曹國華，任成林，林 川

(1.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400044；2.四川外國語大學(xué) 國際商學(xué)院，重慶 400031)

一、研究背景與問題

首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO)是公司重要財(cái)務(wù)政策之一，其IPO高溢價(jià)(或抑價(jià))率和長(zhǎng)期回報(bào)低的現(xiàn)象也是當(dāng)前金融學(xué)研究的熱點(diǎn)問題，被稱為“IPO之謎(IPO puzzle)”[1]?！癐PO之謎”現(xiàn)象在全世界股票市場(chǎng)普遍存在，通常成熟市場(chǎng)的新股溢價(jià)率平均為10%～20%[1-2]，中國股票市場(chǎng)IPO首日溢價(jià)水平一直以來遠(yuǎn)高于世界成熟股票市場(chǎng)平均水平[3-4]。為提高中國股票市場(chǎng)新股定價(jià)效率，2005年證監(jiān)會(huì)引入了新股詢價(jià)發(fā)行制度，并于2009年進(jìn)行進(jìn)一步改革，取消了新股發(fā)行市盈率限制等，但2009年6月至2014年底，中國股票市場(chǎng)新上市非金融行業(yè)公司共計(jì)969家，平均溢價(jià)率依然高達(dá)36.61%。并且這些股票在上市之后的表現(xiàn)并不理想，以2009年和2010年上市公司股票為例，基于IPO首日收盤價(jià)，其一年平均收益率為-52.49%，三年為-59.70%，五年為-33.46%，可見長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳。

當(dāng)前對(duì)“IPO之謎”問題的研究，已有文獻(xiàn)主要集中在資本市場(chǎng)誤定價(jià)和投資者非理性行為對(duì)IPO公司投資行為的影響兩個(gè)方面?；谕顿Y者理性假定的信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，新股首日高溢價(jià)其實(shí)是來自一級(jí)市場(chǎng)的抑價(jià)。信息不對(duì)稱的劣勢(shì)影響了投資者對(duì)新股真實(shí)價(jià)值的認(rèn)識(shí)，發(fā)行人需要抑價(jià)發(fā)行，以吸引投資者申購新股[5-7]。Ljungqvist等[8]的實(shí)證研究支持了該理論觀點(diǎn)。但是，隨著研究的進(jìn)行，二級(jí)市場(chǎng)的有效性也受到越來越多的質(zhì)疑，有些學(xué)者放松投資者理性的假說，從行為金融學(xué)投資者情緒的角度研究IPO首日高溢價(jià)現(xiàn)象。該理論認(rèn)為在市場(chǎng)賣空限制下，IPO首日高溢價(jià)是由二級(jí)市場(chǎng)有限理性的情緒交易者的投機(jī)行為造成的，情緒交易者易受自身情緒的影響，過度樂觀地追捧發(fā)行新股，使其首日價(jià)格遠(yuǎn)超內(nèi)在價(jià)值。Ljungqvist等[9]首先建立模型從理論上解釋有限理性的投資者如何影響資產(chǎn)定價(jià)，Cornelli等[10]、Dorn[11]、Chan等[12]利用多層次樣本和不同的投資者情緒衡量指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)了二級(jí)市場(chǎng)投資者情緒對(duì)IPO首日回報(bào)率的影響。隨著公司上市，來自公司基本經(jīng)營(yíng)信息的披露導(dǎo)致信息不對(duì)稱的減弱，投資者逐漸獲得IPO真實(shí)業(yè)績(jī)的信息，從而對(duì)股票價(jià)值重新認(rèn)識(shí)并進(jìn)行交易，首日IPO價(jià)格的泡沫逐漸回歸其基本面?？梢?，投資者情緒可短時(shí)期影響新股價(jià)格，但最終決定IPO公司股票價(jià)格的還是來自于其基本面的表現(xiàn)。那么投資者情緒是否影響上市公司基本面的表現(xiàn)？Baker等[13]研究發(fā)現(xiàn)了投資者情緒影響上市公司投資行為的“股權(quán)融資渠道”，即投資者情緒通過影響上市公司的股權(quán)融資成本和渠道進(jìn)而影響公司的投資行為。Polk等[14]提出并驗(yàn)證了“理性迎合渠道”，即理性的管理者通過公司的投資安排迎合投資者情緒，從而使投資者情緒影響上市公司的投資行為。

但上述研究理論對(duì)中國新股發(fā)行中“IPO之謎”問題現(xiàn)象的解釋存在兩個(gè)問題：一是，無論是投資者情緒影響上市公司投資行為的“股權(quán)融資渠道”，還是“理性迎合渠道”，都是假定公司管理者是理性的，但行為公司金融理論表明，管理者同樣是有限理性的，管理者同樣受到“情緒”的影響，會(huì)過度樂觀或過度悲觀[15-16]，并且管理者過度樂觀的個(gè)人特質(zhì)并不是恒定不變的，而是會(huì)受外部情景的影響，投資者情緒對(duì)公司投資效率和整體績(jī)效水平的影響過程中存在管理者過度樂觀的中介效應(yīng)[17-19]。那么，在IPO過程中，投資者情緒會(huì)不會(huì)通過影響IPO定價(jià)塑造管理者的情緒，進(jìn)而影響公司的投資效率和整體績(jī)效水平，從基本面影響IPO公司上市后的股價(jià)表現(xiàn)？二是，目前中國一級(jí)市場(chǎng)的詢價(jià)機(jī)制使得新股發(fā)行要經(jīng)過網(wǎng)下配售詢價(jià)與網(wǎng)上發(fā)行定價(jià)兩個(gè)階段。在網(wǎng)下配售詢價(jià)階段，IPO發(fā)行公司主要面對(duì)的是機(jī)構(gòu)投資者，其交易行為確定了IPO發(fā)行價(jià)，而在網(wǎng)上發(fā)行階段，發(fā)行新股的交易對(duì)象主要是個(gè)人投資者，其交易行為確定了二級(jí)市場(chǎng)均衡價(jià)格。兩次定價(jià)其實(shí)代表著市場(chǎng)上投資者對(duì)IPO公司價(jià)值的不同認(rèn)知，那么這兩種不同的認(rèn)知對(duì)管理者情緒會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

基于以上考慮，本文對(duì)投資者情緒、管理者過度樂觀與“IPO之謎”之間的關(guān)系研究了兩個(gè)問題：一是將投資者行為擴(kuò)展為機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個(gè)人投資者非理性情緒兩個(gè)維度，通過分析市場(chǎng)中理性因素和非理性因素對(duì)IPO公司基本價(jià)值的不同認(rèn)知，研究其對(duì)IPO定價(jià)的影響機(jī)制；二是把投資者有限理性和管理者有限理性納入同一框架分析，從信息傳遞和情緒感染機(jī)制的角度出發(fā)，探討機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個(gè)人投資者非理性情緒如何塑造管理者的過度樂觀情緒，進(jìn)而影響上市公司上市后的基本面表現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論假說

