王仁曾，梁華杰，葉倩婷

（華南理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院，廣州 510006）

0 引言

對(duì)公司治理問題的研究，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)控股股東可以通過發(fā)行二元股權(quán)、建立金字塔控股結(jié)構(gòu)、交叉持股、貸款擔(dān)保、內(nèi)部貸款、關(guān)聯(lián)交易等多種途徑侵占中小股東的利益[1-5]。而且在弱法治體制國家，上市公司控股股東對(duì)其控制的上市公司實(shí)施的掏空行為會(huì)更多[6]。中國資本市場是一個(gè)發(fā)展中國家的新興資本市場，很多法制建設(shè)依然有待完善，侵占行為的發(fā)生無疑會(huì)消極影響中國資本市場的發(fā)展，損害投資者利益。前人對(duì)侵占問題的度量多是以公司價(jià)值或收益率間接度量，認(rèn)為這些變量的減少是因?yàn)榭毓晒蓶|的侵占行為導(dǎo)致[1]。對(duì)侵占問題的研究多是從股權(quán)機(jī)構(gòu)角度考慮，且沒有考慮相關(guān)影響因素在金融危機(jī)時(shí)期對(duì)控股股東侵占動(dòng)機(jī)影響的差異性。

本文針對(duì)現(xiàn)有研究的空白，在如下方面對(duì)控股股東侵占行為研究作出貢獻(xiàn)：第一，參照文獻(xiàn)[7]，使用直接度量侵占動(dòng)機(jī)的方法研究監(jiān)督對(duì)侵占動(dòng)機(jī)的影響。第二，從監(jiān)督角度，引入古諾模型的思想，以公式推演方式假設(shè)監(jiān)督在金融危機(jī)背景下與侵占動(dòng)機(jī)的關(guān)系。第三，把審計(jì)單位聘用、審計(jì)意見、機(jī)構(gòu)持股和證監(jiān)會(huì)處罰作為監(jiān)督因素，研究這些因素在金融危機(jī)背景下對(duì)侵占動(dòng)機(jī)影響的差異，探尋降低侵占動(dòng)機(jī)的因素。

1 研究假設(shè)

本文引入古諾模型的思想，通過投資者和控股股東間付出的勞動(dòng)關(guān)系來討論監(jiān)督和侵占間的關(guān)系。l1代表投資者在監(jiān)督方面付出的勞動(dòng)，l2代表控股股東在侵占方面付出的勞動(dòng)。此外G(l1，l2)是l1和l2的函數(shù)，代表每一份勞動(dòng)的報(bào)酬，且有：

侵占行為會(huì)產(chǎn)生成本，且假定這種成本受環(huán)境因素e和監(jiān)督強(qiáng)度m的影響。這里需要明確e在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期會(huì)更大，反之亦然。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退，公司的經(jīng)營環(huán)境變差而且盈利能力下降，侵占難度將會(huì)增大。因?yàn)榇藭r(shí)控股股東任何的掏空行為都會(huì)進(jìn)一步惡化公司的困境，使非法行為更容易暴露在監(jiān)督底下，掏空的成本劇增。此外，監(jiān)督強(qiáng)度和投資者的勞動(dòng)投入成正比關(guān)系，所以控股股東的侵占行為在高強(qiáng)度的監(jiān)督下會(huì)變得困難，這也意味著m與Cu間也存在關(guān)系。基于以上分析，本文假設(shè)：

而且經(jīng)濟(jì)環(huán)境的衰退將會(huì)加大掏空行為暴露的風(fēng)險(xiǎn)，即成功掏空概率會(huì)因經(jīng)濟(jì)環(huán)境的衰退而下降，所以有：

此外，除了報(bào)酬函數(shù)，還可以得到收益函數(shù)：

對(duì)l2求一階導(dǎo)數(shù)且取極值，得：

并且C2=putCu，整理式（7）得：

為了確定監(jiān)督強(qiáng)度和侵占動(dòng)機(jī)間的關(guān)系，需要定義m和l2間的關(guān)系。式（8）中對(duì)m求一階導(dǎo)數(shù)，可以得到：

式（9）意味著更大強(qiáng)度的監(jiān)督將會(huì)迫使控股股東掏空勞動(dòng)投入的減少，據(jù)此本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司控股股東侵占動(dòng)機(jī)隨著監(jiān)督加強(qiáng)而減少。

