唐烈英 唐林垚

〔摘要〕 要約收購(gòu)利弊兼具。我國(guó)以收購(gòu)方式?jīng)Q定是觸發(fā)全面要約還是部分要約。要約觸發(fā)持股比例低，似乎比歐美國(guó)家更弘揚(yáng)要約收購(gòu)，但是，部分要約沒(méi)有持股比例上限、要約收購(gòu)豁免寬泛無(wú)度，為收購(gòu)人規(guī)避要約及全面要約留下法律漏隙，抑制了要約收購(gòu)。我國(guó)應(yīng)根據(jù)國(guó)情，保留部分要約；采用各國(guó)通行做法：以持股比例作為觸發(fā)要約收購(gòu)依據(jù)，持有公司已發(fā)行股份30%觸發(fā)部分要約，持有公司股份30%觸發(fā)全面要約，僅豁免全面要約而非要約收購(gòu)方式，以利于我國(guó)的公司收購(gòu)的觸發(fā)及豁免與國(guó)際社會(huì)接軌，不失公正地均衡收購(gòu)各方利益，達(dá)到實(shí)現(xiàn)治理公司、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。

〔關(guān)鍵詞〕 要約收購(gòu)；公司已發(fā)行股份30%；公司股份30%；部分要約；全面要約

〔中圖分類號(hào)〕D913.996 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1000-4769（2018）05-0077-11

① 《證券法》第88條第1款規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約”。

② “公司已發(fā)行股份”，在其他條款中亦稱之為“公開(kāi)發(fā)行股份”，在證券交易中稱之為流通股；《股票交易與發(fā)行管理暫行條例》將其稱之為“發(fā)行在外的普通股”。“公司股份”：本條款中的“公司全部或者部分股份”，除去定語(yǔ)“全部或者部分”即為“公司股份”。“公司股份”又稱之為“公司股本總額”“公司總股本”“公司股份總數(shù)”等，包括上市公司流通股與非流通股等各種全部股份。

〔作者簡(jiǎn)介〕唐烈英，西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，重慶 401120；

唐林垚，清華大學(xué)法學(xué)院博士研究生，日本東北大學(xué)法學(xué)院博士研究生，北京 100084。 依據(jù)《證券法》第88條第1款規(guī)定可知①，獲得上市公司已發(fā)行股份的方式主要有三種：證券交易、協(xié)議、其他安排等；公司收購(gòu)人發(fā)出的要約主要有兩種：全面要約、部分要約；收購(gòu)的股份兩種：“公司已發(fā)行股份”和“公司股份”②；有兩種類型的股東：持有公司公開(kāi)發(fā)行股票的公眾股東和除公眾股東外上市公司的其他股東；要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)：上市公司已發(fā)行股份30%。該條款不明確的內(nèi)容是，持有上市公司“已發(fā)行股份30%”觸發(fā)要約收購(gòu)，觸發(fā)的是全面要約還是部分要約？發(fā)出全面要約或部分要約的情況有何不同？觸發(fā)全面要約、部分要約的持股比例有無(wú)不同？就上市公司收購(gòu)的具體辦法，根據(jù)《證券法》授權(quán)性規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定了《上市公司收購(gòu)管理辦法》，就《證券法》第88條第1款規(guī)定的要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)，根據(jù)收購(gòu)方式的不同，做出安排?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》的規(guī)定是否與《證券法》的規(guī)定保持一致？有何區(qū)別？有無(wú)瑕疵？本文將對(duì)比英美法系國(guó)家收購(gòu)上市公司的要約規(guī)定與實(shí)際做法，圍繞《證券法》第88條第1款的規(guī)定，就《上市公司收購(gòu)管理辦法》的相關(guān)內(nèi)容是否存在瑕疵進(jìn)行分析論證，以期為我國(guó)上市公司收購(gòu)法律法規(guī)之完善，略盡薄力。

一、公司收購(gòu)中利弊兼具的要約收購(gòu)

（一）公司收購(gòu)三種法定方式比較

就《證券法》第88條第1款規(guī)定的公司收購(gòu)方式，《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定為要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)和間接收購(gòu) 參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三章要約收購(gòu)、第四章協(xié)議收購(gòu)、第五章間接收購(gòu)。三種法定方式。各國(guó)就上市公司收購(gòu)方式有不同分類，我國(guó)法學(xué)理論界就有舉牌收購(gòu)、要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)等區(qū)分。

要約收購(gòu)，是收購(gòu)人越過(guò)目標(biāo)公司管理層，直接、公開(kāi)地向全體股東發(fā)出收購(gòu)其持有的目標(biāo)公司股份的要約的收購(gòu)方式；因收購(gòu)人不與被收購(gòu)公司（以下簡(jiǎn)稱目標(biāo)公司）大股東及管理層協(xié)商，被視為對(duì)公司大股東或管理層懷有敵意，大都不受公司管理層歡迎，因此，要約收購(gòu)又稱為敵意收購(gòu)、惡意收購(gòu)；因不與管理層協(xié)商，其收購(gòu)行為不是目標(biāo)公司管理層、大股東與收購(gòu)人的合意，又稱非合意收購(gòu)。敵意、惡意或非合意，都是相對(duì)公司控股人、管理層而言，對(duì)目標(biāo)公司其他股東尤其是中小股東則公平對(duì)待、相對(duì)友好。〔1〕與敵意收購(gòu)相對(duì)的概念是善意收購(gòu)，是除要約收購(gòu)之外的其他收購(gòu)方式，如協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)均屬善意收購(gòu)。協(xié)議收購(gòu)是收購(gòu)人與相關(guān)股東，通過(guò)非公開(kāi)地私下協(xié)商議定對(duì)公司的收購(gòu)。間接收購(gòu)是收購(gòu)人通過(guò)控制公司股東，以投資、協(xié)議、私下安排等方式合并重組公司。從《證券法》第88條第1款規(guī)定的收購(gòu)方式看，除通過(guò)證券交易的舉牌收購(gòu)是投資人單獨(dú)持股外，協(xié)議收購(gòu)和通過(guò)他人持股的間接收購(gòu)，都是投資收購(gòu)人與他人“共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份”。共同持股，利益一致，私下協(xié)商，不直接涉及上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可以簡(jiǎn)化審批程序和收購(gòu)程序，減少收購(gòu)障礙，加快收購(gòu)速度；各種善意收購(gòu)，自然“常會(huì)涉及內(nèi)幕交易等問(wèn)題而為市場(chǎng)所詬病”〔2〕，容易造成并掩蓋損害包括公司中小股東在內(nèi)的其他利害關(guān)系人的合法利益的問(wèn)題。

要約收購(gòu)作為不與目標(biāo)公司管理層協(xié)商的敵意收購(gòu)，與協(xié)商收購(gòu)、間接收購(gòu)等善意收購(gòu)相比，有如下積極意義：

1.推進(jìn)公司治理、提高管理效率。要約收購(gòu)的屬性在于敵意，在目標(biāo)公司管理層對(duì)收購(gòu)人的收購(gòu)，尚無(wú)明確的意向甚至持反對(duì)態(tài)度時(shí)，收購(gòu)人不與公司管理層協(xié)商，強(qiáng)制收購(gòu)目標(biāo)公司；敵意收購(gòu)一旦成功，收購(gòu)人取代公司管理層，會(huì)“凌駕于管理層之上”。〔3〕要約收購(gòu)的存在，使上市公司董事會(huì)及管理層明白，不盡職盡責(zé)管理好公司事務(wù)、不能將公司業(yè)績(jī)通過(guò)股票價(jià)格良好呈現(xiàn)，潛在的敵意收購(gòu)方就會(huì)猛撲過(guò)來(lái)，徹底替換懈怠不盡職的管理層。這種潛在的威脅，讓各公司董事會(huì)及管理層必須兢兢業(yè)業(yè)地做好自己的本職工作，使公司得以發(fā)展和運(yùn)轉(zhuǎn)。這就促使目標(biāo)公司管理層更好地運(yùn)營(yíng)公司事務(wù)，管好公司的資產(chǎn)。

