■ 胡光耀（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）

2018年底，全球資管行業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模約有70萬(wàn)億美元，其中將近50%為跟蹤指數(shù)的被動(dòng)型投資產(chǎn)品，10%為指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品。而在如此高的比例下，這兩類產(chǎn)品的比例仍呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢(shì)。相比之下，我國(guó)公募基金中被動(dòng)基金占比僅6.8%，偏股類基金中被動(dòng)基金占比稍高，為26.7%。在海外市場(chǎng)當(dāng)中，交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（ETF）因其流動(dòng)好、投資便利等特性，成為了被動(dòng)基金中占比最高的表現(xiàn)形式。我國(guó)被動(dòng)型股票基金中，也有超過(guò)60%的產(chǎn)品選擇了ETF這一形態(tài)。然而，在固定收益基金中，采用被動(dòng)式管理的產(chǎn)品就相對(duì)小眾，而ETF產(chǎn)品更是屈指可數(shù)。上述事實(shí)說(shuō)明我國(guó)債券ETF市場(chǎng)還有非常大的發(fā)展空間。但同時(shí)也說(shuō)明對(duì)于該產(chǎn)品類別做大做強(qiáng)一定存在的主客觀障礙，需要進(jìn)行仔細(xì)分析并研究對(duì)策加以克服。

一、我國(guó)債券ETF市場(chǎng)現(xiàn)狀

（一）產(chǎn)品風(fēng)格及管理公司統(tǒng)計(jì)

截至2019年10月底，在我國(guó)滬深兩市掛牌的債券ETF一共有10只，其中以我國(guó)國(guó)債為底層資產(chǎn)的總計(jì)有6只、公司債有2只、城投債和地方政府債券各有1只，總計(jì)管理規(guī)模106.06億元人民幣。成立年限最久的債券ETF有6年半的歷史，年限最短的債券ETF僅有8個(gè)月左右的歷史。管理公司有平安基金、海富通基金、國(guó)泰基金、廣發(fā)基金、嘉實(shí)基金、華夏基金和富國(guó)基金，其中平安基金以63.55億元的管理規(guī)模位居行業(yè)第一。

（二）跟蹤指數(shù)特征

按照狹義的概念，目前我國(guó)上市的11只債券ETF的跟蹤目標(biāo)均為窄基指數(shù)?！罢币馕吨鴺?biāo)的指數(shù)在設(shè)計(jì)上對(duì)于樣本債券的信用特征、期限特征均有非常細(xì)致的區(qū)分。從指數(shù)價(jià)格計(jì)算方法角度來(lái)看，采用凈價(jià)指數(shù)作為跟蹤目標(biāo)的有4只，采用全價(jià)指數(shù)作為跟蹤目標(biāo)的有4只，采用總收益指數(shù)為跟蹤目標(biāo)的有2只。

（三）流動(dòng)性及價(jià)差表現(xiàn)分析

2019年第三季度，10只債券ETF中，最高的季度換手率為1823.15%，最低的換手率僅有0.4426%。交易價(jià)差方面，債券ETF價(jià)差分布差異較大，既有百元面值不到0.01元的低價(jià)差品種，也有價(jià)差高達(dá)1至2元的低流動(dòng)性品種。相較而言，美國(guó)的債券ETF普遍可以控制買(mǎi)賣(mài)價(jià)差在0.1美元以內(nèi)。

（四）與股票ETF對(duì)比劣勢(shì)明顯

目前從數(shù)量上來(lái)說(shuō)，股票ETF以184只的優(yōu)勢(shì)遠(yuǎn)勝于債券ETF，同時(shí)其資產(chǎn)管理規(guī)模更是千億規(guī)?；镜?。我國(guó)股票ETF滲透率，即股票ETF市值/股票資產(chǎn)總市值已經(jīng)達(dá)到或接近先發(fā)國(guó)家水平，但債券ETF的滲透率指標(biāo)與先發(fā)國(guó)家水平相距甚遠(yuǎn)。在流動(dòng)性方面，股票ETF與債券ETF類似，頭部產(chǎn)品與中下流產(chǎn)品相差甚遠(yuǎn)；但在價(jià)差方面，大部分的股票ETF由于現(xiàn)貨與ETF套利關(guān)系的存在，價(jià)差均可得到很好的控制。

盡管現(xiàn)階段我國(guó)債券ETF的發(fā)展差強(qiáng)人意，但觀察先發(fā)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的蟄伏期之后，債券ETF的流動(dòng)性普遍會(huì)超過(guò)其底層資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)而為債券市場(chǎng)提供額外的流動(dòng)性。蟄伏期有長(zhǎng)有短，對(duì)其發(fā)展阻力進(jìn)行分析并加以克服可以有效縮短這一時(shí)間。

