陸翔

隨著房地產(chǎn)市場價量齊降，房地產(chǎn)市場調(diào)控頻次也呈現(xiàn)明顯的下降態(tài)勢。

據(jù)中原地產(chǎn)統(tǒng)計，11月以來，各地房地產(chǎn)調(diào)控政策發(fā)布約20次，相比之前每月平均40次的水平明顯減少。而且，在11月份成為2018年全年房地產(chǎn)政策發(fā)布最少的月份的同時，除蘇州的限購升級外，大部分城市關(guān)于樓市的相關(guān)政策均是以重申之前的調(diào)控或是強調(diào)落實已有政策為主。

而此前國家統(tǒng)計局公布的全國房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售情況顯示，1-10月，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長9.7%，增速比1-9月回落0.2個百分點。

房價方面，按照國家統(tǒng)計局公布的2018年10月份70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，從環(huán)比看，70個大中城市中，4個一線城市新建商品住宅銷售價格持平；二手住宅銷售價格下降0.2%，降幅比9月份擴大0.1個百分點。

在土地出讓方面，隨著土地市場熱度減退，土拍溢價率逐月下降，流拍土地數(shù)量明顯增多。以北京為例，根據(jù)統(tǒng)計，2018年北京土地總成交1209.9億元，同比減少53.6%，出讓土地平均溢價率僅16%，更出現(xiàn)了7宗流標(biāo)土地。

《北京市2018年度建設(shè)用地供應(yīng)計劃》明確規(guī)定，2018年全市計劃供應(yīng)國有住宅用地總量1000公頃，其中商品住宅用地650公頃。目前，北京土拍共推出住宅用地54宗，供應(yīng)商品住宅面積347公頃，供地計劃僅完成一半。

北京土地市場的降溫并不是個案，根據(jù)易居研究院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年1-10月，全國40個典型城市土地出讓金累計收入18019億元，同比減少0.5%。而這是從2016年以來土地出讓金收入同比增速首次由正轉(zhuǎn)負。

中國房地產(chǎn)是政策市，過去的十多年里，經(jīng)濟下行壓力大的時候，放寬房地產(chǎn)調(diào)控；經(jīng)濟增長回升或過熱時，收緊調(diào)控。房地產(chǎn)成為支撐經(jīng)濟增長的重要動力，根據(jù)中泰證券的測算，過去10年間30%的中國經(jīng)濟增長是由房地產(chǎn)直接或間接貢獻的。

伴隨著樓市與土地市場的降溫，房貸利率下調(diào)的消息近期不斷傳出，從房價高不可攀的北京、深圳、廣州到之前樓市火熱的杭州、武漢、成都等地，都出現(xiàn)了房貸利率下調(diào)的現(xiàn)象。據(jù)報道，截至10月份，首套房貸利率下調(diào)銀行數(shù)量達到19家。而且，房企發(fā)債窗口也已經(jīng)打開，截至11月底，多家房地產(chǎn)公司密集獲準(zhǔn)發(fā)行大額融資，合計數(shù)額已經(jīng)超過1000億元。

這是否意味著，在經(jīng)濟下行的壓力之下，樓市調(diào)控政策再次轉(zhuǎn)向了嗎？

但新華社刊發(fā)的《決不會允許房地產(chǎn)調(diào)控半途而廢、前功盡棄》鮮明地指出，房地產(chǎn)調(diào)控不會半途而廢，將“經(jīng)濟下行壓力加大可能促使政府放松房地產(chǎn)調(diào)控”視為雜音。該文指出，根據(jù)7月31日中央政治局會議中所強調(diào)的“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題”“堅決遏制房價上漲”的調(diào)控精神，決不會允許房地產(chǎn)調(diào)控半途而廢、前功盡棄。不立不破，在房地產(chǎn)長效機制尚在研究、還未完全建立之際，在房地產(chǎn)調(diào)控正在逐步由以行政措施為主向綜合施策轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵期，不會允許任何放松原已建立的調(diào)控政策體系、任由房價上漲的做法。

上海市人民政府參事、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成也認為，目前房地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)使市場整體降溫，房價上漲的勢頭得到遏制，繼續(xù)堅持房地產(chǎn)調(diào)控需要付出一定代價，但調(diào)控不可半途而廢，房價平穩(wěn)或者小幅下降有利于經(jīng)濟長期穩(wěn)定發(fā)展。

盛松成明確表示，過去十五年的房地產(chǎn)調(diào)控經(jīng)驗證明，中國房價上漲容易下跌難。雖然調(diào)控有代價，但仍要堅持房地產(chǎn)市場調(diào)控不動搖，謹防重蹈過去房地產(chǎn)市場調(diào)控成為“空調(diào)”的覆轍。

