李宛聰 袁志剛

近年來，中國的經(jīng)濟增長進入新常態(tài)，經(jīng)濟增速降低，轉型升級和高質量發(fā)展成為經(jīng)濟工作的重點。國有企業(yè)效率低下、民營企業(yè)投資不振、高杠桿率影響金融穩(wěn)定性等問題引起越來越大的關注，習近平總書記在出席全國金融工作會議時也指出，金融安全是國家安全的重要組成部分，而為實體經(jīng)濟服務是金融的天職，這體現(xiàn)出了政府和社會各界對金融風險和金融配置效率的極大關注。本文首先從資產負債擴張的角度切入，資產負債擴張過快容易引起經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險，而我國偏重發(fā)展建設的金融資源配置模式對此難辭其咎。之后，本文將簡要介紹我國金融資源配置模式的演變，并分析其現(xiàn)有的兩大問題及對中國實體經(jīng)濟增長的影響，其后，基于對實體經(jīng)濟增長動力的分析，討論中國發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的可能性，并通過三種情景假設討論可行的改善思路，在最后提出相應的政策建議。

一、資產負債擴張與金融資源配置模式

2009年之后，我國國民經(jīng)濟體系的一個顯著特征是資產負債擴張迅速。本文中的資產負債擴張概念涵蓋了宏觀層面上國民經(jīng)濟的各個部門，資產端包括政府部門的國有土地和國有企業(yè)、居民部門的房產和存款、企業(yè)部門的機器設備和廠房、金融部門的投資資產等，負債端包括政府債務、居民信貸、企業(yè)銀行貸款等。資產負債擴張通常意味著資產和負債同時上升，政府舉債修建基礎設施、企業(yè)借貸擴大投資、居民借款買房等行為都會導致資產負債的擴張。資產負債擴張不僅通過投資直接影響短期經(jīng)濟波動，而且通過資本形成和技術創(chuàng)新過程左右長期經(jīng)濟增長。

圖1 資產負債擴張對宏觀經(jīng)濟影響示意圖

當資金利用效率低、實體經(jīng)濟回報不高時，資產負債快速擴張容易增加金融市場的賭博成分，抬高杠桿率并形成資產泡沫，其后果可以用明斯基的經(jīng)濟波動理論來理解。Minsky（2008）中提到的有關債務的關系可以歸納為三種：一是舉債所進行的操作足以在約定時間內還本付息，這是正常狀態(tài)；二是現(xiàn)金流能夠支付利息但不足以在約定時間內償還本金，這是狀態(tài)不佳的情況；第三種是所謂“明斯基時刻”，或者說“龐氏騙局”狀態(tài)，項目所產生的現(xiàn)金流不足以支付利息，更遑論本金，只能通過進一步舉債來維持運營。①Hyman Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, New York: McGraw-Hill, 2008, pp.230-232.第三種情形顯然是不可持續(xù)的，除非有極大的效率改善來增加現(xiàn)金流，否則，隨著債務累積超過限度，金融風險由破產的企業(yè)傳導到金融機構，再由金融機構傳導至整個經(jīng)濟體系，將形成金融危機。而一旦放任資產負債在沒有實體經(jīng)濟效率改善的情況下繼續(xù)擴張，最終必然會進入第三種情形。

中國的資產負債擴張與中國歷來的金融資源配置模式息息相關。中國的金融資源配置一直以來都由政府主導，以經(jīng)濟發(fā)展和投資建設為主要目標，以國有大型商業(yè)銀行為配置主體，以國有企業(yè)和基礎設施建設項目為主要配置方向，以壓低家庭作為資金供給者的收益、為企業(yè)提供低價資金為主要手段，這種金融資源配置模式可以稱為“發(fā)展建設型金融”模式。這種金融資源配置模式是適應我國建國以來的經(jīng)濟發(fā)展方式而產生的，也導致了許多問題產生并積累成巨大的風險。

二、金融資源配置模式的歷史背景及問題

金融資源配置可以分為間接融資渠道和直接融資渠道兩部分。從建國初到現(xiàn)在，在政府主導下，適應經(jīng)濟增長動力和模式轉變，我國金融資源配置模式由完全計劃經(jīng)濟、間接融資占絕對主導變?yōu)檎c市場作用并存、間接融資為主、直接融資為輔的形式。在制度改革滯后于實體經(jīng)濟發(fā)展需求的情況下，這兩個融資渠道都存在嚴重問題。間接融資渠道中，影子銀行過度膨脹推高了杠桿率，影響經(jīng)濟系統(tǒng)穩(wěn)定，直接融資渠道的問題則是發(fā)育不足且監(jiān)管不到位。

