謝超

2018年，中美股市回購規(guī)模均創(chuàng)下新高，但兩個市場的走勢卻是牛熊殊途。是市場走勢決定回購，還是回購決定市場走勢，回購與牛熊之間究竟是什么樣的關系？中國股市的回購是否真的無助于股價的表現？熊市下，股票回購又能帶來哪些投資啟示？

回購規(guī)模：A股落后美股

2005-2006年，A股股票回購在股權分置改革期間，作為解決大股東侵占、公司并購、剝離不良資產的特殊工具發(fā)揮了重要作用，具有特殊的時代含義。2013年后，股票回購作為上市公司利潤分配和信號傳遞工具，回購事件逐步增多，其中，2013年1-5月、2015年8月-2016年6月及2018年為回購高峰期。2008年至今累計回購凈額1594億元。

截至9月底，2018年已有529家公司實施729筆回購，回購金額為251億元，遠超2017年同期水平（49億元），為歷史最高。2018年前三季度，A股股票回購平均單筆回購金額約為5700萬元，前三季度已回購股份金額最大的公司是美的集團，已回購18.28億元，預計將回購總額40億元公司股票。

相比而言，美國股票回購無論在回購公司家數上還是回購金額上，相對A股都有明顯的增加。2000年以來，美國股票市場普通股回購發(fā)生17639例，公告的回購金額達到8.6萬億美元，單筆回購平均規(guī)模4.89億美元，遠高于A股公司。

其中，2018年1-9月，股票回購公告就達到筆數998例，涉及公司561家，公告回購金額8063億美元，已高于2017年全年公告的回購金額6620億美元。單筆回購金額平均為8.08億美元，單一金額最大的是蘋果公司，預計回購1000億美元的公司股票。

對比來看，美國股票回購除了在總體金額上遠超A股外，上市公司對于股東也顯得格外“大方”：2000年以來，上市公司累計回購金額占流通市值比例平均為6.88%，比例最高的可選消費行業(yè)，回購金額占流通市值比超過30%。而A 股大部分行業(yè)回購金額市值占比不超過1%。在股票回購的行業(yè)分布方面，回購金額占比較高的行業(yè)中，A股主要為鋼鐵、化工、輕工等周期類行業(yè)，美股則以信息技術、可選消費為主。

股價影響：美股強于A股

根據光大證券的研究，在下跌市場中，A股股票回購可以在1個月內對上市公司股價起到穩(wěn)定作用；而董事會公告是市場首次關注到公司的股票回購行為，傳遞了積極信心，當天及1 月內超額收益最為明顯；而在更長的時間段，股票回購的超額收益明顯下降，未能扭轉上市公司回購股票前的下跌走勢。

相比而言，美股股票回購對股價的影響偏強。

美股上市公司的持續(xù)回購與指數上漲互為助力，2003-2007年，美股市場回購金額從1178億美元上漲至7920億美元，標普500指數由936點上漲至1481點；2009-2018年三季度，美股市場回購金額從1472億美元上漲至8064億美元，標普500指數由816點上漲至2902點。美股市場回購額與指數走勢呈現高度一致。

而伴隨指數走高，美股市場的成交量和波動率卻呈現下降趨勢，這與A股牛市中“量價齊升”的情況正好相反。2009年，標普500指數月均成交量13.24億股，而2018年1-9月月均成交量僅7.39億股；波動率從25%附近下降至10%。

光大證券對2005年至今公告的股票回購計劃公告后的公司的股價表現進行了分析，相比于A股市場，美股發(fā)布公告對股價的正向作用顯得非常顯著，也更加長期。

美股回購股票前，上市公司股價沒有明顯跑輸標普500指數。公司回購公告日前1個月，回購股票上市公司股價相對市場僅僅小幅下跌，較標普500指數跑輸約1.59%。因此，美股上市公司回購股票的動機，可能與A股穩(wěn)定市場非理性波動的動機不同。

美股上市公司發(fā)布回購公告日后，公司股價相對標普500和行業(yè)基準超額收益更加持續(xù)。公告日當日，回購股票公司股價平均上漲0.68%，次日上漲0.73%?；刭徆婧?個月、3個月和6個月，股價上漲3.15%、5.08%、7.98%。從相對標普500指數的超額收益看，當日和次日超額收益分別為0.64%和0.62%， 而回購公告后1個月、3個月和6個月，超額收益分別為2.31%、3.01%、4.20%。因樣本數量較多，相對行業(yè)指數的表現與相對標普500 是類似的，當日和次日超額收益為0.62%和0.58%，回購公告后1個月、3個月和6個月，超額收益分別為2.19%、2.66%和3.62%。

