崔小龍

當前經濟復蘇動力顯露端倪，經濟增長大概率處在從衰退向復蘇轉變的階段，或者已經在弱復蘇的進程中。

貨幣中性、信用寬松和財政擴張將是未來政策的主線。

市場信用主線不變，利率中樞的下行動能從無風險品種向信用品種傳導。

短期債券市場行情或先抑后揚。長期因素不支持無風險利率中樞大幅上行，市場出現系統(tǒng)性風險的概率較小。

2019年初，市場沉寂在美聯儲2018年連續(xù)4次加息的重壓下，背負著歐日央行退出量化寬松（QE）且暗示加息的不可承受之重，脆弱的情緒還飽受特朗普貿易保護的摧殘。然而，我國政府審時度勢，果斷推出逆周期調控政策，減稅、赤字等財政擴張大幅前移，社融數據放量企穩(wěn)，市場信心得到重塑。隨后，美聯儲3次超預期降息接踵而至，歐日央行擴表，負利率繼續(xù)蔓延，中美貿易摩擦也在反復中趨緩，以時間換空間。市場風險偏好持續(xù)升溫，經濟復蘇動力在蓄勢并增強。

經濟復蘇動力顯露端倪

（一）生產端有復蘇端倪，但力度較弱

不管是投資端還是需求端數據，都顯示經濟疲軟，增長下行壓力在持續(xù)。不過，從生產端來看，2019年2月，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值累計增速1見底（見圖1）。雖然受到中美貿易摩擦影響，工業(yè)生產累計增速明顯回撤，但受逆周期政策托底支撐，8—10月連續(xù)3個月保持在5.6%的水平。隨著企業(yè)利潤增速的改善，以及補庫存需求漸近，生產復蘇或者說再復蘇的局面或將打開。

（二）居民收入拐點疊加工業(yè)企業(yè)利潤拐點，為GDP復蘇提供動力

從GDP生產法的計算邏輯出發(fā)，GDP增加值由勞動者報酬、生產稅凈額、固定資產折舊和營業(yè)盈余等組成。固定資產折舊數據變化幅度相對有限，在減稅降費背景下生產稅凈額的貢獻率邊際降低，那么，對經濟增長的分析，可以簡化為從居民收入、企業(yè)利潤和收入入手，亦即從供給角度看消費和私人投資等核心驅動變量的變化。

在居民收入方面，居民可支配收入增速已在2018年底見底（見圖2），受個稅優(yōu)惠政策影響，呈現較好的回升局面。2019年三季度出現增速下降主要是受減稅效應邊際遞減影響。

在企業(yè)利潤和收入方面，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速領先利潤增速約5個月，并已于2018年9月見底（見圖3）。企業(yè)盈利回升的原因，一是供給側改革深化，上游原材料價格下降明顯，切實降低了企業(yè)的經營成本;二是企業(yè)減稅降費起到進一步助力的作用。企業(yè)營收回升說明社會需求在回暖，而對比利潤與收入增速，利潤回升的速度略快于營收，說明企業(yè)資產負債結構在修復，不過修復的速度相對較慢。

通脹中樞整體抬升

2019年10月CPI同比增長3.8%，非洲豬瘟影響正式從幕后走向臺前，短期內將繼續(xù)推高CPI，預計在2020年1月春節(jié)期間見頂的概率較大（見圖4）。PPI方面，國內外需求仍顯不足，拖累工業(yè)產品價格，但10月降幅基本已觸底，后續(xù)翹尾因素影響大幅減弱，降幅將明顯收窄，預計在2019年底或2020年1月轉正。

雖然CPI將大概率創(chuàng)近年來新高，甚至不排除超預期的可能，但當前社會總需求依然不足，我國政府也在進行有針對性、多角度、多層次的供應管理，CPI持續(xù)上漲的動力并不足。同時，PPI目前僅是有轉正預期，后續(xù)仍可能跌入負值區(qū)間。因此整體通脹水平會短期沖高，但因多空因素復雜交織，不具備持續(xù)大幅上漲的條件，沖高后將呈現回落態(tài)勢。

短期名義GDP增速底部基本出現

自2016年以來，經濟呈現出名義GDP增速“拽著”實際GDP增速有節(jié)奏下行的態(tài)勢，實際GDP增長中樞從6.7%～6.9%逐步下降至6.0%附近。期間國內政策體現出較強的定力，逆周期調控政策“只托不舉”，這其中不僅包含了對潛在增長中樞下移的關注，也有對整體通脹水平企穩(wěn)回升的考慮。雖然2019年三季度名義GDP增速下行，加大了市場對經濟周期底部判斷的分歧，但筆者認為，短期內經濟基本已經見底。

從政府工作目標來看，2020年要實現GDP比2010年翻一番。2010—2018年，實際GDP累計增長達177.63%;若預測2019年實際GDP同比增長6.1%，即2010—2019年累計增長188.47%，則2020年實際GDP需要實現6.12%的同比增長2。

如前所述，居民收入與企業(yè)盈利提前見底、增速回升，增加復蘇動力。同時，GDP平減指數在三季度見底的確定性較大，名義GDP增速在三季度探底回升的概率持續(xù)增加，且再次掉頭向下的可能性不大。

