文/本刊記者 李茜

如果企業(yè)能夠在交易的前期確認(rèn)反向分手費(fèi)保險(xiǎn)可覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)范圍及保費(fèi)成本，便可更加全面地掌握并購(gòu)交易的風(fēng)險(xiǎn)及成本，提前做好風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。

隨著中國(guó)企業(yè)參與全球跨境并購(gòu)市場(chǎng)活躍度的不斷提高，各類(lèi)新型、復(fù)雜的交易安排也逐漸為中企所熟知。其中，針對(duì)中國(guó)買(mǎi)方企業(yè)的“反向分手費(fèi)”已從兩年前的“新面孔”轉(zhuǎn)變?yōu)榻袢盏摹袄吓笥选?，不僅成為中國(guó)企業(yè)參與跨境并購(gòu)交易的常規(guī)條件，其所占交易金額的比例也在明顯上升。為管控這一新型交易安排帶來(lái)的新的風(fēng)險(xiǎn)，反向分手費(fèi)保險(xiǎn)應(yīng)運(yùn)而生。

風(fēng)險(xiǎn)催生需求

跨境并購(gòu)交易所涉及的政府審批的不確定性，是反向分手費(fèi)興起的主要原因。中國(guó)買(mǎi)方企業(yè)在跨境并購(gòu)交易中常見(jiàn)的政府審批觸發(fā)條件主要有來(lái)自他國(guó)的國(guó)家安全審查，包括美國(guó)外資投資委員會(huì)（CFIUS）、澳大利亞外國(guó)投資審查委員會(huì)（FIRB）的審批等，還有各國(guó)政府部門(mén)的反壟斷審批以及中國(guó)政府針對(duì)境外投資的相關(guān)審批。

自2016年年底開(kāi)始，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列遏制“非理性”海外投資的政策。在監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了較大變化的背景下，外國(guó)賣(mài)方企業(yè)對(duì)于中國(guó)企業(yè)是否能完成交易的擔(dān)心也隨之增加。這使中國(guó)企業(yè)在開(kāi)展與反向分手費(fèi)相關(guān)的談判時(shí)，相對(duì)他國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者往往會(huì)處于不利地位，不得不接受更為嚴(yán)苛的反向分手費(fèi)條款，包括更高的反向分手費(fèi)比例與更詳盡的觸發(fā)條件。以2018年2月哈藥股份對(duì)GNC的收購(gòu)為例。根據(jù)公開(kāi)披露信息，該交易總額約3億美元，反向分手費(fèi)為1800萬(wàn)美元，占交易總額的6%。其反向分手費(fèi)的觸發(fā)條件不僅包括美國(guó)的CFIUS審批和反壟斷審批，而且包括中國(guó)政府的境外投資審批。“2016年至2017年間，中國(guó)買(mǎi)方企業(yè)遇到的反向分手費(fèi)占比大概在交易金額的1.5%—5%，而2017年下半年開(kāi)始，則普遍上漲至5%—10%，不但高于3%的國(guó)際慣例水平，且呈現(xiàn)出明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。”中國(guó)平安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司高端責(zé)任險(xiǎn)事業(yè)部副總經(jīng)理任曉強(qiáng)告訴記者。

隨著中企“走出去”過(guò)程中遇到的風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越突出，2017年1月，國(guó)務(wù)院、國(guó)資委發(fā)布了《中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理辦法》（國(guó)資委令第35號(hào)），要求“中央企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力，充分利用政策性出口信用保險(xiǎn)和商業(yè)保險(xiǎn)，將保險(xiǎn)嵌入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，按照國(guó)際通行規(guī)則實(shí)施聯(lián)合保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)所帶來(lái)的損失”。為響應(yīng)政府的號(hào)召，也為解除中企開(kāi)展跨境并購(gòu)的后顧之憂，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)為中國(guó)企業(yè)量身打造了“反向分手費(fèi)保險(xiǎn)”這一新型風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

何謂反向分手費(fèi)保險(xiǎn)

在反向分手費(fèi)保險(xiǎn)下，保險(xiǎn)人承保被保險(xiǎn)人在并購(gòu)交易中，因在約定的交易過(guò)渡期間內(nèi)未能完成相關(guān)政府審批而需向賣(mài)方支付的反向分手費(fèi)損失。目前該險(xiǎn)種在世界范圍內(nèi)仍屬于新興險(xiǎn)種，提供此類(lèi)產(chǎn)品的保險(xiǎn)企業(yè)較少。

反向分手費(fèi)保險(xiǎn)所承保的風(fēng)險(xiǎn)范圍，以并購(gòu)協(xié)議中反向分手費(fèi)所涉及的政府審批內(nèi)容為基礎(chǔ)，具體可根據(jù)中國(guó)企業(yè)的實(shí)際需求進(jìn)行調(diào)整，主要包括中國(guó)政府審批（發(fā)改部門(mén)、商務(wù)部門(mén)以及可能涉及的國(guó)資管理部門(mén)、證券交易所與證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)）、他國(guó)政府國(guó)家安全審查（如美國(guó)CFIUS、澳大利亞FIRB等），并可同時(shí)涵蓋反壟斷審批?！跋啾葒?guó)外的同類(lèi)保險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)的反向分手費(fèi)保險(xiǎn)覆蓋的政府審批范圍更廣，更加靈活。”北京德恒律師事務(wù)所合伙人賈輝告訴記者，“同時(shí)，因?yàn)闆](méi)有語(yǔ)言和文化障礙，中國(guó)企業(yè)在投保和理賠時(shí)的溝通成本也有所降低，協(xié)商空間相對(duì)較大?！?/p>

