降低企業(yè)非稅負擔；全年要為市場主體減輕非稅負擔3000多億元。兩項相加，2018年減稅降費目標超過1.1萬億元。這已經(jīng)是連續(xù)第3年達到萬億元級別的減稅降費規(guī)模。

海通證券表示，支持民企和民營經(jīng)濟發(fā)展，減稅是最值得推行的政策。想激勵創(chuàng)新，其實需要減稅讓利給企業(yè)，而要想激活內(nèi)需，需要減稅讓利給居民。因此，減稅是通往經(jīng)濟繁榮的基石。

海通證券表示，在減稅的實際政策方面，2018年5月增值稅稅率下調(diào)1%之后，到9月增值稅增速出現(xiàn)了負增長。比如10月個稅起征點從3500元上調(diào)到5000元，未來還會把教育、醫(yī)療、養(yǎng)老和社保等四大支出列入抵扣范圍。由于增值稅是最大的稅種，如果未來還能進一步加大增值稅稅率的改革，簡化三檔稅率為兩檔，并且進一步下調(diào)增值稅稅率，每下調(diào)1%的增值稅稅率減稅金額大約在5000億元，因此，大幅下調(diào)增值稅稅率可以切實改善企業(yè)和居民的債務負擔。

而國家稅務總局黨委書記、局長王軍近期在某民企座談會上也指出，要進一步落實好金融機構(gòu)小微企業(yè)貸款利息收入、中小企業(yè)融資擔保收入免征增值稅等一系列稅收優(yōu)惠政策；堅持依法征稅，堅決不收“過頭稅”。

稅務總局明確要求各級稅務機關(guān)確保繳費方式穩(wěn)定，不得自行組織開展社保費以前年度集中清欠，并將積極配合有關(guān)部門研究提出降低社保費率等建議，確?？傮w上不增加企業(yè)負擔，確保企業(yè)社保繳費實際負擔有實質(zhì)性下降。

質(zhì)押拆雷

東吳證券研究顯示，目前A股共3483只股票存在質(zhì)押，占A股總數(shù)的98%，其中152只個股總質(zhì)押比例超50%，16只高于70%。由于二季度以來股市調(diào)整，場內(nèi)+場外質(zhì)押對應總市值已降至約4.4萬億元，較年初顯著下滑近三成，其中場內(nèi)2.14萬億元，場外2.26萬億元。目前場內(nèi)融資余額約1.4萬億元，較年初平穩(wěn)下降-11%，估算場內(nèi)+場外融資余額約3萬億元。

東吳證券測算，目前場內(nèi)質(zhì)押履約擔保率已降至149%，為歷史新低，二季度以來二級市場持續(xù)調(diào)整導致質(zhì)押風險升級。若市場繼續(xù)下跌20%，預計市場將受較大的強制平倉沖擊。預計四季度為股權(quán)質(zhì)押到期高峰，2018年第四季度和2019年第一季度質(zhì)押到期規(guī)模（融出金額）分別約為3426億元、2117億元。

進入2018年后，由于A股走勢持續(xù)下行，質(zhì)押總市值下降的同時質(zhì)押數(shù)量明顯上升，若股價持續(xù)下挫或震蕩幅度過大，高質(zhì)押比例的上市公司大股東將面臨被強制賣出風險，股權(quán)岌岌可危。

近期以來，各地國資和各類金融機構(gòu)加速入場，從地方政府到券商、險資，紛紛宣布設(shè)立數(shù)十億元、甚至數(shù)百億元專項產(chǎn)品馳援上市公司紓解股票質(zhì)押困境。目前，國內(nèi)明確救市方案的地方政府已超10家，合計調(diào)動資金規(guī)模已接近千億元，同時11家證券機構(gòu)亦就255億元出資規(guī)模簽署了發(fā)起人協(xié)議，險資紓困專項產(chǎn)品規(guī)模也高達580億元，公募基金在監(jiān)管層號召下預計也將很快到位。

方正證券表示，梳理馳援民企，化解民企股權(quán)質(zhì)押風險的方法，最主要的途徑來源于各地方以及金融機構(gòu)真金白銀的支持，方法包括股權(quán)、債券收購與受讓等，資金來源主要分為以下幾類。

