機構(gòu)投資者與我國股價波動關(guān)系的研究

王 靜，馮 晉，杜 垚

（1.哈爾濱職業(yè)技術(shù)學院，哈爾濱150040；2.哈爾濱工業(yè)大學，哈爾濱150001）

一、研究的背景和意義

研究我國機構(gòu)投資者及其交易行為對股市波動性的影響，對于推動我國證券市場投資者結(jié)構(gòu)的合理化和促進我國股票市場的健康發(fā)展有著重要的意義。首先，優(yōu)化我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)有利于培育投資者的價值投資理念，促進我國股票市場的成熟。其次，有利于滿足市場上廣泛存在的資金管理需求，提高資金使用效率。再次，有利于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的改善，促進上市公司質(zhì)量的提高。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀及分析

一是機構(gòu)投資者具有更明顯的羊群行為，如Robert et al.（1994）、Froot et al.（2002）、Maug&Naik（2006）等。[1]二是機構(gòu)投資者大都具有正反饋交易行為，代表性的文獻有Grinblatt et al.（2005)、Daniel et al.（2007），Chang&Sen（2015）等。[2]祁斌等（2006）對我國滬市股市場交易數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)在控制公司規(guī)模的前提條件下，機構(gòu)投資者的持股比例與股價波動性兩者是負相關(guān)的，從而得到機構(gòu)投資者具有降低市場波動性和穩(wěn)定市場的功能的結(jié)論。[3]戴輝（2014）則認為在我國股票市場的一些突發(fā)事件中，機構(gòu)投資者的行為加劇了市場的波動。[4]

三、我國機構(gòu)投資者的現(xiàn)狀

我國機構(gòu)投資者的現(xiàn)狀可以看出，機構(gòu)投資者主要有證券投資基金、證券公司、保險公司、合格的境外機構(gòu)投資者（QFII）、社?；鸬取?/p>

至2013年12月，基金管理公司數(shù)量已到89家，其中包括中資基金管理公司42家及合資基金管理公司47家，基金數(shù)量只1 552只（1415只開放基金，94只貨幣基金，137只封閉基金），證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達42 213.1億元；我國的證券公司共有115家，證券公司總資產(chǎn)2.08萬億元，總收入1593億元，全行業(yè)盈利440億元。共有52家境外機構(gòu)獲得QFII資格，累計獲得超過99.5億美元的投資額度。我國QFII的股票資產(chǎn)總資產(chǎn)的70%。截至2014年底，保險公司總資產(chǎn)達到2.9萬億元，保險資金運用余額2.7萬億元，其中股票、基金和債券等投資總額超過1.8萬億元。截至2014年6月，全國社?；鹄硎聲闪⒁詠砉驳玫截斦芸? 700多億元，投資凈賺2 100多億元。截至2014年前三季度，全國企業(yè)年金總規(guī)模已達到1 200億元。預計未來我國企業(yè)年金市場將以每年新增1000億元的速度迅速壯大。

四、機構(gòu)投資者對股價波動影響的理論

（一）股價波動的成因

1.股價波動的影響因素

股票價格的波動性主要受三方面因素的影響：第一，上市公司業(yè)績的波動性。第二，外生的政策性沖擊。第三，市場參與者的行為。

2.股價波動的衡量指標

測度股票價格波動的指標有很多，主要有：極差，股價極差(用R表示)指標主要用來考察價格或指數(shù)變化極端值之間的差距，即用最高價減去最低價；振幅，股票振幅是指某股票在一定時期中的最低價與最高價之間的振蕩幅度；漲跌幅度。

3.我國股價波動的特征

第一，股價波動幅度大。以上證指數(shù)為例，近年來最大的一次波動是從2006年初的1200點一路上漲到2007年10月份的6100多點，波幅高達408.3%，之后受金融危機的影響，股市一路下跌至2008年11月份的1700點，兩年多的時間里暴漲暴跌，漲跌幅度比金融危機的發(fā)生國美國還要大得多。

第二，市場投機性特征突出。由于我國股票市場上個人投資者的從眾心理較為嚴重，因此，二級市場對股票的交易與上市公司自身的價值有所偏離，很多投資者參與股票市場是為了獲得股票買賣的價差。由于投資者對公司基本面缺乏理性的認識，追漲殺跌的短視行為特征明顯。

第三，市場換手率高。滬市的換手率均值為403%，深市的換手率均值為506%。

第四，市場對信息過度反應的現(xiàn)象明顯。如1992年上交所取消漲跌停板限制，當日個股最大漲幅達300%，大盤漲幅達105%。上證指數(shù)從2007年10月份的6100多點一路下跌到2008年的1700點，跌幅為72.13%，充分顯示了我國股市對信息的反應過于敏感，股市穩(wěn)定性差。

