莊玉石

關鍵詞：境外資本 財務指標 偏好研究

一、引言

自2018年年底，境外資本加速流入A股，許多學者從定性的角度對境外資本對A股的配置結果展開研究，并得出境外資本主要傾向于投資價值股和大市值股，本文從定量財務指標的角度集中研究了境外資本對中國A股的配置偏好，得出的結果與定性研究的結果相反。

二、文獻綜述

許多學者曾研究境外資本對我國股票市場的影響及投資偏好。董周箐（2018）集中研究了國際資本流動對我國A股的影響，并提出以QFII和RQFII為主要代表的境外資本流入對我國資本市場健康發(fā)展起重要作用，認為境外資本主要投資于價值股。張根明（2019）認為境外機構投資者投資風格穩(wěn)健，注重長期回報，主要青睞于業(yè)績較好的上市公司。Yang-Cheng Lu等（2012）通過研究發(fā)現，外國機構投資者在投資我國臺灣股票市場時，集中持有大型上市公司股票，并促進了當地市場對該類型股票的投資認可。金宰賢（Kim，Jae-Hyun）（2014）研究了外國機構投資者在2003-2012年對韓國股票市場的投資，認為外國機構投資者傾向于投資公司績效及業(yè)績比較好的公司，并以主要持倉規(guī)模較大、財務杠桿比率較低、現金流充分和股息支付率較高的上市公司，并在持倉后對公司治理施加影響，在持股比例不超過50%時為提升了韓國上市公司的治理水平。周玉清（2018）主要研究了香港投資者對大陸A股的投資持股情況，認為境外投資者在投資大陸A股時，主要投資于經營穩(wěn)定、業(yè)績優(yōu)良、資產質量好、財務風險低的各行業(yè)龍頭股，他從成交金額的大小進行排序，得出成交額前10的公司在凈資產收益率、營業(yè)利潤、主營業(yè)務收入增長率、市凈率等方面均高于成交額后10的公司。張超（2019）雖沒有研究境外資本對中國A股的配置，但他認為運用價值投資理念配置中國A股是有效的，他以P/B、P/S、P/E為價值投資標準從A股消費板塊篩選出了相關股票并展開回歸分析，證明了這些價值股可以跑贏同期滬深300指數。

從以上研究成果可以看出：第一，以中長期資產配置為目的的境外資本流入對我國A股產生積極影響，有學者認為效果不顯著確可促進投資標的的價值發(fā)現，也有學者認為外資的流入會對集中配置的股票產生較大影響;第二，境外資本在全球進行資產配合和標的選擇時，主要傾向于市值較大、經營穩(wěn)健、市盈率低的價值股并傾向于中長期持有并對公司治理施加正面影響;第三，境外資本在投資中國A股時，進行標的選擇的投資邏輯同全球市場基本一致。

許多學者提出外國資本在選擇國外股票投資標的時特別青睞以P/E、P/B和P/S等為評價指標的價值股，但本文覺得以上分析存在不足：一是這些評價指標依賴上市公司股票價格的變化，所以很難從定量的角度進行分析，因此類似的研究主要依靠定性研究;二是以價格作為分子去評判這些股票時，當股票價格升高時相應指標也隨之變大，部分價值股的估值提升將使其偏離價值股范疇，機構應隨之拋售相關股票，這與目前境外資本對中國A股的中長期戰(zhàn)略性配置實情不符;三是以往研究選擇的數據基本集中于2018年以前，同最新境外資本的資產配置策略可能存在差異。自2019年年初，境外資本大幅涌入我國A股，本文以定量方法、從財務數據分析的角度研究2019年境外資本對我國A股市場的配置偏好，嘗試尋找出境外資本選擇標的的定量化邏輯，并以該邏輯為基礎從所有A股中篩選出符合境外資本投資青睞原則但尚未進行投入的A股上市公司。

三、研究方法

本文首先梳理了截至2019年3月境外資本持有的所有中國A股股票（目前境外資本持有中國A股有兩種方式，一種是通過QFII和RQFII持有，另一種是通過滬港通、深港通和倫港通持有，本文以QFII和RQFII的統(tǒng)計數據作為分析依據），并按持有市值從大到小進行排序，篩選出持有市值超過20億元人民幣的股票，共計篩選出23只個股。隨后針對該23只股票近三年的資產負債表、利潤表和現金流量表選取部分指標進行定量分析，尋找之間的共同點，以財務報表分析來研究外資對A股的配置偏好，最后總結出偏好指標及數值范圍。

四、境外資金對中國A股的投資偏好分析

（一）前提假設

（1）因為通過滬港通、深港通和倫港通持有中國A股股票的數據變動較大且較難得出，因此用QFII和RQFII代表境外資本對中國A股的投資偏好。

（2）本文用變異系數衡量指標的離散程度，并認為讓離散程度越大，說明境外資本對該項指標不敏感，離散程度越小，說明境外資本越重視該項指標，并認為該項指標是境外資本投資中國A股的偏好指標。在查閱其他學者研究資料時，尚未發(fā)現有用變異系數數值進行財務報表數據偏好性評價的定量研究，因此在本文設定步長為0.4，變異系數小于O.4代表十分偏好（用“五角星”標識），介于0.4-0.8期間代表比較偏好（用“旗子”標識），0.8-1.2代表基本不關注（用“！”標識），1.2以上代表不關注（用“×”標識）。