初看起來，似乎美股回購對于股價的作用比A股的更顯著，也更具持久性。為何同樣是回購，兩國股票市場的表現不同？

為何不同：美股順勢A股逆水

導致兩國股市回購的股價反應差別的一個重要原因在于回購發(fā)生的市場運行背景不同。A股股票回購的重要背景是“熊市”，股票回購多發(fā)生在市場急跌、股票估值較低的市場中。而美國股票市場回購的環(huán)境則更多與企業(yè)自身的盈利情況有關，具有一定的順周期性，伴隨市場上漲上市公司股票回購規(guī)模逐步擴大。

光大證券的研究表明，A股回購較多的時點多是經濟周期的低點。從利率角度看，A股市場股票回購筆數較多的2012年9月-2013年5月、2015年下半年及2018年，國內10年期國債收益率均處于階段低點。

其中，2012年9 月-2013年5月，中國10年期國債收益率約為3.5%，Shibor約為3.4%，處在階段低位；2015年，央行3次降息4次降準，流動性寬松，2015年8月，10年期國債收益率在3%以下，Shibor約為2.8%；2018年以來，利率在2017年年底沖高后回落，當前10年期國債收益率約為3.6%，Shibor約為2.8%。寬松的融資環(huán)境有利于上市公司通過債券市場獲取融資。

PPI是A股上市公司利潤增速的領先指標，2012年9月-2013年5月及2015年，PPI均處于快速下行至企穩(wěn)回升的階段，同期，上市公司凈利潤增速處于低點附近。但2018年以來的這一輪股票回購規(guī)模高點，利率和PPI雖下行，但在供給側改革的推動下，周期品利潤增速較高導致上市公司利潤增速和PPI還處于較高區(qū)間。

而對于美股市場，2008年以后，美股回購的增多同樣受益于低利率、寬松的貨幣環(huán)境。低利率推動了上市公司更多采用債權融資而非股權融資，債券市場規(guī)模的快速擴張，回購金額也逐年增加。2015年美聯儲加息以來， 債券融資規(guī)模有下降趨勢，也從另一方面說明了利率對企業(yè)融資方式選擇的影響。

但從2003-2007年的回購規(guī)模變化看，利率上升，經濟向好階段，美股回購也增加。2003-2007 年，標普500指數上漲超過100%，而指數PE估值從20倍下降至17倍附近，企業(yè)盈利上升，長端利率逐步抬升，短端利率在2004-2006年美聯儲加息帶動下抬升明顯。這一時期的股票回購主要與企業(yè)盈利向好，剩余現金流增加有關，與上市公司的股權或債權融資方式的選擇關系不大。

總體來看，美股上市公司回購具有一定的順周期性，回購發(fā)生在指數上漲階段中，此時經濟向好，企業(yè)有能力進行股票回購，而通過大比例的向股東返還資金，也給股東帶來了財富效應，從而進一步推動股價上漲。而A股的回購多發(fā)生在市場底部，經濟增速及上市公司盈利增速下滑，這時實施股票回購則帶有“救市”的特征。

股票回購并非推動市場牛熊大勢轉換的原因，相反，市場環(huán)境的不同很大程度的影響了股票回購后的股價表現：A股市場回購多發(fā)生在“熊市”而美股多在“牛市”，逆水行舟的效果難及順勢而上。美股在市場上漲階段的回購，與市場表現形成共振，投資者在樂觀情緒的作用下對積極信號的放大，進一步推動股價上漲。而在市場下跌中，股票回購往往出于被動的“救市”目的， 投資者賣出壓力加大，回購的作用減小。

事實上，如果只考察美股熊市時期的回購情況，對于股價而言，也是只有短期作用，改變不了長期走勢。

光大證券測算了美股下跌期間，即2007年11月-2009年3月間發(fā)生股票回購事件的市場反應。這一期間，標普500指數從1576.09點跌至666.79點，跌幅57.69%，期間美股股票回購數量（筆數）雖然隨著指數下跌而降低，但整體公告的回購金額仍接近6000億美元，單月最小回購規(guī)模達50億美元，回購金額和比例仍然遠勝于A股市場。

美股“熊市”中的回購，市場對回購公告仍然有積極反應，但股票回購同樣未改變股票下跌的趨勢。公司回購前1個月，回購股票上市公司股價平均下跌6.90%，相對標普500下跌3.26%，跑輸市場。

回購公告日當日，股價表現為平均上漲1.01%，次日上漲1.13%?；刭徆婧?個月、3個月和6個月，股價上漲0.98%、-2.69%、-5.24%。回購公司相對指數具備明顯超額收益。從相對標普500的超額收益看，當日和次日超額收益分別為1.16%和1.15%，而回購公告后1個月、3個月和6個月，超額收益分別為3.56%、4.69%、8.71%。相對行業(yè)指數的表現與相對標普500指數類似， 當日和次日超額收益為1.09%和1.07%，回購公告后1個月、3個月和6個月，超額收益分別為3.69%、4.90%和8.22%。

