劉雪寒

摘? ?要：結合Jeffrey Wurgler對不同國家資本配置的研究，對哈爾濱市區(qū)縣金融資源配置效率及其影響因素進行研究，著重分析了銀行和地區(qū)財政政策對金融資源配置的影響，并據此提出相關政策建議。

關鍵詞：資本配置效率;金融資源;GMM模型

中圖分類號：F224;F832.7? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）35-0127-04

引言

20世紀70 年代以來，在全球經濟發(fā)展的新環(huán)境下，金融發(fā)展狀況對經濟的影響日益凸顯。金融發(fā)展目標是服務于經濟增長。本文使用Jeffrey Wurgler（2000）定義的“資本配置效率”，探討哈爾濱市周邊區(qū)縣工業(yè)金融資源配置效率狀況，從而為完善哈爾濱金融市場、提高哈爾濱及周邊區(qū)縣資本配置效率提供實證證據與理論支持。

金融中介體與金融市場在經濟發(fā)展的不同階段有著不同的作用，與經濟的發(fā)展水平相互適應。（Boot，Arnoud&Thakor，1997）20世紀90年代的金融發(fā)展經驗研究開始以定量化的視角，進一步關注金融市場發(fā)展與經濟增長間定量研究顯示出的正相關性（Levine，1998）。其基本理論認為，是金融市場的規(guī)模越大，交易越頻繁，會使得市場的競爭加劇并同時降低交易成本，這有利于經濟增長也有助于金融市場的進一步發(fā)展。韓立巖和蔡紅艷（2002）運用Wurgler（2000）模型測量中國工業(yè)整體的資本配置效率，研究發(fā)現，信貸市場規(guī)模與資本配置效率負相關。潘文卿和張偉（2003）修正了Wurgler（2000）模型，把地區(qū)固定資本形成與生產總值變化的彈性加入模型，認為隨著改革的深入，金融發(fā)展與資本配置效率呈弱正相關。金融市場的主要作用就是實現資本配置的優(yōu)化，資本配置效率即成為衡量金融市場運行效率的一個主要指標。Jeffrey Wurgler（2000）從這一思想出發(fā)探討了定量化描述資本配置效率的方法。他以65個發(fā)展中國家和發(fā)達國家為樣本考察了各國資本配置效率狀況，結果表明，發(fā)達國家的資本配置效率顯著高于發(fā)展中國家，即發(fā)達國家的資本配置效率遠高于發(fā)展中國家（具體數值見表1）;相比之下，發(fā)展中國家的資本配置效率都很低，有些甚至顯著為零（具體數值見表2）。

從以上資料中可以看出，發(fā)達國家經濟狀況更好不僅僅是因為它吸收了更多的投資，而是由于其資本配置效率明顯高于發(fā)展中國家。而不同國家間資本配置效率的差異，很大程度上在于各國金融市場的差異。由于擁有發(fā)達且比較規(guī)范的金融市場，發(fā)達國家的資本配置效率也更高。因此，在本文中我們通過實體經濟運行中的數據來估測金融市場發(fā)展水平的高低，對比不同區(qū)縣固定資產投資與利潤增長間關系來研究資本配置效率，從而科學地評價哈爾濱市及其周邊區(qū)縣的資本配置效率及金融市場的發(fā)展水平。

一、模型設定

在這里我們借鑒Jeffrey Wurgler（2000）在測度世界上65個國家資本配置效率使用的模型：

其中，I為各區(qū)縣工業(yè)固定資產凈值年均余額;V為工業(yè)企業(yè)利潤總額;i表示不同區(qū)縣;t指時間（年份）;η是不隨時間的常數，表示年度固定資產投資增長率對利潤增長率變化的彈性，稱為總體資本配置效率;αi（l，…，9）估計不同區(qū)縣的個體影響，其數值不隨時間變化，而因地區(qū)不同而變化。這樣我們使用9個區(qū)縣10年的90組數據，進行時序與橫截相結合的回歸分析。通過虛擬變量的使用，一次獲得η和αi（1，…，9）的參數估計。

根據以上模型我們可以計算出哈爾濱市周邊縣市的資本配置效率，下一步我們將試圖探索金融發(fā)展水平對資本配置效率的促進作用。據此，本文得到以下待檢驗的原假設：

H0：在其他條件不變時，隨著金融發(fā)展水平的提高，會促使哈爾濱地區(qū)實體經濟資本配置效率提高。

在這里我們計量模型的設定著眼于考察金融發(fā)展是否促進了哈爾濱地區(qū)實體經濟資本配置效率的提高，因此被解釋變量是哈爾濱地區(qū)實體經濟資本配置效率，解釋變量是金融發(fā)展水平。依據研究假設和前人的相關經驗研究（Guariglia& Poncet，2008），應用以下模型用以檢驗金融發(fā)展與地區(qū)實體經濟資本配置效率的基本回歸方程，具體如下：