2.提高股票價(jià)格，使上市公司價(jià)值回歸正常。收購(gòu)人一般不會(huì)以要約方式收購(gòu)價(jià)值高估的溢價(jià)上市公司，這會(huì)增加收購(gòu)的成本，造成資金不足、資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。要約收購(gòu)的往往是價(jià)值被嚴(yán)重低估的上市公司。收購(gòu)人在獲得自己利益的同時(shí)，支付的高于市場(chǎng)的法定溢價(jià)，使被收購(gòu)的目標(biāo)公司的股票伴隨收購(gòu)而上漲。在目標(biāo)公司股價(jià)回升時(shí)，現(xiàn)有股東尤其是在善意收購(gòu)中不能參與協(xié)商的中小股東持有的股票價(jià)格也隨之上升，股票溢價(jià)收益完全得益于收購(gòu)。有學(xué)者指出，“美國(guó)學(xué)者對(duì)1962年至1985年的663起成功的收購(gòu)要約溢價(jià)估算發(fā)現(xiàn)，平均溢價(jià)呈現(xiàn)不斷上升態(tài)勢(shì)”。〔4〕

3.要約收購(gòu)是公平對(duì)待全部股東的收購(gòu)方式。要約收購(gòu)人直接面對(duì)目標(biāo)公司全體股東公開(kāi)發(fā)布要約收購(gòu)公告，將收購(gòu)要約約定的條件等事項(xiàng)，都明確告知 參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第29條第1款。告知內(nèi)容具體包括股份收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)股份預(yù)定的數(shù)量和比例、收購(gòu)期限、收購(gòu)資金保證及支付安排等。；要約收購(gòu)人支付收購(gòu)股份的最低限價(jià)，不低于發(fā)出要約前6個(gè)月內(nèi)收購(gòu)人取得該種股票的最高價(jià)格，這就必然會(huì)將目標(biāo)公司股票價(jià)格推高〔5〕；要約收購(gòu)的期限為發(fā)出要約后30-60日，要約收購(gòu)期限較長(zhǎng)，可以保護(hù)股東不受“脅迫式要約”的侵害；持有被收購(gòu)的目標(biāo)公司股份的股東，不分大小、持股多少、預(yù)售股份多寡，只要是在要約有效期限內(nèi)做出同意預(yù)受 所謂預(yù)受，是指目標(biāo)公司股東同意接受要約的初步意思表示，在要約收購(gòu)期限內(nèi)、不可撤回之前，不構(gòu)成承諾。之股票，售出的價(jià)格、比例都相同，收購(gòu)人對(duì)目標(biāo)公司大大小小的股東，都必須一視同仁、公平對(duì)待。由此可以說(shuō)，要約收購(gòu)相對(duì)協(xié)議收購(gòu)和間接收購(gòu)，是對(duì)目標(biāo)公司所有股東尤其是中小股東最公平的收購(gòu)方式。 本自然段關(guān)于收購(gòu)目標(biāo)公司股份的最低價(jià)格、要約期限、預(yù)受的股份等內(nèi)容，參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第35條第1款、第37條第1款、第42條第2款。

（二）全面要約與部分要約比較

收購(gòu)之要約，有部分要約、全面要約之分。部分要約是收購(gòu)人發(fā)出的收購(gòu)目標(biāo)公司全體股東持有的部分股份之要約；全面要約，是收購(gòu)人發(fā)出的收購(gòu)目標(biāo)公司全體股東持有的全部股份之要約。 參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第23條。收購(gòu)人持股達(dá)法定比例收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)，是適用部分要約還是全面要約，對(duì)收購(gòu)人與目標(biāo)公司股東而言，二者的利益恰恰相反。

1.全面要約對(duì)中小股東最為有利

收購(gòu)人根據(jù)資金準(zhǔn)備情況、取得目標(biāo)公司控制權(quán)大小等實(shí)際情況，發(fā)出收購(gòu)部分股份要約。在股東們預(yù)受股份數(shù)額超過(guò)收購(gòu)的預(yù)定份額時(shí)，收購(gòu)人只需要按照要約的約定條件，按比例收購(gòu)股東們預(yù)受的股份，不需要收購(gòu)預(yù)受的全部股份。部分要約，收購(gòu)人只是不分股東大小、預(yù)受股份多少，都平等地對(duì)待所有預(yù)受股東，卻不保證股東預(yù)受的股票都能賣出。收購(gòu)人按預(yù)受比例購(gòu)買股票時(shí)，對(duì)其需要增持的股份沒(méi)有任何不利影響，股東們卻總有股票不情愿地留在手上。因?yàn)橐s人此前已經(jīng)為收購(gòu)支付了法定“虛高”溢價(jià)，在收購(gòu)活動(dòng)完成后，股票價(jià)格往往低于要約價(jià)格，股東們?cè)谑召?gòu)中沒(méi)有售出的股票之價(jià)格，就再也沒(méi)有人承擔(dān)保障義務(wù)，即使收購(gòu)人獲得了公司的控制權(quán)，仍沒(méi)有義務(wù)保證全體股東的剩余股票都能公平地賣出。

全面要約則與部分要約收購(gòu)不同，收購(gòu)人必須收購(gòu)目標(biāo)公司全體股東們預(yù)受的全部股份。這就能夠確保全體股東不分大小，都能有機(jī)會(huì)以公平溢價(jià)賣出持有的全部股票，獲得預(yù)受股份的收益，確保愿意預(yù)受股票的中小股東們適時(shí)地退出，增強(qiáng)了對(duì)全體股東的保護(hù)。全面要約對(duì)目標(biāo)公司全體股東尤其中小股東，是最為有利的要約方式，是保護(hù)中小股東利益最好的收購(gòu)方式。

2.部分要約對(duì)收購(gòu)人最為有利

對(duì)收購(gòu)上市公司的要約收購(gòu)人而言，最為有利的收購(gòu)方式是部分要約而非全面要約。對(duì)質(zhì)優(yōu)價(jià)低的上市公司，垂涎者甚眾，許多潛在的意欲收購(gòu)人藏于暗處，等待條件成熟。當(dāng)收購(gòu)人持股達(dá)法定比例、不得不發(fā)出要約收購(gòu)時(shí)，發(fā)出全面要約，需要的資金大，獲得公司控制權(quán)的難度增加，全面強(qiáng)制要約收購(gòu)成功的比率遠(yuǎn)比部分要約收購(gòu)小得多。如果僅發(fā)出部分要約，預(yù)收5%股份，需要的資金額度不大，以一石試水深淺，可以探明意欲收購(gòu)者、可能發(fā)出競(jìng)爭(zhēng)要約的收購(gòu)者有多少，對(duì)做出收購(gòu)與否的決策大有好處。一旦收購(gòu)人發(fā)出收購(gòu)要約，除目標(biāo)公司管理層反擊外，有意挫敗收購(gòu)者的也大有人在。全面要約收購(gòu)不成功，遠(yuǎn)比部分要約受挫給收購(gòu)人造成的損失大得多。部分要約從策略、從損益、從資金等方面對(duì)收購(gòu)人都更有利。因此，公司收購(gòu)人往往不愿意實(shí)施全面要約，至少在沒(méi)有探明其他潛在的競(jìng)爭(zhēng)要約收購(gòu)人之前，不愿意一開(kāi)始就實(shí)施全面要約。

在公司收購(gòu)的利益博弈中，法律更側(cè)重保護(hù)中小股東的利益，對(duì)持股達(dá)一定條件的收購(gòu)人，強(qiáng)制其適用全面要約，為此，在歐盟各國(guó)，全面要約又稱為全面強(qiáng)制要約。

（三）要約收購(gòu)溢價(jià)投機(jī)引發(fā)的弊端

要約收購(gòu)猶如一把雙刃劍，可能提升目標(biāo)公司的治理水平，也可能是收購(gòu)人掠奪目標(biāo)公司財(cái)富的手段。不管是部分要約收購(gòu)還是全面強(qiáng)制要約收購(gòu)，比其他收購(gòu)方式的費(fèi)用更高，增加了收購(gòu)的成本和代價(jià)，在保證目標(biāo)公司中小股東不同程度享受公司股份溢價(jià)的同時(shí)，也會(huì)一定程度上抑制公司收購(gòu)的發(fā)生，不利于公司的治理和一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

要約收購(gòu)的利益博弈不僅僅發(fā)生在目標(biāo)公司大股東、管理層和收購(gòu)人之間，也必然會(huì)波及目標(biāo)公司的員工、與目標(biāo)公司產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)的行業(yè)、目標(biāo)公司債權(quán)人等利益相關(guān)者，產(chǎn)生巨大的第三方效應(yīng)?！?〕而且，要約收購(gòu)產(chǎn)生的第三方效應(yīng)完全可能是負(fù)面的。

1.要約收購(gòu)的本身不會(huì)增長(zhǎng)社會(huì)的物質(zhì)財(cái)富。要約收購(gòu)可能使目標(biāo)公司股價(jià)回歸、使公司股東持有的股票價(jià)格上升，但這本身并不是物質(zhì)財(cái)富的增長(zhǎng)。收購(gòu)行為本身不會(huì)創(chuàng)造產(chǎn)出物質(zhì)財(cái)富；相反，在現(xiàn)有財(cái)富轉(zhuǎn)移過(guò)程中，“許多所謂的投資者，只注意短期投資股票生意，這些人根本不配被稱為所有者”。①