對此，機構(gòu)也大多認為房地產(chǎn)調(diào)控的大方向不會改變，但邊際改善還是可以期待的。如，招商證券認為，短期行政調(diào)控難以馬上退出，長效機制難以快速推出。政策邊際隨宏觀經(jīng)濟下行而持續(xù)改善，但難有針對行業(yè)的全局放松政策，將跟隨經(jīng)濟變化和行業(yè)本身節(jié)奏微調(diào)，你進一步我退一步，呈“交誼舞步”式改善。

地產(chǎn)冬天

2018年的中國樓市可謂是冰火兩重天，上半年依舊高速增長，下半年尤其是“7.31會議”之后從8月開始逐漸全國轉(zhuǎn)冷，萬科“活下去”的吶喊更是讓整個行業(yè)焦慮加劇，加上資金收緊、銷售乏力，去化銳減、客戶觀望，業(yè)績增速下滑，回款趨難，現(xiàn)金不足……房企都大呼冬天與苦日子來臨了。

從需求端來看，2018年1-10月，全國商品房成交面積13.3億平米，同比增長2.2%，其中商品住宅成交面積11.5億平米，同比增長2.8%，受下半年三四線城市成交走弱影響，2018年1-10月累計成交同比進一步放緩。

從單月數(shù)據(jù)來看，2018年7月之前商品房及住宅成交表現(xiàn)不錯，并且7月單月商品房和住宅成交同比分別增長9.9%、11.0%，均創(chuàng)下年內(nèi)新高。8月開始市場快速走弱，8-10月商品房成交同比增速分別為2.4%、-3.6%、-3.1%，其中商品住宅成交同比增速分別2.8%、-0.8%、-1.3%，9月、10月成交同比連續(xù)兩個月為負，并且10月成交同比在全年最低基數(shù)上走弱，均顯示出當(dāng)前市場正處于快速下行態(tài)勢。

華創(chuàng)證券認為，2018年下半年以來的房地產(chǎn)市場成交快速走弱，主要源于三大因素。

首先是“7.31會議”的影響。7月31日，中央政治局會議提出堅決遏制房價上漲后，考慮到近年來市場需求結(jié)構(gòu)逐步由以往周期中的剛需主導(dǎo)逐漸演變?yōu)楦男?、投資主導(dǎo)，這類需求對政策走向、市場波動更為敏感，推動此類需求快速退場。

其次是貿(mào)易戰(zhàn)的影響。受經(jīng)濟走差及貿(mào)易戰(zhàn)突發(fā)式影響，民營經(jīng)濟明顯承壓，資金鏈問題日漸突出，抵押房產(chǎn)被強制拍賣現(xiàn)象明顯增多，從而進一步拉動改善及投資性需求快速下行。

再次是棚改資金收緊的影響。2018年以來，大部分省份棚改貨幣化比率并無明顯下降，但考慮到棚改總量高位略降、政策性銀行PSL貸款發(fā)放額度下降、棚改資金到位速度放緩等多重因素，棚改貨幣化對于銷售的貢獻度有所下行。

隨著需求的降溫，房價上漲的勢頭也基本得到了控制。

國家統(tǒng)計局公布的70個大中城市房價指數(shù)顯示，從環(huán)比看，4個一線城市新建商品住宅銷售價格指數(shù)9月份由漲轉(zhuǎn)跌，10月穩(wěn)定不變。二手住宅銷售價格指數(shù)下降幅度增加，9月環(huán)比下降0.1%，10月份降幅上升到0.2%。31個二線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格指數(shù)的漲幅繼續(xù)收窄，10月份分別上漲1.0%和0.3%，漲幅比上月分別回落0.1和0.5個百分點。35個三線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格指數(shù)也呈現(xiàn)趨穩(wěn)態(tài)勢，10月份35個三線城市新建商品住宅價格上漲1.1%，漲幅比上月擴大0.2個百分點；二手住宅銷售價格上漲0.5%，漲幅比上月回落0.3個百分點。

房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，2018年1-10月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資99325億元，同比增長9.7%，增速比1-9月份回落0.2個百分點。其中，住宅投資70370億元，增長13.7%，增速回落0.3個百分點。從趨勢來看，高投資發(fā)展階段已經(jīng)結(jié)束。

房企開發(fā)資金來源方面，2018年1-9月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源規(guī)模為12.19萬億元，同比增長7.77%。2018年房企融資規(guī)模月均增速明顯下降，月均增速為5%，分別比2016年和2017年下降9和4個百分點，資金進入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的速度已經(jīng)明顯放緩。

土地市場方面，土地競拍熱度下降，這體現(xiàn)在兩個方面：一是住宅土地溢價率明顯下降，2018年10月，一、二、三四線城市住宅土地溢價率分別為5.94%、6.37%和5.03%。二是住宅土地流拍現(xiàn)象明顯增加。2018年1-10月一線城市流拍地塊13幅，二線城市150幅、三四線城市427幅，2017年同期分別為3幅、46幅和261幅。