其中，ηt為實體經濟資本配置效率;fd是當地金融發(fā)展的狀況，包括全部銀行信貸/地區(qū)總產值（fin）、非國有經濟固定資產投資/地區(qū)總產值（pfin）、家庭居民人民幣儲蓄存款/地區(qū)總產值（sav）三種衡量指標;μi是地區(qū)自身的效應，以控制未觀察到的地區(qū)特殊變量的影響;φt是特定年度效應，以控制每年國家宏觀經濟政策的影響;υi，t是異質沖擊項。為了正確識別金融發(fā)展對地區(qū)實體經濟資本配置效率的影響，模型中還包括地方財政支出等控制變量（control），具體為：gov為地方財政支出占地區(qū)生產總值的比率;inv為全社會固定資產投資占地區(qū)生產總值的比率;czp為國有及規(guī)模以上非國有企業(yè)工業(yè)增加值占地區(qū)生產總值的比率;human為地區(qū)義務教育階段師生比。

二、實證結果

在這里，我們結合《中國縣域統(tǒng)計年鑒》公布的哈爾濱市各區(qū)縣的相關數據，實證研究了哈爾濱市各區(qū)縣的資本配置效率，所得結果如表4。

從計算結果來看，哈爾濱市各區(qū)縣除五常市、雙城市外，整體資本配置效率不高，甚至在巴彥縣、賓縣、通河縣、方正縣還出現了負的資本配置效率

其中以通河縣的問題體現的比較明顯，在這里，固定資產投資與利潤總額竟然產生了背離，在追加固定資產投資后利潤不升反降。其他的如方正縣、賓縣也有這種盲目投資、無效率配置資本的趨勢，在利潤沒有明顯變化趨勢的時候盲目地大量地追加固定資產投資，追加的投資并未能帶來利潤的上漲。這種盲目投資就是一種資本配置的無效率。

這種資本配置的無效率究其原因可能是政府主導下的過度投資趨向。由于東三省投資環(huán)境不夠優(yōu)越，東北地區(qū)的主要投資仍然主要是由政府主導的、帶有扶持性質的資金投入，相比于私人投資就不太注重效率，導致在管理水平、技術水平、營銷手段上沒有改進的情況下，一味依靠擴大生產規(guī)模以期提高利潤。但由于相關技術的落后，產能大卻不等于利潤高，甚至產生了負效果，在過大的生產規(guī)模下導致運營效率下降、運營成本上升，以至于出現了追加投資利潤不升反降的情況。

此外，本文還構建了家庭居民人民幣儲蓄存款/地區(qū)總產值（sav）和銀行信貸/地區(qū)生產總值（fin）等指標（Guariglia& Poncet，2008），以從不同角度度量地區(qū)金融發(fā)展程度，增強研究相關結論的穩(wěn)健性。使用系統(tǒng)廣義矩方法估計方程，并將金融發(fā)展的替代變量（fd）設定為內生變量，這樣可以控制各地區(qū)不隨著時間變化因素可能造成的差異，能控制金融發(fā)展和地區(qū)實體經濟資本配置效率間的反向因果關系，從而避免了金融發(fā)展和地區(qū)實體經濟資本配置效率間聯合決定所引起的潛在偏誤（結果見表5）。

表5中模型A和B顯示，以非國有經濟固定資產投資比重（pfin）來衡量金融發(fā)展水平的回歸系數顯著為正，同時銀行信貸比重（fin）的系數顯著為正。這表明，2006—2014年間，以非國有經濟固定資產投資比重（pfin）等來衡量的金融發(fā)展與地區(qū)實體經濟資本配置效率正相關，意味著以銀行為主的金融系統(tǒng)可以有效改善哈爾濱地區(qū)實體經濟資本配置效率。此外，銀行信貸比重（fin）的系數顯著為正，說明本地區(qū)銀行可以緩解私人部門資金緊張的狀況，提高全社會資本配置效率。居民儲蓄存款比重與經濟增長顯著正相關。金融發(fā)展或銀行系統(tǒng)與中國各地區(qū)全要素生產率或經濟增長顯著正相關，有力支持了假設H0，即在其他條件給定的情況下，隨著金融發(fā)展水平的提高，地區(qū)實體經濟資本配置效率也隨之提高。

表5中模型A、B和C顯示，地區(qū)經濟結構（czp）的回歸系數顯著為正，這意味著地區(qū)規(guī)模以上企業(yè)比重越高，地區(qū)實體經濟資本配置效率就越高。其原因可能在于，本地區(qū)內資產重組、置換等資產交易行為阻礙越小，則地區(qū)內易形成產業(yè)群聚效應，進而提高了該地區(qū)實體經濟資本配置效率。資本配置效率滯后項（η-1）的回歸系數為負，且較為顯著，表明隨著哈爾濱市周邊區(qū)縣的資本配置效率并沒有明顯的轉好，甚至出現了逐漸下滑的趨勢。地區(qū)全社會固定資產投資（inv）在模型B、D、E中的回歸系數基本為負，而在模型C、F中為正。這意味著在哈爾濱市周邊區(qū)縣政府主導的社會固定資產投資存在過度投資和擴張生產能力的趨向，資本配置效率很低，從而可能有礙于地區(qū)實體經濟資本配置效率的持續(xù)改進。而私人部門自發(fā)進行的固定資產投資效率明顯高于地方政府主導下的情況，具有明顯高于政府主導投資行為的資本配置效率。地方財政支出比重（gov）的回歸系數為負。主要是由于地方政府財政支出在哈爾濱市周邊并不具有產業(yè)扶持的屬性，而更多的是為了維持社會公平的轉移支付，因而并不能帶動經濟增長，表現在模型中就是降低了資本配置效率。同時，地區(qū)義務教育階段師生比（human）的回歸系數為正，可能的原因是人力資本可能存在時滯效應或內生性等，從而不能顯著對當期地區(qū)實體經濟資本配置效率產生影響。

