王東岳

11月6日，霞客環(huán)保（002015.SZ）發(fā)布交易預(yù)案，擬以47.05億元的估值收購(gòu)由上海其辰、成都川商貳號(hào)、江蘇一帶一路及秉頤清潔能源合計(jì)持有的協(xié)鑫智慧能源股份有限公司（下稱“協(xié)鑫智慧能源”）90%股權(quán)。

協(xié)鑫智慧能源主營(yíng)清潔能源項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)、投資和運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)，包括燃機(jī)熱電聯(lián)產(chǎn)、風(fēng)力發(fā)電、垃圾發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電、燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)等。

2016年和2017年，協(xié)鑫智慧能源曾先后兩次嘗試登陸資本市場(chǎng)，結(jié)果均未能成行。本次“借殼”霞客環(huán)保是協(xié)鑫智慧能源為獲取上市公司地位發(fā)起的第三次沖擊。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年起，協(xié)鑫智慧能源營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)開(kāi)始雙雙下滑。同時(shí)，由于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流無(wú)法滿足項(xiàng)目投資規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，協(xié)鑫智慧能源的資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用亦連年增長(zhǎng)。

截至2018年9月，協(xié)鑫智慧能源負(fù)債合計(jì)約為136億元，負(fù)債率超過(guò)70%。其中，公司有息負(fù)債接近105億元，是同期凈利潤(rùn)的25倍。

巨額債務(wù)壓頂，本次能否順利“借殼”上市或?qū)⒊蔀閰f(xié)鑫智慧能源興亡的致命節(jié)點(diǎn)。

估值“過(guò)山車”

根據(jù)預(yù)案，本次資產(chǎn)重組方案分為資產(chǎn)置換和購(gòu)買資產(chǎn)兩部分。其中，霞客環(huán)保擬以截至評(píng)估基準(zhǔn)日除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與上海其辰持有的協(xié)鑫智慧能源75%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，交易差額部分由上市公司以發(fā)行股份方式購(gòu)買。

以2018年6月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，本次交易擬置出資產(chǎn)的預(yù)估值為2.69億元，標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值為47.05億元，交易差額約為44.36億元，對(duì)應(yīng)擬發(fā)行股份數(shù)量約為9.6億股，每股價(jià)格暫定為4.62元。

本次收購(gòu)構(gòu)成“借殼”上市。交易完成后，上市公司實(shí)際控制人為朱共山，朱共山及其一致行動(dòng)人合計(jì)控制上市公司68.58%的表決權(quán)。

公開(kāi)資料顯示，2016年，協(xié)鑫智慧能源就曾計(jì)劃借道霞客環(huán)?！吧鲜小?。

2016年1月8日，霞客環(huán)保發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，公司擬以發(fā)行股份方式收購(gòu)上海其辰持有的協(xié)鑫有限（即協(xié)鑫智慧能源）100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)45億元。由于重組涉及實(shí)際控制人變更，在經(jīng)過(guò)一年半的努力后，霞客環(huán)保于2017年6月放棄對(duì)協(xié)鑫有限的收購(gòu)。

2017年10月26日，協(xié)鑫科技與霞客環(huán)保第一大股東上海璟德及第二大股東璟悅投資簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓上述兩股東持有的霞客環(huán)保21.51%無(wú)限售條件股份。2018年2月，上述霞客環(huán)保股份完成過(guò)戶，協(xié)鑫科技成為霞客環(huán)保的第一大股東，朱共山成為霞客環(huán)保實(shí)際控制人。

與前次收購(gòu)的估值相比，過(guò)去三年中，協(xié)鑫智慧能源估值走出了先高后低的“過(guò)山車行情”。

資料顯示，2015年9月7日，協(xié)鑫有限原股東璟軒有限作為賣方將其持有的協(xié)鑫有限100%股權(quán)出售予上海其辰，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為32億元。

2017年6月23日，上海其辰將其持有的協(xié)鑫智慧能源10%股權(quán)以6億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給濰坊聚信錦振，對(duì)應(yīng)公司整體估值60億元。本次收購(gòu)中，協(xié)鑫智慧能源90%股權(quán)預(yù)估值為47.05億元，對(duì)應(yīng)公司整體估值為52.22億元，較2015年增長(zhǎng)63.13%，較2017年下滑12.97%。