(一)機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與個(gè)人投資者非理性情緒

諸多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上不同的投資者對(duì)資產(chǎn)信息具有不同的認(rèn)知和反應(yīng)，這些認(rèn)知和反應(yīng)有“高明的”和“不太高明的”，驅(qū)動(dòng)著投資者進(jìn)行交易，并形成資產(chǎn)的市場(chǎng)均衡價(jià)格。Baker[21]和De Long等[22]認(rèn)為，多數(shù)個(gè)人投資者通常不進(jìn)行多樣化投資，購買和持有投資組合，容易把前期收益、過度自信、媒體報(bào)道、專家意見等“噪音”視為真正信息進(jìn)行交易，持有一只或者幾只股票，成為一個(gè)非理性情緒投資者。而這些由非理性情緒引起的交易行為在短期內(nèi)因?yàn)閮r(jià)格壓力效應(yīng)，將對(duì)價(jià)格有正向的影響，造成資產(chǎn)價(jià)值的偏離，并且這種偏離不會(huì)很快由理性套利者的交易行為消除，從而使非理性情緒交易者獲得高于理性投資者的預(yù)期收益。但非理性情緒畢竟是對(duì)未來收益的一個(gè)錯(cuò)誤預(yù)期，在長(zhǎng)期必然會(huì)有個(gè)價(jià)值反轉(zhuǎn)的過程[23]。同樣，市場(chǎng)同時(shí)存在著對(duì)未來收益有正確預(yù)期的“高明的投資者”[24]，F(xiàn)ama[25]和Campbell等[26]認(rèn)為這類投資者受資產(chǎn)的基本面信息影響較大，其交易行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格同樣具有系統(tǒng)性影響，反映著市場(chǎng)上的理性因素。因此，參考胡昌生等[27]研究，稱之為理性情緒。

結(jié)合中國IPO市場(chǎng)來看，在一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)機(jī)制背景下，中國新股發(fā)行要經(jīng)過網(wǎng)下配售詢價(jià)與網(wǎng)上發(fā)行定價(jià)兩個(gè)階段。在網(wǎng)下配售詢價(jià)階段，機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)行為形成了新股的市場(chǎng)均衡發(fā)行價(jià)格，而機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)來自于其對(duì)IPO公司“私人信息”的認(rèn)知和反應(yīng)。面對(duì)發(fā)行人和承銷商按發(fā)行規(guī)定發(fā)布的IPO公司經(jīng)營(yíng)信息，機(jī)構(gòu)投資者出于職業(yè)習(xí)慣會(huì)進(jìn)一步挖掘關(guān)于IPO公司價(jià)值的“私人信息”[注]機(jī)構(gòu)投資者的私人信息可以看作來自于機(jī)構(gòu)投資者的職業(yè)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然散戶投資者如果愿意付出較高的成本，也可以獲得這類私人信息，但散戶投資者更愿意選擇“搭便車”，因?yàn)樗麄兛梢酝ㄟ^觀察機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)間接獲得這類私人信息?；颉皟?nèi)幕消息”，這些私人信息有“利好”的，也有“利空”的，機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)對(duì)“私人信息”價(jià)值的認(rèn)知，對(duì)新股進(jìn)行報(bào)價(jià)。諸多文獻(xiàn)研究表明，“私人信息”有助于機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別IPO公司的真正價(jià)值，正確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益，從而作出正確的投資決策[24]。Le等[28]研究發(fā)現(xiàn)，被機(jī)構(gòu)投資者大額拋售股票的新上市公司，其未來股價(jià)的表現(xiàn)較差，機(jī)構(gòu)投資者能夠識(shí)別業(yè)績(jī)變臉的新上市公司。Field等[29]研究發(fā)現(xiàn)，上市后股價(jià)表現(xiàn)越好的IPO公司，機(jī)構(gòu)投資者的持有比例越高，說明相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者具有較強(qiáng)的分析能力。對(duì)于中國IPO市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的交易特征，楊敏等[30]使用2009年6月至2010年6月中國股票市場(chǎng)上287家IPO公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能事前識(shí)別上市后業(yè)績(jī)變臉的公司，對(duì)于上市后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大幅下降的公司，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購的數(shù)量較少，超額認(rèn)購倍數(shù)較小。由以上分析可知，機(jī)構(gòu)投資者這種交易特征較能代表新股發(fā)行市場(chǎng)中的理性因素，本文稱之為機(jī)構(gòu)投資者理性情緒。而承銷商和發(fā)行人從機(jī)構(gòu)投資者那里獲得報(bào)價(jià)信息，確定了發(fā)行價(jià)，進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，這時(shí)面對(duì)的投資者主要是個(gè)人投資者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在中國股票市場(chǎng)上超過80%的手續(xù)費(fèi)和印花稅是個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的，個(gè)人投資者也是首日交易的主要參與者，其活躍的交易行為是IPO股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格形成的最重要因素[31-32]。大量文獻(xiàn)表明，個(gè)人投資者是噪音交易風(fēng)險(xiǎn)(noise trader risk)的代表，其投資交易時(shí)往往從過去的股價(jià)尋找簡(jiǎn)單的規(guī)律，并把過度自信、媒體報(bào)道、專家評(píng)論等因素當(dāng)作信息，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值形成錯(cuò)誤預(yù)期，盲目追漲殺跌[24]。與機(jī)構(gòu)投資者理性情緒相對(duì)應(yīng)，本文稱個(gè)人投資者這種交易特征為個(gè)人投資者非理性情緒。

(二)投資者情緒、IPO定價(jià)與管理者過度樂觀

過度樂觀是來自于個(gè)體的認(rèn)知偏差，相信自己具有優(yōu)于平均水平的能力。管理者的過度樂觀則表現(xiàn)在管理者過于相信自己的判斷能力及所掌握信息的精確性，從而高估事件的未來收益，低估其中的風(fēng)險(xiǎn)，并具有自我歸因偏差的心理傾向[15，33-34]。大量研究表明，人們普遍具有過度樂觀的心理傾向，而公司的管理者通常會(huì)比普通員工對(duì)自己的能力作出更高的評(píng)價(jià)[15]。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，多把管理者過度樂觀當(dāng)作恒定不變的個(gè)體特質(zhì)，但在現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)中，過度自信或樂觀主義不僅僅是管理者的個(gè)體特質(zhì)，而且經(jīng)常是時(shí)變的，會(huì)受外部情景的影響[17-18]。Nofsinger[17]研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒能夠通過影響管理者樂觀或悲觀情緒進(jìn)而影響公司的財(cái)務(wù)決策和投資行為?；ㄙF如等[19]和余麗霞等[35]研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)情緒協(xié)調(diào)理論和情緒感染理論，在資本市場(chǎng)中，投資者情緒能夠通過影響上市公司的股票價(jià)格從而傳遞其對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知，管理者能夠觀察到這些信息，由于缺乏對(duì)投資者情緒足夠的影響力，只能被動(dòng)“分享”投資者對(duì)公司價(jià)值預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，并逐步調(diào)整自身對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知。因此，投資者情緒能夠誘發(fā)管理者過度自信或過度悲觀的情緒，管理者非理性情緒隨投資者情緒的變化而改變。

