文/曾彥博

融資約束與異質(zhì)性企業(yè)出口關(guān)系研究綜述

文/曾彥博

東南大學(xué)經(jīng)管學(xué)院

融資約束與異質(zhì)性企業(yè)出口關(guān)系這一話題，可以看作金融與貿(mào)易的交叉領(lǐng)域。自從Melitz模型出現(xiàn)以來(lái)，貿(mào)易的微觀基礎(chǔ)得到了越來(lái)越多的討論，這些討論很自然地與研究微觀領(lǐng)域的公司金融結(jié)合起來(lái)，形成“對(duì)宏觀趨勢(shì)的微觀解釋”，產(chǎn)生了豐富的、具有實(shí)踐價(jià)值的研究成果。盡管如此，當(dāng)下的研究也存在一些問(wèn)題。一方面，交叉領(lǐng)域研究中重要的是厘清基本概念，并在此基礎(chǔ)上尋求更深層次的整合。另一方面，這一話題下理論與實(shí)證的結(jié)合也并非十分完美，融資約束在理論中的解釋和在實(shí)證中的測(cè)度都存在一定發(fā)展空間。本文主要從融資約束方面討論此話題下理論與實(shí)證研究的演化路徑，為以后的研究提供幫助。

融資約束；異質(zhì)性企業(yè)；國(guó)際貿(mào)易

1 引言

企業(yè)在其國(guó)際化過(guò)程中需要支付額外的成本，因而出口企業(yè)普遍更加需要外源融資，這一現(xiàn)象在客觀經(jīng)驗(yàn)中是普遍存在的。從真實(shí)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)外源融資的普遍需求，而由于資本市場(chǎng)中存在金融摩擦，并且資金總量有限，企業(yè)的成長(zhǎng)和國(guó)際化將會(huì)受限于其獲取外源融資的能力，這正是融資約束問(wèn)題直觀的事實(shí)依據(jù)（Kletzer &Bandhan,1987; Beck, 2002）。另一方面，國(guó)際貿(mào)易理論在經(jīng)歷了一系列發(fā)展之后，開始關(guān)注企業(yè)的異質(zhì)性，即在以企業(yè)生產(chǎn)率互有差異作為理論模型的基本假設(shè)。在這類模型中，只有少部分高生產(chǎn)率企業(yè)能夠參與出口以及跨國(guó)投資（Melitz, 2003, Helpman, 2004）。具有微觀基礎(chǔ)的Melitz模型具有實(shí)質(zhì)上提供了一個(gè)頗有彈性的分析框架，后來(lái)許多學(xué)者在Melitz模型的基礎(chǔ)上加以改造，加入融資約束這一影響因素，在微觀尺度上刻畫了融資約束-企業(yè)出口之聯(lián)系，證明在金融市場(chǎng)摩擦存在的情況下，融資約束能夠影響企業(yè)的出口行為（Manova, 2012, Feenstra, Li, & Yu, 2013,Fan，Lai& Li, 2015, Chaney,2016），這些理論在后來(lái)獲得了大量實(shí)證研究的支持。

學(xué)者們從不同的角度分析和論證了融資約束與異質(zhì)企業(yè)出口的關(guān)系，在后文中，此篇綜述從融資約束的概念與事實(shí)兩方面入手，對(duì)已有的研究進(jìn)行歸納、整理和分類，分析此話題下的理論研究與實(shí)證研究的發(fā)展路徑與二者結(jié)合的困難，在此基礎(chǔ)上分析當(dāng)前研究存在的不足以及未來(lái)的發(fā)展方向。

2 融資約束的理論來(lái)源

該話題下的理論模型主要從微觀角度描述融資-出口關(guān)系，大多建立在Melitz模型的框架下。Melitz（2003）在Dixit-Stiglitz壟斷競(jìng)爭(zhēng)模型的基礎(chǔ)上，假設(shè)：（1）企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)和出口前需要支付固定成本；（2）在支付固定成本進(jìn)入市場(chǎng)后觀測(cè)到自身的生產(chǎn)率。根據(jù)壟斷競(jìng)爭(zhēng)模型的基本性質(zhì)，行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)率過(guò)低的企業(yè)，當(dāng)未來(lái)利潤(rùn)無(wú)法償付固定成本時(shí)選擇退出；潛在進(jìn)入者對(duì)行業(yè)利潤(rùn)分布和成功進(jìn)入概率作出反應(yīng)決定是否進(jìn)入；二者均衡得到企業(yè)的最低生產(chǎn)率門檻。基于同樣的規(guī)律，由于企業(yè)試圖出口時(shí)需要支付額外的固定成本，成本來(lái)源可能包括設(shè)立額外的事業(yè)部門，市場(chǎng)調(diào)研，前期宣傳費(fèi)用以及產(chǎn)品本土化設(shè)計(jì)等；并且，由于運(yùn)輸成本的存在，出口產(chǎn)品的單位成本也會(huì)相應(yīng)地提高，出口企業(yè)需要面臨更高的生產(chǎn)率門檻，只有生產(chǎn)率大于此門檻值的企業(yè)才能夠在出口中獲利。

