我國PPP資產證券化面臨的問題及對策研究

馮紫鈺

摘要：社會經濟發(fā)展中，PPP項目有較長的生命周期、資金需求量大且投資回報率不高，證券化產品的發(fā)性，能夠為資本退出拓寬渠道，減小融資成本，提高私人部門參與積極性。盡管發(fā)行的證券化產品融資優(yōu)勢明顯，但對PPP項目資產證券化依然存在制約發(fā)展的因素。一方面，項目資產周期長不符合證券化產品設計;另一方面，破產隔離效果差強人意。所以，實踐中要重視證券化產品設計及合理定價，充分發(fā)揮證券化融資優(yōu)勢?；诖?，針對PPP資產證券化問題與對策相關知識，本文進行了簡單的論述。

關鍵詞：PPP資產? 證券化? 問題? 對策

PPP是英文Public-Private Partnership的縮寫，即政府與社會資本間的合作，結合國辦發(fā)[2015]42號文件《關于在公共服務領域推廣政府和社會資本合作模式的指導意見》，PPP模式是對公共服務供給機制的一種創(chuàng)新，即政府以競爭性方法選區(qū)投資與運營管理能力強的社會資本，根據平等協(xié)商原則雙方簽訂合同，明確雙方權責關系，社會資本提供公共服務，根據公共服務績效評價結構，政府為社會資本支付對價，保障社會資本收益的合理性。本質上來講，該模式是利用政府與社會資本間的合作，為公共產品與服務的提供，基于全生命周期，構建合作伙伴關系，特征表現為利益共享與風險跟單，通過市場競爭與激勵機制的引入，充分發(fā)揮其優(yōu)勢，為公共產品與服務供給質量與效率的提高奠定良好的基礎。

一、PPP資產證券化意義

（一）存量項目流動性增強，推動PPP項目穩(wěn)定發(fā)展

現階段，公共基礎設施與服務項目建設中，廣泛開展PPP項目，政府相繼頒布各種鼓勵政策推動PPP縱深發(fā)展?；赑PP投資的建設項目中，保障房、鐵路、公路及棚戶區(qū)改造等有很高的占比，此類項目建設需要大量資金，有較長的周期，主要用于改善公共服務或民生，資金有很強的專屬性，流動性不好。此種情況下，為PPP項目大范圍發(fā)展增加了加大。PPP項目證券化發(fā)展，是針對滿足相關條件的PPP項目，基于項目經營權與收益權，采用證券化方式將其轉換為按份額且能拆分的金融產品，并在金融市場中流通與交易。資產證券化利于為PPP項目構建二級市場，為其提供有效的支撐，將存量PPP項目資產盤活，以此確保資產安全流動，消除社會資本參與疑慮，為擴大PPP項目可持續(xù)發(fā)展范圍提供推動力。

（二）吸引社會資本參與力度，提高公共建設與服務的能力

PPP資產證券化，一方面為存量PPP項目投資開辟了市場化的新退出渠道，提高了社會資本參與熱情;另一方面，公共基礎與服務建設中，降低了社會資本參與門檻，購買證券化金融產品，社會資本參與建設過程，即為社會資本發(fā)現更好的投資標的，促使更多資源進入公共建設與服務，為宏觀經濟穩(wěn)定運行奠定基礎。

（三）利于隔離資本與項目，項目實現獨立而穩(wěn)定的運行

PPP資產的證券化，就算資本運作與項目運營有效隔離，資產證券化發(fā)起人為發(fā)行人設立SPV轉移基礎資產或與其相關的權益、風險要求的真實銷售，以SPV證券化產品的發(fā)行為基礎，購買證券化產品，投資者獲得收益的同時承擔相應的風險。證券化交易結構中，真實銷售是設計的核心，真實銷售后，SPV完全承接基礎資產收益與風險，將其轉換為證券化產品，通過設置SPV機制，將現金流基礎資產與發(fā)起人財務風險實現隔離，以此保障PPP項目有獨立財務運營，為公共基礎設施提供長期而穩(wěn)定的服務。

（四）資本市場投資產品豐富，金融資源有更好的配置效率

資源有效配置中，多層次資本市場及豐富投資產品是重要的基礎，基于PPP資產證券化產生的證券化產品，通過風險隔離與信用增級，通常風險不高、流動性好且有適當地收益，利于吸引投資者。另外，PPP項目為資產支持證券提供了依據，想階段政策規(guī)定政府部門參考實現公開收益的補貼，屬于基礎資產范圍，以此確?；A資產現金流的長期與穩(wěn)定性，經過結構重組后，基礎資產產生資產池，以此結合投資者風險特點、收益要求及期限結構，為投資者合理設計資產支持正確，以此提高市場撮合交易能力，促進金融資源得到有效的配置。