中國新股發(fā)行詢價(jià)制度使得IPO公司價(jià)值經(jīng)歷兩次定價(jià)，即一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)首日市場(chǎng)均衡價(jià)，兩次定價(jià)過程中分別受到機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個(gè)人投資者非理性情緒的影響。根據(jù)前文分析，面對(duì)IPO公司發(fā)行的新股，機(jī)構(gòu)投資者出于其職業(yè)習(xí)慣會(huì)進(jìn)一步挖掘IPO公司的信息，獲得關(guān)于IPO公司價(jià)值的額外的“私人信息”或“內(nèi)幕消息”，私人信息有助于提升機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO公司價(jià)值的認(rèn)知。機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)對(duì)私人信息的認(rèn)知對(duì)新股進(jìn)行報(bào)價(jià)，不過報(bào)價(jià)的過程中機(jī)構(gòu)投資者會(huì)高度敏感于市場(chǎng)氛圍，并受自身情緒的影響。中國股票市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的“IPO之謎”現(xiàn)象、賣空限制、自身的職業(yè)素養(yǎng)等因素使得機(jī)構(gòu)投資者理性和謹(jǐn)慎地對(duì)待“利好”的私人信息，認(rèn)為“利好”是暫時(shí)的或沒有足夠好，這種理性情緒會(huì)降低機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新股未來收益的預(yù)期，進(jìn)而降低自己的報(bào)價(jià)水平。因此，如果資本市場(chǎng)新股詢價(jià)定價(jià)機(jī)制充分市場(chǎng)化，機(jī)構(gòu)投資者理性情緒能夠抑制IPO公司的超募水平，而從情緒傳染假說和信息傳遞角度來說，受機(jī)構(gòu)投資者情緒影響的新股發(fā)行價(jià)能夠傳遞IPO公司真實(shí)價(jià)值的積極信號(hào)，塑造管理者對(duì)自身公司真實(shí)價(jià)值的認(rèn)識(shí)，抑制管理者過度樂觀的產(chǎn)生。由此，本文提出假說1和假說2。

假說1：機(jī)構(gòu)投資者理性情緒越高漲，IPO公司超募程度越低。

假說2：機(jī)構(gòu)投資者理性情緒能夠抑制管理者情緒，即機(jī)構(gòu)投資者理性情緒越高漲或越低落，管理者過度樂觀程度越低。

由前文分析，二級(jí)市場(chǎng)均衡價(jià)格的形成主要受個(gè)人投資者交易行為的影響。個(gè)人投資者是噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)的代表，容易受到前期收益、過度自信、媒體報(bào)道、專家評(píng)論等因素影響，并把其當(dāng)作進(jìn)行交易的驅(qū)動(dòng)力量[24]。當(dāng)個(gè)人投資者非理性情緒高漲時(shí)，個(gè)人投資者容易過度樂觀，低估風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)新股進(jìn)行非理性的追捧，從而推高新股的首日溢價(jià)率；當(dāng)個(gè)人投資者非理性情緒低落時(shí)，個(gè)人投資者又容易過度悲觀，降低對(duì)新股的需求，造成新股首日破發(fā)?？梢姡?dāng)IPO首日價(jià)格受到個(gè)人投資者非理性情緒影響時(shí)，其傳遞了關(guān)于IPO公司真實(shí)價(jià)值的消極信號(hào)，扭曲了管理者對(duì)自身公司真實(shí)價(jià)值的認(rèn)識(shí)，可能誘發(fā)管理者過度樂觀或過度悲觀。由此，本文提出假說3和假說4。

假說3：個(gè)人投資者非理性情緒越高漲，IPO首日溢價(jià)率越高。

假說4：個(gè)人投資者非理性情緒能夠塑造管理者情緒，即個(gè)人投資者非理性情緒越高漲或越低落，管理者越會(huì)過度樂觀或過度悲觀。

(三)投資者情緒、管理者過度樂觀與公司績(jī)效

根據(jù)信號(hào)傳遞理論和情緒感染理論，資本市場(chǎng)上高漲或低落的投資者情緒能夠通過影響上市公司的股票價(jià)格誘發(fā)上市公司管理者過度樂觀或過度悲觀。當(dāng)上市公司管理者過度樂觀時(shí)，就會(huì)過度相信自己的判斷，存在著高估項(xiàng)目未來預(yù)期收益、低估風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知偏誤，采取激進(jìn)的投資策略進(jìn)行過度投資，甚至包括一些凈現(xiàn)值(NPV)為負(fù)的項(xiàng)目。反之，當(dāng)上市公司管理者過度悲觀時(shí)，就會(huì)低估市場(chǎng)中公司的實(shí)際價(jià)值，選擇保守的融資負(fù)債策略，導(dǎo)致因資金短缺放棄一些較好的投資項(xiàng)目[35]。而管理者過度樂觀對(duì)公司投資效率和整體績(jī)效水平的影響，諸文獻(xiàn)存在不同的看法。Malmendler等[36]、Doukas等[37]、Lin等[38]和Huang等[39]等認(rèn)為，當(dāng)管理者受自身情緒影響的時(shí)候，往往會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目未來收益和風(fēng)險(xiǎn)存在認(rèn)識(shí)偏差，導(dǎo)致一系列非效率投資行為，比如過度樂觀造成過度投資，過度悲觀導(dǎo)致投資不足。郝穎等[40]以2001—2003年滬深兩市的上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于適度樂觀的管理者，管理者過度樂觀的行為會(huì)導(dǎo)致公司更高的投資—現(xiàn)金流敏感性。許致維[41]使用了中國制造業(yè)上市公司2008-2011年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯示管理者的過度樂觀會(huì)對(duì)中國制造業(yè)上市公司的過度投資行為產(chǎn)生顯著的正向影響。王艷林[42]通過對(duì)中國A股上市公司研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司現(xiàn)金流水平不同時(shí)，管理者過度樂觀對(duì)公司投資行為和投資效率的影響也不同。當(dāng)上市公司自由現(xiàn)金流充足時(shí)，管理者的過度樂觀會(huì)加劇公司的過度投資行為，從而損害公司的投資效率和整體績(jī)效水平；當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，管理者的過度樂觀會(huì)使其不失信心地采取積極的融資負(fù)債策略，緩解公司因現(xiàn)金流缺乏導(dǎo)致的投資不足，從而改善公司的投資效率和整體績(jī)效水平。

圖1為投資者情緒、管理者過度樂觀影響IPO公司投資效率的作用機(jī)理。中國新股發(fā)行實(shí)行“項(xiàng)目制”，即IPO公司以項(xiàng)目為依托在資本市場(chǎng)募資資金，因此，當(dāng)在一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格較高時(shí)，IPO公司獲得的資金將超過原以“項(xiàng)目”為標(biāo)的的計(jì)劃募資，此時(shí)IPO公司超募率較高和擁有充足的現(xiàn)金流；相反，當(dāng)發(fā)行價(jià)格較低時(shí)，IPO公司超募率較低甚至為負(fù)，上市公司擁有較少的現(xiàn)金流。由前文分析可知，機(jī)構(gòu)投資者理性情緒會(huì)影響IPO新股一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)，發(fā)行價(jià)的高低決定了IPO公司獲得現(xiàn)金流的充足與否。當(dāng)IPO公司高超募、現(xiàn)金流充足時(shí)，管理者的過度樂觀有可能引發(fā)過度投資，損害IPO公司績(jī)效。Heaton[43]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司現(xiàn)金流較充裕時(shí)，過度樂觀的管理者高估收益和低估風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知偏差往往會(huì)使其采取一些激進(jìn)的投資策略，而這些投資項(xiàng)目中往往包含一些NPV為負(fù)的項(xiàng)目，從而損害公司的投資效率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效。Malmendier等[36]、Lin等[38]、Ben等[44]和Huang等[39]分別以不同的指標(biāo)衡量管理者過度樂觀，同樣得出了跟Heaton[43]類似的觀點(diǎn)。許致維[41]和王艷林[42]分別以不同的樣本數(shù)據(jù)和指標(biāo)變量研究中國上市公司管理者過度樂觀與上市公司投資行為之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司擁有較充裕的自由現(xiàn)金流時(shí)，相對(duì)于非過度樂觀管理者而言，過度樂觀管理者基于自由現(xiàn)金流盈余的過度投資行為更為嚴(yán)重，從而損害公司的投資效率和績(jī)效表現(xiàn)。因此，提出假說5。