盛松成表示，堅持房地產(chǎn)調(diào)控需要付出一定的代價。

目前房地產(chǎn)業(yè)在中國經(jīng)濟增長中仍然起著重要作用。2017年房地產(chǎn)業(yè)行業(yè)增加值53850.7億元，對GDP的貢獻率為6.5%。由于核算方法及相關(guān)技術(shù)指標(biāo)的影響導(dǎo)致貢獻率被低估。如果按照市場租金法來重新評估自有住房服務(wù)價值，房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻達到12%。

房地產(chǎn)投資也對經(jīng)濟增長發(fā)揮重要作用。2018年1-9月全國房地產(chǎn)市場投資8.86萬億元，房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比例為18%，按照2017年資本形成對于GDP增長貢獻率32.1%來估算，房地產(chǎn)投資對GDP增長的貢獻率約為5.8%。

堅持當(dāng)前的房地產(chǎn)市場調(diào)控不放松，鞏固目前的調(diào)控成果，就意味著房地產(chǎn)業(yè)增加值對于GDP的貢獻率將會受到影響，還意味著房地產(chǎn)投資對GDP的拉動也會減弱，甚至還會影響到地方財政的賣地收入。

調(diào)控有代價，那么在經(jīng)濟下行通道中，政策是否將發(fā)生變化呢？

歷史今天

申萬宏源認為，調(diào)控政策由嚴至松的觸發(fā)條件，于地方政府而言是土地財政緊張和地方GDP增速較低，與中央政府而言是房價下行風(fēng)險引起系統(tǒng)性金融風(fēng)險以及全國經(jīng)濟增速大幅下行（或失業(yè)率攀升），因此，房價、土地出讓收入和房地產(chǎn)開發(fā)投資是影響政策放松的關(guān)鍵變量。

其中，房價是金融系統(tǒng)安全的錨。中國住宅總價值約300萬億元，境內(nèi)住戶存款71萬億元，銀行理財30萬億元，居民部門資產(chǎn)主要集中在房屋價值上。房價大幅下跌對居民財富與消費支出具有負面影響，容易造成消費貸、按揭貸款違約率上升、加大金融系統(tǒng)風(fēng)險。

土地出讓收入是地方財政收支的“小金庫”。2017年，中國土地出讓金總額為5.2萬億元，約占地方財政收入的53%。自1994年分稅制改革以來，地方政府的財權(quán)與事權(quán)分化加劇，對土地收入的依賴度逐年提高。土地出讓收入下滑將加重地方政府的債務(wù)風(fēng)險與再投資能力，房地產(chǎn)開發(fā)投資能有效拉動上下游產(chǎn)業(yè)鏈，促進經(jīng)濟穩(wěn)增長。

房地產(chǎn)行業(yè)涉及產(chǎn)業(yè)鏈極廣，上至鋼鐵水泥建筑，下至家具家電家裝。2017年，房地產(chǎn)開發(fā)投資額約11萬億元，施工面積78億平米，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)模較大，短期內(nèi)難以被其他行業(yè)替代。2017年，房地產(chǎn)行業(yè)對GDP累計同比的拉動為0.4個百分點。

申萬宏源的報告顯示，從近年來的地產(chǎn)調(diào)控轉(zhuǎn)向歷史來看，當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)各項基本面指標(biāo)出現(xiàn)下行風(fēng)險之時，即是政策放松之際。

如，2011年四季度，房地產(chǎn)行業(yè)各項基本面指標(biāo)出現(xiàn)下行風(fēng)險。自2011年10月至2012年6月，商品房銷售面積單月同比增速連續(xù)為負，2012年開發(fā)投資額增速由2011年的30%下滑至不足20%，土地成交價款累計同比增速2012年4月起由正轉(zhuǎn)負。

2012年2月，央行微調(diào)房地產(chǎn)信貸政策稱滿足首套房貸款需求，并下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、釋放流動性；3月，首套房貸利率“基準(zhǔn)內(nèi)”定價房地產(chǎn)貸款審批被責(zé)令提速；4月，公積金條例修改進入調(diào)研期，同期杭州首家房地產(chǎn)公司申請破產(chǎn)；5月，央行再次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率；6月、7月連續(xù)降息25個基點。

隨后，在2012年7月，商品房銷售面積單月同比增速由負轉(zhuǎn)正。當(dāng)年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議稱，要繼續(xù)堅持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不動搖；次年2月，國務(wù)院公布“新國五條”，要求地方公布年度房價調(diào)控目標(biāo)，房地產(chǎn)政策再次收緊。