值得強(qiáng)調(diào)的是，Melitz模型事實(shí)上假設(shè)了企業(yè)處于資本成本為零的完全資本市場(chǎng)中，只有在這樣的環(huán)境下企業(yè)才可以不考慮資金是否充裕而進(jìn)行投資決策?？紤]到企業(yè)的投資決策還受到可用資金的限制，多位學(xué)者從融資約束的視角對(duì)Melitz模型進(jìn)行了擴(kuò)充。Chaney（2016）假設(shè)企業(yè)需要通過(guò)兩種渠道支付出口的額外固定成本：留存收益和外部融資。作者經(jīng)過(guò)數(shù)學(xué)推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，部分原模型下滿足了出口生產(chǎn)率要求的企業(yè)會(huì)因?yàn)橥獠咳谫Y不足而無(wú)法出口。也就是說(shuō)，融資約束問(wèn)題會(huì)影響出口的擴(kuò)展邊際，減少出口企業(yè)數(shù)量。作者進(jìn)一步得出，在匯率變動(dòng)時(shí)，異質(zhì)性企業(yè)出口的二元邊際會(huì)發(fā)生反向變化，一定程度是緩和了匯率變化對(duì)出口總量的影響。Manova（2012）采用的方法與其相似，假設(shè)企業(yè)出口固定成本中有一部分通過(guò)外源融資支付，作者進(jìn)一步假設(shè)，支付固定成本使用的外源融資占固定成本的比率對(duì)于每個(gè)行業(yè)是不同的，這一比例稱為金融依賴度；金融契約有一定概率完成，否則金融機(jī)構(gòu)將沒收抵押物，這一概率取決于當(dāng)?shù)亟鹑诎l(fā)展水平。作者通過(guò)數(shù)學(xué)推導(dǎo)得出，金融依賴程度高的部門面臨更高的出口生產(chǎn)率門檻，而金融發(fā)展會(huì)增大高金融依賴程度的部門的出口量。兩個(gè)模型都討論了融資約束對(duì)異質(zhì)性企業(yè)的影響，二者的區(qū)別在于，對(duì)于Chaney而言，融資約束是“企業(yè)異質(zhì)”的，而在Manova模型中融資約束是“行業(yè)異質(zhì)”的。一個(gè)共同的不足之處在于，模型都簡(jiǎn)化假定融資約束為外生變量。Feenstra, Li, & Yu（2013）對(duì)模型進(jìn)行了進(jìn)一步細(xì)化，假設(shè)銀行和企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，即銀行不能了解企業(yè)的實(shí)際生產(chǎn)率，且不能監(jiān)控企業(yè)的資金用途。信息不對(duì)稱使銀行限制企業(yè)信貸，產(chǎn)生融資約束，由于面臨更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，出口企業(yè)的利息支付水平相對(duì)較高，作者還發(fā)現(xiàn)高質(zhì)押物價(jià)值可以降低利息水平并且提升出口的集約邊際。在這里，實(shí)體企業(yè)融資約束被內(nèi)生化為金融企業(yè)尋求自身利益最大化的結(jié)果。

歸納上述理論研究，可以發(fā)現(xiàn)融資約束在不同的理論體系中有著不同的來(lái)源。它可以來(lái)自于企業(yè)自身資金量的不足，也可以來(lái)自于行業(yè)特質(zhì)賦予的資金需求量，又或者來(lái)自于外部資本市場(chǎng)的效率與金融機(jī)構(gòu)的決策。而在真實(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，企業(yè)的融資約束往往是多方面合力的結(jié)果，這使得企業(yè)融資約束在實(shí)證研究中難以被識(shí)別，提高了實(shí)證研究的難度。

