張程

隨著近期A股估值水平大幅回調，部分上市公司股權質押“爆倉”的風險日益加大，而且牽涉范圍廣，一旦出現(xiàn)“爆倉”情況，很可能造成市場恐慌情緒蔓延，危及整個市場的安全。防范股權質押風險的迫切性和必要性已不容忽視。

近期，深圳、北京、河南、山東等地國資已經(jīng)紛紛出手“援助”本地注冊上市公司，幫助上市公司化解流動性風險，避免“爆倉”情況的出現(xiàn)。中國銀保監(jiān)會也在采取措施，先是銀保監(jiān)會主席郭樹清要求銀行業(yè)金融機構在質押品觸及止損線時要“采取恰當方式穩(wěn)妥處理”，后銀保監(jiān)會又發(fā)文允許保險資金設專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險。證監(jiān)會主席劉士余、央行行長易綱也都先后就防范股權質押風險做了講話。國務院副總理劉鶴也罕見的就當前的經(jīng)濟金融熱點問題接受了新華社、人民日報和央視的聯(lián)合專訪。經(jīng)濟金融部門的領導人如此密集的就同一問題表態(tài)，絕非偶然，只能說明這個問題已經(jīng)必須引起足夠的重視。

雖然當前A股中質押股權的總市值只占到整個股市估值的10%不到，但是其可能引發(fā)的連帶效應足以讓整個市場陷入危局，這個“雷”什么時候能真正排除尚不可知。中國過去一段時間里一直在強調去杠桿、防風險，目前金融系統(tǒng)中最需要去的杠桿和防范的風險恐怕就是股權質押。

股權質押“雷”有多大

股權質押指的是股權持有人將其持有的股份質押給銀行、券商等金融機構以獲取貸款的行為。在我國的資本市場中，募資渠道相對而言尚不豐富，尤其是對于一些民營企業(yè)、中小企業(yè)，銀行貸款往往審核嚴格，增發(fā)等募集資金的方式又受到較為嚴格的監(jiān)管，且流程長，被否風險大。所以股權質押成為了一種重要的募集資金渠道。

根據(jù)Choice金融終端的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至10月19日，A股共有3485家公司存在股權質押情況，占全部上市公司的98%。這么多公司股權質押的總股數(shù)達到6428億股，數(shù)量占全部股票數(shù)量的總比例為9.87%，質押總市值達4.3萬億元。

雖然當前A股的質押總市值只有4.3萬億元，看起來并不高，已經(jīng)遠低于今年6月份的6萬億元，但是從質押數(shù)量上來看，年內的質押股數(shù)并沒有出現(xiàn)明顯下滑。截至10月19日，兩市共質押6428億股，占總股本的9.87%，仍處于歷史高位，甚至因為有些質押股觸及警戒線，股東又被迫補充質押，造成質押總股數(shù)有略微的上升?？梢钥闯?，年內質押市值的下落并非是風險正在減小，而主要是受到股價下滑影響。

另一方面，雖然質押總數(shù)占比不到10%，但是這些質押的股權集中在部分民營企業(yè)身上，從集中度上來看較高，不少個股的質押比例非常高。以最新股價估算，按照質押市值排序，前554家公司合計質押市值約3萬億元，前195家公司合計質押市值約2萬億元，前45家公司合計質押了約1萬億元，前14家公司合計質押約5000億元。

從質押股權的市值規(guī)模來看，排名第一的三六零共辦理了90筆股票質押，合計質押51.21億股，占公司總股本的75.7%，涉及市值達到1096.33億元。緊跟在三六零之后，上海萊士共質押164筆，合計質押35.46億股，占公司總股本的71.29%，涉及質押市值692.26億元。除此之外，質押市值較高的還包括民生銀行、順豐控股和康美藥業(yè)。

從個股的股票質押比例來看，一些質押比例靠前的公司，質押比例已經(jīng)超出了2018年3月新施行的《股票質押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（2018年修訂）》中對單只A股股票市場整體質押比例不得超過50%的規(guī)定。從現(xiàn)實情況來看，超過這一比例的上市公司有150家之多。質押比例排在第一名的銀億股份共進行了106筆質押，質押股數(shù)達到33.1億股，占到總股本的88.2%，遠超限定比例。緊隨其后的藏格控股、貴人鳥、印紀傳媒、美錦能源等質押比例也都超過了75%。

從上市公司大股東的質押情況來看，目前A股有1197家公司的大股東質押比例超過所持股份的50%，853家公司大股東質押所持股份超70%，484家公司大股東質押所持股份的90%以上，140家公司大股東質押所持股份的100%。這些高比例質押的上市公司，如果股價繼續(xù)大幅下滑，實際控制人很有可能發(fā)生變更。