接著，進(jìn)一步考慮經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)是否對(duì)l2和m間的關(guān)系產(chǎn)生影響，是減弱了侵占動(dòng)機(jī)還是加強(qiáng)了侵占動(dòng)機(jī)。對(duì)式（9）求偏導(dǎo)數(shù)得：

這個(gè)結(jié)果意味著當(dāng)e變小，監(jiān)督強(qiáng)度和侵占動(dòng)機(jī)之間的敏感度會(huì)增加。

假設(shè)2：當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退，監(jiān)督的加強(qiáng)對(duì)侵占動(dòng)機(jī)的抑制作用更明顯。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選取

（1）被解釋變量

本文綜合前人研究經(jīng)驗(yàn)，參照Liang和Wang（2017）[7]的方法，從關(guān)聯(lián)交易角度，使用上市公司資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表項(xiàng)目間的差額衡量侵占動(dòng)機(jī)：

因?yàn)樵谀壳氨O(jiān)管水平下，控股股東侵占具體數(shù)額不可直接觀察，領(lǐng)域內(nèi)的研究者都在為此做出努力。本文引入一個(gè)二元變量TUNN反映控股股東是否對(duì)上市公司實(shí)施侵占行為。當(dāng)上市公司遭受控股股東的侵占行為并且使得Tunneling為正時(shí)，TUNN取值為1，否則為0。

（2）解釋變量

上市公司聘請(qǐng)的外部審計(jì)機(jī)構(gòu)在為投資者提供信息披露方面發(fā)揮重要作用，因而具有監(jiān)督作用。Gul等（2010）[8]指出在投資者保護(hù)體系差的國家，聘用高信譽(yù)審計(jì)單位的上市公司被認(rèn)為可提供更可靠的公司數(shù)據(jù)信息。本文定義一個(gè)二元變量AUDITUNI來代表當(dāng)上市公司的會(huì)計(jì)信息是由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)時(shí)為1，否則為0。

此外，審計(jì)單位根據(jù)上市公司的真實(shí)經(jīng)營狀況對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表出具審計(jì)意見，因而與侵占動(dòng)機(jī)必定存在相生關(guān)系。本文使用一個(gè)二元變量AUDITATT來代表審計(jì)單位出具的意見。并且審計(jì)意見在2003年后一共有六種類型，分別是：①標(biāo)準(zhǔn)無保留意見；②無保留意見加事項(xiàng)段；③保留意見；④保留意見加事項(xiàng)段；⑤否定意見；⑥無法發(fā)表意見。本文定義當(dāng)審計(jì)意見為非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見時(shí)AUDITATT為1，否則為0。

先前的學(xué)者認(rèn)為國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高將對(duì)公司價(jià)值和經(jīng)營表現(xiàn)有正向作用[9]。第三方投資機(jī)構(gòu)因追逐投資收益而監(jiān)督上市公司的經(jīng)營表現(xiàn)，侵占成本在第三方投資機(jī)構(gòu)存在的情況下將會(huì)大大提高。這里使用FUNDS和QFII來描述本文要檢驗(yàn)的問題。他們分別代表國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和國外機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。

中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)作為具有法律效力的機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)監(jiān)督資本市場控股股東的行為。一些控股股東的非法行為受到了來自中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)的處罰，在年報(bào)中會(huì)被記載為批評(píng)、警告、譴責(zé)、罰款、沒收非法所得、取消營業(yè)許可（責(zé)令關(guān)閉）、市場禁入和其他處罰措施。而這些處罰是觸犯了金融市場監(jiān)管者確認(rèn)的一項(xiàng)或多項(xiàng)不合法行為，如虛列資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、披露不實(shí)、違規(guī)擔(dān)保等。本文定義一個(gè)虛擬變量FINE來代表這些非法行為，當(dāng)上市公司被確認(rèn)犯了以上行為并且被中國證券監(jiān)督委員會(huì)處罰時(shí)FINE取值為1，否則為0。

最后，本文也關(guān)注經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)對(duì)控股股東策略的影響。考慮到中國政府在2008—2010年為了刺激經(jīng)濟(jì)增長實(shí)施了4萬億投資計(jì)劃，本文定義2005—2007年為經(jīng)濟(jì)繁榮期，并且它是基組。而2008—2010年是危機(jī)時(shí)期，定義為EXTREME。2011—2017年則是后危機(jī)時(shí)期，定義為POSTEX。

（3）控制變量

對(duì)于股權(quán)集中度：OWNERSHIP代表控股股東的持股比例。WEDGE度量投票權(quán)超出現(xiàn)金流量權(quán)的差額。HERFINDAHL是上市公司前十大股東持股比例的平方和。