一是地方政府設(shè)立的專項馳援基金。近一個月來，各地方國資和金控平臺加速入場，通過過橋貸款、委托貸款、債權(quán)收購、股權(quán)收購等方式紓解股票質(zhì)押困境。據(jù)報道，目前廣東深圳、湖南、浙江、四川成都、北京等13 個地區(qū)的國資被曝出已經(jīng)于近期推出或醞釀了救市方案，合計調(diào)動資金規(guī)模已接近千億元，方式包括成立救助基金、發(fā)行專項公司債券、股債并舉等方式，向上市公司或?qū)嶋H控制人提供流動性支持，化解平倉風險。

據(jù)不完全統(tǒng)計，自10月中旬深圳市政府采取馳援上市公司的行動以來，截至目前，各地成立的專項基金規(guī)模超過了1200億元，另有數(shù)百億元在籌備中，按照每100億元專項基金首期規(guī)模10億-20億元計算，目前各地方到位的資金規(guī)模接近200億元。

以打響“第一槍”的深圳市為例，其披露出的產(chǎn)品細節(jié)包括：整體運作方式：債權(quán)+股權(quán)，通過股債組合拳方式，多渠道構(gòu)建風險共濟機制，提出“建立上市公司債權(quán)融資支持機制”和“設(shè)立優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)投資專項基金”；投資形式：按照市場化運作的原則進行，資金投向過橋貸款、委托貸款、債權(quán)收購、股權(quán)收購等；債權(quán)管理方式：由深圳市國資委旗下的高新投、深圳市中小企業(yè)信用融資擔保集團等作為管理機構(gòu)來執(zhí)行，相關(guān)利率的“指導價”不超過9%；股權(quán)管理方式：由深圳國資委旗下的鯤鵬基金等國資投資平臺來執(zhí)行，發(fā)起設(shè)立優(yōu)質(zhì)上市公司股權(quán)投資專項基金，以股權(quán)收購方式緩解實際控制人資金流動性壓力；標的篩選原則：A.必須是在深圳市工商登記注冊的實體經(jīng)濟領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)A 股上市公司，包括高新技術(shù)企業(yè)以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代供應鏈等領(lǐng)域的上市公司；B.上市公司應生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，具有較好發(fā)展前景；C.實際控制人無重大違法違規(guī)和重大失信記錄。

二是金融機構(gòu)成立的專項產(chǎn)品，分為保險資金和券商資管，目前各大保險公司已成立5只專項產(chǎn)品，目標規(guī)模為780億。券商資管方面，根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的消息，截至11月12日，共有11家證券公司設(shè)立的11只證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列資產(chǎn)管理計劃在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會完成備案，成立規(guī)?？傆?28.21億元。

下一步，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會將持續(xù)做好備案服務工作，大力支持證券基金經(jīng)營機構(gòu)發(fā)揮資產(chǎn)管理專業(yè)優(yōu)勢，積極參與化解上市公司股票質(zhì)押風險，支持具有發(fā)展前景的民營企業(yè)渡過難關(guān)，長期健康發(fā)展。

三是地方國資發(fā)行的紓困專項債券，目前確定發(fā)行的有三只，總規(guī)模達到28億元。

根據(jù)方正證券統(tǒng)計，綜合來看，民企股權(quán)質(zhì)押紓困資金總規(guī)模將超2000億元，后續(xù)將陸續(xù)到位。

國泰君安表示，在紓困政策引導下，數(shù)千億元規(guī)模的專項資金正在跑步入場，地方國資、券商、險資和公募基金的入場有利于阻斷風險擴散、恢復市場信心，資金流動性和股權(quán)質(zhì)押風險暴露而出現(xiàn)股價大幅下挫的個股近期出現(xiàn)了明顯反彈，紓困民企有望帶來投資機會，尤其是以下四類民營上市公司：質(zhì)押比例、平倉價/參考價較高但質(zhì)地良好；與地方國資平臺存在持股關(guān)系；和馳援基金正在接觸或已經(jīng)明確表示獲得流動性支持；大股東或管理層推出增持計劃，在馳援基金到達前“率先自救”。