（一）中國金融體系改革歷程

新中國成立后，為加速資本積累、盡快實現(xiàn)工業(yè)化，中國按照原蘇聯(lián)的體制與模式建立了儲蓄投資轉化機制，以國家計劃的形式?jīng)Q定所有生產要素的價格和供需。首先嚴格控制工資上漲，據(jù)陳享光（1997）統(tǒng)計，從1952到1978年，我國工業(yè)勞動生產率上升了將近300%，但職工平均實際工資基本沒有增長。②陳享光：《融資均衡論》，北京：中國金融出版社，1997年。其次對農產品實行統(tǒng)購統(tǒng)銷，形成工農業(yè)產品價格“剪刀差”，且這一價格“剪刀差”在1952—1978年間不斷擴大（嚴瑞珍等，1990）。③嚴瑞珍、龔道廣、周志祥、畢寶德：《中國工農業(yè)產品價格剪刀差的現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢及對策》，《經(jīng)濟研究》1990年第2期。在這樣的壓制下，國民儲蓄被強制推高，資金以低廉的價格按照國家信貸計劃提供給企業(yè)，并完全轉化為建設投資。與這一機制相適應，20世紀80年代之前，我國的金融體系是“大一統(tǒng)”的，人民銀行同時負責宏觀平衡和商業(yè)性金融服務。這樣的金融體系十分穩(wěn)定，但資金利用效率非常低。

20世紀80年代左右，金融改革的一項主要內容是改變“大一統(tǒng)”的金融組織體系結構，將中央銀行和商業(yè)性金融體系分離，形成雙層銀行體系。1984年，中國人民銀行開始專門行使宏觀調控、金融監(jiān)管、銀行支付清算等中央銀行的職能，其后，工農建中四大專業(yè)銀行和保險公司相繼成立，為社會大眾提供商業(yè)性金融服務。1990年之后，中國的金融改革以十四大和十四屆三中全會的精神為指引，適應社會主義市場經(jīng)濟基本框架，將四大專業(yè)銀行改為商業(yè)銀行，建立了證券市場，并明確了新的宏觀調控框架。1997年東南亞金融危機之后，國有企業(yè)面臨較大困境，使得銀行不良資產和壞賬不斷積累，金融風險上升，國家成立了四大資產管理公司剝離大型銀行不良資產，郵政儲蓄銀行、農村信用社、村鎮(zhèn)銀行、小額貸款公司等金融機構也紛紛成立，中國逐步建立起以大型國有商業(yè)銀行為主導、多種金融機構并存的多元金融體系。2002年之后，中國金融市場開始進一步的規(guī)范化進程：2003年，中國銀監(jiān)會建立，“一行三會”的金融分業(yè)監(jiān)管體系初步成型；金融機構通過剝離不良資產、財政注資等方式改善財務狀況，逐步發(fā)行上市；股票市場通過股權分置改革解決了部分上市國企的法人股不能流通的問題（周小川，2015）。①周小川：《中國金融改革與發(fā)展及其內在邏輯》，《縱橫》2015年第11期。

中國建國以來的金融改革逐步引入市場機制，大大加強了金融對經(jīng)濟建設的支持作用，提高了資源配置效率。但是，改革主要由政府推動，且政府依然發(fā)揮著對金融體系的主導作用，并引導金融體系繼續(xù)為國家發(fā)展建設服務。這種注重發(fā)展建設的金融模式在過去極大地支持了國民經(jīng)濟發(fā)展，然而，當我國經(jīng)濟發(fā)展到了一定程度、基礎設施較為完善、歷史遺留問題也得以解決之后，這種金融模式的弊端日益凸顯：金融資源配置效率低、金融機構發(fā)育不足、居民財富投資回報低等等，這些弊端的根源都在于政府干預過多。在經(jīng)濟增長整體放緩的大背景下，中國金融體系的問題集中在兩方面：影子銀行擴張和直接融資方式發(fā)展滯后。

（二）影子銀行體系擴張

中國的影子銀行體系依附于傳統(tǒng)銀行業(yè)，其實質是變相放貸，與國外的影子銀行在經(jīng)營范圍和業(yè)務活動上有非常大的區(qū)別。中國人民銀行調查統(tǒng)計司對中國的影子銀行的定義是：“從事金融中介活動，具有與傳統(tǒng)銀行類似的信用、期限或流動性轉換功能，但未受《巴塞爾協(xié)議III》或等同監(jiān)管程度的實體或準實體”。②中國人民銀行調查統(tǒng)計司與成都分行調查統(tǒng)計處聯(lián)合課題組：《影子銀行體系的內涵及外延》，《金融發(fā)展評論》2012年第8期?！秶鴦赵恨k公廳關于加強影子銀行監(jiān)管有關問題的通知》（國辦發(fā)[2013]107號文）規(guī)定，中國影子銀行主要包括三類，一是不持有金融牌照、完全無監(jiān)督的信用中介機構，二是不持有金融牌照，存在監(jiān)管不足的信用中介機構，三是機構持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務。中國的影子銀行業(yè)務從2009年開始迅速擴張，2010年之后開始飆漲，到2016年底，廣義影子銀行規(guī)模接近96萬億人民幣。③任澤平：《中國影子銀行報告：銀行的影子和監(jiān)管博弈——金融去杠桿之十四》，搜狐網(wǎng)：http://www.sohu.com/a/159317717_460367，2017年7月23日。

