物流地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與融資途徑分析

黃 穎

（1.江蘇科技大學(xué)張家港校區(qū)，江蘇 張家港 215600 2.中船工業(yè)現(xiàn)代物流研究中心，江蘇 鎮(zhèn)江 212003）

1 物流地產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展現(xiàn)狀

物流地產(chǎn)屬于工業(yè)地產(chǎn)的范疇，由投資商投資開(kāi)發(fā)的物流設(shè)施（物流倉(cāng)庫(kù)、配送中心、分撥中心等），并將設(shè)施資源用于自用或租賃的模式。為了提升物流的集約化效率，現(xiàn)代的物流地產(chǎn)包括了具有較先進(jìn)的自動(dòng)化水平，配套功能完備的物流園區(qū)、物流倉(cāng)庫(kù)、配送中心、分撥中心等，并且大量集中于交通樞紐節(jié)點(diǎn)，通過(guò)集約化、規(guī)模化、現(xiàn)代化的手段降低物流的綜合成本，提高物流水平。

近年來(lái)，隨著中國(guó)消費(fèi)品市場(chǎng)快速擴(kuò)張，電商以及新零售模式在全球范圍內(nèi)增速領(lǐng)先。由此，引發(fā)了對(duì)能夠滿(mǎn)足多品種小批量的高自動(dòng)化程度的倉(cāng)儲(chǔ)資源的需求大增。與高速擴(kuò)張的市場(chǎng)需求相對(duì)應(yīng)的是，倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施的稀缺性越發(fā)顯著。目前我國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)發(fā)展相對(duì)落后，人均占有倉(cāng)儲(chǔ)面積約0.52m2，是美國(guó)的十四分之一。市場(chǎng)總體倉(cāng)庫(kù)供給量為6.8億m2，其中6%為現(xiàn)代化物流設(shè)施，約0.43億m2，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足物流發(fā)展的需求。根據(jù)普洛斯的估計(jì)，到2029年，中國(guó)人均倉(cāng)儲(chǔ)面積將達(dá)到美國(guó)的三分之一，總體倉(cāng)庫(kù)供給量將達(dá)到24億m2，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大，擁有良好的盈利前景。2011-2015年中國(guó)優(yōu)質(zhì)物流設(shè)施供應(yīng)情況如圖1所示。

圖1 2011-2015年中國(guó)優(yōu)質(zhì)物流設(shè)施供需情況

從現(xiàn)有數(shù)據(jù)上看，目前優(yōu)質(zhì)倉(cāng)儲(chǔ)能力的提供處于絕對(duì)的供小于求的狀態(tài)，旺盛的需求不斷推高市場(chǎng)的倉(cāng)租價(jià)格。與此同時(shí)，由于物流用地的投資強(qiáng)度不足、就業(yè)拉動(dòng)較少以及稅收貢獻(xiàn)較小等因素，政府不斷縮減倉(cāng)儲(chǔ)用地出讓指標(biāo)。例如上海土地“十三五”規(guī)劃提出，計(jì)劃將工業(yè)用地比重從目前的27%降低到15%左右，且工業(yè)用地指標(biāo)向制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)傾斜，可用于物流倉(cāng)儲(chǔ)的比例更加縮減。上述兩方面因素疊加，導(dǎo)致高水平物流倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施的價(jià)值不斷攀升，成為具有較高潛在投資價(jià)值的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

因此，各方資本都在不斷加大倉(cāng)儲(chǔ)設(shè)施資本投入，以期望在未來(lái)的電商大戰(zhàn)中獲得關(guān)鍵性的戰(zhàn)略資源。2017年，菜鳥(niǎo)與中國(guó)人壽共同設(shè)立85億元的物流倉(cāng)儲(chǔ)基金；江蘇信托攜手萬(wàn)科成立60億元物流基金；更大手筆的還有蘇寧云商與深創(chuàng)投設(shè)立300億元物流地產(chǎn)基金，用于投資興建及收購(gòu)高標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)儲(chǔ)物流設(shè)施，未來(lái)計(jì)劃管理倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)模1 200萬(wàn)-1 500萬(wàn)m2。對(duì)于實(shí)力雄厚的電商巨頭，能夠利用龐大的規(guī)模和市場(chǎng)來(lái)支撐物流基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，但是項(xiàng)目初期較大的資本金投入以及緩慢的產(chǎn)出回報(bào)，也將會(huì)限制企業(yè)在物流設(shè)施上的投入增速，同時(shí)，由于投入產(chǎn)出的不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致了在短期內(nèi)企業(yè)的財(cái)務(wù)投資回報(bào)率下降，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的反應(yīng)不佳。