2014 年年初起，房地產(chǎn)行業(yè)各項基本面指標(biāo)再次下行。2月，全國商品房銷售面積增速轉(zhuǎn)負，杭州出現(xiàn)降價、銷非者在售樓處維權(quán)；3月，房地產(chǎn)銷售與投資增速降幅增大，總理報告強調(diào)不同城市房價分類調(diào)控，證監(jiān)會首次放行房地產(chǎn)重組；4月，房地產(chǎn)銷售與土地成交價款增速持續(xù)下行，各地松綁限購意愿逐步增強；5月；中央層面首次釋放積極信號，優(yōu)先滿足居民家庭首次購買自主普通商品住房的貸款需求，部分城市限購放開獲得默認；7月，住建部正式定調(diào)樓市調(diào)控目標(biāo)“千方百計消化庫存”，取消限購城市數(shù)量增多，按揭利率由年內(nèi)最高點7.02%下降至7.00%（9折優(yōu)惠）；8月，二三線城市戶籍改革；9月，央行頒布“9.30新政”，首套房還清貸款后二套房算作首套可享受首付利率優(yōu)惠；11月，央行自2012年來首次降息40個基點；12月，中央經(jīng)濟工作會議連續(xù)兩年未提房地產(chǎn)，按揭利率降至6.11%，由基準(zhǔn)上浮調(diào)整為基準(zhǔn)內(nèi)優(yōu)惠。

上述政策組合拳打出后，仍未改變銷售面積同比增速負增長。隨后，2015年迎來了央行五次降息的大幅度刺激，“3.30新政”將二套房首付比例降至4成。房地產(chǎn)單月銷售面積同比增速在2015年4月由負轉(zhuǎn)正，不過由于庫存較高開發(fā)商拿地意愿減弱，土地成交價款同比增速低于-20%，開發(fā)投資額增速首次個位數(shù)增長，全年累計增速僅為1%。

低迷的地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)迎來了政策的加碼，2015年11月，中央層面時隔多年再次定調(diào)化解房地產(chǎn)庫存，促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展；2016年2月，銀監(jiān)會將首套房商業(yè)貸款首付比例下調(diào)至25%，對于不限購城市首付比例最低可至20%，二套房首付比例降至30%；2016年3月，總理再提將房地產(chǎn)去庫存于棚改貨幣化結(jié)合起來。

申萬宏源表示，2018年四季度再次出現(xiàn)了基本面指標(biāo)下行風(fēng)險逐步增大的先兆。9、10月銷售面積單月同比增速由正轉(zhuǎn)負，國慶期間各大開發(fā)商出現(xiàn)了新盤降價銷售、業(yè)主在售樓處維權(quán)的消息，百城土地成交價款增速由正轉(zhuǎn)負。在一二線城市新房限價的情況下出現(xiàn)折扣優(yōu)惠表明部分城市、區(qū)域的去化率下行壓力較大，而三四線城市貨幣化棚改在年中受到了中央的高度重視，要求因地制宜在庫存去化周期低于18個月的地區(qū)采用實物安置，國開行總行通過收緊貸款審批權(quán)的方式進一步督促地方嚴格執(zhí)行中央的指導(dǎo)意見，下半年新增貨幣化棚改力度大幅減弱。因此，從政策與數(shù)據(jù)指標(biāo)兩方面，2019年有較大的可能出現(xiàn)基本面下行的壓力。

國信證券也認為，未來一年房地產(chǎn)形勢可能類似2012年。

2016年四季度至今，以防范和化解金融風(fēng)險為目的而開啟的嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控已逾兩年，取得了明顯的效果，進入2018年三季度，房價已停漲甚至部分地區(qū)已開始顯著下跌，土地流拍加劇，財政壓力和穩(wěn)增長、保就業(yè)的壓力再次凸顯。

與2012年類似的是，政府為了降低經(jīng)濟對房地產(chǎn)的依賴、對沖房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致房地產(chǎn)基本面下滑對經(jīng)濟的負面影響，2018年以來，也出臺了各種扶持其他行業(yè)、扶持民營經(jīng)濟的政策以及區(qū)域振興政策。

與此同時，房地產(chǎn)行業(yè)的政策雖然出現(xiàn)了邊際改善：部分城市限價政策取消了、部分城市以“引進人才”的名義放松限購了、部分按揭利率最緊的城市按揭利率反而在往常資金面最緊的四季度悄然下降了……但政府表態(tài)依然嚴厲，很像2012年的時候。

因此，國信證券認為，當(dāng)前的情形與2012年類似，首先，主流觀點認為政策面很難再來一波力度像2014年二季度開啟的“超級寬松”；其次，房地產(chǎn)行業(yè)的各項指標(biāo)從累計同比增速看，都還落在正增長區(qū)間，特別是房地產(chǎn)投資和新開工也還不錯。后面為了穩(wěn)增長、保就業(yè)而對房地產(chǎn)行業(yè)政策采取的部分松綁會類似2012年，效果也類似2012年。