業(yè)績(jī)承諾縮水 營(yíng)收利潤(rùn)雙下滑

或許是由于不能接受折價(jià)出售股權(quán)，濰坊聚信錦振沒(méi)有參與本次“借殼”上市。但僅就業(yè)績(jī)表現(xiàn)而言，協(xié)鑫智慧能源的估值下調(diào)不無(wú)道理。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別約為81.82億元、72.15億元和76.4億元，年均下滑3.37%；同期，公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別約為7.83億元、6.39億元和4.88億元，年均下滑21.05%。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，協(xié)鑫智慧能源對(duì)子公司多非全資控股，因此公司少數(shù)股東損益占比頗高。

在扣除少數(shù)股東損益后，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別約為3.91億元、4.54億元和3.55億元。

計(jì)算可知，2016年，協(xié)鑫智慧能源實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)約同比增長(zhǎng)16.11%；同期，公司少數(shù)股東損益為1.85億元，同比下滑52.81%。

2017年，協(xié)鑫智慧能源少數(shù)股東損益同比下滑28.11%，歸屬于母公司凈利潤(rùn)同比下滑21.81%。

業(yè)績(jī)連年下滑，協(xié)鑫智慧能源的業(yè)績(jī)承諾也隨之“縮水”。

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，上海其辰承諾，2018-2020年，協(xié)鑫智慧能源扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于2億元、3.77億元和5.95億元。若本次重大資產(chǎn)重組無(wú)法在2018年度內(nèi)實(shí)施完畢，則業(yè)績(jī)承諾期延至2021年，協(xié)鑫智慧能源2021年承諾實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)不低于6.13億元。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年，協(xié)鑫智慧能源實(shí)現(xiàn)的扣非后歸屬于母公司凈利潤(rùn)金額約為3.24億元。這就意味著，2018年，協(xié)鑫智慧能源的預(yù)期凈利潤(rùn)非但沒(méi)有增長(zhǎng)，反而是較2017年減少38.27%。

需要指出的是，在前次霞客環(huán)保發(fā)布的重組草案中，上海其辰曾承諾，2016-2019年，協(xié)鑫智慧能源實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)金額分別不低于4.08億元、4.21億元、4.25億元和4.28億元。

計(jì)算可知，與前次業(yè)績(jī)承諾相比，本次收購(gòu)中，協(xié)鑫智慧能源2018年和2019年承諾的凈利潤(rùn)金額分別較前次下調(diào)了2.25億元和5101萬(wàn)元。

若以首年承諾凈利潤(rùn)計(jì)算，前次收購(gòu)中，協(xié)鑫智慧能源的動(dòng)態(tài)PE約為11.03倍；本次收購(gòu)中，協(xié)鑫智慧能源2019年的PE約為13.85倍，由于盈利下滑明顯，公司短期估值不降反升。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2018年1-6月，協(xié)鑫智慧能源實(shí)現(xiàn)的扣非后歸屬于母公司凈利潤(rùn)僅為1.24億元。盡管公司沒(méi)有對(duì)下調(diào)業(yè)績(jī)承諾的原因多做解釋，但協(xié)鑫智慧能源業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯然已經(jīng)在一定程度上解釋了公司的擔(dān)憂。

負(fù)債膨脹現(xiàn)金流承壓

收購(gòu)預(yù)案中，霞客環(huán)保沒(méi)有披露有關(guān)協(xié)鑫智慧能源的財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)。但此前的2018年1月，協(xié)鑫智慧能源曾提交過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股份招股書(shū)（申報(bào)稿）。

招股書(shū)申報(bào)稿顯示，2015年以來(lái)，協(xié)鑫智慧能源收入下滑的同時(shí)，公司也在適當(dāng)減少各類成本及費(fèi)用，但唯有財(cái)務(wù)費(fèi)用規(guī)模始終未能得到控制。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為2.58億元、2.95億元和3.59億元，年均增幅17.96%。2015年起，協(xié)鑫智慧能源的有息負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)迅速。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源的負(fù)債合計(jì)分別為74.16億元、85.35億元和116.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為62.11%、61.73%和69.23%。其中，公司的有息負(fù)債（包括短期借款、長(zhǎng)期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債和應(yīng)付債券）占比始終超50%。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源的有息負(fù)債金額分別為43.64億元、62.13億元和91.26億元，年均增長(zhǎng)44.69%。其中，公司短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債以及應(yīng)付短期債券合計(jì)數(shù)分別為33.17億元、32.4億元和36.37億元。

根據(jù)招股書(shū)申報(bào)稿，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源期末的貨幣資金分別為18.96億元、19.28億元和20.40億元。若以此計(jì)算，2015-2017年，僅流動(dòng)負(fù)債中的有息負(fù)債規(guī)模就已超過(guò)協(xié)鑫智慧能源期末貨幣資金近一倍。