中國影子銀行業(yè)務興起有幾個因素。首先，2009年的“4萬億”財政刺激政策是直接原因?！?萬億”財政刺激政策的資金來源主要是四大國有銀行向地方政府融資平臺提供的融資，這實際上放開了舊預算法對地方政府融資途徑的限制，地方政府融資平臺由此迅速擴張，債務余額在隨后幾年內都保持了較高增速（Bai et al., 2016）。④Chong-En Bai, Chang-Tai Hsieh, Zheng Michael Song,“The Long Shadow of a Fiscal Expansion”，Nber Working Papers：http://www.nber.org/papers/w22801，November 2016。其次，中國金融市場長期存在的存貸款利率管制和不對稱監(jiān)管對影子銀行的興起起到了推波助瀾的作用。在利率管制下，中國銀行體系中存款利率一直較低，但理財產品屬于表外業(yè)務，收益率不被管制，銀行可以通過提高理財產品收益率獲取更多資金。此外，中小銀行受到的監(jiān)管比大銀行更加嚴厲，迫使它們積極尋求其他融資途徑，也激發(fā)了理財產品的擴張。第三，隱性擔保和剛性兌付降低了銀行的經(jīng)營風險，銀行在逐利動機的驅使下大規(guī)模發(fā)行理財產品。中國國家隱性擔保和剛性兌付的存在有歷史原因和現(xiàn)實原因，國有商業(yè)銀行是國有企業(yè)改革的主要資金來源（周小川，2008），⑤周小川：《周小川改革論集》，北京：中國發(fā)展出版社，2008年。承擔了許多國企改革的成本，國家為其提供隱性擔保是改革能順利進行的必要條件；地方政府選擇剛性兌付主要是為了確保地方融資平臺能順利融到資金，預算軟約束也為地方政府剛性兌付提供了空間。

影子銀行擴張對金融業(yè)的規(guī)模和風險情況造成了巨大影響。影子銀行業(yè)務模式涉及網(wǎng)絡金融公司、融資性擔保公司、小額貸款公司、證券、信托、基金等眾多機構，資金通過多個環(huán)節(jié)才能從銀行到達企業(yè)，借貸鏈條被大大延長且更加復雜化，這使得金融業(yè)的整體規(guī)模迅速擴張。圖3是北上深及全國金融保險業(yè)占GDP比例，2004年以來，我國金融保險業(yè)增加值占GDP比例呈現(xiàn)上升趨勢，北京和上海的金融保險業(yè)占GDP比例在2014年后都超過了15%。與此同時，美國2016年的金融保險業(yè)占GDP比例為7.3%，上海2016年的金融保險業(yè)增加值占GDP比例約為16.91%，而紐約都市區(qū)為16.14%。

圖2 政府債務占GDP比重（%，季度）

圖3 金融保險業(yè)增加值占GDP比重

風險方面，首先，理財產品和貸款的期限錯配帶來流動性風險。理財產品通常是短期融資，而運用理財資金放出去的貸款是長期的，因此銀行需要不斷地吸納新的資金來償還到期理財產品，形成流動性風險（裘翔，2015）。①裘翔：《期限錯配與商業(yè)銀行利差》，《金融研究》2015年第5期。其次，影子銀行使銀行同業(yè)之間的聯(lián)系更加緊密，尤其是中小銀行，加快了風險傳導速度，容易由小的意外轉化成系統(tǒng)性風險。第三，影子銀行擴張使整個經(jīng)濟體系的資產負債加速擴張，杠桿率不斷上升，截至2017年二季度，中國的非金融部門總負債/GDP已達到255.9%，非金融企業(yè)總負債/GDP達到163.4%，②數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行。高杠桿率給經(jīng)濟發(fā)展帶來了極大的不確定性。

（三）直接融資市場發(fā)展滯后

直接融資渠道發(fā)展滯后一方面加劇了金融資源配置扭曲，另一方面，由于直接融資渠道不足，居民投資渠道和企業(yè)融資都受到了限制，間接促進了影子銀行體系的壯大。

