政府在從嚴(yán)調(diào)控的同時還疊加了去庫存的刺激措施，因此房企建安投資放緩與土地購置攀升相互抵補(bǔ)，使得過去地產(chǎn)投資韌性十足，2019年，房地產(chǎn)投資在經(jīng)歷一段下行后仍有望趨穩(wěn)，對比歷史，或許不會步入真正寒冬。在貿(mào)易戰(zhàn)的背景下，房地產(chǎn)投資能否保持韌性是影響內(nèi)需乃至整個宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要因素，金融市場對于房地產(chǎn)投資的韌性能維持多久也頗為關(guān)注。2018年以來，盡管房地產(chǎn)投資中的建安投資持續(xù)走低，但土地購置費(fèi)暴漲對房地產(chǎn)投資形成了有力支撐。另一個新出現(xiàn)的現(xiàn)象是，建安投資和土地購置費(fèi)這兩個在以往均能指向下一階段房地產(chǎn)投資的指標(biāo)，在本輪的走勢截然相反。

筆者從商品房庫存入手來探究房地產(chǎn)投資的韌性。需要首先說明的是，筆者計算商品房庫存的方法為（新開工面積-銷售面積）/ 銷售面積。同時，筆者使用去化周期作為庫存水平的測度指標(biāo)，它指現(xiàn)有庫存去化所需的時間，一般去化周期較短的時候，庫存水平也相對較低。

從政策層面來看，在過去幾輪房地產(chǎn)調(diào)控過程中，每當(dāng)房價過快上漲時，政府通常采用限貸限購等一系列強(qiáng)有力的手段抑制需求快速擴(kuò)張，其結(jié)果是銷售下滑的同時伴隨著庫存回升。

但與過去顯著不同的是，本輪調(diào)控中政府在限購限貸從嚴(yán)調(diào)控的同時，還疊加了棚改貨幣化安置等去庫存的刺激措施。在該政策組合下，購房需求受到抑制從而商品房銷售如期回落，但去庫存政策刺激卻使得需求仍相對大于供給，最終造成了銷售下滑而庫存去化的“異?！爆F(xiàn)象。以2016年5月為分水嶺，銷售累計增速從33%降至2.9%，但庫存去化周期也從26倍下降至20倍左右。

在上述政策異化的作用下，房企投資行為也呈現(xiàn)出明顯異化。一方面，在“史上最嚴(yán)”調(diào)控政策下，全國整體的商品房銷售自高點(diǎn)回落已兩年有余。由于銷售回款在房企開發(fā)資金來源中幾乎占據(jù)半壁江山，因此銷售下滑使得房企資金壓力與日俱增。在此情況下，房企不得不放緩施工進(jìn)度，建安投資因此不斷承壓。另一方面，與過去顯著不同的是，雖然購房需求受到調(diào)控抑制而銷售持續(xù)走低，但本輪周期還疊加了棚改貨幣化安置等去庫存政策，其刺激作用使得房地產(chǎn)庫存持續(xù)走低。庫存去化的客觀結(jié)果使得房企對未來并不悲觀，反而加大了土地購置力度。

過去在房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)的前提下，商品房銷售下滑且?guī)齑胬鄯e，房企往往會對未來比較悲觀，因此他們過去的策略是同時減少建安投資和土地購置。但本輪調(diào)控政策的異化，銷售下滑但庫存去化，這使得房企短期悲觀但中期未必，因此他們在減少建安投資的同時卻加大土地購置和囤積力度。總的來看，建安投資放緩與土地購置攀升相互抵補(bǔ)使得過去一年多地產(chǎn)投資韌性十足，還沒有真正步入下行周期。

盡管目前限貸限購等調(diào)控手段并無明顯放松跡象，但近期政治局會議已不再提及房地產(chǎn)調(diào)控字眼。考慮到年初以來銀行間市場利率持續(xù)下行，近期貸款加權(quán)平均利率也已邊際向下，房貸相關(guān)利率在不久之后也將筑頂往下。根據(jù)房貸利率領(lǐng)先商品房銷售的歷史規(guī)律，預(yù)計2019年年中銷售有望觸底反彈，并帶動建安投資企穩(wěn)或小幅回升。

另一方面，隨著棚改貨幣化安置力度減弱，商品房庫存已呈現(xiàn)回升態(tài)勢。我們估計2018年貨幣化安置套數(shù)為260萬套，2019年貨幣化安置套數(shù)可能降至140萬套，未來庫存仍將持續(xù)增加。根據(jù)商品房庫存領(lǐng)先土地購置面積的歷史規(guī)律，預(yù)計2019年土地購置費(fèi)增速將隨土地購置面積增速呈現(xiàn)下行趨勢。

展望未來，預(yù)計2019年房地產(chǎn)投資增速將下行至5%-7%的區(qū)間附近。其中，建安投資將緩中趨穩(wěn)，而土地購置力度將高位回落。從房地產(chǎn)投資增速的絕對水平來看，對比歷史，2019年或許還不能算真正的寒冬。當(dāng)然，還要考慮未來調(diào)控政策過緊或過松對房地產(chǎn)投資的潛在非線性影響。

伍戈為華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，文若愚、黃俊筑、沈臻之對本文亦有貢獻(xiàn)