3 融資約束的測(cè)度

雖然存在著前文提到的困難，仍然有大量實(shí)證研究檢驗(yàn)了企業(yè)融資約束與出口行為的關(guān)系。值得一提的是，在受到貿(mào)易領(lǐng)域研究者的重視之前，企業(yè)融資約束問(wèn)題就已經(jīng)是公司金融領(lǐng)域的一個(gè)重要話題?；谌谫Y約束是由企業(yè)投資需求與內(nèi)部資金供給聯(lián)合決定的直覺Fazzari, Hubbard, Petersen, Blinder, & Poterba（1988）嘗試用投資-現(xiàn)金流敏感性來(lái)衡量融資約束，通過(guò)理論和實(shí)證分析認(rèn)為投資現(xiàn)金流敏感性可以用來(lái)衡量企業(yè)融資約束。然而學(xué)者對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感性是否能夠有效地衡量融資約束的存在爭(zhēng)議，有實(shí)證研究表明投資現(xiàn)金流敏感性與融資約束的關(guān)系是非單調(diào)的，但沒有提出能夠真正反應(yīng)投資需求-資金供給這一關(guān)系的指標(biāo)（Kaplan & Zingales，1997，2000，F(xiàn)azzari, Hubbard, & Petersen, 2000，Almeida, Campello, & Weisbach, 2004，Chen & Chen, 2012）。為了驗(yàn)證投資現(xiàn)金流敏感性在出口領(lǐng)域的作用Bellone, Musso, Nesta, & Schiavo（2010）分別采用投資現(xiàn)金流敏感性和企業(yè)財(cái)務(wù)健康指標(biāo)作為融資約束的代理變量，研究融資約束與企業(yè)出口行為的關(guān)系，其中投資現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)并沒有產(chǎn)生顯著的結(jié)果。羅長(zhǎng)遠(yuǎn)（2014）基于投資-現(xiàn)金流敏感性框架建立實(shí)證模型，發(fā)現(xiàn)出口降低了中國(guó)企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性，緩解了企業(yè)的融資約束。然而，投資-現(xiàn)金流敏感性框架下依然存在大量爭(zhēng)議，內(nèi)生性和衡量偏誤等問(wèn)題的存在使得融資約束這一指標(biāo)依然難以被識(shí)別。

更多研究者遵循控制變量的基本實(shí)證研究方法，大致存在以下四種思路：（1）假定各個(gè)行業(yè)對(duì)外源融資的依賴程度不同，進(jìn)而產(chǎn)生行業(yè)異質(zhì)的融資約束；（2）在加入有效控制變量后，通過(guò)觀測(cè)財(cái)務(wù)費(fèi)用這一外源融資結(jié)果觀測(cè)融資約束，財(cái)務(wù)費(fèi)用越高則外源資金使用量大，企業(yè)面臨更大的融資約束；（3）通過(guò)觀測(cè)企業(yè)綜合融資能力，衡量企業(yè)面臨的融資約束水平；（4）其他條件不變的前提下，信息不對(duì)稱程度影響了融資約束水平。

