貨幣政策沖擊下的雙重金融摩擦與金融風險積聚

張晶晶　吳周恒

摘要：我國“十三五”規(guī)劃將金融風險防控納入宏觀調(diào)控的多樣化目標之一。本文論述了信貸市場供給雙方存在的雙重金融摩擦，從而引起金融風險加速積聚和經(jīng)濟周期額外波動。在此理論機制下，貨幣政策設(shè)計應(yīng)當基于我國信貸市場結(jié)構(gòu)特點，構(gòu)建金融風險監(jiān)控指標，錨定金融穩(wěn)定目標。

關(guān)鍵詞：雙重金融模型機制 貨幣政策沖擊 金融風險積聚

一、引言

在2007—2008年金融危機后，許多經(jīng)濟學者和政策制定者十分關(guān)注貨幣政策傳導與金融穩(wěn)定之間關(guān)系，傳統(tǒng)的貨幣政策以宏觀穩(wěn)定為目標，包括經(jīng)濟增長、價格穩(wěn)定和充分就業(yè)，然而，由于金融危機向世界展示了金融不穩(wěn)定對于宏觀穩(wěn)定的巨大負面影響，引發(fā)了經(jīng)濟學界對于貨幣政策是否應(yīng)當引入金融穩(wěn)定目標或貨幣政策如何引入金融穩(wěn)定目標的新一輪討論。現(xiàn)階段，我國“十三五”規(guī)劃提出宏觀調(diào)控的多樣化目標不僅包括傳統(tǒng)目標“擴大就業(yè)”和“穩(wěn)定物價”，也包括“金融風險防控”。本文立足于中國信貸市場結(jié)構(gòu)特點，對信貸市場雙重金融摩擦機制、及其在貨幣政策沖擊的形成的金融風險積聚進行理論分析，為中國金融風險防控以及貨幣政策制定提供了理論依據(jù)。

二、信貸市場金融風險積聚機制與度量

（一）信貸市場雙重金融摩擦機制

傳統(tǒng)“金融加速器”機制中的信貸摩擦表現(xiàn)在資產(chǎn)價格與貸款限額之間的聯(lián)系，主要是對信貸需求方（企業(yè)）的信貸摩擦進行構(gòu)筑，無論是外部融資溢價還是貸款限額的變動均取決于借款者的資產(chǎn)負債表情況。這忽略了信貸供給方存在的金融摩擦，信貸供給方即銀行或其他金融中介機構(gòu)，他們的供給決策也受到其自身資產(chǎn)負債表情況的限制。2007-2008年金融危機的根源就在于金融中介的資產(chǎn)負債表的過度擴張，金融中介作用的擾亂亦是歷史上多次金融危機的重要特點，因此，不能忽視金融中介的信貸摩擦對實體經(jīng)濟周期波動的作用。金融中介的資產(chǎn)負債表的風險積聚來自期限錯配和杠桿兩方面，其一，金融中介的短期負債（存款和拆借）和長期資產(chǎn)（貸款）之間錯配可能引起流動性的緊缺。低水平的外生性金融風險能夠由于金融中介資產(chǎn)的流動性不足而放大，從而具有較大的波動性和持續(xù)性；其二，金融中介的融資行為也受到類似非金融企業(yè)的外部融資約束，資產(chǎn)價格下降時，外部融資約束綁定，風險溢價上升，金融中介融資成本亦上升，甚至可能引起去杠桿化。資產(chǎn)證券化和衍生工具雖然提升了機構(gòu)間的風險共享，然而也引起金融部門杠桿率的提高。

因此，信貸市場存在來自非金融企業(yè)（生產(chǎn)部門）和金融中介供需雙方的雙重金融摩擦，一方面，非金融企業(yè)面臨外部融資約束，形成內(nèi)部融資成本與外部融成本之間的差額，另一方面，金融中介也面臨外部融資約束，從而形成貸款利率風險溢價，進一步提高了非金融企業(yè)的融資成本。不論是生產(chǎn)部門還是金融中介部門的信貸摩擦均在外生沖擊傳導中起到放大波動的作用，我們稱之為擴展的“金融加速器”機制。

（二）貨幣政策沖擊下的金融風險積聚

貨幣政策與金融風險之間具有相關(guān)關(guān)系，即貨幣政策傳導可以引起金融中介部門的風險承擔行為的改變，從而引致金融風險積聚。金融風險如何內(nèi)生性產(chǎn)生和積聚是討論貨幣政策金融穩(wěn)定功能的必要前提，基于上述的雙重金融摩擦理論架構(gòu)，我們需要對于貨幣政策的錨定目標及其作用進行重新思考。

金融市場相關(guān)變量大多數(shù)為宏觀經(jīng)濟波動的先行指數(shù)，如果貨幣政策能夠先行遏制金融風險的積聚，則能夠防止金融不穩(wěn)定引起的實體經(jīng)濟衰退，反之，如果貨幣政策制定或者執(zhí)行存在誤差，則可能影響金融中介和企業(yè)部門的風險承擔，從而引起金融風險的過度積聚。

貨幣政策對于實體經(jīng)濟的影響具有兩個路徑，其一，貨幣政策通過價格因素，即傳統(tǒng)貨幣模型的路徑對實體經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊，此類沖擊對于實體經(jīng)濟的影響具有線性、持續(xù)性較短、脈沖幅度相對較小的特征；其二，貨幣政策通過信貸因素，即金融加速器機制下的信貸市場路徑對實體經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊，政策利率變動引致金融中介部門和企業(yè)部門內(nèi)生性選擇融資結(jié)構(gòu)，從而生成相應(yīng)的金融風險，引起資產(chǎn)價格和實際信貸的成倍波動，進而傳導至實體經(jīng)濟生產(chǎn)，在穩(wěn)態(tài)產(chǎn)生更高的銀行風險、資產(chǎn)價格波動和較低的產(chǎn)出水平。此類沖擊對于實體經(jīng)濟的影響具有非線性傳導路徑、非對稱性持續(xù)時間和非對稱性脈沖幅度的特征。例如，貨幣擴張引起資本價格上漲、銀行杠桿和風險上升，但同等額度的貨幣緊縮僅能部分抵消此影響。

基于此，在貨幣政策傳導研究的側(cè)重點應(yīng)當轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿耪邆鲗б鸬慕鹑陲L險變動及其產(chǎn)生的實體經(jīng)濟影響。傳統(tǒng)的以穩(wěn)定短期物價、產(chǎn)量和失業(yè)率水平為錨定目標的貨幣政策，可能導致實際信貸和資產(chǎn)價格出現(xiàn)更大的波動，特別是當金融市場成熟度較低、銀行體系較為脆弱時，這一特征將更為顯著。因此，應(yīng)當將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標，采用金融中介和企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表、流動性等金融風險變量，結(jié)合大數(shù)據(jù)技術(shù)產(chǎn)生實時金融風險控制指標。

三、結(jié)論與政策建議

本文立足于雙重金融市場摩擦，分析了貨幣政策沖擊下信貸市場金融風險積聚的理論機制。現(xiàn)階段中國正在進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，可能產(chǎn)生實體經(jīng)濟生產(chǎn)部門資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)性變化，進而引起金融風險積聚以及貨幣政策傳導彈性發(fā)生變化，有必要對信貸市場金融風險進行實時量化監(jiān)控，構(gòu)建金融風險防控指標和體系；同時，我國也正處在貨幣政策框架轉(zhuǎn)型階段，有必要基于我國信貸市場結(jié)構(gòu)特點，完善貨幣政策設(shè)計以及推進貨幣政策執(zhí)行規(guī)范化。