2.要約收購(gòu)會(huì)阻礙實(shí)體企業(yè)的發(fā)展。在要約收購(gòu)中，并不排除以營(yíng)利為目的，并無(wú)意經(jīng)營(yíng)、治理、發(fā)展公司，而是懷有“綠郵詐騙”②、收購(gòu)公司后拆卸出售獲利③、挫敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手④等不正當(dāng)目的的收購(gòu)人，這類收購(gòu)人比只注意短期投資股票生意的股東更不配被稱為公司所有者或者某一行業(yè)的引領(lǐng)人。這是真正的惡意收購(gòu)，一旦成功，必然會(huì)導(dǎo)致完好的公司分崩離析，并毀掉一家好企業(yè)，收購(gòu)人為達(dá)目的會(huì)采用替換目標(biāo)公司現(xiàn)任管理層、撤換優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理，消減目標(biāo)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，犧牲小股東和員工利益，掠奪公司財(cái)富，甚至?xí)种颇繕?biāo)公司經(jīng)營(yíng)行業(yè)的發(fā)展，減損整個(gè)社會(huì)財(cái)富增長(zhǎng)?！?〕

① 參見(jiàn)崔之元《美國(guó)二十九州公司法變革的啟示》，《經(jīng)濟(jì)研究》，1996年第4期。

② 所謂綠郵詐騙，亦稱綠色郵件、綠色敲詐等，主要指目標(biāo)公司董事會(huì)在抵擋不了敵意收購(gòu)時(shí)，為保全管理層地位，息事寧人，同意以超高價(jià)格購(gòu)回收購(gòu)人低價(jià)收購(gòu)的目標(biāo)公司股票；收購(gòu)人即在短期內(nèi)獲得高額回報(bào)。綠郵詐騙亦就特指收購(gòu)人以合法收購(gòu)的形式，勒索股票溢價(jià)、掠取短期盈利的欺詐收購(gòu)行為。

③ 拆卸出售獲利，指在股市低迷、品質(zhì)優(yōu)異的上市公司股市估值低于實(shí)際價(jià)值時(shí)，收購(gòu)人為獲得公司控制權(quán)大舉收購(gòu)，收購(gòu)成功后，將公司有價(jià)值的部分，如公司的專利、商標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)，產(chǎn)品的制造技術(shù)，公司的產(chǎn)品、廠房、土地等有形資產(chǎn)拆分出售，獲取巨額利潤(rùn)的行為。

④ 挫敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的收購(gòu)，一般是同行業(yè)或者是具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的收購(gòu)人，在成功收購(gòu)公司后，故意降低目標(biāo)公司品牌業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)水平，而收購(gòu)人自己公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)目標(biāo)公司，使目標(biāo)公司品牌很快淡出人們的視線、甚至退出某行業(yè)，收購(gòu)人公司很快挫敗曾經(jīng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在競(jìng)爭(zhēng)中獲得某一行業(yè)的壟斷地位。

⑤ 法人投資者實(shí)行杠桿收購(gòu)，如萬(wàn)寶股權(quán)之爭(zhēng)中，寶能系收購(gòu)萬(wàn)科股權(quán)的部分資金來(lái)自保險(xiǎn)資金，因此受到中國(guó)保監(jiān)會(huì)的行政處罰，就是典型的法人投資者杠桿收購(gòu)的案例。3. 要約收購(gòu)溢價(jià)導(dǎo)致的杠桿收購(gòu)會(huì)產(chǎn)生巨額債務(wù)。要約收購(gòu)人支付的溢價(jià)，讓目標(biāo)公司外部的股票投資者借錢炒股，甚至有的法人投資者實(shí)行杠桿收購(gòu)⑤，推動(dòng)并形成目標(biāo)公司股價(jià)虛高，使投機(jī)投資者而非是目標(biāo)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者從生產(chǎn)投資領(lǐng)域賺走大量資金，部分借錢收購(gòu)股票甚至杠桿收購(gòu)人被“套牢”從而形成債務(wù)甚至巨額債務(wù)。這種利用金融手段侵蝕實(shí)體企業(yè)、擾亂金融市場(chǎng)、證券交易的行為，無(wú)異于扼殺實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)然，如前所述，要約收購(gòu)相較于協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)，更利于保護(hù)目標(biāo)公司中小股東合法利益、促進(jìn)公司治理、對(duì)目標(biāo)公司控股股東及管理層有潛在警示與威懾作用，利用得當(dāng)，能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。歐美各國(guó)的公司法證券法，就公司之收購(gòu)，都規(guī)定有多種方式，在認(rèn)可多種收購(gòu)方式共存之時(shí)，更為推崇要約收購(gòu)。鑒于要約收購(gòu)利弊兼具，在推崇要約收購(gòu)的同時(shí)，為避免要約收購(gòu)可能摧毀實(shí)體企業(yè)，阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展、損害企業(yè)職工利益等負(fù)面作用，為平衡收購(gòu)人與目標(biāo)公司股東、公司收購(gòu)涉及的第三方利害關(guān)系人利益，就如何利用且規(guī)制要約收購(gòu)，各國(guó)政府有各種各樣的方式。其中，觸發(fā)全面要約以及豁免全面要約，就是各國(guó)揚(yáng)抑要約收購(gòu)普遍運(yùn)用的方式之一，對(duì)弘揚(yáng)全面要約的觸發(fā)點(diǎn)（持股比例）以及抑制要約收購(gòu)的豁免情形等，都有明確規(guī)定。我國(guó)法律在學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外公司收購(gòu)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)之時(shí)，應(yīng)根據(jù)我國(guó)國(guó)情作相應(yīng)的規(guī)定。

二、我國(guó)法律法規(guī)對(duì)要約收購(gòu)之揚(yáng)抑

（一）弘揚(yáng)要約收購(gòu)的兩個(gè)新低觸發(fā)點(diǎn)

要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)，亦稱觸發(fā)要約的條件，是指強(qiáng)制收購(gòu)人以要約方式增持股份的持股比例。

歐美各國(guó)就上市公司收購(gòu)的部分要約、全面要約的規(guī)定不盡相同，大致有自愿要約、全面強(qiáng)制要約兩種模式。美國(guó)是最典型的自愿要約模式：收購(gòu)人可以直接發(fā)出要約，亦可以先與目標(biāo)公司管理層協(xié)商談判，還可以通過(guò)其他股東間接控股；是否增持股份、增持的比例及方式等，都由收購(gòu)人自行決定；收購(gòu)人可以發(fā)出任意比例的要約，沒(méi)有持股多少必須發(fā)出要約、必須收購(gòu)股份比例的限制，沒(méi)有全面強(qiáng)制要約與部分要約之分，沒(méi)有觸發(fā)全面要約之說(shuō)。英國(guó)以及歐盟各國(guó)采用全面強(qiáng)制要約模式?！队?guó)城市收購(gòu)及合并守則》〔（City Code on Takeovers and Mergers），以下簡(jiǎn)稱《城市守則》（City Code）〕規(guī)定，在觸發(fā)要約收購(gòu)門檻之前，收購(gòu)人獲取目標(biāo)公司股份的方式不限，協(xié)議收購(gòu)、在證券二級(jí)市場(chǎng)上不動(dòng)聲色地購(gòu)買股票、直接發(fā)起要約收購(gòu)等等均可；不管采用何種方式收購(gòu)，一旦持有公司股份達(dá)30%，強(qiáng)制收購(gòu)人必須向目標(biāo)公司在外流通的全部剩余股份，發(fā)起全面要約收購(gòu)。①歐盟各成員國(guó)，根據(jù)《歐盟收購(gòu)指令》（Council Directive on Takeovers and Mergers）的規(guī)定，設(shè)定了持股比例高低不同的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)門檻，從收購(gòu)人持有25%投票權(quán)至30%、1/3、40%、50%、66%的股份不等；就觸發(fā)全面強(qiáng)制要約持股比例沒(méi)有具體規(guī)定的部分國(guó)家，也明確規(guī)定：當(dāng)“收購(gòu)人獲得公司多數(shù)投票權(quán)時(shí)”觸發(fā)全面強(qiáng)制要約?！?〕概言之，都認(rèn)同要約收購(gòu)的歐美各國(guó)，要約收購(gòu)的觸發(fā)點(diǎn)都僅與持股比例有關(guān)，持股比例都是占有目標(biāo)公司的總股本比例，與公司流通股份無(wú)關(guān)、與達(dá)持股比例時(shí)的收購(gòu)方式無(wú)關(guān)。

① 參見(jiàn)The Panel on Takeovers and Mergers， The City Code on Takeovers and Mergers （12th ed. 2016）， Part F1， Rule 9.

