聶曉曦 王凱

摘要：政策性銀行債券是銀行間債券市場(chǎng)的主要投資交易品種，其發(fā)行定價(jià)具有重要意義。本文研究了中債收益率曲線在政策性銀行債券發(fā)行定價(jià)中發(fā)揮的作用，發(fā)現(xiàn)中債收益率曲線對(duì)政策性銀行債券發(fā)行定價(jià)具有顯著的指導(dǎo)意義。本文從發(fā)行人角度出發(fā)，對(duì)未來(lái)配合中債估值中心進(jìn)一步完善曲線建設(shè)和幫助市場(chǎng)形成合理公允定價(jià)機(jī)制提出了建議。

關(guān)鍵詞：中債收益率曲線? 政策性銀行債券? 發(fā)行定價(jià)

1999年，中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“中央結(jié)算公司”）編制并發(fā)布了第一條中國(guó)國(guó)債收益率曲線。此后，經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)源的擴(kuò)大、模型構(gòu)建優(yōu)化，曲線的品種不斷豐富完善，中央結(jié)算公司建立了包括曲線、估值、指數(shù)和VaR等在內(nèi)的深化完善的中債價(jià)格指標(biāo)產(chǎn)品體系。目前，中債收益率曲線已經(jīng)成為中國(guó)債券市場(chǎng)重要的指標(biāo)，對(duì)監(jiān)管政策制定、債券發(fā)行定價(jià)、投資決策以及審計(jì)評(píng)級(jí)等都提供了有益參考。

在債券發(fā)行定價(jià)方面，中債收益率曲線的應(yīng)用日益廣泛活躍：2009年，財(cái)政部開始使用中債國(guó)債相應(yīng)期限5日均值作為代理招標(biāo)發(fā)行地方政府債的定價(jià)區(qū)間依據(jù);2011年，中債國(guó)債相應(yīng)期限5日均值也開始應(yīng)用于財(cái)政部招標(biāo)發(fā)行30年、50年期記賬式國(guó)債的定價(jià)區(qū)基準(zhǔn);2016年8月15日，“中債進(jìn)出口行債收益率曲線”和“中債農(nóng)發(fā)行債收益率曲線”獨(dú)立編制并發(fā)布，更精準(zhǔn)地反映了不同政策性銀行債券的價(jià)格特征，為政策性銀行債券發(fā)行定價(jià)提供了更為獨(dú)立、客觀的參考依據(jù);自2018年9月以來(lái)，中國(guó)銀行、中信銀行、浦發(fā)銀行等多家商業(yè)銀行開始應(yīng)用中債收益率曲線相應(yīng)期限5日均值作為資本補(bǔ)充工具的發(fā)行定價(jià)基準(zhǔn)。

政策性銀行發(fā)行人是銀行間債券市場(chǎng)的核心參與主體，政策性銀行債券是市場(chǎng)資產(chǎn)配置、投資交易以及作為押品融資的主要標(biāo)的券種，其發(fā)行合理定價(jià)對(duì)于銀行間債券市場(chǎng)利率穩(wěn)定尤為關(guān)鍵，也是政策性銀行穩(wěn)定籌資成本、深化落實(shí)國(guó)家戰(zhàn)略的核心。在政策性銀行債券收益率曲線編制方面，中債收益率曲線的樣本券一般選自政策性銀行新發(fā)行債券和次新債券，對(duì)市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)具有重要的參考意義。本文將研究視角集中在中債收益率曲線在政策性銀行債券發(fā)行業(yè)務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用，實(shí)證檢驗(yàn)中債收益率曲線對(duì)政策性銀行債券發(fā)行定價(jià)的指導(dǎo)作用和意義。

研究方法與研究設(shè)計(jì)

（一）收益率曲線編制方法

目前收益率曲線的編制方法主要包括靜態(tài)擬合方法（分為參數(shù)法和樣條法）和插值法兩大類。目前應(yīng)用較廣泛的為Hermite插值法，主要思路為根據(jù)已計(jì)算得出的關(guān)鍵期限收益率，通過(guò)Hermite插值函數(shù)逼近方法計(jì)算其余任一期限點(diǎn)對(duì)應(yīng)的收益率，進(jìn)而得到完整期限的收益率曲線。

