潘敏 荊陽

今年以來，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“去杠桿”進程的推進，“結(jié)構(gòu)性去杠桿”成為去杠桿工作的主要思路。按照中央的要求，結(jié)構(gòu)性去杠桿的重點是地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)，這既符合當(dāng)前我國經(jīng)濟各部門高杠桿分布的特征，也是社會各界的共識。但去年以來，隨著我國家庭部門杠桿率的快速攀升，家庭部門加杠桿也成為關(guān)注的焦點之一。在結(jié)構(gòu)性去杠桿的過程中，對于家庭部門應(yīng)該去杠桿還是加杠桿這一問題存在著較大分歧。一種觀點認為，盡管2017年底我國家庭部門杠桿率已達48.4%，但相較于主要經(jīng)濟體61.2%的平均水平尚有加杠桿的空間。而且，在當(dāng)前推動經(jīng)濟由傳統(tǒng)的投資和外需拉動的增長向以消費為主的內(nèi)需拉動的增長轉(zhuǎn)型過程中，家庭加杠桿有利于擴大消費，促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。同時，從結(jié)構(gòu)性去杠桿的角度來看，家庭部門加杠桿有利于降低儲蓄，從而有利于降低企業(yè)和其他部門的杠桿。另一種觀點認為，中國家庭杠桿的形成、結(jié)構(gòu)及變化有其特殊性，不能以發(fā)達經(jīng)濟體的杠桿率作為標準來評估其高低，判斷部門杠桿率合理與否不在其杠桿水平，關(guān)鍵在于其上升的速度和結(jié)構(gòu)。由于近年來我國居民部門杠桿率上升速度較快，且城鄉(xiāng)及區(qū)域之間存在較大差異，所以，中國居民杠桿率已超過正常水平，加杠桿對消費的刺激作用有限，且存在較大風(fēng)險。兩種觀點各有道理，但政策含義卻截然不同。因此，有必要結(jié)合中國實際，客觀把握我國家庭部門杠桿率的變化趨勢及其影響，明確家庭部門去杠桿的宏觀政策取向。

中國家庭部門杠桿率呈上升趨勢

家庭部門杠桿率的形成及變化受多種因素的影響，比如經(jīng)濟發(fā)展水平（包括人均收入水平）、城市化進程、金融深化程度、居民消費的時間偏好等。其中，從家庭負債作為一種金融活動的角度來看，金融深化程度、城市化進程及居民消費的時間偏好將對家庭杠桿率的變化產(chǎn)生主要影響。首先，金融體系越完善、金融市場越發(fā)達、金融深化程度越高，居民家庭利用負債來進行跨期資源配置、平滑終身消費的可能性和便利性就越大，從而居民家庭的杠桿率也就越高。其次，從居民負債的目的來看，大多是用于住房和其他耐用消費品消費。隨著城市化進程的推進，居民對于住房和耐用消費品的需求增加，負債的動機也會增強。最后，雖然居民消費的時間偏好會受到年齡、文化、習(xí)俗等因素的影響，但也會受到收入水平和社會保障體系的影響。收入水平的提升和社會保障體系的完善會提升居民在跨期消費中對當(dāng)前消費的偏好。正因為居民杠桿率的變化受到上述幾方面的影響較大，我們可以看到，發(fā)達經(jīng)濟體居民杠桿率的平均水平（61.2%）普遍高于新興經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體的居民杠桿率的平均水平（39.8%）。

近10年來，隨著金融改革和金融開放的深化以及區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展、新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的推進，我國的金融深化率（M2/GDP）也由2008年的1.51上升至2017年的2.04，城鎮(zhèn)化率由2008年的45.68%上升至2017年底的58.52%。在此背景下，家庭杠桿率也由2008年的17.9%上升至2017年的48.4%。在未來一段時期內(nèi)，隨著金融改革和金融開放的不斷擴大，金融深化的程度會進一步提升。同時，隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略和新型城鎮(zhèn)化的推進，城市化率將進一步提高，居民收入水平也將逐步增加。因此，我國居民杠桿率呈逐步上升的趨勢，若政策取向鼓勵居民家庭加杠桿，就會加快我國居民家庭杠桿提升的速度。

家庭部門杠桿率快速上升的影響

理論上，短期內(nèi)，家庭負債對消費具有正向的刺激作用。一方面，家庭負債緩解了當(dāng)期預(yù)算約束，有利于增加消費；另一方面，負債也有可能通過增加家庭收入和資產(chǎn)（如房產(chǎn)）價值對消費產(chǎn)生間接影響，從而產(chǎn)生收入消費效應(yīng)和財富消費效應(yīng)。但從長期來看，負債導(dǎo)致的償債壓力和再融資能力的約束也會對居民的消費產(chǎn)生負面影響。因此，負債對消費的影響具有正負兩方面的作用。在某一時期，負債對一國消費的具體影響取決于居民家庭的收入水平、償債壓力和債務(wù)容忍程度等因素。如果居民家庭的收入水平低，償債壓力大，對債務(wù)存在厭惡情緒，則家庭負債的上升對消費的刺激作用不具持久性，反而會導(dǎo)致消費水平的下降。近年來，我國家庭債務(wù)的主要構(gòu)成部分是房貸，城市居民家庭的杠桿率高于農(nóng)村居民家庭且償債壓力較大。在此情況下，居民家庭加杠桿只會抑制其進一步消費的能力，從而降低全社會的消費水平。

利用金融市場的跨期和跨部門資源配置功能，在確保償債能力的前提下，家庭和企業(yè)合理負債不僅有利于家庭平滑終身消費，優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)家庭終身效用和企業(yè)價值最大化，而且有助于全社會資源的合理配置。但如果不考慮未來的收入和盈利能力，或金融機構(gòu)不顧及風(fēng)險過度發(fā)放貸款，導(dǎo)致家庭和企業(yè)過度負債，則會透支家庭和企業(yè)未來的消費和生產(chǎn)能力，并導(dǎo)致社會資源配置的扭曲。從理論上看，無論是企業(yè)部門還是家庭部門，過高的杠桿都不具有可持續(xù)性。2009年以來，我國居民家庭杠桿率呈現(xiàn)快速上升的趨勢，在當(dāng)前黨和政府將守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險作為宏觀調(diào)控三大攻堅戰(zhàn)之一的情況下，應(yīng)高度警惕家庭部門杠桿快速上升的潛在風(fēng)險。

通過增加家庭收入和財富水平降低杠桿率

前述表明，當(dāng)前鼓勵家庭部門加杠桿并不可取。雖然在實體經(jīng)濟面臨投資和出口下滑沖擊的情況下，要穩(wěn)增長，也必須穩(wěn)消費，但穩(wěn)消費的關(guān)鍵不在于加杠桿，而在于增加居民的可支配收入和財富水平。要增加居民可支配收入，就需要增加就業(yè)和降低居民家庭承擔(dān)的各種稅負。要增加居民財富水平，則需要加快推進資本市場的發(fā)展和金融市場的改革開放，為家庭提供更多的投資渠道。家庭收入和財富水平的增加，能夠降低其杠桿水平，從而緩解杠桿率快速上升的趨勢，降低由家庭杠桿率過快上升引發(fā)潛在風(fēng)險的概率。