② 所謂舉牌，是指收購(gòu)人通過(guò)證券交易收購(gòu)上市公司已發(fā)行股份達(dá)5%時(shí)，必須履行向證監(jiān)會(huì)、證券交易所作出書(shū)面報(bào)告，向目標(biāo)公司發(fā)出通知及向上市公司股東們發(fā)出公告的義務(wù)，俗稱舉牌；第一次舉牌后，收購(gòu)人持股每增減5%時(shí)，都需要再次舉牌。學(xué)界及實(shí)務(wù)界把通過(guò)證券交易收購(gòu)上司股份稱為舉牌收購(gòu)。

③ 參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第23條、第24條。

④ 參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第47條第2款、第3款。

⑤ 參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第56條第2款。我國(guó)的要約收購(gòu)，不同于美國(guó)、英國(guó)及歐盟，呈如下特點(diǎn)：

1.以收購(gòu)方式?jīng)Q定觸發(fā)不同的要約

在我國(guó)，持股達(dá)目標(biāo)公司“已發(fā)行股份30%”，收購(gòu)人是觸發(fā)全面要約還是部分要約，是由達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)的收購(gòu)方式?jīng)Q定的。

（1）以要約收購(gòu)方式持股達(dá)法定比例的，不觸發(fā)全面要約。收購(gòu)人自愿采用要約方式或者采用證券交易舉牌②方式收購(gòu)目標(biāo)公司股票，持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%還要繼續(xù)增持的，只能繼續(xù)采用要約方式，但收購(gòu)人有權(quán)選擇是發(fā)出部分要約還是全面要約。以部分要約增持股份的，法律法規(guī)就沒(méi)有關(guān)于部分要約收購(gòu)人持股達(dá)一定比例后發(fā)出全面要約的要求。③這就意味著，要約收購(gòu)人采用部分要約增持股份，無(wú)論持股多少，都不觸發(fā)全面要約。

（2）協(xié)議收購(gòu)方式持股達(dá)不同比例，既觸發(fā)全面要約又觸發(fā)部分要約。收購(gòu)人以協(xié)議方式擁有上市公司權(quán)益達(dá)已發(fā)行股份30%要繼續(xù)收購(gòu)的，必須改協(xié)議方式為要約方式增持股份，收購(gòu)人有權(quán)選擇“依法向該上市公司的股東發(fā)出全面要約或者部分要約”；收購(gòu)人“通過(guò)協(xié)議方式收購(gòu)一個(gè)上市公司的股份超過(guò)30%的，超過(guò)30%的部分，……應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約”。④也就是說(shuō)，協(xié)議收購(gòu)人持有上市公司已發(fā)行股份30%，觸發(fā)要約收購(gòu)，可以選擇全面要約或部分要約；當(dāng)增持至公司股份30%后，則必須發(fā)出全面要約。換言之，協(xié)議收購(gòu)是根據(jù)持股比例，分段確定是發(fā)出部分要約還是全面要約。

（3）間接收購(gòu)只觸發(fā)全面要約不適用部分要約。間接收購(gòu)“收購(gòu)人擁有權(quán)益的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的30%的，應(yīng)當(dāng)向該公司所有股東發(fā)出全面要約”。⑤也就是說(shuō)，間接收購(gòu)一觸發(fā)要約收購(gòu)，就必須是全面要約，不適用部分要約。

《上市公司收購(gòu)管理辦法》根據(jù)《證券法》第88條第1款規(guī)定的“兩種股份、兩種要約、三種收購(gòu)方式”，明確做出了收購(gòu)人持股達(dá)上市公司已發(fā)行股份30%和上市公司股份30%，是觸發(fā)部分要約還是全面要約，應(yīng)根據(jù)收購(gòu)人采用要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)的方式不同而做了不同的規(guī)定。這就是我國(guó)獨(dú)具特色的不同收購(gòu)方式對(duì)應(yīng)不同觸發(fā)點(diǎn)！

2.要約收購(gòu)的部分要約沒(méi)有持股比例上限

按照前述英國(guó)《城市守則》的規(guī)定，收購(gòu)人持某公司股份達(dá)觸發(fā)全面強(qiáng)制要約收購(gòu)門檻之前，可采用多種方式獲取目標(biāo)公司股份。當(dāng)目標(biāo)公司有懷疑時(shí)，可以直接詢問(wèn)收購(gòu)人或者請(qǐng)求英國(guó)并購(gòu)委員會(huì)要求收購(gòu)人明確回答是否有收購(gòu)企圖，收購(gòu)人必須如實(shí)回答。收購(gòu)人公開(kāi)宣布收購(gòu)意向，則必須在28天內(nèi)，正式發(fā)出要約收購(gòu)。在收購(gòu)持股達(dá)公司股份30%之前，收購(gòu)人的要約收購(gòu)是被迫的強(qiáng)制的，此時(shí)，因持股未達(dá)目標(biāo)公司股份30%而不是全面要約，只相當(dāng)于部分要約。英國(guó)部分要約觸發(fā)點(diǎn)及持股比例非常明確：即收購(gòu)人公開(kāi)宣布收購(gòu)意圖發(fā)出要約時(shí)持有的目標(biāo)公司股份至達(dá)該公司股份30%之間的差額。發(fā)出收購(gòu)要約后，目標(biāo)公司股價(jià)會(huì)上漲，收購(gòu)人持股一直在目標(biāo)公司股份30%以下，就不需要發(fā)出全面要約；持股一旦達(dá)目標(biāo)公司股份30%，即觸發(fā)全面要約，收購(gòu)人就被強(qiáng)制要求：必須就目標(biāo)公司在外流通的所有剩余股份，發(fā)出全面要約。①可見(jiàn)，在英國(guó)，部分要約的強(qiáng)制適用不以收購(gòu)方式為依據(jù)，并且，采用部分要約方式持股，有公司股份30%的上限限制。

① 參見(jiàn)The Panel on Takeovers and Mergers， The City Code on Takeovers and Mergers （12th ed. 2016）， Part F1， Rule 9； Part H3， Rule 16.

② 參見(jiàn)《證券法》第50條第1款。

③ 上市公司的流通股份四種情形，如，賽意信息，總股本0.8億，流通股份0.2億，占公司總股本25%；花王股份，總股本3.3億，流通A股0.83億，占公司總股本25%；上海銀行，總股本78.06億元，流通股份7.81億，占公司總股本10%；萬(wàn)科A，總股本110.39億股，流通股份97.083億，占公司總股本87.95%；浦發(fā)銀行，總股本以及上市流通A股均為281.04億股，占公司總股本100%。參見(jiàn)網(wǎng)上證券交易系統(tǒng)，就各股票的股本結(jié)構(gòu)，作者最后查詢?nèi)掌冢?017-08-06.

④ 某上市公司“已發(fā)行股份”比例越小，與“公司股份”的數(shù)量相差就越大，觸發(fā)全面要約的持股比例就越低，以10億元的上市公司為例，⑴當(dāng)公開(kāi)發(fā)行股份為10%（1億元）時(shí)，持有該公司已發(fā)行股份的5%（500萬(wàn)元），則持有該公司股本總額的0.5%；持有該公司已發(fā)行股份的30%（3000萬(wàn)元），則持有該公司股本總額的3%。⑵當(dāng)公司公開(kāi)發(fā)行股份為25%（2.5億元）時(shí)，持有該公司已發(fā)行股份的5%（1250萬(wàn)元），則持有該公司股本總額的1.25%；持有該公司已發(fā)行股份的30%（7500萬(wàn)元），則持有公司股本總額的7.5%。⑶當(dāng)該公開(kāi)發(fā)行股份為50%時(shí)，持有該公司已發(fā)行股份的5%（2500萬(wàn)元），則持有該公司股本總額的2.5%；持有該公司已發(fā)行股份的30%（1.5億元），則持有公司股本總額的15%。⑷只有當(dāng)該公司公開(kāi)發(fā)行股份為100%（10億元）時(shí)，持有該公司已發(fā)行股份的比例，才與該公司股本總額相等，持有該公司已發(fā)行股份的5%（5000萬(wàn)）和30%（3億元），才是持有該公司股本總額的5%或30%。我國(guó)《證券法》《上市公司收購(gòu)管理辦法》，就自愿采用要約方式和通過(guò)證券交易方式收購(gòu)目標(biāo)公司股份達(dá)公司已發(fā)行股份30%的，要求收購(gòu)人要繼續(xù)以要約方式增持股份，同時(shí)賦予收購(gòu)方有權(quán)選擇部分或全面要約；對(duì)部分要約收購(gòu)目標(biāo)公司股份達(dá)一定比例后是否改用全面要約，卻沒(méi)有做出任何規(guī)定，這就意味著收購(gòu)人以部分要約增持股份沒(méi)有上限限制，可以一直采用部分要約增持股份直至取得公司控制權(quán)。

