文／中國金融四十人論壇

近日，上海證券交易所“將設立科創(chuàng)板并試點注冊制”的消息一出，市場一片歡欣鼓舞，但同時爭議之聲四起。

中國當前正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級過程中，房地產(chǎn)等傳統(tǒng)行業(yè)難以作為經(jīng)濟支柱持續(xù)支撐經(jīng)濟發(fā)展，唯有科技創(chuàng)新才能承載我們國家經(jīng)濟發(fā)展、民族復興的重任。然而多年來，不少科技創(chuàng)新企業(yè)受制于國內(nèi)資本市場對盈利和股權結(jié)構等方面要求，在關鍵時期失去了境內(nèi)資本市場的支持，有些則選擇繞道和借助香港市場和美國納斯達克市場融資。中國資本市場遺憾地錯過了整整一代互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè)的紅利。也正因此，科創(chuàng)板的推出被寄予厚望。但實際落實效果能否如愿，尚未可知。

當初，創(chuàng)業(yè)板、新三板也是承載著巨大希望相繼推出，卻在運行中陷入窘迫，難以真正發(fā)揮支持科技創(chuàng)新企業(yè)的作用。昔日“戰(zhàn)略新興板”籌劃許久卻被迫因“股災”中斷，注冊制更是綢繆多年卻難以落地推行。今年上半年紅得發(fā)紫的獨角獸CDR，如今伴隨著發(fā)行停滯，也陷入了難堪境地。

如今，科創(chuàng)板能否在中國資本市場上突圍，圓中國科技企業(yè)的“納斯達克”夢？

爭議一：既然有了創(chuàng)業(yè)板，再設立科創(chuàng)板是否重復？

2009年設立于深交所的創(chuàng)業(yè)板市場是這樣定義的：“創(chuàng)業(yè)板市場是指那些上市標準低于傳統(tǒng)證券交易所主板市場，主要為處于初創(chuàng)期、規(guī)模小、但成長性好的中小企業(yè)和高科技企業(yè)提供融資機會和成長空間證券交易市場?！边@與即將推出的科創(chuàng)板市場有何區(qū)別？是否有重復？

從定位來說，科創(chuàng)板可以橫向類比創(chuàng)業(yè)板，但更強調(diào)“創(chuàng)新”。其與創(chuàng)業(yè)板的一個最大不同，就是科創(chuàng)板采用的是注冊制，而非審核制。

創(chuàng)始之初，創(chuàng)業(yè)板也被譽為中國的“納斯達克”，但是僅僅IPO的條件規(guī)制方面就跳不出盈利的傳統(tǒng)思維。而科技創(chuàng)新型企業(yè)，實際上能有多少是盈利的？不論是早年赴境外上市的阿里巴巴、騰訊、百度，還是近年來上市的京東、小米、美團、蔚來、拼多多，亦或是正在尋求上市的螞蟻金服、陸金所、滴滴等眾多獨角獸企業(yè)，無一能夠滿足現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板上市要求。不少具有高科技含量的創(chuàng)新型企業(yè)，在發(fā)展前期或中期，有的尚未實現(xiàn)盈利，有的雖然有盈利，但模式并不清晰。這類企業(yè)如果沒有資本市場的支持，幾乎很難發(fā)展起來。

科創(chuàng)板擔負著扶持科技創(chuàng)新企業(yè)的重任，在現(xiàn)階段如果要搞的話，必須要有一個新的制度作為基本保證，而試行注冊制改革正是題中應有之義。換言之，要是不搞注冊制，科創(chuàng)板就不具備順利推出的現(xiàn)實可能。

此次科創(chuàng)板試行注冊制的優(yōu)勢在于，避免了在審核制度下為了免責而過于要求利潤，放棄對企業(yè)全方位客觀的評價。目前的注冊制，不再是“凈利潤至上”，而是從“凈利潤、流動性、營收、市值、資產(chǎn)”五個維度對企業(yè)進行綜合評估，把對企業(yè)的判斷更多地交給市場，通過市場化的手段遴選、甄別企業(yè)，讓這些企業(yè)有更多機會享受來自資本市場的支持。當然，前提是公開、公正、公平，且信息披露完整。