直接融資渠道可以分為場內市場和場外市場，場內市場包括主板市場和中小板、創(chuàng)業(yè)板，這些市場有一些共同的問題。首先，上市門檻較高，上市資源偏向國有企業(yè)。截至2018年2月，上市公司中的地方國企和中央國企市值占A股總市值的43.9%，占主板總市值的53.67%，其中還不包括有國有背景的公眾企業(yè)。其次，退市制度不完善。據(jù)wind統(tǒng)計，自 2001 年以來，我國退市的 A 股共 94只，扣除吸收合并等情況42家，真正退市的公司僅有52家，而國外市場年退市率在 2%—10%之間。與美國的紐交所相比，我國的退市標準不夠精細且退市條件較為寬松，證監(jiān)會對退市有一票否決權，給了政府干預的空間。第三，信息披露制度尚有欠缺。美國對信息披露不實的情況處罰力度大，且處罰規(guī)則較為細致，我國在監(jiān)管主體獨立性以及披露內容處罰力度上都需要做進一步的改進。第四，新股發(fā)行制度存在嚴重問題。新股發(fā)行的核心癥結是供需不均衡，自股票市場建立以來，中國股市經(jīng)歷了至少9次IPO暫停，經(jīng)常性的IPO暫停使得新股成為一種稀缺資產，價格偏離基本面。除此之外，新股發(fā)行制度的問題還包括監(jiān)管機構利益捆綁、市盈率限制不合理、IPO詢價時間過短等。

中小板和創(chuàng)業(yè)板成立的目標是聚集收入增長快、盈利能力強、科技含量高的企業(yè)，但實際上，中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市門檻與主板并沒有很大區(qū)別，不能精準服務中小企業(yè)。此外，在這一市場上市的企業(yè)屬于新興產業(yè)，市值小、想象空間大，對投機性炒作資金有天然的吸引力，且缺乏相應的制度約束，存在嚴重的投機泡沫。投機泡沫的一個證據(jù)是成交量，中小板和創(chuàng)業(yè)板與主板相比，信息更加不對稱，盈利也更加不確定，理論上應是缺乏流動性的，但A股市場中，中小板和創(chuàng)業(yè)板的成交量占了整個交易量的半壁江山。

場外市場側重于為處于初創(chuàng)期、規(guī)模較小而風險較高的企業(yè)服務。我國的場外市場包括區(qū)域性股權交易中心、新三板等。區(qū)域性股權交易中心主要為特定區(qū)域里的中小企業(yè)提供股權、債權轉讓等融資服務，與美國的OTC市場相比，我國的區(qū)域性股權交易市場的交易并不活躍，融資額也較小，各方面的經(jīng)驗都較為匱乏，且制度規(guī)則與主板市場重合度較高，掛牌標準也偏高。新三板目前分為創(chuàng)新層和基礎層，掛牌企業(yè)數(shù)量超過了1萬家，與全國數(shù)以千萬計的中小企業(yè)相比，新三板的容量依然極為有限。除了銀行系統(tǒng)和場內交易、區(qū)域性股權交易市場、新三板外，其他股權投資方式包括天使投資、風險投資和互聯(lián)網(wǎng)金融等，在2000年之后都經(jīng)歷了一個從無到有的快速發(fā)展階段，但都還在起步和成長期。

三、中國會發(fā)生系統(tǒng)性金融風險嗎

理解金融資源配置模式的問題不能僅僅著眼于金融體系內部，實體經(jīng)濟發(fā)展情況是更深層的因素。在高杠桿已經(jīng)形成時，并不能冒然去杠桿，某些情況下，即使經(jīng)濟中存在很高的杠桿，只要操作得當，依然可以持續(xù)，且高杠桿率反而能推動經(jīng)濟結構轉變。而且，只有當實體經(jīng)濟的結構發(fā)生根本性改變時，我們才有可能真正做到去杠桿，促進實體經(jīng)濟的可持續(xù)增長。本節(jié)將首先以英國為例說明問題，并簡要分析中國的實體經(jīng)濟增長動力如何。

（一）高杠桿率并不一定不可持續(xù)

在1692—1815年120余年間，英國幾乎每3年中就有2年處于戰(zhàn)爭狀態(tài)，頻繁的海外戰(zhàn)爭導致政府的巨額債務，為了支付戰(zhàn)爭費用，英國政府的債務占GDP的比例從5%上升到了超過200%。但同一時期，英國的產能擴張了8倍，人口增長了3倍，成為了世界工廠，且經(jīng)濟增長速度越來越快。高速增長的實體經(jīng)濟使得債務的規(guī)模顯得越來越微不足道，雖然英國政府從未償還過其債務，但隨著戰(zhàn)爭結束，債務占GDP的比例在1815年之后有了較大幅度的下降。