對(duì)于公司治理機(jī)制：當(dāng)執(zhí)行董事和經(jīng)理為同一人的時(shí)候，本文定義DUAL為1，否則為0。此外，使用PROPORTION來代表獨(dú)立董事在董事會(huì)所占的比例減去1/3的值。

ROE代表上市公司股權(quán)收益率，反映上市公司的增長能力。CASHTODEBT是年度現(xiàn)金流除以年度負(fù)債，反映上市公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。DARATIO代表資產(chǎn)負(fù)債率。LASSET代表上市公司賬面資產(chǎn)的對(duì)數(shù)形式，反映公司資產(chǎn)規(guī)模。最后，本文也控制行業(yè)啞變量。

2.2 數(shù)據(jù)說明

本文所使用公司層面數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（China Stock Market&Accounting Research Database，CSMAR）、上海證券交易所和深圳證券交易所上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)庫。此外，本文把銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)上市公司排除在外，因?yàn)檫@些公司有著不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。樣本中的所有公司都有完整的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表，并且可以追溯到他們的控股股東。在經(jīng)過以上調(diào)整后，本文樣本是一個(gè)混合截面數(shù)據(jù)集，涵蓋2005—2017年間3421家上市公司共25853個(gè)觀察值。

表1 樣本的基本統(tǒng)計(jì)信息

表1列示了定量變量和虛擬變量的統(tǒng)計(jì)信息。值得指出的是，F(xiàn)UNDS和QFII中位數(shù)分別是1.69%和0%，表明上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例總體來說不高。并且FUNDS和QFII的最小值都是0%，說明機(jī)構(gòu)投資者有他們自身的投資偏好，對(duì)于一些風(fēng)險(xiǎn)較高前景黯淡的上市公司，他們不會(huì)投資。此外，WEDGE的最小值是0，原因是控股股東對(duì)上市公司的直接控制，并沒有造成投票權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)之間出現(xiàn)差額。統(tǒng)計(jì)顯示PROPORTION的最小值是-24.67%，說明還是有上市公司在特定的年份沒有滿足要求。

2.3 模型設(shè)定

本文使用邏輯回歸模型（Logit模型）來檢驗(yàn)監(jiān)督強(qiáng)度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)對(duì)侵占行為的影響。式（12）表示的是監(jiān)督強(qiáng)度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)對(duì)侵占行為的影響：

3 實(shí)證分析

3.1 多元回歸分析

表2展示了監(jiān)督強(qiáng)度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)對(duì)侵占動(dòng)機(jī)的影響。EXTREME和POSTEX的系數(shù)都為負(fù)，并且都在1%的水平上顯著。這種負(fù)系數(shù)表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退，上市公司經(jīng)營環(huán)境惡化，控股股東的非法侵占行為將會(huì)更加容易暴露在公眾視野，所以控股股東的侵占動(dòng)機(jī)下降，而Liang和Wang（2017）[7]認(rèn)為支持動(dòng)機(jī)在危機(jī)時(shí)期和后危機(jī)時(shí)期將會(huì)上升。

表2 監(jiān)督和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)對(duì)侵占行為影響的回歸結(jié)果

不同審計(jì)單位在經(jīng)濟(jì)繁榮期和經(jīng)濟(jì)衰退期對(duì)控股股東策略影響的結(jié)果展示在第一列。Cheung等（2006）[3]指出低信譽(yù)審計(jì)單位會(huì)增加上市公司關(guān)聯(lián)交易的可能性，Gul等（2010）[8]認(rèn)為聘用四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)確保上市公司年報(bào)的可靠性和可信性發(fā)揮重要作用。與他們的研究相似，本文也發(fā)現(xiàn)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的聘用與控股股東侵占動(dòng)機(jī)成反比關(guān)系。但是結(jié)果顯示在危機(jī)時(shí)期和后危機(jī)時(shí)期單是審計(jì)單位的聘用并不能制止侵占行為的發(fā)生。

表2第二列中，AUDITATT的系數(shù)顯示其和侵占動(dòng)機(jī)正相關(guān)，這也意味著審計(jì)師所出具的負(fù)面審計(jì)意見確實(shí)能偵測到上市公司控股股東的侵占行為。而兩項(xiàng)交叉乘積項(xiàng)的系數(shù)分別是-1.329和-1.7527，并且在1%水平上顯著。這種與侵占動(dòng)機(jī)成反向的關(guān)系表明被出具負(fù)面審計(jì)意見的上市公司控股股東在金融危機(jī)期間傾向于減少侵占動(dòng)機(jī)，以幫助上市公司渡過難關(guān)。這些發(fā)現(xiàn)與上文假設(shè)1和假設(shè)2一致，即監(jiān)督可以減少控股股東的侵占動(dòng)機(jī)，并且在危機(jī)期間控股股東的侵占動(dòng)機(jī)受監(jiān)督強(qiáng)度的影響更大。