在市場下跌中，回購股票公司在回購公告發(fā)布后1個月內取得了正收益， 起到了短期穩(wěn)定股價的作用。但1個月后，股價仍呈現下跌走勢。

為什么回購改變不了股價運行的大趨勢呢？股市運行的大勢取決于上市公司的長期基本面，但股票回購并不能改變上市公司的中長期財務狀況，因此股票回購無助于市場運行大勢，這也意味著所謂的回購推動美股走牛的說法是本末倒置的，寄希望A股回購扭轉市場下跌也并不現實。

光大證券發(fā)現，股票回購對財務指標的影響主要是對資本結構的一次性影響，而對上市公司基本面的影響較小。

首先，回購沒有降低上市公司未來增長潛力，表現為股票回購雖然占用了公司部分現金流，但回購股票公司的研發(fā)支出、資本開支并非明顯降低，公司進行研發(fā)支出等投資決策不受回購股票決策影響。其次，回購對公司盈利能力、營運能力解釋度不高，股票回購或對公司長期業(yè)績不形成重大影響。

事實上，對中美股票市場指數進行杜邦分析可以發(fā)現，標普500指數的ROE提升的主要原因在于銷售凈利率的提升，滬深300指數的ROE則主要受銷售凈利率和資產周轉率的共同影響，權益乘數作用均不大。依賴股票回購對權益乘數的提升，對提高ROE水平的影響比較有限。因此，股票回購影響市場方式仍主要在資金流入和信號傳導兩方面，這與上文的股票回購短期穩(wěn)定市場的結論一致。

另一原因 ：A股回購力度不足

光大證券研究發(fā)現，上市公司股票回購的后續(xù)表現與回購比例有很強關聯，股票回購比例越高，股價表現越好，相對指數的超額收益也更顯著。A股的回購之所以“看似”股價影響力不足，主要是因為回購力度有待提升。

無論是A股還是美股股票回購，回購比例與回購后股價表現均呈現顯著的正相關。A股回購比例大于流通市值5%的上市公司股票回購，回購預案公告當天相對滬深300指數超額收益達4.72%，高于回購比例小于1%的超額收益1.47%約3.25個百分點，回購1個月內（不包括當天收益）上市公司超額收益5.08%，高于回購比例小于1%的超額收益2.16%約2.92個百分點。

美股回購比例小于流通市值的1%和大于10%的上市公司，回購后1月相對標普500指數超額收益分別為0.88%和5.20%。這也表明，在A股弱勢的市場環(huán)境下，股票回購并非無效。如果說上市公司股票回購代表了上市公司對公司股價表現的“信心”，那么回購比例則是“信心”重要的衡量指標，上市公司傳遞的“信心”與股價反應呈正比。

而在回購力度方面，美股上市公司回購力度明顯強于A股：A股回購金額占流通市值比例超過5%的僅占回購股票公司的7%，美股上市公司回購比例5%-10%、超過10%的分別占29%和22%，更大的回購力度加強了美股市場回購的效果。

既然A股公司回購數量（筆數）、金額和比例均大幅低于美國，是導致股票回購對市場影響有限的重要原因，那又是什么因素在制約A股的回購規(guī)模呢？光大證券認為有下列三方面原因。

首先，A股股票回購法律規(guī)定有待進一步寬松。美國是較早實施回購股份形成庫存股制度的國家，已經基本形成了“原則允許，例外禁止”的相對寬松的監(jiān)管環(huán)境，體現了對股票回購的鼓勵態(tài)度。而國內對回購股票的具體情形、回購股份處理均有較嚴格規(guī)定。

其次，委托代理情形少，導致A股上市公司更偏好“增持” 而非“回購”。 2008年至今，上市公司重要股東增持接近5萬筆，增持金額1.2萬億元。從上市公司采用增持或回購的動機上看，中國上市公司目前還不存在美國上市公司中普遍的委托-代理關系，大多公司大股東和經營管理層相同，大股東回購股票則會增加其他股東的持股比例，因而缺乏回購股票的動機。

再次，A股上市公司仍有較強的投資需求等，不支持大量回購。上市公司回購股票直接反映為公司現金流量表中籌資性現金流的減少。短期來看，中國作為新興經濟體，上市公司仍有較強的投資需求，不支持大規(guī)模的股票回購。長期來看，隨著經濟增速的放緩，經營性現金流的周期性降低，投資需求逐步減少，上市公司把剩余資金返還給投資者的積極意義被成熟的機構投資者認可，將逐步推動A 股進入與美股市場類似的“回購時代”。

未來，證監(jiān)會將持續(xù)推動A股回購制度與海外接軌，且隨著經濟增速放緩，投資需求減少，預計將提高后續(xù)上市公司實施股票回購的規(guī)模和數量，從而有利于市場表現。