下滑壓力

2019年的房地產(chǎn)市場將是什么樣的走勢呢？

中銀國際預(yù)計，2019年的房地產(chǎn)投資增速仍將是平穩(wěn)回落。主要從兩個方面來考慮：一是房地產(chǎn)施工面積和單位面積投資額，二是房地產(chǎn)投資資金來源。

房地產(chǎn)施工面積影響投資增速的上限，但受到單位面積投資成本同比波動的擾動。截至2018年10月房地產(chǎn)施工面積累計同比增速4.3%，本年購置土地面積累計同比15.3%，房地產(chǎn)開發(fā)商已經(jīng)出現(xiàn)一定的加快土地開發(fā)周轉(zhuǎn)的經(jīng)營行為變化，因此預(yù)計受到2018年土地購置面積同比持續(xù)上行的影響，2019年的土地施工面積同比增速仍有一定保障。但2018年房地產(chǎn)開發(fā)投資成本受到PPI同比上升較快的影響，2019年若鋼鐵、水泥等建材成本出現(xiàn)回落，可能會對房地產(chǎn)投資增速造成一定擾動。

房地產(chǎn)投資資金來源影響投資增速的下限，主要關(guān)注商品房銷售情況和自籌資金情況。房地產(chǎn)公司現(xiàn)金流對房地產(chǎn)投資有較大的影響。當(dāng)前房地產(chǎn)投資資金來源結(jié)構(gòu)中，接近1/2來自個人購房資金（包括定金預(yù)付款和按揭），1/3來自自籌資金，商品房銷售額自8月的高點已經(jīng)有明顯回落，因此，仍需密切關(guān)注房地產(chǎn)銷售同比變化的情況。另外，自7月底貨幣政策邊際放松以來，房地產(chǎn)自籌資金增速已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，這在一定程度上可以對沖銷售增速下行的負面影響。

綜上所述，即使房地產(chǎn)政策出現(xiàn)松動，中銀國際預(yù)計房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速也將是平穩(wěn)回落的趨勢。

花旗銀行則預(yù)計，2019年，中國房地產(chǎn)投資將保持在6%左右的強勁增速，但仍將低于2018年約9.5%的增速。按照花旗銀行估計，2019年6%的房地產(chǎn)投資增速會對GDP增長做出1.3個百分點的積極貢獻，相比之下，2018年房地產(chǎn)投資的貢獻率為2.1個百分點。

花旗銀行指出，2019年三個因素將對地產(chǎn)投資提供支持，包括二、三線城市地產(chǎn)調(diào)控放松、2018年強勁的土地銷售和低庫存，以及社會保障房對地產(chǎn)投資貢獻上升。但從中期增長前景來看，高空置率，再加上房地產(chǎn)稅立法進程加快，令中國房地產(chǎn)投資前景黯淡。

旭輝集團董事長林中則認為，2019年是中國房地產(chǎn)以“穩(wěn)”為主旋律的1年，具體體現(xiàn)在7個方面。

其一，穩(wěn)量。即使2019年比2018年房地產(chǎn)銷售面積差不多，或則少5%，但整個行業(yè)依舊是一個很大的體量，2019年全年銷售額預(yù)計也能達到12萬億-13萬億元，所以量是穩(wěn)的。

其二，穩(wěn)價。全國均價會穩(wěn)定或者略有上升，房價既不會大幅上漲，也不會大幅下跌，而是整體一個穩(wěn)字。

其三，穩(wěn)投資。2019年房地產(chǎn)投資增速將繼續(xù)保持在6%左右，與GDP增長速度相似。

其四，穩(wěn)杠桿。行業(yè)2019年間會實行“穩(wěn)中有降”的去杠桿，降負債。

其五，開發(fā)企業(yè)穩(wěn)增長?？赡?019年比2018年增速會適當(dāng)放緩，但開發(fā)商業(yè)績增長是可持續(xù)的。

其六，穩(wěn)預(yù)期。經(jīng)過2018年調(diào)整之后對后市預(yù)期會更加穩(wěn)定，波動不會太大。

其七，穩(wěn)政策。2019年房地產(chǎn)政策會繼續(xù)分城施策，價格管理也會相對穩(wěn)定。

轉(zhuǎn)向之辯

從過去的政策調(diào)控節(jié)奏來看，經(jīng)濟下行時，先松信貸、基建，再松房地產(chǎn)；經(jīng)濟企穩(wěn)后，先收房地產(chǎn)，再收基建。

有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，在10月份以前，各地房地產(chǎn)調(diào)控絡(luò)繹不斷，讓人目不暇接。據(jù)不完全統(tǒng)計，2018年1-10月，全國范圍內(nèi)的房地產(chǎn)調(diào)控次數(shù)達到了410次，月均41次，日均1.3次。而進入10月份后，各地房地產(chǎn)調(diào)控就放緩了。