Hermite插值模型公式為：

其中：

目前，中債收益率曲線的編制是根據(jù)當(dāng)日市場(chǎng)收益率水平確定關(guān)鍵期限收益率，利用Hermite插值模型進(jìn)行連線，這有效保證了曲線在靈活性、光滑性和穩(wěn)定性等方面的要求。

（二）研究設(shè)計(jì)

根據(jù)研究目的，本文的研究分為兩個(gè)層次：

首先，實(shí)證檢驗(yàn)2016年8月15日后，中債估值中心分別為中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行單獨(dú)編制收益率曲線的質(zhì)量效果。本文通過(guò)比較2016年8月15日之前和之后，兩家政策性銀行債券發(fā)行實(shí)際利率與發(fā)行前一工作日中債收益率曲線偏離程度的分布情況進(jìn)行驗(yàn)證。待檢驗(yàn)假設(shè)H1設(shè)定為：?jiǎn)为?dú)編制“中債進(jìn)出口行債收益率曲線”和“中債農(nóng)發(fā)行債收益率曲線”更精準(zhǔn)地反映了不同政策性銀行債券的市場(chǎng)價(jià)格特征。

第二，如果H1成立，進(jìn)一步考察中債收益率曲線對(duì)政策性銀行債券發(fā)行定價(jià)的指導(dǎo)意義。采用單獨(dú)編制兩條政策性銀行債的收益率曲線后的中債樣本數(shù)據(jù)和債券發(fā)行數(shù)據(jù)，剝離不同期限品種手續(xù)費(fèi)等影響因子，構(gòu)建向量自回歸模型（或向量誤差修正模型）檢驗(yàn)中債收益率曲線對(duì)政策性銀行債券發(fā)行實(shí)際利率的解釋作用。待檢驗(yàn)假設(shè)H2設(shè)定為：中債收益率曲線對(duì)政策性銀行債券發(fā)行定價(jià)具有指導(dǎo)作用。

實(shí)證研究

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，本文選取2014年1月2日至2018年8月8日1（剔除節(jié)假日）作為第一層次研究區(qū)間，如待檢驗(yàn)假設(shè)H1成立，則第二層次和第三層次研究區(qū)間選取兩條收益率曲線的發(fā)布日2016年8月15日至2018年8月8日;選取兩家政策性銀行作為研究對(duì)象，分別記為Policy Bank1和Policy Bank2，并跟蹤其在研究區(qū)間內(nèi)的歷次發(fā)行數(shù)據(jù)和中債收益率曲線數(shù)據(jù);選取研究區(qū)間內(nèi)兩家政策性銀行標(biāo)準(zhǔn)期限1、3、5、10年期固定利率新發(fā)債券作為研究樣本，共計(jì)1061個(gè)。政策性銀行標(biāo)準(zhǔn)期限債券具有發(fā)行連續(xù)穩(wěn)定、存量規(guī)模大、二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性良好等特征，能夠滿足研究樣本要求，同時(shí)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能夠在標(biāo)準(zhǔn)期限債券中得到更好體現(xiàn)。

（一）“中債進(jìn)出口行債收益率曲線”和“中債農(nóng)發(fā)行債收益率曲線”獨(dú)立編制的效果分析

分別統(tǒng)計(jì)研究區(qū)間內(nèi)兩家政策性銀行2016年8月15日之前和之后1、3、5、10年期標(biāo)準(zhǔn)期限債券T日發(fā)行利率（剔除發(fā)行年內(nèi)到期的貼現(xiàn)債券）與發(fā)行前一工作日（T-1日）中債收益率曲線估值的利差情況。

根據(jù)上述中債收益率曲線編制原則和Hermite插值模型原理，實(shí)際發(fā)行利率與曲線會(huì)存在一定利差，利差源自于發(fā)行債券久期、二級(jí)市場(chǎng)成交、債券承銷手續(xù)費(fèi)及投標(biāo)當(dāng)日投資人行為預(yù)期等因素。本文通過(guò)T-1日中債收益率曲線與T日發(fā)行利差的分布情況，考察中債獨(dú)立編制“中債進(jìn)出口行債收益率曲線”和“中債農(nóng)發(fā)行債收益率曲線”的質(zhì)量效果。剔除債券手續(xù)費(fèi)影響因子后，設(shè)第t日票面期限為i的債券利差集合為：