假說5：當(dāng)IPO公司超募水平較高時(shí)，管理者過度樂觀將損害IPO公司的績(jī)效水平。

圖1 投資者情緒、管理者過度樂觀影響IPO公司投資效率的作用機(jī)理

當(dāng)IPO公司超募水平較低甚至為負(fù)、現(xiàn)金流不足時(shí)，管理者的過度樂觀對(duì)IPO公司投資效率的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)當(dāng)IPO公司超募率較低、現(xiàn)金流不足時(shí)，過度樂觀的管理者會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值低估，他們往往會(huì)采取發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)證券的方式進(jìn)行融資，由此投資NPV為正的項(xiàng)目，緩解投資不足[42]；(2)如果二級(jí)市場(chǎng)個(gè)人投資者非理性情緒高漲，IPO首日溢價(jià)較高，上市公司也將獲得較有利的外部融資條件。根據(jù)情緒傳染理論，上市公司管理者觀察到市場(chǎng)中個(gè)人投資者的情緒信號(hào)，將會(huì)被動(dòng)分享其對(duì)公司價(jià)值的樂觀預(yù)期，這有助于恢復(fù)管理者的信心使其采取積極的融資負(fù)債策略[18,45]，而積極的負(fù)債融資策略有助于緩解公司的現(xiàn)金流不足狀況。Baker等[46]的研究發(fā)現(xiàn)，相比于理性管理者，過度樂觀投資者采取更積極的融資財(cái)務(wù)策略所帶來的收益要高于其帶來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)成本，因?yàn)榉e極的融資策略和負(fù)債杠桿水平能夠使公司獲得充足的現(xiàn)金流，有助于緩解因資金不足導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象。王艷林[42]以2007—2011年A股上市公司為數(shù)據(jù)樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司現(xiàn)金流不足時(shí)，與理性上市公司管理者相比，過度樂觀管理者更能夠采取積極融資負(fù)債策略緩解因資金不足導(dǎo)致的投資不足，從而改善上市公司績(jī)效表現(xiàn)。綜上分析，當(dāng)IPO公司一級(jí)市場(chǎng)低超募、現(xiàn)金流不足時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)高漲的個(gè)人投資者非理性情緒能夠誘發(fā)管理者過度樂觀，過度樂觀的管理者往往會(huì)采取積極的財(cái)務(wù)融資策略緩解因資金缺乏導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象，進(jìn)而提高公司的績(jī)效水平；反之，低落的個(gè)人投資者非理性情緒將會(huì)誘發(fā)管理者過度悲觀，使其信心不足，放棄NPV為正的投資項(xiàng)目，加劇本就因資金缺乏導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象，進(jìn)而損害公司整體的投資效率和績(jī)效水平。因此，提出假說6和假說7。

假說6：當(dāng)IPO公司超募水平較低時(shí)，管理者過度樂觀將提高IPO公司績(jī)效水平。

假說7：當(dāng)IPO公司超募水平較低時(shí)，存在投資者情緒影響公司投資效率和績(jī)效表現(xiàn)的“管理者過度樂觀中介效應(yīng)”。

三、變量定義與模型設(shè)計(jì)

(一)變量定義與度量

選擇超募率這一指標(biāo)表示，即超募率(OVERF)=(凈實(shí)際募集資金-計(jì)劃募集資金)/計(jì)劃募集資金。

2. IPO首日溢價(jià)率

參考已有文獻(xiàn)，IPO首日溢價(jià)率(IR)=(上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià))/發(fā)行價(jià)。

3.管理者過度樂觀

借鑒姜付秀等[47]、花貴如等[19]等的研究設(shè)計(jì)，以上市公司的盈利預(yù)測(cè)是否變化來判斷上市公司的管理者是否過度樂觀。上市公司的年度盈利預(yù)測(cè)包括預(yù)虧、預(yù)盈、預(yù)增、減虧、預(yù)降、減增、減降等形式，如果實(shí)際盈利水平低于預(yù)測(cè)的盈利水平[注]實(shí)際盈利低于預(yù)測(cè)的類型主要有三種：(1)預(yù)盈，但實(shí)際預(yù)虧；(2)預(yù)增，但實(shí)際盈利下降；(3)預(yù)增，但實(shí)際增幅低于預(yù)期。反之，則為實(shí)際盈利高于預(yù)期。此外，有些預(yù)測(cè)信息披露實(shí)際上屬于“預(yù)告”，而不是“預(yù)測(cè)”，借鑒姜付秀等(2009)、花貴如等(2011)的方法，本文剔除了這類預(yù)告樣本。，則定義為管理者過度樂觀；反之，定義為管理者非過度樂觀。

4.公司績(jī)效

選取凈資產(chǎn)收益率(ROA)代表，并對(duì)凈資產(chǎn)收益率(ROA)進(jìn)行Winsorize修正(p=0.005)。

5.投資者情緒

與數(shù)年前開始的智能制造不一樣，這次的“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)大潮”，好像潮頭的走向還沒有探明，浪涌的結(jié)果誰也不知曉，但很多人已在爭(zhēng)做參與者，而且所有的參與者都在快跑，究竟哪里是目的地，似乎誰也不清楚，尤其是曾經(jīng)領(lǐng)跑的美國GE公司忽然跌出賽道之后，玩家們依然沒有停下來的意思。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)投資者情緒度量指標(biāo)的研究多達(dá)十幾種，但多數(shù)并不能有效區(qū)分投資者情緒指數(shù)中的理性因素和非理性因素。在已有的投資者情緒度量指標(biāo)中，主成分分析法因能“濾除特質(zhì)噪音成分并捕捉變量中的共同成分”，較能得到“更純”的投資者情緒而得到廣泛應(yīng)用，不過主成分分析法會(huì)因?yàn)檫x取變量的不同影響所獲得的主成分中包含信息的屬性。Baker等[48]和Kumar等[49]通過運(yùn)用對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行回歸的方法消除基本因素對(duì)投資者情緒的影響，以便得到“更純”的投資者情緒指數(shù)。Verma等[50]更進(jìn)一步通過這種方法區(qū)分投資者理性情緒和非理性情緒，但這種區(qū)分僅僅是把情緒指數(shù)中由基本因素解釋的部分當(dāng)作理性情緒。我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個(gè)人投資者非理性情緒分別代表著市場(chǎng)中“高明的投資”和“不太高明的投資”兩種投資者行為，其差別更體現(xiàn)在對(duì)未來收益的正確預(yù)測(cè)上。胡昌生等[27]從投資者追求財(cái)富最大化的角度研究情緒指標(biāo)中的理性成分和非理性成分的分離問題，選取換手率、封閉式基金折價(jià)率、投資者新增開戶數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)四個(gè)代表性的投資者情緒代理變量進(jìn)行主成分因子分析，發(fā)現(xiàn)第一主成分中系數(shù)最大的為封閉式基金折價(jià)率和消費(fèi)者信心指數(shù)，能夠很好地反映投資者對(duì)未來基本因素的預(yù)期，實(shí)證結(jié)果也顯示其對(duì)未來收益正向預(yù)測(cè)期較長(zhǎng)，可看為市場(chǎng)中“高明的投資”的代表；第二主成分中系數(shù)最大的為換手率與投資者新增開戶數(shù)，從因果檢驗(yàn)結(jié)果看，是由前期收益Granger引起的，并且對(duì)未來收益正向預(yù)測(cè)期較短，可看為市場(chǎng)中“弱智的投資”的代表。因此，參考胡昌生等[27]研究，本文選取換手率、封閉式基金折價(jià)率、投資者新增開戶數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)四個(gè)代表性的投資者情緒代理變量進(jìn)行主成分因子分析，其第一主成分、第二主成分分別作為機(jī)構(gòu)投資者理性情緒(SENTR)和個(gè)人投資者非理性情緒(SENTI)的代理變量。因篇幅問題，主成分因子分析結(jié)果沒有在文中列出。

