張圣昆

【摘 要】本文通過選取29家上市公司，截取其2009年-2019年十年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)成面板數(shù)據(jù)樣本，探究我國上市鋼企的資本結(jié)構(gòu)與其公司價(jià)值的關(guān)系。文章采用隨機(jī)效應(yīng)下的變參數(shù)模型，對(duì)29家上市鋼企的資本結(jié)構(gòu)與其公司價(jià)值關(guān)系分別進(jìn)行了梳理，證明部分鋼企通過調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ涔緝r(jià)值產(chǎn)生影響。

【關(guān)鍵詞】鋼鐵行業(yè);最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);面板數(shù)據(jù)

一、引言

資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系對(duì)于上市公司實(shí)現(xiàn)市值的把控更好的利用二級(jí)市場進(jìn)行直接融資活動(dòng)發(fā)揮企業(yè)價(jià)值具有重要的作用，而鋼鐵行業(yè)作為我國本輪供給側(cè)改革過程中的重點(diǎn)領(lǐng)域，其資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值間的關(guān)系也引起了較大的關(guān)注。我國鋼鐵行業(yè)主要由央企以及國企構(gòu)成，在供給側(cè)改革過程中大量地方性小型鋼鐵企業(yè)被取代，鋼鐵行業(yè)的構(gòu)成進(jìn)一步向集中化發(fā)展，逐步形成了由寶鋼股份作為行業(yè)龍頭，地方性鋼鐵國有企業(yè)百家爭鳴的局面。如何實(shí)現(xiàn)鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的進(jìn)一步深化，增強(qiáng)我國鋼鐵企業(yè)的核心競爭力成為各方關(guān)注的重點(diǎn)。本文通過對(duì)我國29家上市鋼鐵企業(yè)10年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析建立面板模型，使用計(jì)量分析工具進(jìn)行數(shù)據(jù)解析，期望從資本結(jié)構(gòu)的角度更好的凸顯上市鋼企的企業(yè)價(jià)值。

我國上市鋼企目前市盈率偏低，估值位于底部時(shí)期，這在一定程度上不利于鋼鐵行業(yè)利用二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)再融資的需求，面對(duì)這個(gè)問題，以資本結(jié)構(gòu)的管理為出發(fā)點(diǎn)，如何調(diào)控資本結(jié)構(gòu)能更好的實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值以及哪些鋼企適用于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)其公司價(jià)值產(chǎn)生影響而哪些鋼企又不適應(yīng)于此研究成文本文關(guān)注的重點(diǎn)。

二、研究方法與模型構(gòu)建

1.變量選取

（1）被解釋變量。

按照通常的做法，本文選擇托賓Q值（Qval）衡量企業(yè)價(jià)值。托賓Q值的計(jì)算式如卜：QVAL=公司市場價(jià)值/公司重置成本。當(dāng)托賓Q值大于1時(shí)，公司市場價(jià)值大于公司重置成本;托賓Q值越大，公司市場價(jià)值越大。

（2）解釋變量。

本文選用資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率作為解釋變量，計(jì)算公式分別為：資產(chǎn)負(fù)債率（DBASSRT）=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額X100%;長期負(fù)債率（LDBASS）=長期負(fù)債總額/資產(chǎn)總額X100%。

2.研究假設(shè)

鋼鐵行業(yè)的托賓Q值受資產(chǎn)負(fù)債率與長期資產(chǎn)/總資產(chǎn)的影響程度不同，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的鋼鐵行業(yè)托賓Q值更應(yīng)該側(cè)重于哪一指標(biāo)的調(diào)整。

3.模型構(gòu)建

本文以2009-2019年為研究窗口利用面板數(shù)據(jù)（PANEL DATA或POOLING DATE）進(jìn)行分析。PANEL DATA 模型可以構(gòu)造和檢驗(yàn)比以往單獨(dú)用截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列數(shù)據(jù)更現(xiàn)實(shí)的行為方程模式，是目前國際上研究公司金融問題的主要工具之一。為了克服直線回歸的不足，本文運(yùn)用二次函數(shù)進(jìn)行曲線回歸，從新的角度驗(yàn)證資產(chǎn)負(fù)債率與長期負(fù)債率對(duì)托賓Q值的影響。

4.數(shù)據(jù)說明

根據(jù)同花順行業(yè)分類中鋼鐵行業(yè)上市公司，依據(jù)銳思數(shù)據(jù)庫，本文選取了2009年-2019年29家上市鋼鐵公司，1105個(gè)面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)為十年來上市公司每季度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證分析

1.描述統(tǒng)計(jì)

托賓Q值最大值為8.375，最小值為0.116，均值為1.392，標(biāo)準(zhǔn)差為0.737。而資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為1.361最小值為0.087，平均值為0.614，標(biāo)準(zhǔn)差為0.189，長期負(fù)債占比最小值為0，最大值為0.323，平均值為0.068，標(biāo)準(zhǔn)差為0.067.

