張樂

央行票據(jù)的發(fā)行會影響香港離岸市場人民幣的流動性和利率水平。

11月7日，中國人民銀行在香港首次發(fā)行共200億元票據(jù)，其中100億元三個月期票據(jù)，中標(biāo)利率為3.79%；100億元的一年期票據(jù)，中標(biāo)利率為4.2%。

早在今年9月20日，央行和香港金管局簽署《關(guān)于使用債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)發(fā)行中國人民銀行票據(jù)的合作備忘錄》，雙方一致認(rèn)為，此舉將豐富香港高信用等級人民幣金融產(chǎn)品，完善香港人民幣債券收益率曲線，支持香港離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展。

調(diào)節(jié)離岸流動性

中央銀行票據(jù)，是央行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向其發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其實質(zhì)是中央銀行債券，具有無風(fēng)險、期限短、流動性強(qiáng)等特點，是中央銀行調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的一項貨幣政策工具，可減少商業(yè)銀行可貸資金量。

此前央行多在國內(nèi)發(fā)行央票，這是央行第二次發(fā)行離岸人民幣票據(jù)，2015年10月20日，央行曾在倫敦發(fā)行50億元1年期央行票據(jù)，當(dāng)時獲逾300億元申購，為人民幣國際化邁出了一步。

對于央行此次在香港發(fā)行央票，國家金融與發(fā)展實驗室特聘研究員蔡浩表示，主要是通過回收離岸人民幣流動性的方式，提高離岸做空人民幣的成本。鑒于此次發(fā)行央票數(shù)量并不大，總共200億元，因此，預(yù)計央行只是借此打開了調(diào)節(jié)窗口，以對離岸人民幣形成威懾。

香港金管局方面表示，三個月期票據(jù)獲得4.26倍認(rèn)購；一年期票據(jù)獲得3.29倍認(rèn)購，兩者中標(biāo)利率據(jù)低于同期限人民幣香港銀行同業(yè)拆息。據(jù)香港財資市場公會11月7日公布的數(shù)據(jù)，3個月期人民幣香港銀行同業(yè)拆息為3.895%，一年期人民幣香港銀行同業(yè)拆息為4.272%。

中國金融四十人論壇高級研究員管濤在接受《中國經(jīng)濟(jì)信息》記者采訪時表示，發(fā)行央票主要是支持香港人民幣離岸中心建設(shè)，鞏固香港的國際金融中心地位，有利于豐富香港市場的人民幣金融產(chǎn)品，完善人民幣資產(chǎn)的收益率曲線?！笆袌鰧τ谘肫钡恼J(rèn)購踴躍，實際上反映了人民幣資產(chǎn)的市場吸引力，有利于緩解人民幣的壓力，增加境內(nèi)的資本流入。同時，央票的利率有市場的標(biāo)桿作用，為市場提供了人民幣資產(chǎn)的定價基礎(chǔ)。這在客觀上對于穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期也是有一定的作用?！?/p>

對于央票中標(biāo)利率低于同期限人民幣香港銀行同業(yè)拆息，外匯專家韓會師在接受《中國經(jīng)濟(jì)信息》記者采訪時說，“一般在市場沒有發(fā)生特別大的貶值恐慌時，央行沒有必要通過大規(guī)模地發(fā)行央票來調(diào)控市場，此時央票只是調(diào)節(jié)離岸市場人民幣流動性和完善離岸人民幣收益率曲線的政策工具。央行票據(jù)本身的信譽(yù)等同于國債，所以在風(fēng)險最小的情況下它的利率低于市場利率很正常。極端情況下，在離岸市場發(fā)行央票大規(guī)模回收流動性，可以通過大幅度提高市場利率和影響離岸市場人民幣資金流動性來影響匯率，但并不是說每一次發(fā)行央票都會起到這個效果?！?/p>

提高做空成本

香港離岸人民幣市場是影響人民幣匯率的重要因素。人民幣離岸市場的交易完全取決于市場供求，所以當(dāng)市場上出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期，一些市場機(jī)構(gòu)會通過做空人民幣，放大人民幣匯率的貶值預(yù)期而投機(jī)盈利。這樣的做法會在市場上形成羊群效應(yīng)，引發(fā)踩踏，會破壞金融穩(wěn)定。當(dāng)離岸、在岸市場的匯差和利差進(jìn)一步擴(kuò)大時，投機(jī)機(jī)構(gòu)不僅通過做空交易獲利，還可能通過利差在兩個市場間進(jìn)行套利交易，會導(dǎo)致人民幣匯率預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化，嚴(yán)重影響匯市穩(wěn)定。

10月26日， 中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上提到，“對于那些試圖做空人民幣的勢力，幾年之前我們都交過手，彼此也非常熟悉，我想我們應(yīng)該都記憶猶新。”他強(qiáng)調(diào)，我們有基礎(chǔ)、有能力、有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

潘功勝提到的“交手”，則是始于2015年底中國人民銀行主導(dǎo)的一場人民幣“多空大戰(zhàn)”。當(dāng)時，一些投機(jī)勢力試圖炒作人民幣牟利，其交易與實體經(jīng)濟(jì)并無關(guān)聯(lián)，不代表市場供求，只會使匯率異常波動，向市場發(fā)錯誤信號。人民幣跌勢迅猛，市場情緒受到極大干擾。對于空頭們的有意做空，央行一方面上調(diào)中間價釋放信號，一方面抽干離岸市場流動性，2016年1月中旬，香港銀行間人民幣隔夜拆借利率和7天拆借利率飆升，大幅增加了空頭們做空人民幣的成本，在此期間，在岸、離岸匯率大漲并逐漸企穩(wěn)。此次“交手”給空頭們帶來了沉重的打擊。

韓會師表示，相對于在岸市場，離岸人民幣匯率更容易受投機(jī)因素影響而大幅波動，在套利作用下也會對在岸匯率造成影響，嚴(yán)重時可能導(dǎo)致風(fēng)險傳染。對于做空人民幣的投機(jī)者來說，其做空能力主要受兩個因素制約，可融入的人民幣數(shù)量和融入成本。而離岸市場發(fā)行央行票據(jù)可以通過規(guī)模和利率對離岸人民幣的存量和無風(fēng)險利率水平施加影響，從而極大增加投機(jī)炒作的風(fēng)險?！半x岸市場央票的發(fā)行與兌付均不涉及境內(nèi)的外匯市場，不會對國內(nèi)匯市造成直接影響，不會干擾基于貿(mào)易和投資的正常交易，直接和間接成本都比較低?！?/p>

央行票據(jù)的發(fā)行會影響香港離岸市場人民幣的流動性和利率水平，進(jìn)而影響離岸和在岸人民幣匯率之間的利差，從而對人民幣匯率產(chǎn)生影響。而且央票的發(fā)行更加市場化，有助于引導(dǎo)市場預(yù)期。