此外，控股股東侵占行為和公司價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而機(jī)構(gòu)投資者被證實(shí)對(duì)公司經(jīng)營表現(xiàn)有良好的正向作用，能為上市公司帶來更高的公司價(jià)值[9]。在第三列和第四列，F(xiàn)UNDS和QFII的系數(shù)說明他們和控股股東的侵占動(dòng)機(jī)都成反比例關(guān)系，并且在1%水平上顯著。但同時(shí)也存在一個(gè)問題是機(jī)構(gòu)投資者所持股權(quán)畢竟占比不高，他們?cè)诮鹑谖C(jī)期間并不能擔(dān)任監(jiān)督控股股東侵占行為的角色。

最后，市場管理者也會(huì)對(duì)他們發(fā)現(xiàn)的非法行為做出處罰以制止控股股東的掏空行為。在表2第五列中，F(xiàn)INE的系數(shù)為正并且在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明被市場監(jiān)管者偵測到非法行為的上市公司確實(shí)遭到了掠奪效應(yīng)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境衰退時(shí)，控股股東的掠奪效應(yīng)明顯減少，這些發(fā)現(xiàn)與上文假設(shè)1和假設(shè)2一致。

3.2 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

對(duì)于審計(jì)單位的聘任，本文從中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)發(fā)布的2010—2017年排行榜上選取了平均排名前11位會(huì)計(jì)師事務(wù)所中10家具有代表性的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，然后選取除四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所外的六大會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為替代指標(biāo)。對(duì)于機(jī)構(gòu)持股，本文使用第二至十大股東持股替換。

結(jié)果顯示六大會(huì)計(jì)師事務(wù)所變量與侵占動(dòng)機(jī)非顯著負(fù)相關(guān)，且其與經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的交叉乘積項(xiàng)的系數(shù)顯示與侵占動(dòng)機(jī)正相關(guān)，表明單單聘用六大會(huì)計(jì)師事務(wù)所也不是阻止控股股東侵占動(dòng)機(jī)的辦法，與實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論一致。而第二至十大股東持股與控股股東侵占動(dòng)機(jī)負(fù)相關(guān)，但是在危機(jī)時(shí)期和后危機(jī)時(shí)期對(duì)控股股東侵占動(dòng)機(jī)也不能起抑制作用。與機(jī)構(gòu)持股一樣，這可能與資本市場上第二至十大股東持股比例總體上遠(yuǎn)小于控股股東有關(guān)。

4 結(jié)論

本文使用2005—2017年中國資本市場上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境沖擊下，監(jiān)督對(duì)控股股東侵占行為的影響。通過使用一系列變量衡量監(jiān)督因素，發(fā)現(xiàn)所使用的變量在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中對(duì)控股股東的策略有不同影響。

機(jī)構(gòu)投資者由于目前持股比例相對(duì)較低，在抑制控股股東侵占動(dòng)機(jī)方面作用有限。審計(jì)單位和法治機(jī)構(gòu)的監(jiān)督在抑制控股股東侵占行為中發(fā)揮重要作用?？毓晒蓶|的侵占行為受制于所聘用的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和他們出具的審計(jì)意見。聘用四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所可以在一定程度上抑制侵占行為，而所有會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見可以偵測到上市公司控股股東的侵占行為。此外，那些受到市場監(jiān)管者處罰的上市公司毫無疑問都被證實(shí)有非法轉(zhuǎn)移和占用上市公司資產(chǎn)的行為。表明證監(jiān)會(huì)處罰確實(shí)在打擊非法行為，維護(hù)市場公平方面發(fā)揮重要作用。最后，本文發(fā)現(xiàn)被證監(jiān)會(huì)處罰或者被審計(jì)單位出具負(fù)面審計(jì)意見的上市公司的控股股東會(huì)在金融危機(jī)時(shí)期選擇降低侵占動(dòng)機(jī)。說明證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司不法行為的處罰和審計(jì)單位敢于對(duì)問題報(bào)表出具的負(fù)面審計(jì)意見，可以切實(shí)保護(hù)中小股東利益，維護(hù)資本市場的健康發(fā)展。