其中，為t日票面期限為i的債券發(fā)行利率，為發(fā)行前一工作日中債收益率曲線估值。

分別考察1、3、5、10年期債券偏離程度在（-5BP，5BP）核心區(qū)間內(nèi)的數(shù)量占相應(yīng)期限樣本數(shù)量的比重，結(jié)果如圖1所示。

通過(guò)圖1可以看出：一方面，在整體研究區(qū)間內(nèi)，剔除一級(jí)半市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)手續(xù)費(fèi)等因素后，兩家政策性銀行債券發(fā)行利率與中債收益率曲線估值偏離程度在（-5BP，5BP）核心區(qū)間內(nèi)的樣本占比基本在60%以上，整體偏離程度較小且較為集中，說(shuō)明中債收益率曲線準(zhǔn)確反映了政策性銀行債券的市場(chǎng)價(jià)格特征;另一方面，自2016年8月15日起分別獨(dú)立編制兩家政策性銀行債券收益率曲線后，實(shí)際發(fā)行利率與中債收益率曲線估值偏離程度在（-5BP，5BP）區(qū)間內(nèi)的樣本比重顯著提升，各期限均達(dá)到70%以上，說(shuō)明兩家政策性銀行債券收益率曲線在獨(dú)立編制后，曲線更加貼合不同政策性銀行債券的收益率變化，曲線的靈活性和穩(wěn)定性更高，進(jìn)一步增強(qiáng)了中債收益率曲線在市場(chǎng)的公信力，待檢驗(yàn)假設(shè)H1驗(yàn)證成立。

（二）中債收益率曲線對(duì)政策性銀行債券發(fā)行定價(jià)的指導(dǎo)作用

本文通過(guò)分析政策性銀行債券發(fā)行前一工作日中債收益率曲線估值與發(fā)行日發(fā)行利率的關(guān)系，考察中債收益率曲線對(duì)發(fā)行定價(jià)的影響。設(shè)發(fā)行日（T日）政策性銀行債券發(fā)行利率集合為，前一工作日（T-1日）同期限中債收益率曲線估值集合為，根據(jù)假設(shè)H2，對(duì)具有解釋作用。根據(jù)中債收益率曲線編制原理，發(fā)行當(dāng)日公布的中債收益率曲線估值會(huì)吸收發(fā)行價(jià)格信號(hào);同時(shí)銀行間債券市場(chǎng)信息傳遞有效，即發(fā)行次一交易日（T+1日）的成交價(jià)格會(huì)受到發(fā)行日中債估值信息公布后的影響，而T+1日的中債收益率曲線又將吸收和反映T+1日的債券成交信息。因此，根據(jù)上述信息傳遞路徑，當(dāng)期的發(fā)行利率對(duì)滯后一期的中債收益率曲線估值具有間接傳導(dǎo)效應(yīng)。即在內(nèi)生變量向量系統(tǒng)內(nèi)，可以推論政策性銀行債券發(fā)行利率信息集合對(duì)滯后一期中債收益率曲線估值信息集合存在間接解釋作用，因此可以建立VAR模型：

其中，時(shí)間趨勢(shì)t為外生變量，是誤差向量。

首先，通過(guò)增廣Dickey-Fuller（ADF）檢驗(yàn)對(duì)Policy Bank1和Policy Bank2關(guān)鍵期限1、3、5、10年期的和序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，得到各序列非平穩(wěn)的結(jié)論;則進(jìn)一步對(duì)和序列組進(jìn)行Johansen協(xié)積檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)序列和具有協(xié)積關(guān)系。

因此，需對(duì)之前設(shè)定的非約束的VAR模型進(jìn)行修正，約束系統(tǒng)的內(nèi)生變量和的長(zhǎng)期變動(dòng)滿足它們的協(xié)積關(guān)系，即在VAR模型中增加相應(yīng)的誤差修正項(xiàng)，建立向量誤差修正模型（VEC）：