6.控制變量

參考姜付秀等[47]、花貴如等[19]、俞紅海等[4]、江昌云等[51]、余麗霞等[35]、宋順林等[52]等研究，本文選取公司層面的控制變量，包括負(fù)債率(LEV)、期初現(xiàn)金流(CASH)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CFO)、托賓Q值(TOBINSQ)、可持續(xù)增長(zhǎng)率(GROWTH)、公司市凈率(MB)、公司規(guī)模(SIZE)、發(fā)行規(guī)模(OFFERSIZE)、發(fā)行費(fèi)用(FEE)、公司年齡(AGE)、“兩職合一”(ONE)、獨(dú)立董事比例(DU)、股權(quán)性質(zhì)(OWNERSHIP)、公司行業(yè)(INDUSTRY)等；市場(chǎng)層面的控制變量，包括承銷商排名(TOP10)、市場(chǎng)當(dāng)前收益(RETURN)、前期一月內(nèi)IPO上市公司數(shù)量(LAGN)、前期一月內(nèi)市場(chǎng)平均IPO首日收益率(LAGHOT)、上市年度(YEARS)等。為了穩(wěn)妥起見，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize修正(p=0.005)。具體如表1。

表1 主要變量定義

(二)模型設(shè)計(jì)

對(duì)于假說1和假說3，參考俞紅海等[4]、江昌云等[50]、宋順林等[52]等研究，建立檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者理性情緒、個(gè)人投資者非理性情緒與IPO定價(jià)之間關(guān)系的模型。

OVERF=α+δSENTR+β1FEE+β2OFFERSIZE+β3TOP10+β4MB+β5RETURN+β6LANG+

β7LANHOT+β8SIZE+β9AGE+β10OWNERSHIP+β11INDUSTRY+β12YEARS

(1)

IR=α+εSENTI+β1FEE+β2OFFERSIZE+β3TOP10+β4MB+β5RETURN+β6LANG+

β7LANHOT+β8SIZE+β9AGE+β10OWNERSHIP+β11INDUSTRY+β12YEARS

(2)

對(duì)于假說2和假說4，為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個(gè)人投資者非理性情緒對(duì)管理者過度樂觀的影響，參考花貴如等[19]、余麗霞等[35]研究，檢驗(yàn)Logistic模型設(shè)計(jì)如下。

OVEROPT=α+φSENTR+φSENTI+β1ROA+β2LEV+β3SIZE+β4CASH+β5TOBINSQ+

β6CFO+β7DU+β8CFO+β9GROWTH+β10OWNERSHIP+β11INDUSTRY+β12YEARS

(3)

對(duì)于假說5、假說6和假說7，參考花貴如等[19]、余麗霞等[35]研究，建立檢驗(yàn)投資者情緒、管理者過度樂觀與公司績(jī)效之間關(guān)系的模型。

ROAt=α+ψSENTIt+β1ROAt-1+β2LEVt+β3SIZEt+β4CASHt+β5TOBINSQt+β6GROWTHt+

β7CFOt+β8DUt+β9ONEt+β10OWNERSHIPt+β11AGEt+β12INDUSTRYt+β13YEARSt

(4)

ROAt=α+γSENTIt+ηOVEROPTt1+β1ROAt-1+β2LEVt+β3SIZEt+β4CASHt+β5TOBINSQt+

β6GROWTHt+β7CFOt+β8DUt+β9ONEt+β10OWNERSHIPt+β11AGEt+β12INDUSTRYt+β13YEARSt

(5)

首先，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者理性情緒影響管理者過度樂觀與公司績(jī)效的驗(yàn)證機(jī)制，基于前文分析，機(jī)構(gòu)投資者理性情緒能夠影響IPO的發(fā)行價(jià)，而IPO發(fā)行價(jià)的高低直接決定了IPO公司所獲得的現(xiàn)金流。本文通過把總樣本分為高超募組樣本(超募率處于均值以上)和低超募組樣本(超募率處于均值以下)分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以研究在現(xiàn)金流充足和現(xiàn)金流不足的情況下，管理者過度樂觀對(duì)IPO公司績(jī)效的影響。其次，關(guān)于個(gè)人投資者非理性情緒影響管理者進(jìn)而影響公司績(jī)效的“管理者過度樂觀中介效應(yīng)”，參考花貴如等[19]和余麗霞等[35]的研究，具體驗(yàn)證思路如下：如果模型(4)中系數(shù)ψ顯著，說明個(gè)人投資者非理性情緒總體上對(duì)公司績(jī)效具有影響。接著，如果模型(3)的系數(shù)φ和模型(5)中的系數(shù)γ、η都在置信區(qū)間下顯著，則說明個(gè)人投資者非理性情緒影響公司投資和績(jī)效的過程中有一部分是通過管理者過度樂觀的中介效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)的；如果系數(shù)φ、η通過顯著性檢驗(yàn)，而系數(shù)γ沒有，說明個(gè)人投資者非理性情緒是完全通過管理者過度樂觀的中介效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)對(duì)公司投資行為和績(jī)效表現(xiàn)的影響。最后，如果系數(shù)φ、η都不顯著或者只有一個(gè)顯著，則要通過Sobel判斷是否存在中介效應(yīng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)樣本選擇

本文選擇2009年7月至2014年12月在滬深兩市上市的IPO公司為初始樣本，因?yàn)楣芾碚哌^度樂觀的衡量是根據(jù)IPO公司上市后一年的盈利預(yù)測(cè)跟上市后第二年的實(shí)際業(yè)績(jī)的比較得出，所以實(shí)際時(shí)間跨度為2009—2016年。同時(shí)，對(duì)初選樣本執(zhí)行以下篩選程序：(1)剔除2009—2016年某一年度資料不全的上市公司；(2)剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司，因?yàn)檫@些公司的行為可能因受到多重監(jiān)管而產(chǎn)生異化；(3)剔除某一年度或數(shù)年ST、PT類上市公司；(4)剔除指標(biāo)異常的公司；(5)剔除最終控制人不明的公司。經(jīng)過上述篩選程序，共獲得2009—2014年共969個(gè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于巨潮網(wǎng)、RESSET數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫等。

本研究使用到的高管個(gè)人信息和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)除部分手工收集之外主要來自于RESSET和CCER數(shù)據(jù)庫，并與上市公司公布的年度報(bào)告進(jìn)行了抽樣核對(duì)和更正。文中的數(shù)據(jù)處理采用STATA12.0和SPSS20.0計(jì)量分析軟件進(jìn)行。