二、我國(guó)債券ETF發(fā)展阻力簡(jiǎn)析

（一）相較一般開(kāi)放式債券基金缺乏競(jìng)爭(zhēng)力

我國(guó)主動(dòng)管理型的開(kāi)放式債券基金一般也會(huì)選取一個(gè)特定的指數(shù)或者多個(gè)指數(shù)的權(quán)重組合作為業(yè)績(jī)參考基準(zhǔn)，而債券低波動(dòng)性、券種間高關(guān)聯(lián)度的特征天然會(huì)降低債券組合的跟蹤誤差。主動(dòng)管理型的基金如果采用適度的“信用沉降”和“流動(dòng)性下沉”方式，就可在誤差可控的范圍內(nèi)打敗業(yè)績(jī)基準(zhǔn)；另外，債券ETF的實(shí)物申贖、場(chǎng)內(nèi)買(mǎi)賣(mài)特征本應(yīng)是其優(yōu)點(diǎn)。然而，在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題沒(méi)有得到解決、中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)不支持散量交易的客觀條件限制下，相對(duì)一般的開(kāi)放式債券基金的凈值申贖方式反倒成為了劣勢(shì)。

（二）底層資產(chǎn)與交易場(chǎng)所不相同

我國(guó)債券市場(chǎng)目前仍以銀行間債券市場(chǎng)為主導(dǎo)、以場(chǎng)外（OTC）交易為主要模式。銀行間債券市場(chǎng)債券存量占比約為90%，交易量占比約為98%。債券ETF因其實(shí)物申贖、份額買(mǎi)賣(mài)目前僅能透過(guò)交易所完成，所以對(duì)其底層資產(chǎn)的一個(gè)基本要求就是在交易所掛牌并交易。目前，除了國(guó)債、地方政府債券這兩個(gè)特殊的品種以外，其他類型的債券均未做到能夠在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)同時(shí)托管并交易。這大大限制了債券ETF的可投范圍。

（三）債券投研生態(tài)圈缺乏對(duì)被動(dòng)投資的認(rèn)可

場(chǎng)外交易為主的交易形式強(qiáng)化了交易員的作用，強(qiáng)化了人與人之間的連結(jié)對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的意義。所以，目前市場(chǎng)上大部分優(yōu)秀債券投資經(jīng)理的職業(yè)發(fā)展路徑也是來(lái)自于交易條線。對(duì)交易的路徑依賴可能讓投資人過(guò)分關(guān)注于微觀盈虧層面，而缺乏對(duì)大類資產(chǎn)配置策略的重視，即以頻繁變動(dòng)的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（TAA）模擬并構(gòu)成戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA），其效果往往并不理想。債券資產(chǎn)的高一致性導(dǎo)致久期、利差因素可以解釋95%以上的債券價(jià)格變動(dòng)，我國(guó)債券資產(chǎn)的絕對(duì)收益率在世界水平內(nèi)也并不低。所以主動(dòng)管理的額外成本在市場(chǎng)波動(dòng)和息差覆蓋的共同作用下被掩蓋的很充分。而在海外市場(chǎng)，由于多年的貨幣寬松，債券資產(chǎn)的收益率已然較低，主動(dòng)管理帶來(lái)的額外成本變得非常重要并可觀察。近年來(lái)海外市場(chǎng)中被動(dòng)管理對(duì)主動(dòng)投資的替代效應(yīng)愈發(fā)明顯，而我國(guó)發(fā)生此變化可能需要等待更長(zhǎng)的時(shí)間。

三、我國(guó)債券ETF發(fā)展路徑探討

（一）政策支持

我國(guó)相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券ETF及被動(dòng)型產(chǎn)品的支持力度可謂有目共睹。人民銀行潘功勝副行長(zhǎng)2019年8月12日受《財(cái)新》專訪報(bào)道時(shí)表示，人民銀行將豐富債券市場(chǎng)金融工具和交易機(jī)制，推出債券ETF等指數(shù)型產(chǎn)品。這已不是相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)在公開(kāi)場(chǎng)合第一次表達(dá)對(duì)債券ETF的支持態(tài)度。需要注意的是，上述表態(tài)中所指得“ETF“為廣義的ETF，既包括現(xiàn)有發(fā)行、交易在上海和深圳交易所的傳統(tǒng)債券ETF，也包括以銀行間可交易產(chǎn)品（CTP）、跨市場(chǎng)ETF等為代表的未來(lái)創(chuàng)新型產(chǎn)品。CTP對(duì)于底層資產(chǎn)與基金交易場(chǎng)所不一致性的解決方案是將ETF機(jī)制引入銀行間；而跨市場(chǎng)ETF產(chǎn)品是通過(guò)打通托管渠道，使得銀行間的底層資產(chǎn)可以被ETF產(chǎn)品托管人穿透。CTP與跨市場(chǎng)ETF均可以打破ETF資產(chǎn)端與份額端的壁壘，有效增進(jìn)債券ETF交易和申贖效率。