在當(dāng)前這種情況下，房地產(chǎn)調(diào)控政策會再度放松嗎？

華泰證券認為，本輪地產(chǎn)政策調(diào)控節(jié)奏由外部經(jīng)濟周期、內(nèi)部經(jīng)濟與金融政策周期、房地產(chǎn)庫存周期三大因素共同決定。預(yù)計從2018年底至2019年中，隨著美國經(jīng)濟見頂回落、需求回落、供給端出清、經(jīng)濟下行中后期財政壓力加大以及房地產(chǎn)庫存回到相對高位，貨幣政策空間打開，房地產(chǎn)調(diào)控政策有望邊際放松。

一方面，預(yù)計2019年二季度美國經(jīng)濟或?qū)㈤_始回落，中美經(jīng)濟增速差有望企穩(wěn)回升，宏觀經(jīng)濟環(huán)境從“外熱內(nèi)冷”轉(zhuǎn)向“內(nèi)外交寒”。國內(nèi)貨幣政策受到匯率政策牽制減少，利率水平與中美經(jīng)濟周期差反向波動，打開繼續(xù)回落的空間。

另一方面，隨著國內(nèi)經(jīng)濟增速下行，國內(nèi)政策主要目標(biāo)從穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)向進一步擴內(nèi)需托底經(jīng)濟。華泰證券從2008-2010年、2012-2013年、2015-2016年三輪盈利下行周期中可以看到，在A股非金融企業(yè)凈利增速下行后期，基建固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速、商品房銷售面積累計同比均先后提升，帶動A股非金融企業(yè)凈利增速企穩(wěn)。房地產(chǎn)政策方面，主要通過調(diào)整相關(guān)營業(yè)稅費、放松信貸政策。

尤其在2019年二季度前，通過減稅降費等政策對沖經(jīng)濟下行或?qū)⒓觿∝斦罩毫?。土地出讓金作為財政收入主要來源之一，也可能隨著房地產(chǎn)銷售回落而減少。因此，二季度財政或?qū)⒚媾R收支壓力增大、宏觀環(huán)境“內(nèi)外交寒”等困局，放松房地產(chǎn)政策的需要較為迫切。

2008年以來，公共財政收入與公共財政支出增速同比差值與土地成交金額同比幾乎同向波動，土地出讓金同比增速往往先于前者轉(zhuǎn)負為正。華泰證券預(yù)計，2019年上半年公共財政收入同比或?qū)㈦S著減稅回落，公共財政支出同比則因基建投資擴內(nèi)需政策等上升，兩者差值走擴，而土地出讓金隨地產(chǎn)銷售回落而出現(xiàn)同比增速下滑。如果房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松，將有望使商品房銷售面積回升、土地成交金額同比回升，公共財政收入與支出增速同比差值回升，財政壓力減輕。當(dāng)前庫存處在低位，或限制短期房地產(chǎn)政策放松空間。

房地產(chǎn)政策變化除了受到經(jīng)濟金融周期影響外，其自身的庫存周期也是重要的影響因素。

房地產(chǎn)庫存過高或過低，或?qū)⒁聝r格快速下行或上行，衍生金融風(fēng)險。華泰證券預(yù)計從2018年年底至2019年年中，隨著房地產(chǎn)走出庫存低位、上升到相對高位，房地產(chǎn)企業(yè)以價換量壓力增大，有望使政策目標(biāo)從壓制房價上行風(fēng)險轉(zhuǎn)向防范房價下行風(fēng)險。

華泰證券用滯后一年房屋新開工面積減去當(dāng)期商品房銷售面積來模擬房地產(chǎn)庫存，可以看到在經(jīng)濟下行中后期（2008-2009年、2012-2013年、2014-2015年），房地產(chǎn)由于前期經(jīng)濟繁榮時期價格上升過快受到限購等政策調(diào)控，在經(jīng)濟下行中后期積累了大量庫存，達到短期峰值水平，政策目標(biāo)從壓制房價上行風(fēng)險轉(zhuǎn)向防范房價下行風(fēng)險，通過解除限購、降低首付比例和金融松綁等政策調(diào)控促進房地產(chǎn)去庫存。

花旗銀行也認為，為了應(yīng)對外部沖擊和增長放緩，未來房地產(chǎn)調(diào)控政策將偏向于放松，以提振房地產(chǎn)銷售。貿(mào)易摩擦下，中國凈出口增速可能會適度放緩，隨之而來的供應(yīng)鏈沖擊將對就業(yè)造成壓力。鑒于房地產(chǎn)業(yè)仍是中國經(jīng)濟的重要支柱，貢獻了約三分之一的增加值產(chǎn)出，在外部需求不斷下降之際，政府不能允許房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)問題。