為什么注冊制不在創(chuàng)業(yè)板實行，而要另外開辟一個新戰(zhàn)場？

反觀中國四十年來的改革，最有效、最常用的舉措就是增量式改革，也就是在不觸動既得利益者的基礎上，開辟改革新戰(zhàn)場，這樣改革的代價最小。

推出科創(chuàng)板，并實行注冊制，就一定需要試點，將其作為一個獨立的板塊，與主板及創(chuàng)業(yè)板等相隔離，以“雙軌制”的方式運作，這樣既可以在科創(chuàng)板中進行有力度的改革試驗，同時也避免對其他板塊產(chǎn)生大的沖擊。而且，對于其中所取得的成功經(jīng)驗，以后也可以逐漸在主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，從根本上為改變中國股市種種弊病進行有益的探索。

此外，據(jù)推斷，科創(chuàng)板還將大概率允許VIE公司等特殊股權構架公司上市，以及允許“同股不同權”的股權結(jié)構。這將為不少科技創(chuàng)新型公司上市開了綠燈，也為海外上市的中國股票回國上市建立了通道。

爭議二：科創(chuàng)板會不會是披著馬甲的注冊制？

“IPO不審行不行？”2012年，在上任證監(jiān)會主席不久后，郭樹清拋出驚人一問。注冊制從此走進爭議的漩渦。

2015—2016年時注冊制也曾期望和戰(zhàn)略新興板一并推出，然而一場“股災”的降臨，使注冊制的計劃被束之高閣，而且“戰(zhàn)略新興板”從十三五綱要中刪除后，注冊制就像被遺忘了一樣，很少再被提起。

如今，注冊制重新擺在投資者眼前，市場再度擔心，注冊制試點是否意味著降低門檻，大批量企業(yè)集中上市？甚至很多資質(zhì)不佳的企業(yè)也紛擁上市？而且，面臨重重困難推出的注冊制試點，會不會只是一個披著“馬甲”的注冊制？

11月5日，證監(jiān)會負責人在答記者問時給出了答案——注冊制的試點有嚴格的標準和程序，在受理、審核、注冊、發(fā)行、交易等各個環(huán)節(jié)都會更加注重信息披露的真實全面，更加注重上市公司質(zhì)量，更加注重激發(fā)市場活力，更加注重投資者權益保護。

這意味著，在注冊制的大方向上，最艱難的第一步已經(jīng)邁出。事實上，在準備注冊制的路途中，中國已經(jīng)做了很多。早在2015年12月全國人大常委會對實施股票發(fā)行注冊制已有授權，年初有為創(chuàng)新企業(yè)包括CDR準備過相應制度，3年前上交所也專項研究過注冊制和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，上交所甚至已經(jīng)開發(fā)完畢了發(fā)行審核系統(tǒng)。市場預期證監(jiān)會、上交所將很快能推出配套制度的征求意見稿。

據(jù)報道，目前監(jiān)管層正在制定科創(chuàng)板和注冊制的試點方案，這需平衡多方面關系，如新增資金與試點進展要同步匹配，投融資需互相適應，一二級市場要有所呼應，公司新老股東需利益均衡等，這些都得在制度設計中予以考慮。另外，科技創(chuàng)新企業(yè)新經(jīng)濟、新模式特征明顯，業(yè)績分化現(xiàn)象突出，普通投資者參與風險較大，需要從制度層面在資產(chǎn)、投資經(jīng)驗、風險承受能力等方面設置門檻，強化科創(chuàng)板投資者適當性管理。

尤其是，注冊制要能夠與退市機制構成閉環(huán)，才能解決A股當前“只進不退”的現(xiàn)狀，對二級市場產(chǎn)生良性循環(huán)。11月6日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于完善上市公司股票停復牌制度的指導意見》，可以看出，各項配套政策已經(jīng)在路上了。

對于A股市場而言，科創(chuàng)板試點注冊制并不代表著A股市場全面推行注冊制的條件已經(jīng)充分成熟。注冊制的實現(xiàn)需要在法制、退市制度、投資者保護、違法行為處罰、監(jiān)管等方面進行相應完善，倉促推出將欲速則不達。注冊制試點的推出，或許是探路的一步棋子，以此牽動整個棋局向前演進。