而最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年9月，協(xié)鑫智慧能源的負(fù)債合計(jì)金額約為136.38億元。其中，公司流動(dòng)負(fù)債約為74.31億元，主要包括31.15億元的短期借款和22.93億元的一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債；同期，公司非流動(dòng)負(fù)債約為62.07億元，主要為43.29億元的長(zhǎng)期借款以及8.06億元的應(yīng)付債券。

經(jīng)計(jì)算，截至2018年9月，協(xié)鑫智慧能源有息負(fù)債合計(jì)約為105.43億元，占負(fù)債合計(jì)數(shù)的77.31%。2018年前三季度，協(xié)鑫智慧能源財(cái)務(wù)費(fèi)用已升至3.81億元，約占公司同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的87.19%。

與暴漲的財(cái)務(wù)費(fèi)用相比，協(xié)鑫智慧能源的現(xiàn)金流狀況更為令人擔(dān)憂。

根據(jù)現(xiàn)金流量表，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別約為19.5億元、13.51億元和10.87億元。以此計(jì)算可知，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占公司同期短期借款的比重分別為114.5%、56.15%和32.22%。

這表明，自2016年起，協(xié)鑫智慧能源的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流已經(jīng)不能覆蓋公司的短期借款。僅依靠公司現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，協(xié)鑫智慧能源似乎已經(jīng)很難償還所背負(fù)的巨額債務(wù)。

經(jīng)營(yíng)困境待解

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~合計(jì)約為43.88億元，購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計(jì)約為49.92億元。規(guī)模龐大的項(xiàng)目投入無(wú)疑是導(dǎo)致協(xié)鑫智慧能源資金流緊張的直接原因，但新增項(xiàng)目的效益下滑也在一定程度上加劇了公司的資金困境。

數(shù)據(jù)顯示，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值分別約為72.12億元、70.89億元和71.85億元。同期，公司無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值分別約為3.72億元、9.78億元和11.6億元。

以凈利潤(rùn)計(jì)算，2015-2017年，協(xié)鑫智慧能源的凈利潤(rùn)占同期固定資產(chǎn)的比重分別為10.86%、9.01%和6.79%，下滑趨勢(shì)明顯。如果考慮公司新增土地使用權(quán)形成的無(wú)形資產(chǎn)，協(xié)鑫智慧能源的經(jīng)營(yíng)性資本回報(bào)下滑明顯。

受風(fēng)力、光伏等諸多新能源電力投資熱潮的影響，2014年起，電力行業(yè)已經(jīng)連續(xù)多年處于供應(yīng)過(guò)剩狀態(tài)。

發(fā)電行業(yè)中，發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)是反映電力供需情況的重要指標(biāo)。在每年的8760個(gè)小時(shí)中，發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)所占的比重常常被視作“設(shè)備的產(chǎn)能利用率”。業(yè)內(nèi)一般認(rèn)為，若一地區(qū)全年的設(shè)備利用小時(shí)數(shù)高于5500小時(shí)，說(shuō)明該地區(qū)用電緊張，可繼續(xù)擴(kuò)大發(fā)電規(guī)模，若低于4500小時(shí)，則說(shuō)明該地區(qū)電力富余，一般不再新增發(fā)電裝機(jī)。

1978-2009年，全國(guó)平均發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)總體處于4393-5460小時(shí)，平均值在5030小時(shí)左右。但2014年，全國(guó)平均發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下降至4286小時(shí)，為1978年以來(lái)最低水平。

2015-2017年，國(guó)內(nèi)累計(jì)電力裝機(jī)增速分別為10.41%、9.23%和7.98%；而同期，用電量增速分別約為0.52%、5.01%和6.57%。由于裝機(jī)增速顯著高于用電量增速，截至2017年，中國(guó)發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)已降至3786小時(shí)。

在全行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，協(xié)鑫智慧能源目前的擬建/在建項(xiàng)目能否在未來(lái)取得更高的投資回報(bào)？

按照業(yè)績(jī)承諾，到2020年，協(xié)鑫智慧能源需實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)將達(dá)到5.95億元，同比增長(zhǎng)57.82%。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，目前，協(xié)鑫智慧能源控股的下屬電廠總裝機(jī)容量為2458MW，權(quán)益裝機(jī)容量為1811.04MW。在現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式下，協(xié)鑫智慧能源未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍然需要新發(fā)電項(xiàng)目不斷并網(wǎng)。