二、PPP資產證券化特點分析

相較之一般資產證券化操作，PPP資產證券化沒多大區(qū)別，受PPP項目融資規(guī)模與期限、政府政策約束等因素影響，作為一種新產品，PPP項目中市場檢驗是非常重要的。其特點在于收益與風險配比、隨著PPP項目周期的變化期限發(fā)生變動、有很強的政策保護性。

（一）收益及風險配比性

基于收益角度，PPP資產證券化一般資產證券化相同，結構化設計項目資產并為SPV機構信用增級，此種情況下，投資人獲得穩(wěn)定而安全的收益。風險角度來看，成功發(fā)行PPP資產證券化，對基礎資產完成“剝離”，保障SPV公司的資產規(guī)模，利用SPV公司增信使得投資者面臨更低地風險。一般情況下，PPP項目資產證券化，其未來現金流與社會收益可觀，作為項目公司的社會資本方是行業(yè)巨頭，可從整體上減小其面臨的風險。

（二）PPP資產證券化有較長的期限

PPP資產證券化是根據未來收益進行證券本息償付的，當前同類型證券產品的發(fā)行期限大約是5-10年，但PPP項目期限在10-30年，因而現有證券產品不符合PPP項目資產證券化實際需求。證券產品期限長，其收益是可提前鎖定的，尤其是現階段經濟有較大的下行壓力，PPP項目資產證券化可觀收益，使得投資者面臨較小的風險，為PPP項目建設與運營速度的加快提供保障。

（三）政策有較強的保護性

PPP項目屬于一種創(chuàng)新的政企合作模式，自2014年開始，為PPP項目運行國家制定了相關法律法規(guī)。同時，項目立法進入準備階段，法律日益完善，以此保護投資者合法利益。對于PPP項目模式而言，資產證券化屬于一種新融資方式，相關部委制定各項法律制度為其提供指導。到2016年12月，國家發(fā)改委與中國證監(jiān)會聯(lián)合制定了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，以此共同推動PPP資產證券化融資。PPP項目中，政府付費進入財政預算，其它兩種方式，使用者與可行性缺口付費現金流穩(wěn)定。另外，在政府參與信用擔保下，可從整體上有效控制PPP項目風險。

三、PPP資產證券化發(fā)展遇到的問題

（一）缺乏完善的法律規(guī)范

2017年，我國開始選用PPP資產證券化方式，并逐漸發(fā)展與完善，到現在還處于萌芽發(fā)展階段，缺乏與之相符的法律規(guī)范，同時資產證券化中遇到的問題，認識也不正確，沒有采取有效的方案解決這一問題。例如PPP項目經營權與收益權分離特點，使得項目真實售出出現問題，法律規(guī)范的明確是十分必要的。此種情況下，通常是出售收益權為特殊機構載體，因自身特殊性，經營權無法轉讓，一旦PPP項目經營出現問題，就會面臨破產風險，項目收益就會被納入破產清算范圍，影響投資者利益。另外，法規(guī)規(guī)范的不完善，使得資產證券化中，也會發(fā)生信用評級與信息披露等相關問題。

（二）亟待完善的交易機制

相較之其它證券化交易機制類型，PPP資產證券化缺乏完善的交易機制，首先開始階段，業(yè)務受理、審核與批準缺乏完善的流程;其次，銷售交易機制不夠完善，相較之其它產品，PPP-ABS產品市場交易規(guī)模小，影響力小，銷售份額較低是可能面臨的問題。最后，對于PPP-ABS產品，缺乏利于交易的平臺與二級流動市場，這就對PPP-ABS產品流通能力造成了影響，此種情況下，因缺乏流動性，投資者認購量小，對PPP資產證券化后期發(fā)展造成影響。

（三）兩者缺乏匹配的周期

因PPP模式有較長的周期，使得很多PPP項目資產證券化項目周期匹配度較低，相關規(guī)定顯示，我國PPP資產證券化項目周期不小于10年。而現階段，我國已推廣證券化產品其證券發(fā)行周期為5年，很少有證券產品期限超過7年。PPP項目融資過程中，單次資產證券化證券發(fā)行證券不會將PPP項目所需周期完全覆蓋住，所以PPP項目需要再次進行證券化，增加了融資復雜性與成本。

（四）中長期投資者較少

一直以來，我國PPP項目資產證券化發(fā)展中，中長期投資者不足是亟待解決的問題?，F階段我，我國證券化轉換產品認購者以基金與銀行金融機構為主，其對流動性強與安全性高的中短期產品比較偏好，中長期PPP-ABS產品沒有較高的參與意愿。對于中長期PPP-ABS產品而言，與其相匹配的投資者流動性需求差，追求穩(wěn)定收益，比如公積金、退休金與保險金等?，F階段，資產證券化對此類險資的要求與標準比較高，準入門檻高，相關政策明確規(guī)定了此類以公積金與退休金等資金形式為主的投資者不能參與資產證券化產品投資，由此使得我國缺乏中長期投資者，對證券銷售造成了嚴重的影響。