另外，債券ETF產(chǎn)品最亟需的政策支持實(shí)際上是在風(fēng)險(xiǎn)管控方面視同于底層資產(chǎn)。如對(duì)于中小銀行格外重要的LCR指標(biāo)中，國(guó)債、地方政府債券都是折扣比率低的合格優(yōu)資流動(dòng)性資產(chǎn)。然而，一旦將其換購(gòu)為ETF份額，其合格優(yōu)資流動(dòng)性資產(chǎn)的屬性便消失了，反而成為了與銀子銀行相關(guān)產(chǎn)品一樣，需要嚴(yán)格管控的同業(yè)資產(chǎn)。這一減一增無(wú)形中弱化了銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，也大大降低了銀行類機(jī)構(gòu)換購(gòu)并持有ETF的動(dòng)力。在《資管新規(guī)》出臺(tái)之前，我國(guó)很多的基金及理財(cái)產(chǎn)品存在著資金池式管理、風(fēng)險(xiǎn)切割不完全、信息披露不及時(shí)等問(wèn)題，所以在監(jiān)管上對(duì)于銀行類機(jī)構(gòu)投資固定收益型基金產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管控實(shí)施“一刀切”是存在其實(shí)際意義和積極正面效果的；在《資管新規(guī)》出臺(tái)之后，上述問(wèn)題正在得到有效規(guī)制，而諸如ETF、凈值化理財(cái)產(chǎn)品等既符合監(jiān)管規(guī)定又符合市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的產(chǎn)品也在逐漸替代過(guò)去處于“灰色地帶”的產(chǎn)品，對(duì)其的監(jiān)管規(guī)定應(yīng)回歸資管業(yè)務(wù)本源，遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”原則。

（二）產(chǎn)品迭代

在債券ETF發(fā)展的初期，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模是主要目標(biāo)，所以ETF管理人需要對(duì)接客戶需求，深入調(diào)研，以區(qū)域經(jīng)濟(jì)、重點(diǎn)政策主題為概念推出相關(guān)產(chǎn)品，迅速做大資產(chǎn)管理規(guī)模；在中長(zhǎng)期，競(jìng)爭(zhēng)將促進(jìn)行業(yè)從重管理規(guī)模向重管理質(zhì)量?jī)A斜。管理人需要重新思考業(yè)態(tài)與公司發(fā)展，回歸為客戶提供基礎(chǔ)投資工具的出發(fā)點(diǎn)。學(xué)習(xí)國(guó)際大型資管公司先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，開(kāi)發(fā)諸如連續(xù)目標(biāo)日期型固定收益產(chǎn)品和主題式、因子式的“Smart Beta“產(chǎn)品，為公司的基金中的基金（FOF）、多資產(chǎn)產(chǎn)品提供基本的構(gòu)筑材料；在行業(yè)的后期，ETF產(chǎn)品總量會(huì)達(dá)到均衡。參考先發(fā)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，屆時(shí)管理人需以基礎(chǔ)投資工具為營(yíng)銷重點(diǎn)，以向客戶推薦多資產(chǎn)策略和投資組合策略作為增值服務(wù)，定期根據(jù)市場(chǎng)情況及客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好提供策略更新和調(diào)倉(cāng)建議來(lái)維護(hù)客戶資源及市場(chǎng)占有率。

四、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)債券ETF產(chǎn)品尚處于襁褓期，其所遇到的困難除了包括世界其他市場(chǎng)所面對(duì)的共性問(wèn)題，也有我國(guó)市場(chǎng)的特性問(wèn)題。需針對(duì)不同的問(wèn)題進(jìn)行深入研究，管理人從產(chǎn)品角度優(yōu)化管理和進(jìn)行創(chuàng)新，頂層設(shè)計(jì)從政策角度進(jìn)行市場(chǎng)化的扶持、鼓勵(lì)開(kāi)放和競(jìng)爭(zhēng)。一個(gè)健康而活躍的債券ETF市場(chǎng)必然會(huì)為我國(guó)后主動(dòng)管理時(shí)期的金融建設(shè)提供長(zhǎng)足的動(dòng)力。