(二)統(tǒng)計(jì)描述

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在主要變量指標(biāo)中，超募率(OVERF)均值為1.192，IPO首日溢價(jià)率(IR)為0.366，說明2008年金融危機(jī)以后中國股市同時(shí)存在一級(jí)市場(chǎng)高超募和二級(jí)市場(chǎng)高溢價(jià)現(xiàn)象；機(jī)構(gòu)投資者理性情緒(SENTR)均值和中值分別為-0.021和-0.101，個(gè)人投資者非理性情緒(SENTI)均值和中值分別為0.097和0.154，說明中國股市無論一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)，非理性因素普遍存在，這與中國股市存在的“高超募、高溢價(jià)”現(xiàn)象相一致。IPO公司上市當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率(ROA)均值為0.077，說明2009—2014年IPO公司上市當(dāng)年整體保持7.7%的凈資產(chǎn)收益率；負(fù)債比率(LEV)均值為23.4%，略低于中國上市公司整體負(fù)債狀況(40%～60%)[50]，說明IPO公司上市初期融資策略較為穩(wěn)??；從啞變量的描述結(jié)果看，管理者過度樂觀(OVEROPT)均值為10.4%，說明管理者過度樂觀狀況在中國IPO公司中較為普遍存在；股權(quán)性質(zhì)(OWNERSHIP)均值為7.6%，說明在全部IPO公司中，國有控股公司僅占很少的一部分；“兩職合一”(ONE)均值為38.2%，可見，在IPO公司上市初期，作為公司創(chuàng)立者的董事長(zhǎng)普遍兼任公司的總經(jīng)理職務(wù)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3為投資者情緒高漲樣本與投資者情緒低落樣本配對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果。從表3可以看出，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者理性情緒高漲和低落時(shí)，IPO超募水平和管理者過度樂觀水平都通過了1%顯著水平的檢驗(yàn)，存在顯著性差異，并且其均值(1.316>1.095和0.141>0.078)差異相當(dāng)明顯，這初步證明了機(jī)構(gòu)投資者理性情緒影響IPO公司超募水平的假說和機(jī)構(gòu)投資者理性情緒塑造管理者過度樂觀的假說；同時(shí)，當(dāng)個(gè)人投資者非理性情緒高漲和低落時(shí)，IPO首日溢價(jià)水平和管理者過度樂觀水平都同樣通過了1%顯著水平的檢驗(yàn)，差異同樣顯著，并且其均值(0.273<0.475和0.053<0.165)差異也相當(dāng)明顯，這初步檢驗(yàn)了個(gè)人投資者非理性情緒影響IPO首日溢價(jià)水平的假說和個(gè)人投資者非理性情緒塑造管理者過度樂觀的假說。

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著。括號(hào)內(nèi)是各估計(jì)參數(shù)的t值

(三)實(shí)證結(jié)果分析

1.機(jī)構(gòu)投資者理性情緒、個(gè)人投資者非理性情緒與IPO定價(jià)

表4為根據(jù)2009—2014年969家IPO公司相關(guān)資料進(jìn)行多元線性回歸得到的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，其中F值都通過了顯著性檢驗(yàn)，并且發(fā)現(xiàn)模型變量的方差膨脹因子(VIF值)均小于1.4，不存在嚴(yán)重的共線性問題。

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著。括號(hào)內(nèi)是各估計(jì)參數(shù)的t值

從表4的回歸結(jié)果看，機(jī)構(gòu)投資者理性情緒(SENTR)和個(gè)人投資者非理性情緒(SENTI)分別對(duì)IPO公司一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)——IPO超募率(OVERF)和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)——IPO首日溢價(jià)率(IR)具有顯著性影響，其中模型(1)中機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與IPO超募率在5%的顯著水平下顯著負(fù)相關(guān)，模型(2)個(gè)人投資者非理性情緒與IPO首日溢價(jià)率在1%的顯著水平下顯著正相關(guān)，這與我們對(duì)機(jī)構(gòu)投資者理性情緒和個(gè)人投資者非理性情緒的定義相符合，同樣驗(yàn)證了假說1和假說2。

當(dāng)IPO公司進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)階段，詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者基于自身優(yōu)勢(shì)和職業(yè)素養(yǎng)會(huì)進(jìn)一步挖掘IPO公司的“私人信息”，私人信息有助于詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者理性地認(rèn)識(shí)IPO公司的基本價(jià)值，而當(dāng)這種理性認(rèn)知或者理性情緒較高時(shí)，詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)就會(huì)較低，并且從詢價(jià)機(jī)構(gòu)投資者效用最大化的角度來說，較低的報(bào)價(jià)會(huì)使其獲得更高的未來收益。因此，機(jī)構(gòu)投資者理性情緒越高，新股超募程度就越低。而個(gè)人投資者非理性情緒與新股首日溢價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系得到許多學(xué)者的認(rèn)可[8，32]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在中國股票市場(chǎng)上超過80%的手續(xù)費(fèi)和印花稅是個(gè)人投資者貢獻(xiàn)的，個(gè)人投資者也是首日交易的主要參與者，其活躍的交易行為是IPO股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格形成的最重要因素[31-32]。大量文獻(xiàn)表明，個(gè)人投資者是噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)(noise trader risk)的代表，其投資交易時(shí)往往從過去的股價(jià)尋找簡(jiǎn)單的規(guī)律，并把過度自信、媒體報(bào)道、專家評(píng)論等因素當(dāng)作信息，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值形成錯(cuò)誤預(yù)期，盲目追漲殺跌[24]。因此，個(gè)人投資者非理性情緒越高漲，IPO首日價(jià)格泡沫就越嚴(yán)重，IPO首日溢價(jià)水平就越高。

2.投資者情緒、IPO定價(jià)與管理者過度樂觀

表5是根據(jù)969家IPO公司的樣本數(shù)據(jù)，利用Logistic回歸方程得到投資者情緒、IPO定價(jià)和管理者過度樂觀水平之間的回歸結(jié)果。從模型(3)可以看出，機(jī)構(gòu)投資者理性情緒(SENTR)與管理者過度樂觀(OVEROPT)在5%置信區(qū)間顯著負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者理性情緒越高，IPO公司管理者的過度樂觀水平越低，這驗(yàn)證了假說3；從模型(4)可知，IPO公司超募率(OVERF)與管理者過度樂觀在5%置信區(qū)間顯著正相關(guān)，說明IPO公司在一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)越高，公司所獲得的超募現(xiàn)金流越多，管理者過度樂觀水平就越高。結(jié)合模型(1)、模型(4)和模型(5)分析可知，當(dāng)面對(duì)所獲得的“私人信息”時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者理性情緒越高，其報(bào)價(jià)就會(huì)越謹(jǐn)慎，進(jìn)而降低了IPO的發(fā)行價(jià)和超募水平。IPO公司管理者觀察到這一“負(fù)面”信號(hào)，在改變不了機(jī)構(gòu)投資者情緒的情況下，只有“分享”機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)知和預(yù)期，調(diào)整自身對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，這驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者情緒對(duì)IPO公司管理者過度樂觀情緒的塑造過程。