（3）假設中國A股的每項財務指標服從正態(tài)分布。

（二）境外資本集中持有股票的市值分析

表1給出了截至2019年3月31日，QFII和RQFII合計持有的中國A股流通市值超過20億元人民幣的股票明細。

（三）境外資本集中持有股票的行業(yè)分析和價值分析

部分學者和研究員曾指出境外資本傾向于投資價值股和大市值股票，在行業(yè)上喜歡追逐消費板塊。從表1可以看出，境外資本持有的代表消費板塊的白酒和白色家電股票僅有5只，并非只鐘愛消費板塊，其投資范圍涵蓋了醫(yī)藥、金融、基建等18個板塊。一般情況下，我們認為市盈率、市賬率和市銷率較低的股票為價值股，但從實際持倉結果看，價值股并沒有受到境外資本的獨家青睞，以市盈率為例，最低的市盈率為海螺水泥6.79倍，最高的為匯頂科技達到106.99倍。表2匯總了市盈率、市銷率、市賬率、總市值的均值、標準差和變異系數。從表2中可知，四個指標的離散程度均較大。從以上樣本中可推出，境外資本并非鐘愛價值股和大市值的股票，而是另有一套投資邏輯。

（四）境外資本集中持有股票的財務數據分析

進行財務數據分析時，本文用WACC資金成本代表經營壓力，用EPS每股收益、ROE凈資產收益率、ROA總資產收益率、營業(yè)利潤率、凈利率代表盈利能力，用經營活動產生的現金流量凈額/營業(yè)收入代表現金回收能力，用權益乘數代表杠桿水平，用流動資產/總資產、現金比率代表公司流動性水平，用應收賬款周轉天數、存貨周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率代表公司經營效率，用近三年（2016-2018年）的凈利潤復合增長率和營業(yè)收入復合增長率代表公司成長能力，用近三年（2016-2018年）股利支付率和公司自上市起的累計派息次數代表分紅派息能力，以上財務指標基本可以對目標標的進行全方位分析評價。本文用以上指標進行財務分析，將23家公司的相應數據填入表3中。同時，為剔除季度間的周期浮動誤差、提高樣本分析的顯著性水平，一是對于比率指標使用2018年年末數據，對于增長率類的指標使用近三年復合增長率，二是在計算指標時，剔除數據異常的極值。鑒于我們研究的23家中國A股上市公司所處行業(yè)、規(guī)模均不相同，因此，采用相對值來分析各公司的財務數據，通過變異系數來進行顯著性分析，如果變異系數小，說明樣本中該指標標準差對均值的比值小，從而推斷出境外資本更傾向與該指標，如果變異系數大，說明該指標并非境外資本重點關注的指標。具體結果見表3。

根據設定的前提假設和表3分析結果，境外資本十分偏好加權平均資本成本和流動資產/總資產，比較偏好累計派息次數、凈資產收益率、流動資產周轉次數、權益乘數、營業(yè)收入復合增長率、2017年度股利支付率、總資產周轉率、2016年度股利支付率、凈利潤復合增長率、2018年度股利支付率、總資產報酬率ROA、凈利潤/營業(yè)總收入、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、應收賬款周轉天數，基本不關注每股收益EPS和現金比率，不關注存貨周轉率和經營活動產生的現金流量凈額/營業(yè)收入，具體見表4。

（五）根據外資財務指標偏好確定篩選標準

從財務分析的角度，財務指標保持在比較適中的數值為優(yōu)。以WACC為例，WACC過高表明企業(yè)使用外部資金的成本越高，對企業(yè)的長遠發(fā)展不利;同樣，WACC過低表明企業(yè)沒有充分利用內外部資金，降低了運營效率，同樣對企業(yè)不利。因此，如果想利用以上標準確定合理數值區(qū)間，可以利用均值±假定系數×標準差的形式確定，這里比較難的就是確定假定系數，本文研究時使用變異系數來代替假定系數，這樣境外資本越偏好的指標其浮動范圍越小，越不關注的指標其浮動范圍越大，也符合其投資邏輯，這里只計算境外資本十分偏好和比較偏好的指標，具體見表5。

根據以上偏好指標，我們可以從全部A股中篩選其他符合條件的標的公司，根據篩選結果，如果只關注十分偏好指標，可以篩選出13家上市公司，如果兼顧比較偏好指標，則沒有合適標的。根據對這13家公司進行逐一分析，13家公司均屬于小市值股，短期內沒有外資大幅流入的跡象，因此，基于財務指標的量化分析未必適用。

（六）本文的研究不足

（1）本文研究偏向量化研究，沒有考慮行業(yè)發(fā)展前景等主觀因素。

（2）本文選定的樣本數據為QFII和RQFII持股總額，未必能夠完整反正境外資本對中國A股的偏好。

（3）本文的樣本數據為持有市值超過20億元人民幣的中國A股，樣本數據的合理性有待進一步考證。

（4）本文選定指標上下限區(qū)間的假定系數為變異系數，雖然邏輯上一致，但并沒有科學依據。

五、結論

從本文的研究結果可得出，作為中長期資產配置的境外資本在選擇中國A股時，并非青睞于價值股和大市值股票，從財務指標分析的角度，境外資本十分偏好加權平均資本成本和流動資產/總資產，比較偏好累計派息次數、凈資產收益率、流動資產周轉次數、權益乘數、營業(yè)收入復合增長率、近三年股利支付率、總資產周轉率、凈利潤復合增長率、總資產報酬率ROA、凈利潤/營業(yè)總收入、營業(yè)利潤/營業(yè)總收入、應收賬款周轉天數，基本不關注每股收益EPS和現金比率，不關注存貨周轉率和經營活動產生的現金流量凈額/營業(yè)收入。