3.間接收購(gòu)創(chuàng)世界新低的全面要約觸發(fā)點(diǎn)

按照《證券法》規(guī)定，我國(guó)最小股本規(guī)模的上市公司，股本總額不低于3000萬(wàn)元；公司股份以4億元為界：4億元以下的，公司公開(kāi)發(fā)行股份達(dá)股本總額25%即符合上市條件；4億元及以上的，公司公開(kāi)發(fā)行股份達(dá)股本總額10%即符合上市條件。②我國(guó)有股本總額千萬(wàn)元至數(shù)百億不等的上市公司。股本總額不同的上市公司股份流通比例，大致有四種情形：（1）4億元以下的上市公司，公開(kāi)發(fā)行股份僅占公司股份的25%；（2）4億元及以上的上市公司，公開(kāi)發(fā)行股份僅占公司股份的10%；（3）公開(kāi)發(fā)行股份超過(guò)法律法規(guī)規(guī)定的最低比例要求的上市公司，公開(kāi)發(fā)行股份占公司股份的25%-90%比例區(qū)間；（4）股份100%全流通的上市公司。③某上市公司“已發(fā)行股份”比例越小，與“公司股份”的數(shù)量相差就越大，則觸發(fā)全面要約的持股比例就越低④，收購(gòu)成功的幾率就越小。

間接收購(gòu)觸發(fā)全面要約持股的觸發(fā)點(diǎn)為公司已發(fā)行股份30%，對(duì)應(yīng)前述四種我國(guó)上市公司股份流通比例，則為公司總股份的3%、7.5%、15%-29%、30%。只有持有100%全流通目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)全面要約，才是公司股份的30%；持有10%流通目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)全面要約的，僅占公司股份3%！這是我國(guó)獨(dú)有的創(chuàng)世界新低的全面要約觸發(fā)點(diǎn)。

4.持股比例不同的兩個(gè)30%的要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)

按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，在我國(guó)，有部分要約觸發(fā)點(diǎn)，也有全面要約觸發(fā)點(diǎn)。觸發(fā)部分要約，有兩種收購(gòu)方式：要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)持股達(dá)上市公司“已發(fā)行股份30%”；觸發(fā)全面要約的，有兩個(gè)30%：協(xié)議收購(gòu)持股達(dá)上市公司股份30%、間接收購(gòu)則持股達(dá)上市公司“已發(fā)行股份30%”。即是說(shuō)，投資者采用不同收購(gòu)方式持有目標(biāo)公司“已發(fā)行股份30%”，是觸發(fā)全面要約還是部分要約，后果完全不同。比如，甲乙是同一目標(biāo)公司的收購(gòu)人，甲是自愿要約收購(gòu)人，乙是通過(guò)其他股東控股的間接收購(gòu)人，當(dāng)甲乙二人同時(shí)持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%時(shí)，甲觸發(fā)部分要約，可以發(fā)出收購(gòu)目標(biāo)公司已發(fā)行股份最低5%的部分要約，乙則觸發(fā)全面要約，須發(fā)出收購(gòu)不低于公司股份70%的全面要約。

（二）抑制要約收購(gòu)之豁免寬泛無(wú)度

為了平衡收購(gòu)雙方的利益，保護(hù)目標(biāo)公司大小股東、員工的合法權(quán)益，避免要約收購(gòu)的負(fù)面影響，保護(hù)公司收購(gòu)人的合法需求、去除“僵尸企業(yè)”、鼓勵(lì)良性收購(gòu)、減少要約收購(gòu)導(dǎo)致的不確定性，各國(guó)政府根據(jù)市場(chǎng)變化，都采取各種措施對(duì)要約收購(gòu)進(jìn)行規(guī)制，對(duì)公司收購(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。如英國(guó)的自律監(jiān)管和美國(guó)的司法監(jiān)管；美國(guó)敵意收購(gòu)的“董事會(huì)中心主義”規(guī)制模式和英國(guó)敵意收購(gòu)的“股東會(huì)中心主義”規(guī)制模式。美國(guó)采取自由要約模式，沒(méi)有要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)，不存在豁免要約收購(gòu)的提法。實(shí)行全面強(qiáng)制要約收購(gòu)的歐盟及英國(guó)，對(duì)要約收購(gòu)的豁免則是規(guī)制公司收購(gòu)的方式之一。英國(guó)法律規(guī)定，因拯救公司、因不可避免的錯(cuò)誤收購(gòu)股份以及持有公司50%投票權(quán)股東宣稱不接受收購(gòu)時(shí)，全面強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則不被觸發(fā)，即在三種法定情形下，豁免收購(gòu)人發(fā)出的全面要約。與英國(guó)相同，《歐盟收購(gòu)指令》一方面強(qiáng)制各成員國(guó)必須適用全面強(qiáng)制要約規(guī)則，一方面又賦予各成員國(guó)根據(jù)自身國(guó)情制定全面強(qiáng)制要約收購(gòu)豁免規(guī)則的權(quán)利。在歐盟內(nèi)部，除三個(gè)成員國(guó) 歐盟沒(méi)有規(guī)定全面強(qiáng)制要約收購(gòu)豁免情形的三個(gè)成員國(guó)是：塞浦路斯、匈牙利、拉脫維亞。沒(méi)有規(guī)定全面強(qiáng)制要約收購(gòu)豁免外，每個(gè)成員國(guó)都規(guī)定了豁免全面要約收購(gòu)的各種情形。 歐盟成員國(guó)規(guī)定的觸發(fā)全面要約收購(gòu)門檻后豁免的情形主要有：1.因婚姻、繼承、贈(zèng)與獲得股份的；2.因公司增發(fā)全面強(qiáng)制收購(gòu)或發(fā)行新股時(shí)，享有的股份越過(guò)臨界值的；3.因公司合并或分立、關(guān)聯(lián)公司之間的合并而越過(guò)觸發(fā)門檻的；4.因執(zhí)行公司事務(wù)等情形越過(guò)觸發(fā)門檻的；5.暫時(shí)獲得并持有股份而觸發(fā)門檻的；6.雖獲得觸發(fā)門檻的股份卻不享有控制權(quán)的，等等。參見(jiàn)Commission of the Europena Communities. Report on the Implementation of the Directive on Takeover Bids. Brussels， 21.02.2007.SEC（2007）268. Annex 3.我國(guó)與英國(guó)、歐盟國(guó)家一樣，對(duì)持股達(dá)要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)的收購(gòu)人，也有豁免要約的規(guī)定。我國(guó)豁免要約的情形與英國(guó)及歐盟各國(guó)相差不大，要約豁免的內(nèi)容卻大相徑庭，主要呈如下特點(diǎn)。

1.徹底豁免整個(gè)要約收購(gòu)方式

在英國(guó)及實(shí)行豁免的歐盟各國(guó)，其豁免的內(nèi)容都僅僅是全面要約，而非部分要約?；砻馊鎻?qiáng)制要約的收購(gòu)人，可以不發(fā)出全面要約，卻仍然必須以要約方式增持目標(biāo)公司的股份。

我國(guó)的要約豁免，既豁免要約收購(gòu)方式又豁免發(fā)出收購(gòu)要約；豁免發(fā)出收購(gòu)要約的，又分經(jīng)申請(qǐng)和不經(jīng)申請(qǐng)的豁免。即是說(shuō)，在我國(guó)，持股達(dá)觸發(fā)全面要約比例的收購(gòu)人，不僅僅可以豁免全面要約，也豁免部分要約，豁免的是整個(gè)要約收購(gòu)方式！甚至，連發(fā)出收購(gòu)的要約，可不經(jīng)申請(qǐng)，就予以豁免。