此外，2017年土地出讓收入仍占地方政府總收入的近23.3%。隨著省級政府啟動各自的財政計劃，以幫助企業(yè)降低運營成本，同時為了滿足它們增加基礎(chǔ)設(shè)施投資的需求，土地出讓收入將變得比以往更加重要。

花旗銀行認為，一線城市的政策寬松空間不大，但在二、二線城市將很有可能實行有針對性、有分寸的政策寬松。具體來說，非一線城市的地方政府可以放松對購房和抵押貸款規(guī)定的限制。事實上，“人才計劃”為大學(xué)畢業(yè)生在城市落戶提供了初步的經(jīng)濟激勵，提供了住宿、就業(yè)或創(chuàng)業(yè)方面的貨幣補貼，并無條件提供戶口登記。這些政策被認為是放松房地產(chǎn)限制的政策。

但中銀國際認為，首先，“房住不炒”的政策前提沒有改變，房地產(chǎn)政策依然維持“一城一策”不會“一刀切”的政策立場也沒有改變。

其次，“房住”類的政策有放松的空間，沒有房價上漲壓力的城市也可能會放松自主購房的限制約束。

再次，房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化，將住宅房地產(chǎn)市場分為一線、二線、和三四線城市，不同類型城市房地產(chǎn)市場的周期明顯出現(xiàn)分化。一線城市仍將以“遏制房價上漲”作為原則，以建立住房的長效機制為重點發(fā)展方向；二線城市由于人口凈流入的過程在未來較長時間內(nèi)都存在，因此將是房地產(chǎn)市場供需博弈的主體；三四線城市存在一定的改善住房需求，但由于過去一段時間內(nèi)房價過快上漲疊加未來人口持續(xù)凈流出，因此政策的主要訴求或是房價平穩(wěn)回落。

最后，房地產(chǎn)政策放松有兩方面的主要考慮：一是保障經(jīng)濟增速平穩(wěn)回落；二是防止房價超預(yù)期回調(diào)導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險。從前者來看，房地產(chǎn)對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的拉動力都在減小，并且房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)快速發(fā)展對經(jīng)濟的負面影響比拉動力更大，比如擠出消費、擠出存款、提高居民杠桿，因此，對放松房地產(chǎn)的政策不宜預(yù)期過高。

中泰證券也表示，依靠房地產(chǎn)強刺激拉動中國經(jīng)濟的時代已經(jīng)終結(jié)。根據(jù)中泰證券的測算，過去兩年多時間小城市銷售出去的商品住宅和剩余庫存的總和，是2015年年底商品房庫存的6倍還多。也就是說，小城市房地產(chǎn)銷售變好后，不僅把原來的高庫存消化了，還新建了很多房子也賣出去了。但是賣出去的庫存并沒有憑空消失，仍是房地產(chǎn)市場的潛在供給。對于一個在2014年就供給過剩的市場，當(dāng)前的過剩狀況是更嚴重的。

2018年下半年以來，棚改貨幣化政策已經(jīng)在收緊，小城市長期面臨人口凈流出、二手房市場偏小的問題，一旦刺激政策退出，房價將出現(xiàn)調(diào)整，居民存在被動去杠桿的壓力。

從近期穩(wěn)增長政策出臺的節(jié)奏來看，在經(jīng)濟下行壓力更大時，大城市房地產(chǎn)調(diào)控存在邊際上放松的可能性，2019年或出臺部分結(jié)構(gòu)性政策，但難以回到2016年之前強刺激的模式。但整體來說一二線城市的房地產(chǎn)銷售面積占比只有30%左右，很難支撐整個房地產(chǎn)市場的銷售和投資。

盛松成更是表示，中國房地產(chǎn)市場全面調(diào)控至今兩年有余，調(diào)控效果明顯，但高房價問題依然突出。

首先，核心城市房價收入比保持在20以上的水平，部分城市超過30，不僅遠超國際普遍認可的水平，甚至比美國和日本樓市泡沫破裂前還高出數(shù)倍（日本首都圈和京畿圈為10-12，美國為4-5）。其次，目前有業(yè)內(nèi)人士預(yù)測中國房地產(chǎn)市值達到65萬億美元（約450萬億元人民幣），已經(jīng)超過美國、日本和歐盟三個地區(qū)樓市價值的總和。再次，相關(guān)報告顯示：中國居民房產(chǎn)價值占總財產(chǎn)的比重已經(jīng)達到超高水平，房價也成為推動居民財產(chǎn)價值升值和差距擴大的重要原因。2002年至2012年間，居民總財產(chǎn)分布差距基尼系數(shù)上升了38.7%，其中45.4%是由房價上升引起的。這都說明中國房價已經(jīng)達到了相對較高的水平，房價繼續(xù)上漲將會帶來更大的風(fēng)險。