為觀測(cè)對(duì)的影響，在建立的VEC模型基礎(chǔ)上對(duì)變量進(jìn)行方差分解，通過(guò)觀測(cè)和對(duì)比源于的自身新息和源于的新息所引起的方差占總方差的百分比，考察不同新息對(duì)系統(tǒng)變量變動(dòng)的貢獻(xiàn)度。對(duì)兩家政策性銀行1、3、5、10年期關(guān)鍵期限計(jì)算方差分解，觀測(cè)預(yù)期Ι期的結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，T日政策性銀行債券發(fā)行利率受到來(lái)自T-1日中債收益率曲線估值變動(dòng)沖擊的影響基本達(dá)到約90%或更高。同時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)成員投標(biāo)經(jīng)驗(yàn)，在投標(biāo)當(dāng)日也會(huì)一定程度地參照上一期發(fā)行的中標(biāo)標(biāo)位，但影響比重較小。因此，可以說(shuō)明政策性銀行債券發(fā)行前一工作日中債相應(yīng)收益率曲線的公布對(duì)發(fā)行當(dāng)日發(fā)行利率存在顯著的指導(dǎo)影響。結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)操作，分析其原因在于：

對(duì)于發(fā)行人，需在發(fā)行前一工作日設(shè)定招標(biāo)區(qū)間，中債收益率曲線和二級(jí)市場(chǎng)成交價(jià)格是其重要的參考因素，但二級(jí)市場(chǎng)會(huì)存在個(gè)別價(jià)格點(diǎn)的波動(dòng)干擾。而中債收益率曲線是在全面進(jìn)行事前分析，并綜合考慮宏觀環(huán)境、重大金融貨幣政策、雙邊報(bào)價(jià)、交易結(jié)算數(shù)據(jù)以及市場(chǎng)成員收益率估值等多重因素基礎(chǔ)上，對(duì)收益率變動(dòng)和異常價(jià)格進(jìn)行判斷和剔除后形成的，并有日常維護(hù)。因此，中債收益率曲線所反映的債券收益率水平及其變動(dòng)情況更為真實(shí)合理、具有公信力，也是發(fā)行人制定招標(biāo)區(qū)間的重要依據(jù)。

對(duì)于投資人，需在招標(biāo)當(dāng)日通過(guò)市場(chǎng)集體公開競(jìng)標(biāo)確定債券中標(biāo)價(jià)格及利率，中債收益率曲線和估值、二級(jí)交易價(jià)格是投資者分配投標(biāo)標(biāo)位及投標(biāo)量的主要參考依據(jù)，特別是在二級(jí)市場(chǎng)交投不活躍的情況下，中債收益率曲線和估值的參照比重將更高，同時(shí)還承載了投資人投資決策時(shí)需要納入考量的市場(chǎng)信息。因此，在中債收益率曲線和估值指導(dǎo)下的競(jìng)標(biāo)決定了最終發(fā)行利率。

研究結(jié)論

通過(guò)以上理論與實(shí)證分析，可得到以下結(jié)論：

第一，自2016年8月15日中債估值中心獨(dú)立編制“中債進(jìn)出口行債收益率曲線”和“中債農(nóng)發(fā)行債收益率曲線”至今，兩條收益率曲線越來(lái)越貼合兩家政策性銀行債券的市場(chǎng)利率變化，更為精準(zhǔn)地反映了兩家政策性銀行債券的價(jià)格特征，具有較高的市場(chǎng)透明度和公信力。更有針對(duì)性的收益率曲線也向市場(chǎng)投資者和實(shí)體企業(yè)客戶揭示了政策性銀行服務(wù)各自的專業(yè)領(lǐng)域和業(yè)務(wù)特點(diǎn)的差異性，有利于政策性金融職能定位和專業(yè)分工的進(jìn)一步精細(xì)化，以及協(xié)同合作更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

第二，中債收益率曲線對(duì)政策性銀行債券的發(fā)行定價(jià)具有指導(dǎo)意義。一方面，收益率曲線對(duì)債券市場(chǎng)利率變動(dòng)的準(zhǔn)確反映可以作為發(fā)行人在發(fā)行前制定合理招標(biāo)區(qū)間的重要依據(jù);另一方面，發(fā)行前1個(gè)工作日中債收益率曲線最新公布數(shù)據(jù)是發(fā)行日市場(chǎng)公開競(jìng)標(biāo)的基準(zhǔn)性參考。中債收益率曲線編制體系可對(duì)市場(chǎng)的重大金融政策事件、異常報(bào)價(jià)或交易價(jià)格等影響投資人決策的信息進(jìn)行處理，幫助市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)和形成債券的公允價(jià)格，是幫助政策性銀行穩(wěn)定籌資利率、穩(wěn)健運(yùn)行各項(xiàng)業(yè)務(wù)的重要基石。