爭議三：科創(chuàng)板會不會重蹈新三板低流動性的覆轍？

作為注冊制的試驗田，新三板推出之初也被寄予厚望。然而，盡管新三板實行類注冊制的模式，但因為缺乏配套條件，實施效果并不理想。在其大干快上之時對掛牌公司質(zhì)量幾乎失控，導致魚龍混雜。而且連續(xù)競價機制遲遲推不出來，導致優(yōu)質(zhì)公司紛紛轉(zhuǎn)去滬深交易所IPO。

盡管此前新三板掛牌公司總數(shù)超過1萬家，成為全球最大的基礎性資本市場，但是近年來新三板有種被打入“冷宮”的感覺?，F(xiàn)在的新三板，幾乎沒有融資功能、沒有交易定價功能，大量公司想著撤出，交易活躍度和市場流動性不足，成了一個不健康的市場。

對于資本市場而言，有流動性、有交易才能形成市場，市場是以交易為基本出發(fā)點而誕生的。

除了市場制度的配套建設之外，合理的投資者門檻是保證市場活躍度和流動性的重要條件。據(jù)消息稱，目前的規(guī)劃，科創(chuàng)板的投資門檻預計設定在50萬元，既能滿足避免散戶化的監(jiān)管初衷，又能釋放和擴大流動性。

流動性對于科創(chuàng)板的重要性不言而喻，也是決定科創(chuàng)板將會成為中國版“納斯達克”還是“新三板”的關鍵指標。

與以往不同的是，科創(chuàng)板由中央最高層提出，顯然享受的是最高層面的資本市場待遇。目前來看，科創(chuàng)板設立在上交所內(nèi)部，獨立層次、場內(nèi)市場，也就是交易所市場，而新三板自始至終都還是“交易場所”。

推出科創(chuàng)板是改革的重要一步，搞得好比搞得快更重要。有了新三板這個不成功的先例，科創(chuàng)板不太可能重蹈覆轍。而且，上海力圖打造成為國際金融中心、科技創(chuàng)新中心，上交所也在支持科技創(chuàng)新型企業(yè)上市方面，從嘗試獨角獸CDR、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板、國際板到如今的科創(chuàng)板，已經(jīng)有過多年的探索，因此對于科創(chuàng)板也是綢繆良久、志在必得。

爭議四：科創(chuàng)板會沖擊主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板？

科創(chuàng)板一經(jīng)提出，暫停一周IPO并沒有帶來股市的上漲，反而是在科創(chuàng)板擴容擔憂情緒影響下連跌一周。

事實上，創(chuàng)業(yè)板推出9年不過700多家，中小板14年時間還不到1000家，即便是上市的公司當中還有很多被認為資質(zhì)欠佳不該上市。所以，科創(chuàng)板可能并不會帶來大擴容。首批科創(chuàng)板公司，應該主要是已經(jīng)成熟的那些原本計劃上市的創(chuàng)新企業(yè)試點，數(shù)量上不會太大?？苿?chuàng)板推出后的情況，可能是原本打算發(fā)CDR的公司直接劃到科創(chuàng)板，一些原本想在創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板IPO的公司也會去科創(chuàng)板，新增的公司恐怕寥寥無幾。

市場分析認為，科創(chuàng)板相當于給上交所增加了一個新的交易板塊，和深交所的創(chuàng)業(yè)板性質(zhì)上差不多，比IPO對資金的分流影響要大得多?？苿?chuàng)板因為是注冊制，加上高層支持，肯定會吸引優(yōu)質(zhì)的科技創(chuàng)新型企業(yè)，短期內(nèi)會對市場上其他板塊的存量資金產(chǎn)生“抽血效應”，分流各個板塊的上市公司資源。而市場資金在深交所、上交所以及滬港通和深港通等市場之間流動，科創(chuàng)板的推出將可能導致資金分流結(jié)構上發(fā)生變化，對港股市場或也會帶來較大影響。

在A股市場，炒殼、炒重組一直是現(xiàn)實的存在，但隨著注冊制的推出，在已經(jīng)上市的企業(yè)中，殼資源不再珍貴，科技創(chuàng)新型企業(yè)要想上市可到科創(chuàng)板，不需要到其他板塊借殼，主板及創(chuàng)業(yè)板的殼資源價值或?qū)⒆兊靡晃牟恢担赡苓€會導致一些退市問題。