事實上，英國政府的大舉借債對當時的經(jīng)濟增長產生了較大的正面影響。18世紀中期，英國的絕大多數(shù)財富和資源掌握在貴族手里，土地占總財富的比例超過70%，貴族將這些資產用于農業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的投資。政府債券出現(xiàn)后，由于政府債券的回報高于用于農業(yè)的土地回報，貴族大量購買政府債券，減少了在農業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的投資。原本在這些行業(yè)的勞動力轉移到新興行業(yè)，且工資增長緩慢，資本家的收入因而快速提高，資本積累速度上升，推動了社會經(jīng)濟結構的變化，大大加快了英國步入現(xiàn)代化的進程（Ventura & Voth, 2015）。如圖4所示，在1770年，英國現(xiàn)代化行業(yè)年增加值僅占總增加值的13%，到了1831年，已經(jīng)達到36%。

圖4 英國現(xiàn)代化行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)增加值（百萬英鎊）

由此可見，在經(jīng)濟高速增長的情況下，高杠桿率并不會造成很大的威脅，如果資金來源于傳統(tǒng)行業(yè)，反而有利于將資源分配到新興行業(yè)，從而推動經(jīng)濟結構轉型。這其中的關鍵，一是實體經(jīng)濟本身在工業(yè)革命之后存在強勁的增長動力，二是低效率行業(yè)在結構調整中被擠出。因此，解決杠桿率過高所帶來的風險，除了直接的降杠桿措施，更為根本的途徑是增強實體經(jīng)濟發(fā)展的動力，促進新興產業(yè)發(fā)展，推動經(jīng)濟新陳代謝、保持活力。

（二）中國的實體經(jīng)濟增長動力

從全球經(jīng)濟范圍來看，2008年金融危機之后，推動一個國家經(jīng)濟恢復發(fā)展的因素可以分為以下三類：（1）直接要素投入，包括人口、土地和資本等生產要素的投入；（2）需求調節(jié)，包括政策刺激、收入分配調整、消費信貸促進提前消費和新市場開發(fā)等；（3）供給效率提升，包括技術進步、結構調整和商業(yè)動態(tài)等（袁志剛、李宛聰，2016）。①袁志剛、李宛聰：《如何走出全球危機——從供給和需求角度解構危機復蘇力量》，《學術月刊》2016年第5期。

關于直接要素投入，學界已經(jīng)有了許多分析，形成的基本共識是直接要素投入的擴張在我國已經(jīng)到了瓶頸階段。人口方面，勞動力人口從最高水平開始回落，人口紅利趨于消失。土地方面，18億畝耕地紅線和生態(tài)文明的考慮決定了我國土地利用的上限和環(huán)境保護的限制，特大城市的供地已經(jīng)面臨天花板。此外，土地供應關系到房產價格以及拆遷問題，存在中央與地方政府的博弈，維穩(wěn)需求也使得土地拆遷費用大幅上升。資本投入方面，由于稅率、資金成本、利潤率等原因，近兩年來，民間固定資產投資增速持續(xù)處于低水平，基礎設施建設投資超過制造業(yè)投資和房地產投資，成為固定資產投資中占比最高的部分，且每年同比增速在15%以上。

從需求調節(jié)來看，首先，4萬億刺激政策留下了非常嚴重的后遺癥，迅速上升的債務制約了財政刺激的空間，伴隨著財政刺激的寬松貨幣并沒有進入實體經(jīng)濟，而是推高了房市和股市泡沫，進一步擠出了實體投資，從2008年之后，這種趨勢越來越明顯。其次，中國的收入差距依然較大且沒有改善，收入最低的50%群體的收入占總收入比重15%，中間的40%群體獲得了不到45%的總收入，而收入最高的10%則達到了41%左右。②Piketty T., Yang L., Zucman G.，“Capital Accumulation, Private Property and Rising Inequality in China, 1978-2015”，Nber Working Papers：http://www.nber.org/papers/w23368，June 2017。第三，信貸對近期消費的提振作用不突出，居民信貸中增長最快的是房貸，2015年6月以來，主要金融機構新增個人購房貸款占金融機構新增居民戶人民幣貸款的比例從0.52上升到了2017年第一季度的0.75。最后，新市場開發(fā)可能有較好的前景，從習主席2013年提出“一帶一路”倡議以來，我國已經(jīng)與40多個國家和國際組織簽署了“一帶一路”合作協(xié)議，一批重大基礎設施建設項目已經(jīng)落地并順利推進，但這些協(xié)議發(fā)揮作用仍需時間。