在保險(xiǎn)的保額與保費(fèi)方面，由于反向分手費(fèi)特殊的風(fēng)險(xiǎn)特征，為體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，反向分手費(fèi)保險(xiǎn)的保額通常為反向分手費(fèi)的50%—60%，保費(fèi)通常為保額的5%—10%，具體可根據(jù)交易標(biāo)的的行業(yè)性質(zhì)、所在國(guó)別、規(guī)模大小與買(mǎi)方企業(yè)的具體情況而定。例如，在2018年某央企收購(gòu)歐洲制造業(yè)資產(chǎn)的項(xiàng)目中，總交易規(guī)模為3億歐元，交易協(xié)議條件包含以中國(guó)政府審批為風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)條件的1500萬(wàn)歐元的反向分手費(fèi)。保險(xiǎn)公司在充分核查該項(xiàng)目實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)與投保企業(yè)的充分溝通和協(xié)商，為其提供了覆蓋近90%反向分手費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)方案，并綜合風(fēng)險(xiǎn)情況相應(yīng)降低了該筆保單所適用的費(fèi)率。“針對(duì)交易中的中國(guó)政府審批風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司通常會(huì)以中央政府或地方政府的相關(guān)境外投資政策作為參考。比如，如果收購(gòu)標(biāo)的是屬于《關(guān)于進(jìn)一步引導(dǎo)和規(guī)范境外投資方向的指導(dǎo)意見(jiàn)》明確鼓勵(lì)的六大類(lèi)境外投資方向，或是屬于投保企業(yè)所在地方政府的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)政策所鼓勵(lì)的投資方向，那么保險(xiǎn)公司就有可能在綜合評(píng)估該筆交易風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，適當(dāng)放寬保額，并相應(yīng)降低費(fèi)率；反之則進(jìn)行反向操作。”任曉強(qiáng)告訴記者。

在除外責(zé)任方面，由已知風(fēng)險(xiǎn)（包括已知的、可能對(duì)保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估或定價(jià)產(chǎn)生重大影響，但未在投保時(shí)告知的事項(xiàng)）導(dǎo)致的損失，以及因被保險(xiǎn)人未履行并購(gòu)協(xié)議中的其他承諾導(dǎo)致的損失，均被列為該保險(xiǎn)的除外責(zé)任。

反向分手費(fèi)保險(xiǎn)的投保流程可劃分為詢(xún)價(jià)、意向性報(bào)價(jià)、正式核保報(bào)價(jià)、保險(xiǎn)確認(rèn)四個(gè)階段。在詢(xún)價(jià)階段，投保企業(yè)與保險(xiǎn)公司簽訂保密協(xié)議，并提供意向性報(bào)價(jià)所需的核保資料，包括并購(gòu)協(xié)議、收購(gòu)標(biāo)的介紹資料、買(mǎi)方企業(yè)資料等。這其中，需要投保企業(yè)所聘的負(fù)責(zé)該交易的律所按照保險(xiǎn)公司的要求針對(duì)反向分手費(fèi)的觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)提供法律意見(jiàn)書(shū)或風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告。以中國(guó)政府審批風(fēng)險(xiǎn)為例，報(bào)告內(nèi)容通常需要包含與該交易相關(guān)的政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)分析、審批工作準(zhǔn)備及進(jìn)展情況等內(nèi)容，同時(shí)提供律所綜合各方因素后的評(píng)估結(jié)論。保險(xiǎn)公司在收到以上材料后，以此為基礎(chǔ)向投保企業(yè)提供一個(gè)非約束性報(bào)價(jià)（即“意向性報(bào)價(jià)”），包含保險(xiǎn)可覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)范圍、保費(fèi)成本以及正式報(bào)價(jià)所需要的核保費(fèi)用承諾函。經(jīng)投保企業(yè)確認(rèn)并簽署核保費(fèi)用承諾函后，進(jìn)入正式核保報(bào)價(jià)階段。在此階段，保險(xiǎn)公司將針對(duì)不同的審批風(fēng)險(xiǎn)聘用不同的第三方顧問(wèn)機(jī)構(gòu)，以進(jìn)行盡職調(diào)查并出具風(fēng)控意見(jiàn)。例如，針對(duì)中國(guó)政府審批，保險(xiǎn)公司通常會(huì)委托熟悉跨境并購(gòu)國(guó)內(nèi)審批的知名中資律所的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)；針對(duì)其他國(guó)家的反壟斷審批風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)優(yōu)先選擇外資律所，并要求當(dāng)?shù)胤磯艛嗦蓭煶鼍叻梢庖?jiàn)。在此基礎(chǔ)上，保險(xiǎn)公司在與投保企業(yè)進(jìn)行充分溝通后，將為其提供正式報(bào)價(jià)及完整的保險(xiǎn)方案。