有關(guān)建議

為進(jìn)一步加強(qiáng)中債收益率曲線市場(chǎng)定價(jià)的基準(zhǔn)作用，幫助市場(chǎng)形成合理公允的定價(jià)機(jī)制，完善收益率曲線構(gòu)建和市場(chǎng)利率有效傳導(dǎo)，本文從政策性銀行發(fā)行人的角度對(duì)曲線建設(shè)提出以下建議。

（一）穩(wěn)步提升政策性銀行債券發(fā)行規(guī)模，完善發(fā)行期限結(jié)構(gòu)

對(duì)于政策性銀行債券收益率曲線的編制，中債主要選取政策性銀行的新發(fā)債券及次新發(fā)債券作為樣本。政策性銀行連續(xù)的債券供給、穩(wěn)步增長(zhǎng)的發(fā)行規(guī)模以及多元合理的發(fā)行期限結(jié)構(gòu)，一方面能夠?yàn)槭找媛是€的編制工作提供良好的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，另一方面能夠通過(guò)拓展政策性銀行債券的市場(chǎng)廣度和深度，為收益率曲線的構(gòu)建創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境基礎(chǔ)。

（二）進(jìn)一步提高政策性銀行債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性水平

良好的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性能夠更為準(zhǔn)確、充分地反映市場(chǎng)的供求關(guān)系和未來(lái)預(yù)期，從而促進(jìn)債券一級(jí)市場(chǎng)的合理定價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)的公允交易，進(jìn)而為收益率曲線的構(gòu)建提供有效的參考信息。提高政策性銀行債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性水平，一是可以采用滾動(dòng)續(xù)發(fā)的方式擴(kuò)大單期債券市場(chǎng)存量，以更好地滿足投資人的日均交易量需求;二是可以在市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定時(shí)期通過(guò)追加發(fā)行、彈性招標(biāo)等方式滿足機(jī)構(gòu)配置需求，同時(shí)吸引交易型投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注;三是可以根據(jù)目前市場(chǎng)漸進(jìn)分層的投資者結(jié)構(gòu)，設(shè)計(jì)滿足不同投資偏好的債券品種;四是可以采用“預(yù)發(fā)行”方式給市場(chǎng)成員創(chuàng)造豐富的交易策略，進(jìn)而活躍市場(chǎng)交易，以及利用各種創(chuàng)新發(fā)行方式拓展投資者群體，使市場(chǎng)預(yù)期和博弈更加充分。

（三）進(jìn)一步培育銀行間債券市場(chǎng)做市商和做市支持機(jī)制，創(chuàng)新發(fā)展金融衍生工具

在市場(chǎng)波動(dòng)較大的特殊時(shí)期，投資者容易形成心理上的一致預(yù)期和趨同行為，這會(huì)加劇市場(chǎng)的單邊情緒，并引起非理性定價(jià)，對(duì)一級(jí)發(fā)行產(chǎn)生較大壓力。培育標(biāo)準(zhǔn)券種做市商對(duì)于活躍債券有效報(bào)價(jià)、縮窄價(jià)差區(qū)間和提供市場(chǎng)流動(dòng)性都具有頗為重要的意義。隨買、隨賣等工具的發(fā)展和運(yùn)用，是對(duì)銀行間市場(chǎng)做市商積極開展做市行為、激勵(lì)其做市意愿的有力支持。此外，通過(guò)創(chuàng)新基于銀行間債券市場(chǎng)的衍生產(chǎn)品，豐富投資者的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具和策略，也有助于市場(chǎng)真實(shí)公允價(jià)格的發(fā)現(xiàn)和平抑非理性行為的集中釋放，同時(shí)有利于一級(jí)市場(chǎng)的合理定價(jià)。

注：

1.政策性銀行債券發(fā)行利率會(huì)受到手續(xù)費(fèi)因素影響。2018年8月9日，央行發(fā)布《關(guān)于試點(diǎn)開展金融債券彈性招標(biāo)發(fā)行的通知》，要求承銷商不得以手續(xù)費(fèi)等方式向投資人返還承銷費(fèi)，發(fā)行定價(jià)受到影響。為避免影響，文本未將8月9日后處于調(diào)整過(guò)程中的數(shù)據(jù)納入研究。

作者單位：中國(guó)進(jìn)出口銀行

責(zé)任編輯：劉穎? 鹿寧寧

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