調(diào)控成果來之不易，因此，不能讓調(diào)控半途而廢，前功盡棄。堅持調(diào)控不放松能夠?qū)崿F(xiàn)“五個有利于”：一是有利于扭轉(zhuǎn)房價只漲不跌的預(yù)期，二是有利于防控房地產(chǎn)市場風(fēng)險進一步上升，三是有利于實現(xiàn)房地產(chǎn)市場“軟著陸”，避免美日斷崖式調(diào)整，四是有利于貫徹落實“房住不炒”的政策基調(diào)，加快構(gòu)建長效調(diào)控機制，五是有利于資金“脫虛向?qū)崱?，振興實體經(jīng)濟。房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長盡管仍有較大的貢獻，但鞏固調(diào)控成果的意義更為重大，必要時可以接受犧牲短期部分經(jīng)濟增長的代價。

新城控股高級副總裁歐陽捷則撰文表示，即便是地方政府有放松房地產(chǎn)調(diào)控政策的意愿，動力卻有所不足，因為政策調(diào)整可能是對城市負責(zé)，而承擔(dān)后果卻是個人。無論是誰坐在這個位置，恐怕都不會輕舉妄動的，除非樓市發(fā)生顛覆性的變化。

樓市會發(fā)生顛覆性的變化嗎？歐陽捷的答案是否定的。他認為，橫盤時代的樓市既沒有火熱的盛夏，也沒有寒冷的冬天，只剩下沒有投機投資客的春秋兩季。

首先，2018年住宅用地成交明顯增長，而且地價不低、地王不多，2019年樓市供應(yīng)充裕無憂。其次，政府雙向限價，房價不能大漲大跌，深圳市剛剛出臺的政策也明文禁止房價大幅調(diào)整，房價橫盤已是大概率事件。

既然供應(yīng)相對充足、房價相對穩(wěn)定，居民收入也在增長，觀望情緒將會逐漸消退，市場以自住型購房者為主，勢必有所回溫，成交也會逐漸放量。但樓市不會回到2017年的火爆局面，沒有炒房的投機投資，樓市趨穩(wěn)也是毋容置疑的。

歐陽捷同時認為，在一些城市，會有政策微調(diào)的可能。

在整體市場把控上，著力以下四點：加大供應(yīng)，比如，適當(dāng)放松二線城市及其都市圈城市土地指標(biāo)，緩解供求失衡的矛盾，增加成交；加碼棚改，比如，在維持房價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，繼續(xù)實施差別化的棚改貨幣化，維持基本成交量；雙向限價，比如，限制房價上漲的同時，強力限制房價跌幅，保持樓市與社會平穩(wěn)；引導(dǎo)輿情，比如，適時發(fā)出穩(wěn)定市場的信號，引導(dǎo)市場預(yù)期，穩(wěn)定房地產(chǎn)投資和銷售。

在房地產(chǎn)金融邏輯上，信貸供應(yīng)的流向與額度依然會嚴控，進入房地產(chǎn)的資金不會更多，也不會減少；債市融資僅限于歸還債務(wù)，不會增加房企現(xiàn)金流，不會讓房企有多余的資金搶地王；證券市場IPO與再融資會繼續(xù)嚴控，維持合意的房企資金松緊度；監(jiān)管目標(biāo)以房地產(chǎn)金融的穩(wěn)定，確保房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定。

對于市場最為關(guān)注的“四限”措施，歐陽捷認為可能差別化對待。

限購令可以逐步放開，可以增加客戶成交、穩(wěn)定市場。畢竟房價不漲擠出了投機投資客，市場需求已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向自住型客戶，而自住型客戶購買多套的意愿和能力均不足，限購令存在的意義逐漸消失。

限售令不宜放開，一旦投資客解套出逃，可能帶動二手市場砸盤，反而不利于穩(wěn)定市場預(yù)期。

限貸令不會放松，控制了房地產(chǎn)主要入口資金的松緊度，才能確保樓市平穩(wěn)，況且限貸令為央行統(tǒng)一政令，并非地方政府可以左右，沒有中央指令，限貸令的調(diào)整幾無可能。

限價令不能放松，“房住不炒”的核心就是控制房價上漲預(yù)期，哪怕所有政策都放開，只要控制住房價不漲或微幅上漲，就可以遏制投機投資，就能夠?qū)崿F(xiàn)房子是用來住的，就可以確保樓市大穩(wěn)。

歐陽捷表示，“大穩(wěn)小亂”已是樓市新常態(tài)，各地政府會有微調(diào)，調(diào)整動作“因城施策”、隨機應(yīng)變，只要不影響整體樓市平穩(wěn)，不造成市場預(yù)期逆轉(zhuǎn)，就不再需要宏觀政策的統(tǒng)一調(diào)整，不管是加碼還是“減灶”?？梢韵胍姡磥順鞘姓{(diào)控政策的調(diào)整沒有時機，只有方向。