當(dāng)前物流地產(chǎn)主要包括兩類(lèi)投資主體，一是大型電商或者物流企業(yè)；二是專(zhuān)業(yè)地產(chǎn)商。對(duì)于第一類(lèi)主體，通過(guò)自建物流設(shè)施不斷擴(kuò)張服務(wù)的范圍，提升物流能力，對(duì)物流設(shè)施從規(guī)劃、設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)進(jìn)行系統(tǒng)化的發(fā)展，以保障物流設(shè)施最大化滿(mǎn)足自身業(yè)務(wù)發(fā)展的需求。根據(jù)京東2017年財(cái)報(bào)顯示，京東物流運(yùn)營(yíng)的大型倉(cāng)庫(kù)從2016年底的256個(gè)增加到2017年底的486個(gè)，總面積從560萬(wàn)m2增加到1 000萬(wàn)m2。而財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也顯示，2017年京東全年收入3 643億元，凈利潤(rùn)為50億元。據(jù)路透社報(bào)道，京東在公布年度財(cái)報(bào)后，因?yàn)槔麧?rùn)未達(dá)預(yù)期，股價(jià)聞聲下跌。之所以利潤(rùn)未達(dá)預(yù)期，主要是因?yàn)榫〇|投入巨資完善物流體系，拓展新業(yè)務(wù)，且電商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。因此，對(duì)于是否通過(guò)自建自營(yíng)的方式獲得物流運(yùn)營(yíng)能力，投資者的看法上出現(xiàn)了分歧。對(duì)于第二類(lèi)主體，通過(guò)建設(shè)公共倉(cāng)庫(kù)，并且為客戶(hù)提供完整的租賃服務(wù)，獲得租金收入，例如普洛斯（中國(guó)）自從2003年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，進(jìn)入38個(gè)城市，建設(shè)了267個(gè)物流園區(qū)，總面積3 340萬(wàn)m2，為零售、第三方物流以及制造業(yè)提供了倉(cāng)儲(chǔ)與配送網(wǎng)絡(luò)。作為輕資產(chǎn)主體，普洛斯通過(guò)私募基金的方式，成立了中國(guó)物流基金I和中國(guó)物流基金II，總目標(biāo)募集100億美金進(jìn)行中國(guó)物流基礎(chǔ)設(shè)施的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)。

2 物流地產(chǎn)項(xiàng)目的盈利模式分析

物流地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式主要是通過(guò)租賃獲得回報(bào)，在當(dāng)前物流地產(chǎn)供小于求的情況下，物流地產(chǎn)隨著電商的快速發(fā)展擁有巨大的發(fā)展空間。物流地產(chǎn)項(xiàng)目的利潤(rùn)來(lái)源主要包含如下幾個(gè)方面：

（1）租金收益。通過(guò)倉(cāng)庫(kù)租賃、設(shè)施設(shè)備租賃等獲得穩(wěn)定的收益。一般而言，物流倉(cāng)庫(kù)租賃方的租賃期限都較長(zhǎng)，能夠?yàn)槲锪鞯禺a(chǎn)商獲得較為穩(wěn)定的收益。

（2）服務(wù)費(fèi)用。在倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)節(jié)中，通過(guò)提供裝卸搬運(yùn)、加工以及配送等增值性服務(wù)，獲得服務(wù)性收益?；谏鲜龌A(chǔ)服務(wù)，還可以通過(guò)拓展供應(yīng)鏈金融，獲得為中小型企業(yè)提供融資服務(wù)的收益。

（3）土地增值收益。根據(jù)市場(chǎng)的供求定律，電商快速發(fā)展必然增加對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)能力的需求，而符合企業(yè)布局需求、靠近各個(gè)物流基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)點(diǎn)的物流用地，是不可復(fù)制的稀缺性資源，通過(guò)前期布局，能夠以較低的價(jià)格占有有限的物流地塊，其潛在增值空間巨大。

3 物流地產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)張的瓶頸分析

（1）投資回收期較長(zhǎng)。一個(gè)物流地產(chǎn)項(xiàng)目從拿地到項(xiàng)目建成，需要較高的前期投入資金，后期與客戶(hù)可以簽訂較長(zhǎng)期的倉(cāng)庫(kù)租賃合約，但由于客戶(hù)按年支付倉(cāng)庫(kù)租金，需要較長(zhǎng)時(shí)間才能夠?qū)崿F(xiàn)投入資金的回收，較長(zhǎng)的投資回收期降低了項(xiàng)目的盈利性。

（2）輕資產(chǎn)物流地產(chǎn)商融資瓶頸。輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的物流地產(chǎn)商缺少足夠的質(zhì)押物從銀行獲得融資。較高的融資成本降低了地產(chǎn)項(xiàng)目擴(kuò)張的收益率，資金的缺乏導(dǎo)致在跑馬圈地時(shí)代難以快速連點(diǎn)成面，快速建立物流倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)體系。

（3）物流地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)構(gòu)性失衡。由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡性，人口密集、市場(chǎng)集中區(qū)域的物流地產(chǎn)項(xiàng)目火熱，自動(dòng)化水平以及服務(wù)水平較高，市場(chǎng)租金增長(zhǎng)較快；而經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)薄弱區(qū)域的低水平物流地產(chǎn)，招商困難，空置率較高，出現(xiàn)了區(qū)域性結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。