2.持股比例不同的兩個(gè)30%要約收購(gòu)之豁免

與觸發(fā)全面要約有兩個(gè)30%的情況相一致，要約收購(gòu)的豁免也有兩個(gè)30%：（1）豁免以要約方式增持股份的，針對(duì)的是以協(xié)議方式收購(gòu)上市公司股份超過(guò)30%，有豁免情形的，收購(gòu)人在法定日期內(nèi) 這里的法定日期是指協(xié)議收購(gòu)人與上市公司股東達(dá)成收購(gòu)協(xié)議之日起3日之內(nèi)。參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第48條第1款。提交豁免要約收購(gòu)的申請(qǐng)；（2）豁免發(fā)出收購(gòu)要約的，針對(duì)的是收購(gòu)人擁有上市公司“已發(fā)行股份30%”，有豁免情形的，經(jīng)申請(qǐng)獲得豁免的、不經(jīng)申請(qǐng)就予以豁免的，投資者就可以繼續(xù)持有股份或者將增持的股份直接過(guò)戶。與我國(guó)的要約收購(gòu)有全面要約和部分要約觸發(fā)點(diǎn)不相適應(yīng)的是，不管投資者或收購(gòu)人是持有目標(biāo)公司股份30%還是公司“已發(fā)行股份30%”，有豁免情形，不申請(qǐng)豁免或者經(jīng)申請(qǐng)未獲豁免的，依法都應(yīng)當(dāng)“將其或者其控制的股東所持有的被收購(gòu)公司股份減持到30%或者30%以下”。 就要約收購(gòu)方式豁免和發(fā)出要約豁免的內(nèi)容，參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第48條第1款、第63條第1款、第61條第2款。

3.經(jīng)豁免的要約收購(gòu)方式就不再恢復(fù)適用

在我國(guó)，收購(gòu)人持股達(dá)觸發(fā)比例后，要約收購(gòu)方式或者發(fā)出的收購(gòu)要約，一經(jīng)獲得豁免，就沒(méi)有恢復(fù)適用要約收購(gòu)的規(guī)定。如某投資者或收購(gòu)人，持有某目標(biāo)公司權(quán)益股份“達(dá)到或者超過(guò)該公司已發(fā)行股份的30%的，自上述事實(shí)發(fā)生之日起一年后，每12個(gè)月內(nèi)增持不超過(guò)該公司已發(fā)行的2%的股份” 參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第63條第2款第2項(xiàng)。，不僅豁免要約收購(gòu)方式，連發(fā)出收購(gòu)的要約也予以豁免；而且，一經(jīng)獲得豁免，不管該收購(gòu)人增持目標(biāo)公司多大比例的股份，都無(wú)須再采用要約收購(gòu)方式和發(fā)出收購(gòu)要約。

三、我國(guó)要約收購(gòu)觸發(fā)與豁免之優(yōu)劣

我國(guó)要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)比英國(guó)及絕大多數(shù)歐盟國(guó)家低，從形式上看，似乎更弘揚(yáng)、推崇要約收購(gòu)，但是，以收購(gòu)人自行采用的收購(gòu)方式來(lái)決定是觸發(fā)部分要約或全面要約、寬泛無(wú)度之要約豁免，給心懷叵測(cè)的收購(gòu)方規(guī)避要約及全面要約，留下了法律漏洞，從而抑制了要約收購(gòu)，不利于弘揚(yáng)要約收購(gòu)的正面作用，不利于平衡收購(gòu)人與目標(biāo)公司及其股東、員工、公司債權(quán)人等利害關(guān)系人的利益。筆者根據(jù)我國(guó)股權(quán)分置改革、A股市場(chǎng)正逐漸實(shí)現(xiàn)但尚未完全實(shí)現(xiàn)上市公司股份全流通的現(xiàn)狀，就我國(guó)公司收購(gòu)規(guī)則優(yōu)劣去留，提出如下愚見(jiàn)。

（一）保留部分要約以利于要約收購(gòu)的適用

我國(guó)要約乃至全面要約觸發(fā)點(diǎn)，僅為上市公司已發(fā)行股份30%，只要不是股份全流通的上市公司，全面要約觸發(fā)點(diǎn)就比英國(guó)及絕大多數(shù)歐盟國(guó)家的持有公司股份30%的觸發(fā)點(diǎn)更低，易于觸發(fā)要約及全面要約。弘揚(yáng)要約收購(gòu)，有利于實(shí)現(xiàn)股東利益最大化、保護(hù)中小股東利益，在各國(guó)公司收購(gòu)理論中已經(jīng)達(dá)成共識(shí)、沒(méi)有爭(zhēng)議?！?〕全面要約是保護(hù)中小股東利益的最佳要約收購(gòu)方式。英國(guó)及歐盟各國(guó)都強(qiáng)制適用全面要約收購(gòu)規(guī)則。但是，全面要約本身以及其低持股比例觸發(fā)點(diǎn)，對(duì)公司收購(gòu)都有副作用。推行全面要約：觸發(fā)門檻太低，收購(gòu)成本高、難度大，不易成功，是目標(biāo)公司抵御收購(gòu)行之有效的措施，是收購(gòu)人實(shí)現(xiàn)公司收購(gòu)的障礙，就可能抑制全面要約收購(gòu)的產(chǎn)生；觸發(fā)門檻高，收購(gòu)人的成本相對(duì)低，收購(gòu)易于成功，容易激發(fā)收購(gòu)意圖和行為，但門檻高使全面要約不易觸發(fā)，也會(huì)使其遲遲難以實(shí)施以至于無(wú)法實(shí)施。有法國(guó)學(xué)者指出，“全面強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則”沒(méi)有給股東帶來(lái)效益，并充分論證了全面要約規(guī)則極大提高了收購(gòu)成本、抑制公司收購(gòu)產(chǎn)生的原因?！?0〕當(dāng)沒(méi)有人收購(gòu)公司，借助收購(gòu)方式治理公司的立法就難以推行和實(shí)現(xiàn)，中小股東們借助公司要約收購(gòu)獲得股份溢價(jià)、獲得公平對(duì)待也就不可能實(shí)現(xiàn)。

我國(guó)不能完全采用美國(guó)自愿要約模式，也不能采用英國(guó)和歐盟各國(guó)全面強(qiáng)制要約模式。部分要約也是要約。只要是要約收購(gòu)，就比采用協(xié)議收購(gòu)或間接收購(gòu)更公開(kāi)透明，可以避免暗箱操作損害中小股東利益的弊病；通過(guò)公開(kāi)要約，披露收購(gòu)方意圖，向目標(biāo)公司管理層敲響警鐘，從而提高管理效率，促進(jìn)公司治理。因此，在實(shí)行全面要約條件不成熟情況下，保留部分要約確有必要。

保留部分要約符合我國(guó)國(guó)情。我國(guó)上市公司股份流通比例高低不一，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，各上市公司股權(quán)分散與集中的情況大不相同，只實(shí)行全面要約，有可能抑制要約收購(gòu)行為，尤其是對(duì)公司股本總額大、股權(quán)相對(duì)集中、上市流通股比例不大、市場(chǎng)化程度相對(duì)較小的上市公司，在僅持有該公司已發(fā)行股份30%時(shí)就實(shí)行全面要約，收購(gòu)成功的難度太大、幾率太小。就收購(gòu)人而言，對(duì)價(jià)值數(shù)百億的大型公司，通過(guò)部分要約，堅(jiān)持不懈，日拱一卒，可以逐漸滲透進(jìn)入目標(biāo)公司，逐漸達(dá)成收購(gòu)目的。在部分要約較全面要約而言對(duì)收購(gòu)人更為有利、而實(shí)施全面要約條件又不成熟之時(shí)，允許收購(gòu)人采用部分要約收購(gòu)，比采用協(xié)議收購(gòu)或間接收購(gòu)對(duì)中小股東、對(duì)目標(biāo)公司的治理都更為有利。

（二）實(shí)行以持股比例為觸發(fā)要約收購(gòu)的立法例

公司收購(gòu)本質(zhì)上是一種市場(chǎng)行為。在收購(gòu)人持股未達(dá)法定比例之前，是通過(guò)協(xié)議、通過(guò)其他股東持股還是要約收購(gòu)獲得股份，均由收購(gòu)人自行決定，法律法規(guī)并沒(méi)有限定收購(gòu)人只能采取某一種收購(gòu)方式。實(shí)踐中，收購(gòu)人會(huì)根據(jù)不同的情況和自身利益的需要，采用某一種或多種收購(gòu)方式，也可能是多種方式同時(shí)施行或交叉適用。收購(gòu)人持股達(dá)法定觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，很難認(rèn)定就是某一種方式獲得的股份。采取任何法定收購(gòu)方式增持目標(biāo)公司股份都非違法之舉，都是收購(gòu)人的意思自治，具有任意性。收購(gòu)人以多種不同的合法方式收購(gòu)目標(biāo)公司股份，很難確定具體是哪種方式觸發(fā)了要約收購(gòu)的持股比例，這就使以收購(gòu)方式來(lái)確定是觸發(fā)部分或全面要約的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、不客觀。在英國(guó)及歐盟實(shí)行全面強(qiáng)制要約的國(guó)家中，沒(méi)有任何一國(guó)是以收購(gòu)方式來(lái)確定全面要約的觸發(fā)。然而，持股比例則是客觀而不容辯駁的。將持股比例作為觸發(fā)要約或全面要約的標(biāo)準(zhǔn)，既統(tǒng)一又客觀。這正是英國(guó)及歐盟國(guó)家堅(jiān)持采用以持股比例為全面要約觸發(fā)門檻的重要原因。