供給效率提高方面，目前中國的新經(jīng)濟動力尚在培育期。新行業(yè)和高新技術企業(yè)占比不高，截止2015年底，高新技術企業(yè)從業(yè)人員占城鎮(zhèn)就業(yè)人員總數(shù)的5.06%，工業(yè)增加值占GDP的比例約在5.51%到6.61%之間，從新經(jīng)濟指數(shù)③新經(jīng)濟指數(shù)是指新經(jīng)濟行業(yè)的投入占全部行業(yè)投入的比重，新經(jīng)濟行業(yè)是按照一定標準篩選出來的代表未來發(fā)展方向的行業(yè)，特征是輕資產、高人力資本、高科技投入等。開始計算以來，中國新經(jīng)濟的投入占比一直在30%左右波動，一定程度上反映出中國經(jīng)濟的新動力尚未完全形成。商業(yè)動態(tài)較為活躍，在“雙創(chuàng)”的推動下，近年來中國市場主體數(shù)量和平均注冊資本規(guī)模都增長較快，有可能孕育了新的增長潛力。

整體來看，中國目前傳統(tǒng)經(jīng)濟增長動力不足，新動力尚未完全形成，未來幾年很難出現(xiàn)經(jīng)濟增長率的大幅提高。2017年，中國的GDP增長率為6.9%，已經(jīng)連續(xù)12個季度保持在6—7%之間，似乎已經(jīng)穩(wěn)定在了L型的底部。此外，預算軟約束、僵尸企業(yè)和虛擬經(jīng)濟的泡沫擠出了有活力的實體經(jīng)濟投資，經(jīng)濟結構也沒有朝著有利的方向轉型。這種情況下，高杠桿率自然難以持續(xù)。但只要實體經(jīng)濟的增長動力增強，未來還是有眾多改善機會。

圖5 居民新增貸款（億元）

四、增強實體經(jīng)濟增長動力的思路

未來中國經(jīng)濟的增長空間和風險控制能力很大程度上取決于內部改革和外部開放的力度，例如，國有部門預算軟約束問題解決之后，經(jīng)濟資源才能真正被配置到具有高增長潛力的部門；房地產市場穩(wěn)定才能抑制泡沫資產對實體經(jīng)濟的擠壓。本節(jié)設定了三種虛擬的政策環(huán)境，從完全封閉隔絕外部風險到激進地實施改革和完全開放，在這三種環(huán)境下分別進行分析，并比較各自的優(yōu)缺點。這三種情形實際上都有一定的極端化，現(xiàn)實中不太可能出現(xiàn)完全封閉或是極度激進的情況，但相應的趨勢是存在的，通過對較為極端的情況的模擬，可以大致預測這樣的趨勢將導致什么后果。

圖6 新經(jīng)濟指數(shù)

（一）情景一：資本流動封閉

在謹慎的資本封閉的情景下，政策對資本流動具有高度敏感性。如果中國的杠桿率繼續(xù)上升，銀行壞賬頻現(xiàn)，引起外部世界的高度關注，并進而引起國際炒家的投資利空行為，為了避免突然而至的系統(tǒng)性金融危機，我們必須嚴控資本的內外流動。由于資本內外流動被禁止，人民幣匯率重新回到固定匯率時代，內外投機行為消失，資本只能在國內封閉循環(huán)。在資本流動封閉的情況下，由于我國的債務基本是內部債務，而不是類似希臘等國家的高額外部債務，政府可以繼續(xù)推動資產負債擴張，使風險在相當程度上繼續(xù)往后推延，并在這個過程中等待內部改革釋放增長空間。但是，如果未來的增長空間沒有打開，則“明斯基時刻”總有一天會來臨，資產負債擴張再也無法持續(xù)，風險終將全面爆發(fā)。

更嚴重的是，在與外部世界資本流動相對封閉的情況下，經(jīng)濟改革尤其是服務業(yè)改革很難推進，進而將導致勞動生產率增速下降。隨著勞動生產率增速下降，每單位GDP所需要的信貸量更大，債務占GDP的比例也將上升得更快。此時，為了避免出現(xiàn)GDP中的一大塊被用于支付利息的情況，可以采取的措施是通過寬松的貨幣政策降低實際負債率，以時間換空間，爭取激活新的增長動力。但如果不能通過改革等措施有效打開實體經(jīng)濟增長空間，則寬松的貨幣將進入虛擬領域繼續(xù)炒作泡沫，系統(tǒng)性風險只能推遲而無法避免，后果更加嚴重。如果以計劃的形式改變投資結構，將重新回到計劃經(jīng)濟的時期，歷史已經(jīng)證明，這種模式是不可持續(xù)的。

圖7 債務占GDP比例預計（左IMF，右摩根士丹利）

（二）情景二：資本非對稱開放

非對稱開放的情況下，一方面，以較為緩慢平穩(wěn)的步調借助市場力量調整經(jīng)濟結構；另一方面，允許自由貿易和投資，保持經(jīng)常項目開放，甚至在金融領域繼續(xù)改革開放，鼓勵外部資本流入國內，但以行政手段嚴控國內資本流出。