從模型(5)可以看出，個(gè)人投資者非理性情緒(SENTI)與管理者過度樂觀(OVEROPT)在1%置信區(qū)間顯著正相關(guān)，個(gè)人投資者非理性情緒越高，IPO公司管理者的過度樂觀水平越高，這驗(yàn)證了假說4；從模型(6)可見，IPO首日溢價(jià)水平(IR)與管理者過度樂觀在5%置信區(qū)間顯著正相關(guān)，說明IPO公司在二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)越高，管理者過度樂觀水平就越高。結(jié)合模型(2)、模型(5)和模型(6)分析可知，當(dāng)IPO進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)，個(gè)人投資者非理性情緒越高漲，其對(duì)新股就越會(huì)過度追捧，造成更高的新股首日溢價(jià)；反之，個(gè)人投資者非理性情緒越低落，新股的價(jià)值就越會(huì)被過度低估，IPO首日溢價(jià)率也就會(huì)越低或IPO首日破發(fā)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論和情緒感染理論，IPO公司管理者作為市場(chǎng)信號(hào)的接收者，只能被動(dòng)地分享投資者對(duì)公司價(jià)值的主觀預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)，并逐步調(diào)整自身對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期和判斷，因此，高漲的個(gè)人非理性情緒和高首日溢價(jià)率傳遞市場(chǎng)投資者對(duì)公司前景看好的信號(hào)，這將加強(qiáng)管理者過度樂觀水平；反之，低落的非理性情緒和低首日溢價(jià)率將導(dǎo)致管理者過度悲觀?；谝陨戏治隹芍?，個(gè)人非理性情緒對(duì)IPO公司管理者過度樂觀情緒同樣具有塑造的作用。

表5 投資者情緒、IPO定價(jià)與管理者過度樂觀

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著。括號(hào)內(nèi)是各估計(jì)參數(shù)的Wald值

3.投資者情緒、管理者過度樂觀與公司績(jī)效

為了驗(yàn)證假說5，研究在高超募情況下，投資者情緒、管理者過度樂觀對(duì)IPO公司投資效率和整體績(jī)效水平的影響，本文使用2009—2014年超募率在均值以上的樣本進(jìn)行多元線性回歸，其中F值都通過了顯著性檢驗(yàn)，并不存在嚴(yán)重的共線性問題。實(shí)證結(jié)果如表6所示。

表6中，模型(8)中管理者過度樂觀(OVEROPT)與公司績(jī)效水平(ROA)在5%的顯著水平下顯著負(fù)相關(guān)，這驗(yàn)證了假說5，說明當(dāng)IPO公司高超募、現(xiàn)金流充足時(shí)，過度樂觀的管理者會(huì)認(rèn)為其公司獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，低估可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，通過盲目進(jìn)行過度投資等非效率投資行為擴(kuò)張公司規(guī)模，從而影響公司的績(jī)效表現(xiàn)。模型(7)中個(gè)人投資者非理性情緒(SENTI)與公司績(jī)效(ROA)不顯著，模型(9)中個(gè)人投資者非理性情緒(SENTI)同樣與公司績(jī)效(ROA)不顯著，本文的解釋為：個(gè)人投資者非理性情緒主要通過兩種方式影響IPO公司的投資和績(jī)效，一是個(gè)人投資者非理性交易行為能夠影響二級(jí)市場(chǎng)IPO首日交易均衡價(jià)格，從而影響IPO公司上市后的融資難度和成本；二是根據(jù)情緒傳染理論，個(gè)人投資者非理性情緒能夠塑造管理者過度樂觀情緒，從而對(duì)公司投資行為有一定影響。然而，當(dāng)IPO公司在一級(jí)市場(chǎng)高超募時(shí)，一方面IPO公司有足夠的現(xiàn)金流進(jìn)行投資，外部融資環(huán)境的變化對(duì)IPO公司的影響變小；另一方面，高超募會(huì)使IPO公司管理者過度樂觀地認(rèn)為是來自市場(chǎng)看好公司預(yù)期的積極信號(hào)，那么當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)個(gè)人投資者非理性情緒高漲、IPO首日溢價(jià)較高時(shí)，過度樂觀的管理者會(huì)認(rèn)為這是對(duì)“積極信號(hào)”的加強(qiáng)，屬于錦上添花。反之，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)個(gè)人投資者非理性情緒低落、IPO首日溢價(jià)較低時(shí)，過度樂觀的管理者更愿意相信對(duì)自身有利的信號(hào)——來自一級(jí)市場(chǎng)高超募的信號(hào)。因此，結(jié)合以上兩方面的原因，當(dāng)IPO公司高超募、現(xiàn)金流充足時(shí)，個(gè)人投資者非理性情緒對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著。

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著。括號(hào)內(nèi)是各估計(jì)參數(shù)的t值

假說5的情況比較符合中國當(dāng)前新股發(fā)行市場(chǎng)的情景，以2009—2014年中國上市的IPO公司為例，平均IPO超募率為119.2%，平均IPO首日溢價(jià)為36.6%，說明在中國新股發(fā)行市場(chǎng)“高超募、高溢價(jià)”現(xiàn)象并存，但這些公司上市后股價(jià)表現(xiàn)并不理想。結(jié)合假說5可知，當(dāng)IPO公司高超募、高溢價(jià)時(shí)，IPO公司管理者容易過度樂觀地進(jìn)行過度投資，盲目使用募集資金擴(kuò)張公司規(guī)模，進(jìn)而損害了公司整體的投資效率和績(jī)效表現(xiàn)，最終從基本面的層面決定了IPO公司上市后股價(jià)表現(xiàn)不佳。

為了驗(yàn)證假說6和假說7，本文選擇低超募(超募率均值以下)、現(xiàn)金流不足的IPO公司為樣本進(jìn)行多元線性回歸，不存在嚴(yán)重的共線性問題，實(shí)證結(jié)果如表7所示。模型(11)中管理者過度樂觀(OVEROPT)與公司績(jī)效水平(ROA)在10%的顯著水平下顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.006，說明當(dāng)IPO公司一級(jí)市場(chǎng)低超募、現(xiàn)金流不足時(shí)，管理者過度樂觀有助于緩解因資金不足導(dǎo)致的投資不足的現(xiàn)象，最終提高公司的投資效率和績(jī)效水平，這驗(yàn)證了假說6。模型(10)中個(gè)人投資者非理性情緒(SENTI)與公司績(jī)效水平(ROA)在10%的顯著水平下顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.002，說明當(dāng)IPO公司一級(jí)市場(chǎng)低超募、現(xiàn)金流不足時(shí)，個(gè)人投資者非理性情緒總體上會(huì)對(duì)公司投資和績(jī)效產(chǎn)生影響。在模型(12)中，個(gè)人投資者非理性情緒與公司績(jī)效系數(shù)不顯著，而管理者過度樂觀與IPO公司績(jī)效在10%的顯著水平下顯著正相關(guān)，結(jié)合模型(5)和模型(11)，根據(jù)管理者過度樂觀的中介效應(yīng)理論，個(gè)人投資者非理性情緒對(duì)公司績(jī)效的影響完全是通過管理者過度樂觀的中介效應(yīng)實(shí)現(xiàn)的，假說7得以驗(yàn)證。從整體上講，當(dāng)IPO公司一級(jí)市場(chǎng)低超募、現(xiàn)金流不足時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)高漲的個(gè)人投資者非理性情緒能夠誘發(fā)管理者過度樂觀，使其不失信心地使用積極的財(cái)務(wù)融資策略，緩解因資金缺乏導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象，從而提高公司整體的投資效率和績(jī)效水平；反之，低落的個(gè)人投資者非理性情緒又會(huì)誘發(fā)管理者過度悲觀，對(duì)未來信心不足從而放棄NPV為正的投資項(xiàng)目，加劇本就因資金缺乏導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象，進(jìn)而損害公司整體的績(jī)效水平。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)為控制可能存在的內(nèi)生性問題，本文使用Heckman兩階段回歸方法，即第一階段對(duì)于不同的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，除本文的控制變量外，還加入公司是否在主板(BOARD)的虛擬變量，或管理者教育背景(是否具有研究生以上學(xué)歷)的虛擬變量(EDUCATION)，或公司是否存在戰(zhàn)略委員會(huì)(STRATEGY)的虛擬變量，而第二階段再進(jìn)行相應(yīng)的回歸檢驗(yàn)。(2)由于管理者過度樂觀屬于心理偏見，缺乏對(duì)其直接衡量的方法。為了結(jié)論的穩(wěn)健性，本文參考王山慧等[53]研究，選取年度內(nèi)管理層持股數(shù)量的變化(OVEROPT*)作為衡量管理者是否過度樂觀的另一指標(biāo)。若管理者愿意增持股票則意味著對(duì)公司的未來收益持更樂觀的態(tài)度。具體處理如下：如果IPO公司上市后一年內(nèi)公司高管持股增加不是因?yàn)闃I(yè)績(jī)激勵(lì)股或分紅配股，而是來自于二級(jí)市場(chǎng)增持等，那么就認(rèn)為公司高管存在過度樂觀心理，否則歸為非過度樂觀類。穩(wěn)健性主要檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，從模型(13)—模型(18)看，并未出現(xiàn)明顯異于前文結(jié)論的回歸結(jié)果?？傮w而言，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 低超募下，投資者情緒、管理者過度樂觀與IPO公司績(jī)效