增持目標(biāo)公司股份的方式是收購(gòu)人自由選擇的結(jié)果。法律卻以不同收購(gòu)方式作為觸發(fā)要約的依據(jù)、作為發(fā)出部分要約和全面要約的依據(jù)，實(shí)際上是將觸發(fā)全面要約還是部分要約的決定權(quán)賦予給收購(gòu)人。當(dāng)不同的收購(gòu)人同時(shí)持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%時(shí)，協(xié)議收購(gòu)人或要約收購(gòu)人只觸發(fā)部分要約，有權(quán)只發(fā)出收購(gòu)目標(biāo)公司5%的股份。間接收購(gòu)則觸發(fā)全面要約須發(fā)出收購(gòu)目標(biāo)公司剩余的全部股份，這種以收購(gòu)方式確定觸發(fā)不同要約、產(chǎn)生不同法律后果的規(guī)定，對(duì)不同收購(gòu)方式的收購(gòu)人極不公平。

① 我國(guó)法律以持股比例為依據(jù)，根據(jù)不同的持股比例，要求收購(gòu)人舉牌、編制并公告不同的權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，如，持有公司已發(fā)行股份5%，投資者或收購(gòu)人要編制并公告權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)；持有公司公開(kāi)發(fā)行股份5%-20%，編制并公告簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)；持有公司公開(kāi)發(fā)行股份20%-30%以下，編制并公告詳式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)；持有公司公開(kāi)發(fā)行股份30%以上，編制要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)。

② 就要約收購(gòu)，《上市公司收購(gòu)管理辦法》僅僅規(guī)定以要約方式收購(gòu)股份的，可以向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)全部或部分股份的要約，卻沒(méi)有規(guī)定收購(gòu)部分股份達(dá)一定比例后，是否必須收購(gòu)全部股份。參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第23條、第24條。收購(gòu)某一公司的決策絕非收購(gòu)人一時(shí)沖動(dòng)。收購(gòu)人在實(shí)施收購(gòu)行為前，一定會(huì)反復(fù)權(quán)衡，精心策劃。在收購(gòu)方式?jīng)Q定觸發(fā)要約方式、決定觸發(fā)持股比例，在部分要約與全面要約并存、部分要約一經(jīng)采用就無(wú)持股上限限制、要約收購(gòu)一經(jīng)豁免就可以不再采用要約方式增持股份等的立法導(dǎo)向下，在發(fā)出要約或全面要約條件還不完全成熟、不采取要約方式或者采用部分要約比全面要約更利于收購(gòu)時(shí)，特別在意目標(biāo)公司控制權(quán)、以盈利為目的且利益最大化的理性收購(gòu)人，自然會(huì)理性地選擇最有利于自己的收購(gòu)方式，自然會(huì)積極地尋求可以不實(shí)施全面要約收購(gòu)、只實(shí)行部分要約甚至根本不實(shí)施要約而增持目標(biāo)公司股份的合法依據(jù)，從而規(guī)避不利于自己收購(gòu)目標(biāo)公司的法律規(guī)定，規(guī)避全面要約甚至要約方式。

用收購(gòu)人有權(quán)自主決定的收購(gòu)方式作為觸發(fā)全面要約或部分要約的法律依據(jù)，為理性收購(gòu)人規(guī)避要約或全面要約，損害目標(biāo)公司利益創(chuàng)造了法律條件，不利于規(guī)范收購(gòu)行為。我國(guó)法律應(yīng)當(dāng)把“收購(gòu)方式”改為“持股比例”作為觸發(fā)要約及觸發(fā)全面要約的依據(jù)。在收購(gòu)人持股達(dá)觸發(fā)比例前，任由當(dāng)事人決定獲得股份的方式；只要持股達(dá)一定比例，都須以相同價(jià)格、相同條件收售股份，實(shí)行要約規(guī)制；并將持股比例作為觸發(fā)要約收購(gòu)法律依據(jù)，由大大小小的收購(gòu)人共同遵行。以持股比例作為要約、全面要約的依據(jù)，與我國(guó)法律對(duì)上市公司收購(gòu)的規(guī)制并不矛盾，反而是一致的。我國(guó)所有的舉牌、編制并公告不同權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)等，都是根據(jù)持股比例①的不同而作出的相應(yīng)要求?！?1〕反復(fù)細(xì)讀《證券法》第88條第1款規(guī)定，筆者認(rèn)為，該條款透露的本意是，不管采用何種方式——證券交易、投資并購(gòu)、協(xié)議增持、其他安排，只要持有上市公司已發(fā)行股份達(dá)30%還要增持股份的，就應(yīng)當(dāng)依法發(fā)出要約，采用要約收購(gòu)方式。這明顯是以持股比例確定要約以及要約觸發(fā)點(diǎn)，而《上市公司收購(gòu)管理辦法》根據(jù)收購(gòu)方式確定要約及全面要約觸發(fā)點(diǎn)，是誤解了《證券法》第88條第1款的本意；對(duì)此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行修改，還該條款規(guī)定之本意。

（三）明確觸發(fā)部分要約持股比例的下限與上限

英國(guó)的部分要約具有強(qiáng)制性，收購(gòu)人的收購(gòu)意圖被目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)后，就只能采用要約收購(gòu)方式增持目標(biāo)公司股份，持股達(dá)30%后，則必須發(fā)出全面要約。即英國(guó)的部分要約持股比例上限為目標(biāo)公司股份30%。在我國(guó)，以要約方式收購(gòu)上市公司已發(fā)行股份達(dá)30%的，觸發(fā)要約收購(gòu)，只能適用要約收購(gòu)，不能再采用協(xié)議或者間接收購(gòu)方式增持股份。但是，對(duì)于增持股份達(dá)何種比例觸發(fā)全面要約卻沒(méi)有明確規(guī)定，使部分要約收購(gòu)比例沒(méi)有上限限制、沒(méi)有全面要約的強(qiáng)制要求。持股達(dá)一定比例后不觸發(fā)全面要約，顯然過(guò)于傾斜于保護(hù)收購(gòu)人的利益，沒(méi)有考慮公司中小股東如何退出的問(wèn)題，最終會(huì)損害目標(biāo)公司中小股東的利益。

部分要約持股比例沒(méi)有上限限制，在公司收購(gòu)實(shí)踐中，極易成為收購(gòu)人規(guī)避全面要約的合法理由。我國(guó)應(yīng)當(dāng)參照而非完全借鑒英國(guó)的做法。不管目標(biāo)公司是否發(fā)現(xiàn)收購(gòu)人的意圖，收購(gòu)人有權(quán)自愿選擇包括要約在內(nèi)的各種收購(gòu)方式。不管是以要約、協(xié)議或間接持股進(jìn)行的收購(gòu)，只要持股達(dá)目標(biāo)公司已發(fā)行股份一定比例而要繼續(xù)增持股份的，就觸發(fā)部分要約，改變我國(guó)部分要約無(wú)持股上限限制的現(xiàn)行規(guī)定②，對(duì)發(fā)出部分要約觸發(fā)的持股比例予以明確限制；部分要約收購(gòu)目標(biāo)公司股份達(dá)一定比例后，必須改為全面要約。

就觸發(fā)部分要約的持股比例，筆者建議，可以采用《上市公司收購(gòu)管理辦法》現(xiàn)有的關(guān)于協(xié)議收購(gòu)的規(guī)定：獲取目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%的，觸發(fā)部分要約；獲取公司股份達(dá)30%的，觸發(fā)全面要約。 參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第47條。即部分要約持股比例為目標(biāo)公司已發(fā)行股份30%至目標(biāo)公司股份30%以下。這樣規(guī)定，既符合中國(guó)國(guó)情，也與英國(guó)及絕大多數(shù)歐盟國(guó)家的全面強(qiáng)制要約觸發(fā)門檻相一致。