四、PPP資產證券化建議

（一）對相關政策法規(guī)進行完善

我國PPP資產證券化中，實踐高于理論及缺失頂層法律的問題是客觀存在的，只有相關部門性規(guī)章文件作出了規(guī)范，因而《資產證券化法》與《政府與社會資本合作法》法規(guī)的頒布顯得尤為重要。出臺這些法律前，要詳細規(guī)范PPP項目真實出售與風險隔離等重要問題。對于使用者、政府及可行性缺口補貼等三類PPP付費項目，及未來現金流收益權與合同債權等類型不同的基礎資產，PPP項目證券化中，明確規(guī)定真實出售要求與風險隔離機制。尤其要有效隔離基礎與發(fā)行人資產、私營企業(yè)運營及政府債務等之間的風險。對國家發(fā)改委、財政部、央行及證監(jiān)會等監(jiān)管部門政策進行統(tǒng)籌協(xié)調，增強監(jiān)管合力。另外政策中還要明確規(guī)范PPP資產證券化相關的稅收政策，不征收基礎資產轉讓稅，SPV不收征稅，證券化參與方收益不征收增值與所得稅，以防征稅與稅收成本太高，以此激發(fā)社會資本對PPP證券化與產品購買的熱情。

（二）對產品交易結構進行創(chuàng)新

交易結構設計基礎上，緩解PPP項目證券化產品風險不匹配收益的問題。通過定期回售、可選回售權、動態(tài)管理利率及系列產品的持續(xù)發(fā)行等方法，確保PPP項目證券化期限錯配問題得到解決。借助分層結構的優(yōu)化、未來現金流保障機制的完善、政府信用支撐及第三方擔保等各種增信機制，證券化產品有更高的信用等級。對交易結構進行簡化，節(jié)省發(fā)行成本，以防因交易結構太復雜而增加結構性風險。

（三）緩解期限錯配問題

對于PPP及資產證券化間的期限錯配問題，長期投資人的培養(yǎng)是關鍵。PPP項目期限長且有穩(wěn)定的收益，適用于中長期投資者參與，特別是與保險、年金等相匹配的投資需求。長遠角度來看，政府要利用完善的政策，在PPP資產證券化中，降低保險資金、社保、住房公積金及養(yǎng)老金等機構參與投資的門檻，設計可覆蓋PPP資產證券化整個生命周期的產品，以此在市場上，增強中長期PPP資產證券化的吸引力與流動性。此外，分階段的資產證券化也有利于化解期限錯配問題。如果PPP項目運營實踐長、有穩(wěn)定的收益，可首次發(fā)行期限為5年的資產證券化產品，到期后，再次評估并評級項目，滿足條件后就可進行再次發(fā)行，再次基礎上，促使PPP項目周期匹配資產證券化的產品期限。

（四）鼓勵中長期投資者參與

PPP項目資產證券化中，中長期機構投資者能夠為其提供穩(wěn)定資金，以此增強產品價格的穩(wěn)定性。因PPP資產證券化沒有較高的收益率、較長的資金回收期，利益驅使下，中長期結構投資者忽略了PPP項目資產證券化的投資。所以，如果PPP項目資產證券化產品無法提高其收益率，為了更好地吸引投資者，政府可適當地提供稅收優(yōu)惠，條件允許情況下放寬市場準確機制。同時，政府還可在市場中引入PPP基金相關的各類社會資金，以此促進PPP項目健康而穩(wěn)定地發(fā)展。

（五）加強管理產品風險

PPP項目資產證券化處于探索起步階段，有較多的參與資本、復雜的結構且有較長的期限，風險高，所以PPP資產證券化中，加強風險管理是非常重要的。將基礎資產真實出售與風險隔離落實到位，以防發(fā)行人與其它參與方風險影響PPP項目資產證券化產品發(fā)展。對基礎資產進行優(yōu)化配置，夯實基礎資產池，保障未來現金流的穩(wěn)定與可預期性;對未來現金流加強預期管理與監(jiān)測預警，有效制定保障機制，以防產品周期臺賬，加大收益的不確定性而引起償付風險。深入研究PPP證券化產品的提前償付風險，綜合分析其影響因素與風險敞口，找到相應的解決辦法，產品交易結構設計中考慮充分。

綜上所述，眾所周知，PPP資產證券化可行性好，對項目資金流動與回收發(fā)揮著重要的作用，豐富了融資者推出方式，所以作為一種新融資方式，人們要客觀認識，并深入進行研究與完善。

參考文獻：

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（作者單位：山西財經大學）