（二）機構(gòu)投資者的主要行為特征

依據(jù)行為金融理論的相關(guān)知識，機構(gòu)投資者在證券市場中主要有以下幾種行為：羊群行為、短視行為、正反饋交易及處置效應。所謂羊群效應，是指證券市場中機構(gòu)投資者相互模仿的一種群體行為及其效應，即機構(gòu)投資者在對投資對象的分析、選擇、交易行為等方面表現(xiàn)出較高程度的一致性和趨同性。短視行為觀點認為，由于委托—代理關(guān)系的存在，機構(gòu)投資者面臨較大的競爭壓力。正反饋交易策略可能對某些投資者來說是理性的行為，但在市場勢力操縱或是羊群行為普遍存在的情況下可能會形成價格泡沫，影響價格的穩(wěn)定和市場的穩(wěn)定。處置效應表現(xiàn)為投資者對盈利的確定性心理和對虧損的厭惡心理，指投資人投資的股票出現(xiàn)虧損時，他們傾向于持有股票以期股票價格回漲而減少損失，而投資人投資的股票盈利時，他們傾向于賣出股票以賺取短期的收益。

五、政策建議

（一）高度關(guān)注機構(gòu)投資者擇股偏好

機構(gòu)持股對應的總資產(chǎn)收益率等的均值均顯著高于普通股，表明機構(gòu)投資者選擇的公司利潤率普遍較高，經(jīng)營業(yè)績較好，現(xiàn)金股利分配較高的系統(tǒng)性風險也處于較低水平公司。同時，機構(gòu)股股價的確呈現(xiàn)出了更低的波動性。

（二）進行平均處理效應研究

1.波動率：在整體上，機構(gòu)投資者并沒有降低市場的波動性。

2.收益率：在我國證券市場中，機構(gòu)股相較于普通股的超額收益，主要是由機構(gòu)投資者的集中買入行為造成的，與公司業(yè)績關(guān)系不大。

3.換手率：我國機構(gòu)投資者偏好低流動性的股票，同時還能進一步降低股票的換手率。

（三）提高上市公司經(jīng)營績效與管理水平

從整體上看，無論機構(gòu)投資者是否加劇了股票的波動其所持股票的波動性仍顯著低于市場平均水平。此類被機構(gòu)投資者所偏好的股票表現(xiàn)出較強的抗風險能力是與其上市公司的優(yōu)良業(yè)績和高效管理密不可分的。換言之，就當前中國資本市場而言，通過提升上市公司的質(zhì)量來降低股票的波動性顯然是比發(fā)展機構(gòu)投資者更為直接有效的途徑。

（四）減少機構(gòu)投資者的短期投機行為，鼓勵長期價值投資

研究表明，機構(gòu)投資者增加股票的波動主要源自于進駐期的集中買入行為，屬于短期現(xiàn)象，如果機構(gòu)投資者堅持價值投資，不存在頻繁的短期投機行為，那么從長遠來看，機構(gòu)投資者持股是有助于降低股票波動的。所以，應該加大對內(nèi)幕交易、操縱股價等違法行為的打擊力度，繼續(xù)鼓勵以養(yǎng)老金、社保基金和企業(yè)年金為代表的長期機構(gòu)投資者進入股市，引導資本市場回歸長期價值投資。

（五）鼓勵中小投資者選擇專家理財

研究表明，總體上機構(gòu)投資者所持股票的收益率顯著高于其他股票鑒于基金發(fā)布持倉報告的滯后性普通中小投資者較難追蹤機構(gòu)投資者的交易行為，入市時點也很難把握。從這一角度分析，中小投資者與其選擇個人操作，不如直接購買基金，選擇專家理財。借助專業(yè)投資者在獲取信息、投資經(jīng)驗、資金規(guī)模和操作技術(shù)等方面的優(yōu)勢，獲得市場的長期回報，這不但有利于降低市場中非理性情緒和噪音交易的占比，還有利于降低市場中的信息不對稱，縮小投資者意見分歧，繼而起到穩(wěn)定股價的作用。

六、結(jié)論

第一，機構(gòu)投資者偏好財務(wù)優(yōu)良、治理有效的公司，而此類公司的股票往往呈現(xiàn)出更低的波動性。

第二，在不同的行情階段機構(gòu)投資者對股票波動性的影響是不同的。當大盤收益為正時，機構(gòu)投資者的選股決策中并未過多考慮股票的風險因素，其買入行為在推高股價的同時也加劇了股票的波動；當大盤收益為負時機構(gòu)投資者則傾向于持有低風險的股票，其買入行為能夠暫時緩解進駐期內(nèi)的股價下跌并進一步降低了股票的波動性。

第三，機構(gòu)投資者的買入行為與股票的期內(nèi)收益存在很強的正向關(guān)系，而在滯后期中，機構(gòu)重倉股并未顯現(xiàn)出更高的收益率，這意味著對于個體投資者而言，通過追蹤基金公布的季度持倉數(shù)據(jù)來選擇股票已經(jīng)錯過了最佳買入時期。