4 物流地產(chǎn)項(xiàng)目融資途徑分析

為了充分抓住當(dāng)前中國(guó)物流行業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)，并且解決上述提及的瓶頸問(wèn)題，需要從商業(yè)模式的角度進(jìn)行設(shè)計(jì)，以提升物流地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展水平。

（1）商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)證券化。早在1983年，美國(guó)Fidelity Mutual保險(xiǎn)公司將價(jià)值6 000萬(wàn)美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款，以證券的形式出售給其他三家保險(xiǎn)公司，開(kāi)始形成了CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業(yè)抵押貸款資產(chǎn)證券化）。CMBS是資產(chǎn)證券化（ABS）的重要品種，它是指以商業(yè)房地產(chǎn)為抵押，以相關(guān)房地產(chǎn)未來(lái)收入為償債本息來(lái)源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，是成熟市場(chǎng)商業(yè)房地產(chǎn)公司融資的有效金融工具之一。

在物流地產(chǎn)領(lǐng)域，具有投資金額大、變現(xiàn)能力弱、回收周期長(zhǎng)等一系列特征。與住宅的銷(xiāo)售不同，物流地產(chǎn)項(xiàng)目只能通過(guò)物業(yè)經(jīng)營(yíng)來(lái)獲取租金等經(jīng)營(yíng)性收入，資金的回收期非常漫長(zhǎng)，一般需要10年以上。

而采取CMBS模式下，由于倉(cāng)儲(chǔ)資源租賃需求旺盛，該類(lèi)倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)優(yōu)先租賃給具有長(zhǎng)期需求的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，未來(lái)的租金收益能夠形成優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。成功發(fā)行的CMBS能夠以基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押作為支持，獲得比銀行貸款融資更低的融資成本；同時(shí)物流地產(chǎn)商無(wú)需出讓所有權(quán)即可獲得融資，因此在未來(lái)物流土地價(jià)值不斷上漲的環(huán)境下，可以依然保有對(duì)土地的所有權(quán)。

當(dāng)前，普洛斯已經(jīng)把金融服務(wù)作為支撐物流地產(chǎn)項(xiàng)目的核心邏輯，不斷推動(dòng)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張，以提升規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。

普洛斯物流地產(chǎn)的商業(yè)模式如圖2所示。

圖2 普洛斯物流地產(chǎn)的商業(yè)模式

（2）私募融資模式。私募融資是指不采用公開(kāi)方式，而通過(guò)私下與特定的投資人或債務(wù)人商談，以招標(biāo)等方式籌集資金，形式多樣，取決于當(dāng)事人之間的約定，如向銀行貸款，獲得風(fēng)險(xiǎn)投資等。如CNLP（宇培集團(tuán)）、蘇寧、菜鳥(niǎo)、京東等企業(yè)均采取了這一模式。

對(duì)于希望自持物流地產(chǎn)，高度掌控自身物流基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)，首先采取了將物流業(yè)務(wù)獨(dú)立，再?gòu)氖袌?chǎng)募集資金，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的目的。例如京東成立了獨(dú)立的京東物流，在2018年2月，獲得了多家投資機(jī)構(gòu)的25億美金的融資。2012年蘇寧物流也從蘇寧內(nèi)部剝離，并于2015年成立了蘇寧物流集團(tuán)，2017年與深創(chuàng)投聯(lián)合發(fā)起設(shè)立目標(biāo)總規(guī)模為人民幣300億元的物流地產(chǎn)基金，投資蘇寧云倉(cāng)項(xiàng)目。

私募股權(quán)方式融資對(duì)于物流地產(chǎn)企業(yè)而言，能夠獲得較為穩(wěn)定的權(quán)益，而不產(chǎn)生債務(wù)負(fù)擔(dān)，有效降低了企業(yè)的融資成本。同時(shí)私募股權(quán)投資者不僅能夠?qū)崿F(xiàn)資金的注入，還能夠利用專(zhuān)業(yè)化的知識(shí)以及廣泛的商業(yè)網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)獲得更好的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的快速擴(kuò)張。但是值得注意的是，投資者的短期利益導(dǎo)向可能難以支持企業(yè)的物流基礎(chǔ)設(shè)施這一類(lèi)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，需要合作的雙方有更多的有效溝通。

5 總結(jié)

中國(guó)的物流地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展如火如荼，更高水平的物流基礎(chǔ)設(shè)施能夠進(jìn)一步提升物流的效率，降低物流成本，推動(dòng)電商的高質(zhì)量發(fā)展。采取多種形式的融資途徑，能夠?yàn)槲锪鞯禺a(chǎn)企業(yè)的快速擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金的保障，但是需要注意的是，在采取CMBS模式時(shí)，需要優(yōu)先考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量；而對(duì)于私募融資而言，則需要考慮股權(quán)稀釋以及控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)。