中國的資產負債較高速度的擴張有一定合理性。首先，中國的儲蓄率很高，儲蓄率在2002年之后都超過了40%，2010年高達52%，目前仍然在45%以上。其次，中國的對外債權大于對外債務，是對外凈資產持有人，擁有3萬億美元的儲備。對外債權意味著外匯占款，也即國內貨幣發(fā)行增加，推動國內資產負債擴張；同時，對外債權相當于國家儲蓄，充足的外匯儲備增強了風險抵御能力。第三，中國的資本項目管制嚴格，中國對資本流入一向持歡迎態(tài)度，但資本流出的自由度很低。由于資本項目管制，中國避免了大量資本外流導致經(jīng)濟失血的風險，在資本流動方面相當于封閉經(jīng)濟，在國家的主導和控制下，可以一定程度上避免金融風險的爆發(fā)。

正因資產負債擴張的合理性，過去的10多年中，中國經(jīng)濟增長伴隨了迅速的資產負債發(fā)展，未來也不能一味強調去杠桿導致資產負債過度收縮。

近年來，國家出臺了一系列措施試圖推動經(jīng)濟社會改革、轉變發(fā)展模式，但調整經(jīng)濟結構和金融改革的進程較慢，效果并不盡如人意。中國的消費占GDP比例相對于投資較弱（Zhang，2016），①Longmei Zhang，“Rebalancing in China - Progress and Prospects”，IMF: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2016/wp16183.pdf，September 2016.雖然工業(yè)品出廠價格和PMI在恢復，企業(yè)部門也在緩慢地去杠桿，但外部融資風險和金融脆弱性在上升。在美聯(lián)儲上一次加息后，中國人民銀行緊跟著提高了借款成本，但與此同時又向市場注入了大量的流動性。大量流動性推高了期限錯配風險，過去兩年，非銀行金融機構日益依賴于批發(fā)貨幣市場來融資，非銀行金融機構占中國回購市場借款總額從2013年的14%上升到了2016年的54%，這些融資被用于長期投資。此外，全球轉向貿易保護主義將阻礙貿易和全球經(jīng)濟增長，也加大了中國企業(yè)運營的壓力（IMF，2017），②IMF，“Global Financial Stability Report (GFSR) 2017”，IMF: http://www.imf.org/en/Publications/GFSR/Issues/2017/03/30/global- fi nancial-stability-report-april-2017。而美國出臺的減稅法案進一步加大了制造業(yè)投資外流的風險。中國經(jīng)濟正面臨重重考驗。

在更長的時期里，如果沒有大的科技革命、生育率保持低位，各項改革無法觸及實質問題，實體經(jīng)濟效率很難有大的改善，則經(jīng)濟增長依然會依賴于貨幣放水和信貸上升。經(jīng)濟結構扭曲、新動力遲遲無法形成的情況下，無處可去的貨幣推高通貨膨脹，引發(fā)本幣貶值，將引起外國資本流向轉變，資金外流控制越來越困難。從2014年6月到2016年底，中國的外匯儲備從4萬億降低到了3萬億美元。一旦資本外流無法抑制，資產價格將會崩潰，系統(tǒng)性風險也將全面爆發(fā)。

相比于資本封閉狀態(tài)，非對稱開放的情景下能夠享受到服務業(yè)開放和金融開放的好處，但同時需要控制資本外流的風險。如果有切實的技術進步來形成新的增長動能，或者及時有效地通過一帶一路戰(zhàn)略開發(fā)發(fā)展中國家市場，則能為更深層次的改革爭取到時間和空間，加快調整結構，形成新動力，完成經(jīng)濟發(fā)展模式的徹底轉變，從而在保持長期增長的同時避免大力度的改革和金融開放帶來的短期風險。但是，缺少足夠倒逼機制的情況下，改革推進將面臨非常大的阻力。

（三）情景三：一步到位的改革與開放

一步到位的改革與開放即采取較為激進的改革措施，在土地制度、人口制度、國有企業(yè)、城市化、公共產品、服務業(yè)等各個關鍵方面，通過對外開放的倒逼機制盡快完成改革任務，同時加大金融開放力度，進行全面改革和開放。在大力度推進經(jīng)濟改革與金融開放的過程中，為了盡量避免過于激進的措施導致經(jīng)濟崩潰，需要平衡以下基本關系。

1.增長與改革、去杠桿：在新動力尚未形成的情況下，實際上世界各國都在依賴加杠桿來推動經(jīng)濟恢復。如果要盡快去杠桿，短期增長率必然降低，再加上各方面改革推進有可能造成的混亂和不穩(wěn)定后果，短期的增長率將進一步下降。增長率下降將帶來社會不穩(wěn)定、就業(yè)下降、投資和消費不足等問題，如何在增長與去杠桿之間取得平衡，是最困難、也亟需解決的問題。