在行業(yè)外部資金需求的思路下，Rajan & Zingales（1996）首先提供了不同部門對(duì)金融服務(wù)的依賴程度的實(shí)證檢驗(yàn)，證明金融依賴與經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在關(guān)聯(lián)。Manova (2012)在提供理論創(chuàng)新的同時(shí)也進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，用107個(gè)國(guó)家27個(gè)產(chǎn)業(yè)從1985年到1995年的雙邊出口數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并按照Melitz的分類將出口變化效應(yīng)分解為集約邊際 (Intensive Margin) 和擴(kuò)展邊際 (Extensive Margin) 分別探討，并檢驗(yàn)了不同國(guó)家、部門對(duì)外部融資的依賴度區(qū)別。結(jié)果顯示在其他條件不變的情況下，金融發(fā)展增加了出口的企業(yè)的數(shù)量以及銷售額，其中部分產(chǎn)業(yè)對(duì)于金融發(fā)展的變動(dòng)更為敏感。在Kletzer & Bardhan (1987) 模型的基礎(chǔ)上，孫少勤和邱斌 (2014)建立出口結(jié)構(gòu)和區(qū)域金融發(fā)展相關(guān)關(guān)系的計(jì)量模型，采用1998年至2012年區(qū)域-產(chǎn)業(yè)層面數(shù)據(jù)驗(yàn)證了區(qū)域金融發(fā)展水平對(duì)高資金需求產(chǎn)業(yè)出口的促進(jìn)作用，指出區(qū)域金融發(fā)展具有優(yōu)化當(dāng)?shù)爻隹诮Y(jié)構(gòu)的作用。在財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，李志遠(yuǎn)和余淼杰 (2013)通過(guò)加入融資約束因素，證明部分生產(chǎn)率高于出口標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)會(huì)因?yàn)槿谫Y約束的存在而無(wú)法出口。然后作者采用企業(yè)層面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果證明利息費(fèi)用與企業(yè)出口量存在顯著正向相關(guān)，即融資約束小的企業(yè)出口量更大。綜合融資能力方面，于洪霞（2011）采用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)證明外部融資能力影響了中國(guó)工業(yè)企業(yè)出口的支付其固定成本的能力。陳旭和邱斌 (2015)在Fan, Lai, & Li (2015) 模型的基礎(chǔ)上，考慮了內(nèi)部融資約束、外部融資約束以及商業(yè)信貸約束采用企業(yè)層面數(shù)據(jù)證明融資約束的緩解有利于降低出口產(chǎn)品價(jià)格，提高出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。陽(yáng)佳余和徐敏（2015）考慮到企業(yè)融資渠道的多樣性，通過(guò)九個(gè)分指數(shù)構(gòu)造企業(yè)融資能力綜合指數(shù)，證實(shí)了企業(yè)融資能力在出口模式選擇的重要作用。在信息不對(duì)稱假設(shè)思路下，F(xiàn)eenstra, Li, & Yu（2013）基于論文模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，證明在銀行和企業(yè)間存在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)出口比重的增長(zhǎng)會(huì)加劇其融資約束程度，但是足夠額度的抵押物可以降低這一影響。

需要注意的是，一般的控制變量方法難以真正解決融資約束水平在實(shí)證中無(wú)法被識(shí)別的問(wèn)題，在此情況下，尋找外生沖擊是一個(gè)較為可行的方法。金融危機(jī)是對(duì)融資約束水平重要水平外生沖擊，Amiti & Weinstein (2011) 研究金融危機(jī)對(duì)出口的影響，通過(guò)深入研究危機(jī)時(shí)期出口量下跌幅度遠(yuǎn)大于總產(chǎn)能下跌幅度的現(xiàn)象，從另一個(gè)側(cè)面論證了金融服務(wù)對(duì)國(guó)際貿(mào)易的重要性。并且作者指出，除了出口前期準(zhǔn)備階段需要外部融資，國(guó)際貿(mào)易的整個(gè)商品交易流程中也需要金融服務(wù)和工具的參與。Chor & Manova（2012）同樣研究金融危機(jī)期間的融資約束情況，并且指出高融資依賴部門受到融資約束影響更加嚴(yán)重。

4 未來(lái)研究方向

基于前文的討論，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)融資約束與出口行為話題下已經(jīng)存在成熟的理論框架與實(shí)證經(jīng)驗(yàn)，但也不乏進(jìn)步的空間。從理論方面看，貿(mào)易和金融兩方面基礎(chǔ)理論的發(fā)展可能為這一話題注入新的活。Melitz模型出現(xiàn)以來(lái)，國(guó)際貿(mào)易理論從未停止發(fā)展；從靜態(tài)模型發(fā)展為動(dòng)態(tài)模型后，金融摩擦以及企業(yè)的動(dòng)態(tài)進(jìn)入、退出可能被納入國(guó)際貿(mào)易的分析框架；而在探討企業(yè)融資約束的決定因素時(shí)，合約理論和信息不對(duì)稱假設(shè)可能會(huì)起到巨大的作用。在實(shí)證方面，融資約束與出口行為都有深入挖掘的潛力。融資約束這一概念，雖然被貿(mào)易領(lǐng)域被廣泛使用，實(shí)際上在公司金融領(lǐng)域?qū)嶋H上得到了更深入的挖掘和討論，領(lǐng)域間的深入合作可能會(huì)帶來(lái)新的進(jìn)展，更加清晰和完整地刻畫融資約束及其影響。另一方面，雖然本文沒有著重討論，關(guān)于出口行為的更加細(xì)致的數(shù)據(jù)描述，包括出口的目的地、種類、運(yùn)輸周期等都可以成為未來(lái)實(shí)證研究的材料。

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曾彥博（1994—），男，漢族，湖南永州，單位：東南大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，2016級(jí)碩士研究生，研究方向：國(guó)際商務(wù)。