周小川

中國(guó)的儲(chǔ)蓄率高峰時(shí)曾達(dá)到差不多50%，現(xiàn)在已經(jīng)降了好幾個(gè)百分點(diǎn)，下降趨勢(shì)可能還會(huì)很快，當(dāng)然下降有一定的好處，表明內(nèi)需的增強(qiáng)。

新興市場(chǎng)資本外流究竟在多大程度上與美聯(lián)儲(chǔ)利率政策和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相關(guān)，是值得非常明確加以關(guān)注的?？赡苡行﹪?guó)家是由于自己特殊的情況，我們希望這些都是特殊的個(gè)例，相互之間沒(méi)有聯(lián)系。但它們終究在一定程度上還是有些相互影響。金融危機(jī)最怕的事是什么呢？就是怕傳染。本來(lái)一個(gè)地方有毛病，如果是個(gè)個(gè)案，可能也不難解決。但一旦傳染，一旦共振，可能會(huì)有更大的危險(xiǎn)。而且在共振和傳染的高峰期可能就會(huì)出現(xiàn)恐慌，中國(guó)也不是世外桃源，我們希望中國(guó)的情況和他們不一樣，但要警惕。這一輪新興市場(chǎng)貨幣方面所產(chǎn)生的問(wèn)題會(huì)不會(huì)產(chǎn)生比較明顯的傳染性？會(huì)不會(huì)對(duì)中國(guó)也帶來(lái)沖擊？要做出明確的分析，才會(huì)有更準(zhǔn)確的判斷。

從宏觀經(jīng)濟(jì)分析的角度來(lái)看，資本外流或者資本流動(dòng)是聯(lián)系到各個(gè)國(guó)家儲(chǔ)蓄率問(wèn)題，所以在2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，那時(shí)候美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克，他的一個(gè)重要解釋就是，美國(guó)之所以發(fā)生次貸危機(jī)，是因?yàn)橹袊?guó)等亞洲國(guó)家儲(chǔ)蓄率過(guò)高，所以他們有“儲(chǔ)蓄剩余”，用到了美國(guó)，壓低了美國(guó)利率，給美國(guó)造成了很多機(jī)構(gòu)用零收付低利率，給買不起房子的人做了房貸，導(dǎo)致了次貸危機(jī)。因此我們說(shuō)，資本流動(dòng)是聯(lián)系到了儲(chǔ)蓄率的。儲(chǔ)蓄率這個(gè)事情也有廣泛的聯(lián)系，和中國(guó)也是有密切的關(guān)系。亞洲國(guó)家普遍國(guó)民儲(chǔ)蓄率是比較高的，儲(chǔ)蓄率又分為家庭儲(chǔ)蓄率、企業(yè)儲(chǔ)蓄率和政府儲(chǔ)蓄率，大家最關(guān)注的還是家庭和企業(yè)的儲(chǔ)蓄率。

中國(guó)的儲(chǔ)蓄率高峰時(shí)曾達(dá)到差不多50%，現(xiàn)在已經(jīng)降了好幾個(gè)百分點(diǎn)，下降趨勢(shì)可能還會(huì)很快，當(dāng)然下降有一定的好處，表明內(nèi)需的增強(qiáng)。但與此同時(shí)也帶來(lái)調(diào)整，這些調(diào)整需要加以密切的估計(jì)。其中一個(gè)就是隔代之間儲(chǔ)蓄率的變化，借助于新金融科技，消費(fèi)信貸發(fā)展非?？?，甚至有一些是過(guò)分誘導(dǎo)年輕一代提前消費(fèi)、借貸消費(fèi)。這不僅是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象、金融現(xiàn)象，同時(shí)也是一種文化現(xiàn)象、人口現(xiàn)象，可能會(huì)帶來(lái)重要的影響。

儲(chǔ)蓄率的高低也和國(guó)際資本流動(dòng)和投資趨向有關(guān)系。中國(guó)之所以在“一帶一路”方面有比較好的作為，很大程度也是由于中國(guó)儲(chǔ)蓄率比較高。儲(chǔ)蓄率高，有一些資金投資于國(guó)內(nèi)效率低于于國(guó)際，投資于“一帶一路”沿岸地區(qū)。

因此，投資的便利化所帶來(lái)的資本流動(dòng)既有正面的內(nèi)容，也有負(fù)面的內(nèi)容，也有大家擔(dān)心的內(nèi)容。資本流動(dòng)可能有價(jià)格驅(qū)動(dòng)的，其中也包括比較優(yōu)勢(shì)。也就是說(shuō)在哪兒投資回報(bào)高，在哪兒形成生產(chǎn)能力，就體現(xiàn)出比較優(yōu)勢(shì)的因素。如“一帶一路”中很多合作項(xiàng)目都是價(jià)格驅(qū)動(dòng)的，以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主。但也有一部分資本流動(dòng)是信心驅(qū)動(dòng)的，對(duì)于信心驅(qū)動(dòng)的資本流動(dòng)，信心會(huì)影響大家對(duì)增長(zhǎng)潛力、投資回報(bào)以及資金安全的判斷。

這種情況下，資本流動(dòng)會(huì)產(chǎn)生很多需要關(guān)注的內(nèi)容。全球化所建立的國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序和金融秩序主張貿(mào)易自由化、投資便利化，國(guó)際貨幣基金過(guò)去也說(shuō)投資自由化，對(duì)資本流動(dòng)應(yīng)該盡量地不加以管制。但是在2008年全球金融危機(jī)的過(guò)程中，有一些新興市場(chǎng)受到無(wú)辜的負(fù)面沖擊。當(dāng)時(shí)美元流動(dòng)性也短缺，出現(xiàn)很多問(wèn)題，慢慢大家會(huì)重新估計(jì)這個(gè)問(wèn)題。所以國(guó)際貨幣基金目前對(duì)于資本項(xiàng)目的調(diào)解，或者說(shuō)資本項(xiàng)目一定程度的管制，是持有更靈活的態(tài)度，我認(rèn)為大家是需要深入研究這個(gè)問(wèn)題。發(fā)達(dá)國(guó)家的模式不一定能夠適應(yīng)于新興市場(chǎng)，適應(yīng)于發(fā)展中國(guó)家。