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著。括號(hào)內(nèi)是各估計(jì)參數(shù)的t值

表8 穩(wěn)健性主要檢驗(yàn)結(jié)果

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的顯著水平下顯著。模型(15)和模型(16)括號(hào)內(nèi)是各估計(jì)參數(shù)的Wald值，其他模型括號(hào)內(nèi)是各估計(jì)參數(shù)的t值。模型(13)—模型(18)其他控制變量與前文相同，因篇幅問題其回歸結(jié)果在表中沒有列出

六、結(jié)論

行為金融學(xué)研究表明，股票市場(chǎng)中的投資者和管理者并不全部都是理性的，部分投資者會(huì)受到前期收益、過度自信、媒體報(bào)道、專家評(píng)論等“噪音”的影響，并把這些噪音當(dāng)作真正的價(jià)值信息進(jìn)行交易，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值形成錯(cuò)誤的預(yù)期，盲目追漲殺跌[22-24]；一些公司的管理者存在過度樂觀的認(rèn)知偏誤，這種認(rèn)知偏誤會(huì)使管理者高估收益、低估風(fēng)險(xiǎn)，從而可能引發(fā)過度投資等非效率投資行為[36-37，39]。本文把投資者有限理性假說和管理者有限理性假說納入同一框架，結(jié)合中國新股發(fā)行詢價(jià)制度，嘗試解釋中國股票發(fā)行市場(chǎng)存在的“IPO之謎”現(xiàn)象。

首先，本文將投資者行為擴(kuò)展為機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與個(gè)人投資者非理性情緒，通過分析市場(chǎng)上兩類投資者對(duì)IPO公司價(jià)值信息的不同認(rèn)知和反應(yīng)，研究其對(duì)IPO定價(jià)的影響機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者理性情緒會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其所獲得的“私人信息”的認(rèn)知，認(rèn)為“利好”是暫時(shí)的或沒有足夠好，進(jìn)而影響對(duì)IPO新股的報(bào)價(jià)水平，機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與IPO公司超募率呈顯著的負(fù)相關(guān)；個(gè)人投資者容易受到前期收益、過度自信、媒體報(bào)道、專家評(píng)論等因素影響，并把其當(dāng)作進(jìn)行交易的驅(qū)動(dòng)力量，其交易行為是IPO首日溢價(jià)水平主要影響因素，個(gè)人投資者非理性情緒與IPO首日溢價(jià)呈顯著的正相關(guān)。

其次，從信息傳遞和情緒傳染的角度分析機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與個(gè)人投資者非理性情緒對(duì)IPO公司管理情緒的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者理性情緒通過影響IPO發(fā)行價(jià)傳遞其對(duì)IPO公司價(jià)值認(rèn)知的信號(hào)，進(jìn)而塑造IPO公司管理者情緒，機(jī)構(gòu)投資者理性情緒與IPO公司管理者過度樂觀水平呈顯著負(fù)相關(guān)；個(gè)人投資者非理性情緒通過影響IPO的首日溢價(jià)水平傳遞其對(duì)IPO公司價(jià)值認(rèn)知的信號(hào)，同樣能夠塑造IPO公司管理者的情緒，個(gè)人投資者非理性情緒與IPO公司管理者過度樂觀水平呈顯著正相關(guān)。

最后，通過把投資者情緒與管理者過度樂觀納入同一框架，研究其對(duì)IPO公司投資效率和績(jī)效水平的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者理性情緒通過影響IPO公司的發(fā)行價(jià)方式影響IPO公司的超募水平，而超募高低決定了IPO公司在一級(jí)市場(chǎng)所獲得的現(xiàn)金流的多少，這對(duì)IPO公司投資行為和績(jī)效水平有重要的影響。當(dāng)IPO公司高超募、現(xiàn)金流充足時(shí)，管理者的過度樂觀會(huì)使其加劇過度投資等非效率投資行為，進(jìn)而損害IPO公司的績(jī)效水平。當(dāng)IPO公司低超募、現(xiàn)金流不足時(shí)，管理者的過度樂觀有助于緩解因資金缺乏導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象，最終提高公司的投資效率和績(jī)效水平；此時(shí)，高漲的個(gè)人投資者非理性情緒能夠通過誘發(fā)管理者的過度樂觀，使其采取積極的融資策略，緩解投資不足的現(xiàn)象，進(jìn)而從整體上對(duì)公司的績(jī)效表現(xiàn)產(chǎn)生影響，存在著管理者過度樂觀的中介效應(yīng)。

綜上所述，研究結(jié)果對(duì)中國股票發(fā)行市場(chǎng)上“IPO之謎”現(xiàn)象具有一定的解釋力。中國股票發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)普遍存在著“高超募”現(xiàn)象，這使得多數(shù)IPO公司在上市之初獲得了大量的自由現(xiàn)金流，同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)上投資者對(duì)新股非理性追捧的常態(tài)(即為“炒新股”)導(dǎo)致IPO首日溢價(jià)率普遍較高。面對(duì)大量的現(xiàn)金流和投資者對(duì)公司股票的追捧，過度樂觀的管理者往往會(huì)高估預(yù)期、低估風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致上市公司進(jìn)行過度投資，盲目擴(kuò)大公司規(guī)模，從而損害IPO公司的整體績(jī)效表現(xiàn)，最終從基本面的層面決定了公司上市后股價(jià)表現(xiàn)不佳。

研究結(jié)果對(duì)中國股票發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管政策的制定和IPO公司管理層投融資決策的制定有一定的借鑒意義：(1)在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)，應(yīng)充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在新股發(fā)行定價(jià)中的作用，機(jī)構(gòu)投資者理性因素的存在有助于提高新股發(fā)行定價(jià)的效率；(2)監(jiān)管層應(yīng)通過適當(dāng)措施提高“炒新股”的成本和風(fēng)險(xiǎn)，打破新股首日高收益的常態(tài)，抑制投資者對(duì)新股的非理性追捧；(3)IPO公司的管理層應(yīng)正確識(shí)別股票市場(chǎng)中各類信息的價(jià)值，科學(xué)制定投資計(jì)劃，理性使用募集資金。