通過實證結果，我們可以進一步探究地方政府對銀行信貸決策干預所造成的影響。中國銀行業(yè)信貸決策仍會受政府干預影響，需要同時滿足維持社會穩(wěn)定的政府干預型信貸與以實現自身利潤最大化的市場性信貸決策的雙重目標依然困擾當下的銀行業(yè)（Dobson & Kashyap，2006）。這種政府干預行為可能會降低金融系統(tǒng)合理配置資源的能力。張軍和金煜（2005）等研究表明，地方財政支出占地區(qū)生產總值的比率可以大致衡量地方政府對經濟發(fā)展的參與和干預程度，并且其財政支出可能反而會產生阻礙經濟發(fā)展的作用。因此，本文在模型（1）中再加入地方財政支出（gov）與全部銀行信貸（fin）的交互項（gov×fin），以反映地方政府對銀行信貸決策干預對該地區(qū)實體經濟資本配置效率的影響。建立的計量檢驗模型具體如下：

同方程（2），本文使用了系統(tǒng)廣義矩面板方法估計方程（3）。表5中模型D、E和F顯示，以非國有部門銀行信貸比重（pfin）和銀行信貸比重（fin）來衡量金融發(fā)展的回歸系數顯著為正，而替代變量中家庭居民人民幣儲蓄存款/地區(qū)總產值（sav）的回歸系數也依舊顯著。顯示地方政府干預銀行信貸決策的替代變量（gov×fin）的回歸系數都顯著為負，說明地方政府對金融體系的干預會妨礙地區(qū)實體經濟資本配置效率改善功能的有效發(fā)揮。地方政府官員以晉升為目標的舉措會不惜以地方產業(yè)和企業(yè)的經濟預算為代價參與地區(qū)間競爭，對于保護本地區(qū)經濟有較強的激勵，進而導致出現地方保護主義和市場分割現象（周黎安，2004）。這會妨礙金融系統(tǒng)對中國地區(qū)實體經濟資本配置效率改善功能。

二、結論及政策建議

綜合上述研究可以得出如下結論。

1.在哈爾濱市周邊區(qū)縣的資本配置仍主要是政府主導，具有過度投資趨向。由于東三省投資環(huán)境不夠優(yōu)越，東北地區(qū)的主要投資仍然主要由政府主導的、帶有扶持性質的資金投入，整體資本配置效率偏低。

2.從金融市場對資源配置的影響來看，以銀行為主的金融系統(tǒng)現階段仍可以有效動員儲蓄來改善哈爾濱地區(qū)實體經濟資本配置效率。

3.隨著銀行信貸總規(guī)模的擴大，會有更多的金融資源從國有部門通過商業(yè)信用流向私人部門，這一路徑可以有效地緩解私人部門資金緊張的狀況，有助于提高全社會資本配置效率。

4.地方政府對本地經濟的干預會阻礙金融市場對實體經濟資本配置效率改善功能的有效發(fā)揮。

針對以上結論，我們提出以下政策建議。

1.著力改善東北地區(qū)投資環(huán)境，更多的引導私人部門進入實體經濟投資領域，利用私人部門分散決策，提高哈爾濱及周邊地區(qū)資本配置效率。

2.進一步推進哈爾濱市及其周邊地區(qū)金融市場發(fā)展，利用市場機制推進金融系統(tǒng)動員儲蓄、風險管理、開發(fā)投資機會等作用，進一步提高哈爾濱地區(qū)實體經濟資本配置效率。

3.在防控好金融風險的前提下，拓寬融資渠道，增加銀行信貸規(guī)模，完善、精簡、提高貸款發(fā)放調查水平，緩解私人部門尤其是中小企業(yè)資金緊張的現狀。

4.哈爾濱市周邊各區(qū)縣地方政府應著力簡政放權，減少對金融體系的干預，讓市場機制優(yōu)化實體經濟資本配置效率。

參考文獻：

[1]? Jeffrey Wurgler.Financial market and the allocation of capital[J].Journal of Financial Economics，2000.

[2]? Ross Levine，Sara Zervos.Stock Market，Bank，and Economic Growth[J].The American Economic Review，1998.

[3]? 韓立巖，蔡紅艷.我國資本配置效率及其與金融市場關系評價研究[J].管理世界，2002，（2）.

[4]? 潘文卿，張偉.中國資本配置效率與金融發(fā)展相關性研究[J].管理世界，2003，（8）.

[5]? 張軍，金煜.中國的金融深化和生產率關系的再檢測：1987—2001[J].經濟研究，2003，（8）.