（四）將全面要約觸發(fā)點(diǎn)統(tǒng)一為公司股份30%

全面強(qiáng)制要約觸發(fā)點(diǎn)，英國(guó)為公司股份30%；歐盟各成員國(guó)中，最低的比例是公司股份25%，也僅只有兩個(gè)國(guó)家 在歐盟成員國(guó)中，全面強(qiáng)制要約收購(gòu)規(guī)則觸發(fā)門檻為25%的兩個(gè)國(guó)家是匈牙利、斯洛文尼亞。，多數(shù)國(guó)家為公司股份30%及其以上。

在我國(guó)公司收購(gòu)三種法定方式中，要約收購(gòu)不觸發(fā)全面要約。觸發(fā)全面要約的，協(xié)議收購(gòu)是持有目標(biāo)公司總股份30%，間接收購(gòu)是“收購(gòu)人擁有權(quán)益的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的30%”，即全面要約觸發(fā)點(diǎn)有兩個(gè)30%。

間接收購(gòu)觸發(fā)全面要約是持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份的30%而非公司股份的30%，極大地降低了我國(guó)全面要約的觸發(fā)門檻，如果某上市公司已發(fā)行股份分別為公司股本總額的10%、25%、50%，間接收購(gòu)人持有公司已發(fā)行股份30%，觸發(fā)全面要約的持股比例，僅相當(dāng)于公司總股份的3%、7.5%、15%！全面要約要收購(gòu)的是目標(biāo)公司97%-85%的股份！這比持有公司股份30%而發(fā)出70%的全面要約，需要支付更多收購(gòu)溢價(jià)，需要籌措更多資金。這幾乎沒(méi)有成功的幾率，當(dāng)然會(huì)使有收購(gòu)企圖的人望而卻步。我國(guó)獨(dú)有的創(chuàng)世界新低的全面要約觸發(fā)點(diǎn)，使間接收購(gòu)觸發(fā)全面要約在事實(shí)上不可能發(fā)生，有關(guān)間接收購(gòu)的規(guī)定，成為一紙空文，既與各國(guó)立法不相吻合，又完全沒(méi)有考慮收購(gòu)人能否成功、沒(méi)有成功幾率的收購(gòu)人是否會(huì)發(fā)出全面要約等問(wèn)題。筆者真希望這一規(guī)定是立法者的筆誤。智者千慮，難免一失。立法上的失誤會(huì)誤導(dǎo)公司法人的行為，會(huì)引起司法實(shí)踐的混亂，會(huì)喪失法律的權(quán)威。

我國(guó)證券市場(chǎng)尚欠規(guī)范、法律法規(guī)還不健全，需要政府加強(qiáng)監(jiān)管力度，加之我國(guó)上市公司股權(quán)構(gòu)成復(fù)雜，為從嚴(yán)監(jiān)控收購(gòu)人信息披露，以上市公司已發(fā)行股份百分比作為監(jiān)管的不同分層，實(shí)行持有公司已發(fā)行股份5%的舉牌預(yù)警，降低監(jiān)管門檻，是可行的、必要的。但是，發(fā)出全面要約，就不能以上市公司“已發(fā)行股份”而應(yīng)當(dāng)采用“公司股份”作為觸發(fā)點(diǎn)。不管以何種方式收購(gòu)，只要持有公司股份30%的，一律應(yīng)當(dāng)發(fā)出全面要約。這符合實(shí)行全面要約的各國(guó)通行觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)或者相近標(biāo)準(zhǔn)，也能適應(yīng)我國(guó)公司股權(quán)分布大致情況，不會(huì)有失偏頗。

（五）按持股比例分別確定不同要約的豁免標(biāo)準(zhǔn)

我國(guó)要約收購(gòu)觸發(fā)點(diǎn)僅為上市公司已發(fā)行股份30%，比英國(guó)及多數(shù)歐盟國(guó)家的持股達(dá)公司股份30%的觸發(fā)點(diǎn)更低。觸發(fā)要約的持股比例低，對(duì)收購(gòu)人不利，但是，我國(guó)的要約豁免，與英國(guó)、歐盟各國(guó)僅僅豁免全面要約不同，豁免的是整個(gè)要約收購(gòu)及發(fā)出收購(gòu)要約及要約申請(qǐng)，即只要豁免，不僅無(wú)須實(shí)行全面要約、連部分要約也豁免了，無(wú)須采用要約方式增持股份！而且，一經(jīng)豁免，就沒(méi)有豁免后持股比例上限限制，沒(méi)有豁免期限限制，也沒(méi)有恢復(fù)適用要約收購(gòu)的要求。這種豁免實(shí)在過(guò)于寬泛無(wú)度，過(guò)于偏向公司收購(gòu)人的利益，有利于有實(shí)力的投資收購(gòu)人規(guī)避法律、規(guī)避有利于中小股東利益的要約及全面要約，損害目標(biāo)公司中小股東利益〔12〕，導(dǎo)致要約收購(gòu)或全面要約收購(gòu)不可能發(fā)生。

不管是持有“公司股份30%”還是持有“公司已發(fā)行股份30%”的豁免申請(qǐng)人，只要未獲得豁免的，《上市公司收購(gòu)管理辦法》統(tǒng)一要求將持有的股份減持至“公司股份30%或者30%以下”。 參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第61條第2款。股份非全流通的上市公司，如果已發(fā)行股份為10%、25%、50%以上，只要不足100%的，豁免申請(qǐng)人持有公司發(fā)行股份的任何比例，哪怕是100%，也不足公司總股份的30%，哪來(lái)的多出“公司已發(fā)行股份”的“公司股份”可以減持？對(duì)持股比例不同的豁免申請(qǐng)人統(tǒng)一規(guī)定減持股份比例，是顯而易見(jiàn)的瑕疵。

在我國(guó)法律法規(guī)為部分要約設(shè)置持股比例上限、確定全面要約觸發(fā)點(diǎn)為公司股份30%后，要約收購(gòu)豁免的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)做出相應(yīng)地修改。觸發(fā)部分要約取得豁免的，僅豁免部分要約的持股比例；觸發(fā)全面要約取得豁免的，豁免全面要約的持股比例。申請(qǐng)豁免未取得批準(zhǔn)的，將股份減持至相應(yīng)的部分要約或全面要約的觸發(fā)比例之下：收購(gòu)人持有公司已發(fā)行股份30%、有豁免情形經(jīng)申請(qǐng)取得豁免的，可以不以要約方式增持股份至公司股份的30%；經(jīng)申請(qǐng)未取得豁免的，應(yīng)當(dāng)將持股減持至公司已發(fā)行股份的30%以下。收購(gòu)人持股達(dá)公司股份30%、沒(méi)有豁免情形或者申請(qǐng)豁免未獲得批準(zhǔn)的，必須改用全面要約方式收購(gòu)或者將股份減持至公司股份30%以下；經(jīng)申請(qǐng)取得豁免的，可以不以全面要約方式繼續(xù)增持股份。

四、結(jié)論

我國(guó)要約收購(gòu)的觸發(fā)，不應(yīng)當(dāng)以收購(gòu)方式為依據(jù)，應(yīng)當(dāng)遵行《證券法》第88條第1款的本意，以持股比例為觸發(fā)要約的依據(jù)，應(yīng)修改《上市公司收購(gòu)管理辦法》以收購(gòu)方式為觸發(fā)不同要約之規(guī)定；全面要約與部分要約并行，適合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，但是，部分要約應(yīng)當(dāng)有持股比例上限限制；就部分要約與全面要約觸發(fā)點(diǎn)的持股比例，宜采用有關(guān)協(xié)議收購(gòu)的規(guī)定：持股達(dá)公司已發(fā)行股份30%觸發(fā)部分要約，持股達(dá)公司總股份30%的，觸發(fā)全面要約。由此，《證券法》第88條1款在原有基礎(chǔ)上，補(bǔ)充修改后的內(nèi)容如下：“通過(guò)證券交易、投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排，與他人共同持有公司已發(fā)行股份達(dá)30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司全體股東發(fā)出收購(gòu)部分股份的要約；持有公司股份達(dá)30%時(shí)，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司全體股東發(fā)出收購(gòu)全部股份的要約”。 與《證券法》第88條第1款的修改相適應(yīng)，其他相關(guān)的條款也需要做出相應(yīng)的修改。相關(guān)條款主要有：《證券法》第99條第1款，《上市公司收購(gòu)管理辦法》第23條、第24條、第43條第1款、第44條、第56條第2款、第61條第2款、第63條第1款。

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（責(zé)任編輯：周中舉）