收購(gòu)預(yù)案中，協(xié)鑫智慧能源沒(méi)有披露各類在建/擬建項(xiàng)目的具體裝機(jī)容量。單就項(xiàng)目個(gè)數(shù)而言，協(xié)鑫智慧能源目前的規(guī)模項(xiàng)目主要集中于風(fēng)電和燃機(jī)發(fā)電項(xiàng)目。

截至本次收購(gòu)預(yù)案披露時(shí)，協(xié)鑫智慧能源處于在建、籌建和前期準(zhǔn)備階段的項(xiàng)目合計(jì)為58個(gè)。其中，風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目合計(jì)32個(gè)，占比55.17%，燃機(jī)熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目合計(jì)19個(gè)，占比32.76%。

2009年起，國(guó)內(nèi)風(fēng)電投資經(jīng)歷了一段投資熱潮。數(shù)據(jù)顯示，2001年，全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量約為23.9GW；而截至2017年，全球風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量已達(dá)到539.1GW，年復(fù)合增長(zhǎng)率為21.50%。其中，中國(guó)的風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量的年復(fù)合增長(zhǎng)率為46.94%。2017年，中國(guó)新增風(fēng)電裝機(jī)容量19.6GW，占當(dāng)年全球新增裝機(jī)容量的37%。

但在諸多發(fā)電裝置中，風(fēng)力發(fā)電的浪費(fèi)卻也最為嚴(yán)重。根據(jù)國(guó)家能源局統(tǒng)計(jì)，2017年，在政策鼓勵(lì)下，全國(guó)風(fēng)電平均利用小時(shí)數(shù)1948小時(shí)，同比增加203小時(shí)。

為了遏制風(fēng)電項(xiàng)目的非理性投資，2018年3月，國(guó)家能源局下發(fā)《關(guān)于發(fā)布2018年度風(fēng)電投資監(jiān)測(cè)預(yù)警結(jié)果的通知》。其中，甘肅、新疆（含兵團(tuán)）、吉林被列入紅色預(yù)警區(qū)域，內(nèi)蒙古、黑龍江及山西、陜西、河北部分地區(qū)被列入橙色預(yù)警區(qū)域。

按照預(yù)警通知要求，對(duì)紅色預(yù)警區(qū)域暫停風(fēng)電開(kāi)發(fā)建設(shè)，集中精力解決存量風(fēng)電消納問(wèn)題。已核準(zhǔn)的風(fēng)電項(xiàng)目暫緩建設(shè)，已納入規(guī)劃且列入各年度實(shí)施方案未核準(zhǔn)的風(fēng)電項(xiàng)目暫停核準(zhǔn)，電網(wǎng)企業(yè)停止受理緩建和暫停核準(zhǔn)項(xiàng)目的并網(wǎng)申請(qǐng)。

未來(lái)，協(xié)鑫智慧能源的風(fēng)電項(xiàng)目有多少能夠全額并網(wǎng)發(fā)電仍未可知。

除此之外，協(xié)鑫智慧能源各類發(fā)電項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)和度電成本走勢(shì)都有待觀察。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿，協(xié)鑫智慧能源的收入來(lái)源主要源自燃煤發(fā)電和燃機(jī)發(fā)電項(xiàng)目的售電收入，而天然氣和煤炭作為發(fā)電項(xiàng)目的主要燃料，其采購(gòu)價(jià)格則是構(gòu)成公司的主營(yíng)成本的重要影響因素。

交易數(shù)據(jù)顯示，2015年至今，協(xié)鑫智慧能源各類發(fā)電項(xiàng)目上網(wǎng)電價(jià)均經(jīng)歷了不同幅度的下調(diào)，但同期公司的采購(gòu)成本卻是不停攀升。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿，2015年，協(xié)鑫智慧能源燃煤發(fā)電、燃機(jī)發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電的不含稅銷售單價(jià)分別為0.44元/KWh、0.61元/KWh和0.45元/KWh。截至2017年，公司上述三類發(fā)電項(xiàng)目的不含稅銷售單價(jià)分別為0.4元/KWh、0.51元/KWh和0.4元/KWh，分別下滑了10%、16.39%和10%。

同期，公司主營(yíng)成本中動(dòng)力煤采購(gòu)價(jià)格由360元/噸升至640元/噸，液化天然氣（LNG：全國(guó)）采購(gòu)價(jià)格由2723.8元/噸低點(diǎn)升至7248.9元/噸。截至2018年11月，上述兩項(xiàng)產(chǎn)品價(jià)格分別為590元/噸和4543.8元/噸。