文章基于EVIEWS作為工具，首先對(duì)解釋變量與被解釋變量進(jìn)行基礎(chǔ)的描述性統(tǒng)計(jì)，由圖一可知我國鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.614，最小值為0.087，最大值為1.361，總體來看行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率極值差距較大。從長期負(fù)債率來看，鋼鐵行業(yè)長期負(fù)債率占比均值0.068，總體行業(yè)均值偏低，最大值為0.323，長期負(fù)債率較為健康。從托賓Q值來看，鋼鐵行業(yè)托賓Q值均值為1.392，最小值為0.116，最大值為8.375，托賓Q值同樣呈現(xiàn)極端化特點(diǎn)。

2.Hausman檢驗(yàn)

面板數(shù)據(jù)結(jié)果主要有固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)兩大類。模型選擇的正確與否直接關(guān)系到結(jié)果的有效性。因此本文首先對(duì)模型進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果如圖7所示，其P值為0.00，顯然拒絕了固定效應(yīng)模型。

3.回歸過程

在面板分析的過程中首先需要確定樣本數(shù)據(jù)應(yīng)該采用何種面板模型，通過假設(shè)檢驗(yàn)的方法進(jìn)行以下計(jì)算過程確定面板模型。

H1假設(shè)模型為變參數(shù)模型，H2假設(shè)模型為固定效應(yīng)模型，拒絕H1，H2則模型為變截距模型。經(jīng)過計(jì)算后，本檢驗(yàn)選用隨機(jī)效應(yīng)下的變參數(shù)模型。

4.檢驗(yàn)與結(jié)果

從模型的實(shí)證結(jié)果來看，模型選取為隨機(jī)效應(yīng)下的變參數(shù)模型，即對(duì)于不同的鋼鐵企業(yè)來說資產(chǎn)負(fù)債率以及長期負(fù)債對(duì)其影響結(jié)果有不同的影響，從分析結(jié)果來看，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)其公司托賓Q值產(chǎn)生顯著影響的鋼鐵企業(yè)有新興鑄管、華菱鋼鐵、包鋼、杭州鋼鐵、凌源鋼鐵、酒鋼、方大特鋼、安陽鋼鐵、馬鞍山鋼鐵、柳州鋼鐵而長期負(fù)債比率對(duì)其托賓Q值有顯著影響的鋼企有，杭州鋼鐵、華菱鋼鐵、西寧特鋼、首鋼股份、包鋼股份、西寧特鋼、杭州鋼鐵、南京鋼鐵、酒鋼集團(tuán)、撫順特鋼、安陽鋼鐵、馬鞍山鋼鐵、常寶鋼管、新興鑄管。模型的調(diào)整后擬合優(yōu)度達(dá)到59.38%擬合優(yōu)度較高。

四、結(jié)論與建議

通過以上分析后可知，首先我國上市鋼企的資產(chǎn)負(fù)債率以及長期負(fù)債占比兩極化差異顯著，這與我國鋼鐵行業(yè)的現(xiàn)狀息息相關(guān)，中國寶武鋼鐵等央企正在隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，進(jìn)一步整合我國鋼鐵資源，力求資源的高效利用，消滅過剩產(chǎn)能，提升鋼鐵的國際競爭力。其次，通過實(shí)證結(jié)果來看，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)上市鋼企托賓Q值產(chǎn)生顯著影響的鋼企有10家，而長期負(fù)債比率對(duì)上市鋼企托賓Q值達(dá)到顯著影響的有12家，其中新興鑄管、華菱鋼鐵、包鋼、杭州鋼鐵、酒鋼集團(tuán)、安陽鋼鐵、馬鞍山鋼鐵等六家上市企業(yè)對(duì)倆個(gè)指標(biāo)均顯著。這與公司理財(cái)中的資本結(jié)構(gòu)概念有所出入但是基于我國現(xiàn)狀分析，我國上市鋼企多為國企或是央企，這在一定程度上保證了其資金流的易得性，其穩(wěn)健經(jīng)營有充足的資金流作為保障，所以資產(chǎn)負(fù)債率以及長期負(fù)債占比并未對(duì)其托賓Q值均產(chǎn)生顯著影響但是又由于我國上市鋼企所處的地理位置，央企，國企，民企的性質(zhì)區(qū)別又使資產(chǎn)負(fù)債率以及長期負(fù)債占比對(duì)鋼企托賓Q值影響產(chǎn)生分化，以央企寶鋼、鞍鋼為例，兩指標(biāo)與其托賓Q值關(guān)系均不顯著，而作為湖南省地方鋼企的華菱鋼鐵等地方國企在很大程度上受到資產(chǎn)負(fù)債率以及長期負(fù)債占比的制約。在鋼鐵行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值管理過程中，應(yīng)依據(jù)企業(yè)的性質(zhì)以及經(jīng)營環(huán)境選擇不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，以更大程度的發(fā)揮企業(yè)價(jià)值。目前我國鋼鐵行業(yè)經(jīng)歷供給側(cè)改革后，整體攀升后陷入回調(diào)期，在此輪供給側(cè)改革中，去產(chǎn)能方面取得了顯著的成果，也治理了鋼鐵行業(yè)所存在的一些頑疾但是在供給側(cè)改革進(jìn)入攻堅(jiān)區(qū)，深水區(qū)后各鋼企仍然面臨不小的經(jīng)營壓力，綜合管控長期負(fù)債占比更好的實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值，讓企業(yè)在行業(yè)的寒冬里仍然能充滿活力。