當(dāng)前，在中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系走向不穩(wěn)定的形勢(shì)下，美國(guó)政府針對(duì)中國(guó)資本的審查趨嚴(yán)，加之CFIUS的審查權(quán)利和程序也即將發(fā)生較大修改，預(yù)計(jì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)將面臨交易對(duì)手更為嚴(yán)苛的反向分手費(fèi)要求?！懊绹?guó)政府對(duì)中國(guó)投資審查趨嚴(yán)，增加了市場(chǎng)對(duì)反向分手費(fèi)保險(xiǎn)的需求；與此同時(shí)，保險(xiǎn)公司也需要更加謹(jǐn)慎、周密地進(jìn)行核保盡職調(diào)查。”賈輝說(shuō)，“另一方面，隨著中國(guó)政府對(duì)外投資政策的日益完善，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司對(duì)境內(nèi)審批風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別會(huì)更加準(zhǔn)確，有利于為投保企業(yè)提供更為周全的保險(xiǎn)方案?！?/p>

投保注意事項(xiàng)

由于反向分手費(fèi)保險(xiǎn)的針對(duì)性較強(qiáng)，且具有一定的特殊性，任曉強(qiáng)建議，中國(guó)企業(yè)在投保時(shí)應(yīng)注意以下五方面的因素。

一是盡早開(kāi)啟與保險(xiǎn)公司的溝通機(jī)制，啟動(dòng)相關(guān)的投保程序。有關(guān)反向分手費(fèi)的談判一般位于交易后期，由于需要企業(yè)提供的投保材料比較復(fù)雜，保險(xiǎn)公司的核保盡調(diào)流程也需要花費(fèi)一定的時(shí)間周期。如果企業(yè)在交易后期才開(kāi)啟相關(guān)的投保工作，可能延誤并購(gòu)時(shí)機(jī)或提高企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。反之，如果企業(yè)在交易的前期階段即開(kāi)始向保險(xiǎn)公司尋求保險(xiǎn)方案，通過(guò)簽訂保密協(xié)議和提供意向性報(bào)價(jià)所需的材料，提前確認(rèn)保險(xiǎn)可覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)范圍及保費(fèi)成本，則可以更加全面地掌握交易風(fēng)險(xiǎn)及成本，做好風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。

二是在簽署保密協(xié)議的前提下，盡可能提供完整的核保材料。詳盡的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告能夠讓保險(xiǎn)公司更有承保信心，有助于為企業(yè)爭(zhēng)取到更加優(yōu)惠的保險(xiǎn)方案，降低投保成本；另一方面，企業(yè)在資產(chǎn)交割前，也應(yīng)當(dāng)通過(guò)保密協(xié)議保護(hù)好自己的權(quán)益。

三是保險(xiǎn)生效時(shí)間最好與并購(gòu)交易文件簽署時(shí)間同步。反向分手費(fèi)保險(xiǎn)所針對(duì)的政府審查風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生在并購(gòu)協(xié)議簽署之后到資產(chǎn)交割之前的這個(gè)階段。而在并購(gòu)交易中，一般會(huì)要求買(mǎi)方企業(yè)在交易文件簽署后的1—3日內(nèi)，以銀行保函或現(xiàn)金的方式支付反向分手費(fèi)。也就是說(shuō)，實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)在支付現(xiàn)金或提供保函的時(shí)候已經(jīng)產(chǎn)生。因此，反向分手費(fèi)保險(xiǎn)應(yīng)該與對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生時(shí)間同步生效，才能起到相應(yīng)的保障作用。

四是在向銀行辦理反向分手費(fèi)銀行保函的過(guò)程中，可借助保險(xiǎn)保單達(dá)到增信作用。當(dāng)前，在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的大環(huán)境下，銀行針對(duì)企業(yè)提供的股票、財(cái)產(chǎn)等資產(chǎn)的抵押折扣率較高。對(duì)此，買(mǎi)方企業(yè)可以借助反向分手費(fèi)保險(xiǎn)的保單達(dá)到增信的目的。一方面，保險(xiǎn)保單可以作為股權(quán)或財(cái)產(chǎn)質(zhì)押不足部分的補(bǔ)充；另一方面，以保險(xiǎn)保單作為資產(chǎn)質(zhì)押還可以釋放原有的一部分股權(quán)和財(cái)產(chǎn)，提高資本利用率。

五是關(guān)注當(dāng)?shù)貙?duì)外投資專(zhuān)項(xiàng)財(cái)政補(bǔ)貼政策，合理降低保費(fèi)成本。目前，國(guó)內(nèi)部分省市已經(jīng)出臺(tái)了以保費(fèi)補(bǔ)貼的方式引導(dǎo)企業(yè)在對(duì)外投資的過(guò)程中更好地利用保險(xiǎn)工具解決實(shí)際交易風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)政策，相關(guān)企業(yè)可及時(shí)對(duì)接此類(lèi)政策來(lái)降低保費(fèi)成本。