2.短期債務與長期投資：中國目前的基礎設施建設依賴短期融資，造成期限錯配，依靠銀行間市場調節(jié)，一旦這一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題便容易引發(fā)流動性危機。去杠桿旨在降低負債率，所采取的措施有可能加大危機發(fā)生的風險，因此需要發(fā)展與作為長期投資的基礎設施相對應的融資手段。

3.直接融資與間接融資：直接融資與間接融資并不一定是互斥的，二者事實上更多的是互為補充的關系，包括對企業(yè)的監(jiān)督等方面。中國金融市場不發(fā)達限制了直接融資的發(fā)展，但直接融資對企業(yè)去杠桿有非常重要的作用。此外，資本市場的一大功能是價值發(fā)現(xiàn)，完善的金融市場也有助于篩選出真正的優(yōu)質企業(yè)。在銀行系統(tǒng)改革、為中小企業(yè)提供更充足的信貸來源的同時，也需要發(fā)展股權投資和其他投資，做對資產價格。

4.房地產市場回歸理性：房地產和基礎設施建設仍然意義重大，隨著中國社會老齡化程度日益上升，房地產和基礎設施建設需要在勞動力人口和宏觀儲蓄率出現(xiàn)大的下降之前，為將來的老齡化社會做好準備。房價泡沫固然需要解決，但也不能急于一時，房價在短時間內迅速下降將對經(jīng)濟造成巨大危害，因此，控制泡沫和穩(wěn)定房價之間的平衡關系至關重要。

5.外部平衡：隨著人口結構變化，國內勞動力占比下降，中國在將來勢必要推進人民幣國際化，使金融資源在全球層面配置，避免國內人口老齡化帶來的不利影響。同時需要注意人民幣國際化過程中可能引起的美元的反擊，以及國際交往中的政治和文化沖突。

如果說情景二是長期調養(yǎng)，情景三則相當于刮骨療毒，這一方式的好處在于減少了未來的不確定性，即使沒有技術革命和大范圍海外市場開拓，也能通過自身的脫胎換骨提高生產效率。但在短期內推進多項徹底的改革措施必將遇到極大的阻力，如果各項措施之間配合不當或是配套措施不夠完善，很有可能引發(fā)巨大的社會經(jīng)濟危機。首當其沖的是全面金融開放引發(fā)的資本外流，在實體經(jīng)濟效率尚未提高、房地產泡沫嚴重的情況下，貿然開放資本項目管制，資本勢必會流向回報較好的國外地區(qū)。其次，監(jiān)管不到位的情況下，激進的土地改革和國企改革措施將導致大量腐敗，在短時間內快速擴大國內財富和收入不平等。第三，僵尸企業(yè)破產之后，將出現(xiàn)大量失業(yè)工人，同時，土地流轉也可能使一部分農民失去土地，如果不能妥善安置，將威脅社會穩(wěn)定。

五、政策建議

總結三種情景的優(yōu)缺點可以發(fā)現(xiàn)，解決中國金融資源配置模式造成的問題、避免系統(tǒng)性風險，一方面要在短期采取措施控制杠桿率，在長期改善金融體系配置效率；另一方面，金融體系的問題的根源還是在實體經(jīng)濟，改善實體經(jīng)濟效率是解決金融問題的治本之道。

首先，在短期內適當調整對經(jīng)濟增長率的要求，加大去杠桿力度。維持適度寬松的宏觀政策，推動價格水平溫和上升，以名義GDP的增長降低杠桿率；同時要嚴控資產泡沫，防止寬松的政策推高泡沫、擴大財富差距，并加強對銀行和金融機構同業(yè)業(yè)務的監(jiān)督，防止資金在金融體系內部空轉。

其次，在長期需要繼續(xù)推進內部的各項改革，包括金融體系改革、政府體系改革、戶籍制度改革、房地產市場改革等，打開經(jīng)濟增長空間。積極促進新興產業(yè)發(fā)展，培養(yǎng)經(jīng)濟增長的新動力，提高生產率。鼓勵企業(yè)走出去，尤其是強大的民營企業(yè)，實現(xiàn)資產全球布局，充分接觸各國市場，增強發(fā)展動力。

最后，在實體經(jīng)濟有了起色的基礎上，有序推進金融開放和人民幣國際化。我國目前實體經(jīng)濟面臨諸多問題，投資效率降低，資產回報下降，過早放開金融體系可能會對國內造成巨大沖擊，進而威脅經(jīng)濟的穩(wěn)定。但在實體經(jīng)濟有了一定發(fā)展之后，金融開放有助于吸引更多投資和外來消費，人民幣國際化也是企業(yè)更好地走出去的重要基礎。