另一方面，一旦股權質押“爆倉”，對于金融系統(tǒng)的沖擊也不小。根據(jù)Choice金融終端的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，持有質押股數(shù)量最多的20家銀行，所持股份合計近900億股，目前普遍有30%左右的所持質押股已經(jīng)達到了平倉警戒線，其中平安銀行、長沙銀行、江蘇銀行所持質押股達到平倉線的比例位居前列，分別為44.83%、44.44%、39.58%。持有質押股最多的20家證券公司，持有股份合計超過1500億股，目前普遍有15%—30%左右的所持質押股已經(jīng)達到了平倉警戒線。其中天風證券、東方證券、方正證券所持質押股達到平倉線的比例位居前列，分別為37.93%、36.84%、33.99%。

從這些已經(jīng)進入平倉警戒線的質押股比例來看，當前A股的股權質押“爆倉”風險已經(jīng)很大，而由“爆倉”引發(fā)連鎖反應，危及整個經(jīng)濟金融市場安全的風險也不小。

股權質押背后的風險

股權質押的實質是加杠桿，企業(yè)為了進行擴張，在無法通過其他募資渠道募集資金時，不少大股東就選擇通過股權質押進行融資。

股權質押在剛剛出現(xiàn)的時候，不少股民還將它看作是一種利好。其邏輯是想要做股權質押的大股東可能是在醞釀“大動作”，而且能夠進行質押的上市公司資產質量、經(jīng)營狀況應該還不錯，不然無法通過銀行、券商等金融機構風險審核。顯然人們對于股權質押的債務屬性、杠桿屬性、風險屬性認識不足。在市場行情較好時，大股東進行適當?shù)墓蓹噘|押，可以看作一種積極擴張的態(tài)度。但是一旦質押比例過高，杠桿太大，很可能讓大股東“爆倉”，從而造成上市公司管理層的動蕩。

實際上，需要質押股權進行融資的項目，往往因為風險太大，或者效益投入比太低而很難通過監(jiān)管層的審核，但是大股東對此又十分看好，所以只得通過質押股權融資來推進項目。這些項目本身就潛藏著較大的風險。

根據(jù)2018年3月實行的股票質押新規(guī)，在風險管理一節(jié)，對于股權質押做出了許多限制，例如對單一主體接受質押股權的比例做出了限制：證券公司接受單只A股股票質押的數(shù)量不得超過該股總股本的30%；集合資產管理計劃或定向資產管理客戶接受單只A股股票質押的數(shù)量不得超過該股票A股股本的15%。對單只A股股票市場整體質押比例也做出了規(guī)定：不得超過50%。股票的質押率，即初始交易金額與質押標的證券市值的比率不得超過60%。

2018年1月19日，華安證券將股權質押到期未回購的順威股份大股東蔣九明告上法庭。蔣九明以1.53億股順威股份股票向華安證券代號為“安興23號”的定向資產管理計劃進行了股權質押融資。約定初始交易日為2016年8月5日，回購交易日為2017年8月3日，回購年利率5.87%，融資金額為8.35億元。順威股份在2016年8月5日的收盤價為12.24元，按上述涉案金額，那么順威股份當時的股權質押率應為0.45，即每股按4.5折進行融資，約每股5.5元。

這一折扣率看起來十分安全，但是關注順威股份的人就會知道，2017年6月29日順威股份停牌重組，在2018年1月16日宣布重組失敗，復牌后股價接連暴跌，從停牌時的16元左右，直接跌到不足每股6元，跌去了近三分之二。隨后由于狀況頻出，目前其股價已經(jīng)只有2.5元左右，不到質押價格的一半。

2018年8月，安徽省高級人民法院一審判決華安證券勝訴，但是在當前這種情況下，大股東蔣九明是否愿意以市場價兩倍以上的價格將自己質押出去的股權贖回呢？如果不愿意，或者無此能力，那么這些股票就砸在了華安證券手中，而這些股票的市值已經(jīng)遠低于質押價格。

從華安證券和順威股份大股東蔣九明的這起民事糾紛中可以看到，當前A股股權質押風險的一些現(xiàn)狀和特征。

首先許多股權質押都發(fā)生在前幾年市場估值較高的時候，可以說許多公司的股東都是高位質押；其次，股權質押融資進行的項目往往風險很大，一旦失利風險將成倍放大，后果不堪設想；再次，目前A股股權質押的承接方處境被動，相當于高位接盤，公司股東反而像是完成了高位套現(xiàn)；最后，市場上股權質押的所有資金最后可能都指向銀行，一旦出現(xiàn)大范圍的“爆倉”，股票將都砸在銀行手里，而銀行出問題將危及整個金融系統(tǒng)的安全。這也是監(jiān)管層必須出手“救市”“排雷”的原因。

目前股市中的股權質押可能是最危險的杠桿，也是有可能引發(fā)金融危機的大“雷”，其規(guī)模達到數(shù)萬億元之巨。對于投資者而言，最好是遠離這些高質押比例的上市公司，同時也要注意那些手里有大量質押股的券商、銀行等金融機構的股票。另外在當前這種形勢下，投資者千萬不能加杠桿投資。