有觀點認為國內經濟進入滯漲階段，對此筆者并不認同。從庫存角度看，庫存周期是經濟增長周期較好的滯后驗證指標，滯后經濟約兩個季度。當前產成品庫存基本處于歷史底部，繼續(xù)向下探底的空間非常有限。因此，經濟增長大概率已經處在從衰退向復蘇轉變的階段，或者已經處在弱復蘇的進程中。

貨幣政策側重價格型調控? 結構性寬松空間可期

從當前經濟運行情況來看，數量型貨幣調控放量的必要性不大，至多是維持中性偏寬松的局面。而且從債務角度來看，杠桿率并不低，擴張政策受到制約。因此筆者預期，貨幣中性、信用寬松和財政擴張將是未來政策的主線，結構性寬松的政策空間值得期待。

（一）數量型貨幣調控讓位于價格型調控

自2018年四季度以來，M2增速和社會融資規(guī)模存量增速分別保持在8.5%和10%～11%的水平。從貨幣總量來看，邊際上是收緊的，因此對當前的貨幣供給與債務增速基本可以解釋為“相匹配的區(qū)間上限”，數量型貨幣調控趨于寬松的必要性不大。

在貨幣供給保持增長、社融規(guī)模存量增速維持穩(wěn)定、企業(yè)盈利增速出現回暖的情況下，M1并未顯著回升，即企業(yè)的現金流回款尚未顯著改善，對此的主要解釋應是社融成本較高。相應地，貸款利率尤其是最能體現支持實體經濟情況的一般貸款利率，其水平處于近幾年較高的位置（見圖5）。貨幣總量寬松所推動的利率下行，主要體現在短期票據融資成本方面。

2019年11月，人民銀行分別下調中期借貸便利（MLF）和公開市場操作（OMO）利率各5BP，從負債端降低商業(yè)銀行的資金成本，三季度以來引導貸款市場報價利率（LPR）下行（1年期下行16BP，5年期下行5BP），著力疏通利率傳導機制，深化利率市場化改革。預計社會融資成本的下降只是時間問題，且如果下行不及預期，結構性調控（價格調控）的政策空間還會加大。而境外的降息周期與負利率環(huán)境，也為人民銀行打開了利率政策空間。

（二）結構性寬松的政策空間將主要體現在財政方面

2019年，財政擴張幅度明顯超過往年同期水平，廣義財政收支為正的月份很少，發(fā)債規(guī)模遠超歷年同期（見圖6），2020年專項債新增額度提前下達。財政擴張成為逆周期政策調控和利率鏈條疏通的主要選擇項。

同時，逆周期精準化調控增強，穩(wěn)增長信號更加明確，完善科技創(chuàng)新體制機制、加強資本市場建設等政策精神提振市場信心，地方項目報批加快、專項債擴容和降低部分地方項目資本金要求等政策落地。由此，基建投資回暖基本可以確定，而地產投資的韌性超預期概率較大，加之高科技行業(yè)的增長和汽車行業(yè)的弱復蘇周期，逆周期政策托底的效果將在多處有所體現。未來，結構性調控政策將考慮貿易摩擦等外部因素，以及加快推進國內經濟復蘇進程，以便為產業(yè)升級、經濟轉型夯實基礎，贏得時間和空間。

海外因素仍是最大風險項

不可否認，中美貿易摩擦一直牽動著市場的神經。與美聯儲前主席伯南克的只說不做（加息）不同，美聯儲現任主席鮑威爾身體力行，將2019年初加息3次的預期扭轉為下半年降息3次。筆者判斷，當前全球經濟增速只是放緩，美國經濟更不可能衰退。美聯儲的預防性降息操作基本恰當，主要風險將出現在2020年總統(tǒng)競選期間。

此外，若英國“脫歐”、意大利政壇動蕩等尾部風險出現，可能會緩解我國國內利率上行的壓力。

信用主線不變? 風險資產回暖

撥開亂象叢生的基本面，綜合分析政策面，筆者認為，中短期內無風險利率（10年期國債收益率）中樞將窄幅波動，易漲難跌，下行突破2019年8月低點的可能性不大，而上漲的空間也不大。

利率的平穩(wěn)將進一步凸顯信用主線。投資的天平已經開始向權益資產和信用債這一邊傾斜。這是因為企業(yè)盈利在回升，風險偏好也在升溫，政府引導資金流向實體經濟、疏通利率傳導機制，逆周期托底意識在增強，權益資產配置價值凸顯。同時，部分債券信用利差也將延續(xù)收斂的趨勢，主要體現在中低評級整體信用利差會收窄，評級分化的現象也有望繼續(xù)收斂。

受短期通脹走高的影響，結構性寬松政策滯后的可能性較大，但依然值得期待。債券市場行情或呈現先抑后揚的走勢。從長期來看，潛在經濟增長中樞下行，以及中性偏寬松的貨幣政策，令債市多頭力量較強，不支持無風險利率中樞大幅上行，市場出現系統(tǒng)性風險的概率較小。

注：

1.全國規(guī)模以上工業(yè)增加值是工業(yè)企業(yè)的主要生產數據。雖然在我國第二產業(yè)占比越來越低的背景下，其作為整體經濟狀況的代表性有所減弱，但當前供給側結構性改革主基調未變，中美貿易摩擦使得工業(yè)生產對整體經濟增長的影響明顯增大，以該指標來近似表示整體經濟產出的狀況還是比較適宜的。

2.不考慮經濟普查對經濟增長的影響。

作者單位：合眾資產管理股份有限公司

責任編輯：劉穎? 羅邦敏