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(1.南開大學(xué) 中國公司治理研究院，天津 300071； 2.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071)

1 引言

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，無論是在發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展日益迅速，體現(xiàn)在種類越來越多，持有上市公司股份的比例越來越高，在金融市場(chǎng)中的地位迅速提高。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理層和制衡大股東的功能逐漸凸顯，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例變化也成為市場(chǎng)中的“指南者”，對(duì)其他一些投資者的投資決策起到了重要影響作用。為了獲得更好的收益，維護(hù)自己的利益，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)選擇通過“用手投票”的方式積極地參與到公司治理當(dāng)中，來監(jiān)督和約束公司管理層和大股東的行為[1～3]。中國證監(jiān)會(huì)分別于2001年和2004年提出超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資的戰(zhàn)略以及希望機(jī)構(gòu)投資者能夠通過介入我國股票市場(chǎng)來改善投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)而使上市公司治理結(jié)構(gòu)得到完善。近幾年中，盡管一些機(jī)構(gòu)投資者在維護(hù)中小股東的利益中確實(shí)發(fā)揮了積極作用，如“中興通訊H股發(fā)行”和“招商銀行可轉(zhuǎn)債”等事件，但由于機(jī)構(gòu)投資者面臨的各種現(xiàn)實(shí)問題，如頻繁更換基金管理人、追求短期的基金業(yè)績排名等[4]，使其不得不通過高換手率的頻繁交易來追求短期收益，缺少價(jià)值投資理念，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被投資公司的公司治理缺少積極性，其監(jiān)督作用也不能充分發(fā)揮。換手率過高除了增加交易成本、影響基金收益，也給資本市場(chǎng)帶來了更大程度的波動(dòng)性，使證券市場(chǎng)急漲急跌，失去了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

為了穩(wěn)定資本市場(chǎng)、完善交易制度層面的缺陷，2010年3月31日，融資融券交易(放松賣空機(jī)制)試點(diǎn)正式啟動(dòng)，打破了我國證券市場(chǎng)一直是只許“買漲不買跌”的“單邊市”狀態(tài)。放松賣空機(jī)制，即部分上市公司的股票可以被賣空(證券公司向符合條件的投資者借出證券供其賣出)。放松賣空機(jī)制增大了投資者挖掘和傳播負(fù)面私有信息的動(dòng)機(jī)，增大了股價(jià)下跌的壓力，但同時(shí)也緩解了投資者對(duì)大股東和管理層的代理問題。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有資金、信息等優(yōu)勢(shì)，能及時(shí)根據(jù)政策以及自身特征做出相應(yīng)投資調(diào)整，從而達(dá)到自身交易目的或治理目標(biāo)；也能對(duì)其持股公司做出迅速反應(yīng)，更好地發(fā)揮其監(jiān)督作用。

基于此，本文根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的特征，利用融資融券制度分布擴(kuò)容這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)將自2007至2016年間的滬深兩市上市公司分為實(shí)驗(yàn)組(標(biāo)的股票)和控制組(非標(biāo)的股票)，系統(tǒng)地檢驗(yàn)和考察放松賣空機(jī)制后，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好是否發(fā)生變化，變動(dòng)方向如何。研究發(fā)現(xiàn)：(1)在實(shí)行融資融券制度后，總體機(jī)構(gòu)投資者更偏好融資融券的標(biāo)的公司；(2)在實(shí)行融資融券制度后，獨(dú)立性投資者更偏好融資融券標(biāo)的公司；(3)在實(shí)施融資融券制度后，機(jī)構(gòu)投資者總體換手率較之前降低了。

本文研究的創(chuàng)新點(diǎn)在于：放松賣空機(jī)制帶來的宏觀及微觀影響有很多，以往研究大多關(guān)注于放松賣空機(jī)制與股市波動(dòng)以及上市公司的盈余管理和創(chuàng)新問題。而本文將最直接受融資融券制度影響的機(jī)構(gòu)股東與賣空機(jī)制聯(lián)系起來，挖掘此政策如何對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好產(chǎn)生影響，從而使機(jī)構(gòu)投資者能否回歸到發(fā)揮其應(yīng)有的“市場(chǎng)穩(wěn)定器”作用，為放松賣空機(jī)制這一政策提供了新的研究視角，也為資本市場(chǎng)政策與內(nèi)部公司治理之間連接了一條以機(jī)構(gòu)投資者為中介的紐帶。

2 理論分析與假設(shè)提出

2.1 融資融券制度及其相關(guān)理論分析

融資融券交易又稱證券信用交易或保證金交易，是指符合交易資格的投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為[5]。我國啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)以后，其標(biāo)的公司股票進(jìn)行了分批擴(kuò)容。從第一批(2010年3月31日)的90家標(biāo)的公司經(jīng)歷五次擴(kuò)容至滬深兩市的950家標(biāo)的公司(2016年12月12日)，融資融券標(biāo)的股票占比也從最初的5.53%升為31.63%。在越來越多股票進(jìn)入融資融券標(biāo)的范圍的同時(shí)，如果標(biāo)的公司受到證券交易所的退市風(fēng)險(xiǎn)警示或其他風(fēng)險(xiǎn)警示，這些公司將被從融資融券標(biāo)的中剔除(6年間剔除39家)。

盡管賣空機(jī)制是證券市場(chǎng)中不可或缺的一種重要對(duì)沖機(jī)制，但卻被或多或少地限制于各國的證券市場(chǎng)。賣空限制的存在，使得市場(chǎng)上的投資者只能靠股價(jià)拉升而獲取利潤，使股票價(jià)格只反映了樂觀交易者的正面信息觀點(diǎn)而阻礙了看空交易者負(fù)面信息觀點(diǎn)，因此，股價(jià)在一定時(shí)期內(nèi)容易被高估[6]。既有學(xué)者在放松賣空機(jī)制的研究主要關(guān)注在以下幾方面。

一是賣空機(jī)制提升了股票定價(jià)效率。Chang等[7]在對(duì)比我國A股市場(chǎng)實(shí)施融資融券制度后，融券標(biāo)的股票在制度實(shí)施后的股票收益率較實(shí)施之前顯著為負(fù)，因此證明在賣空限制下的股票價(jià)格確實(shí)被市場(chǎng)高估，而融資融券制度則消除了股價(jià)的泡沫，提升了股票定價(jià)效率。李志生等[8]發(fā)現(xiàn)中國股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制在融資融券制度推出之后有了明顯改善，同時(shí)，被列入可賣空名單的股票的定價(jià)效率也顯著提高了。但相反的結(jié)論也被褚劍和方軍雄[9]證實(shí)，他們發(fā)現(xiàn)實(shí)行融資融券制度后，股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)非減反增。也有部分研究認(rèn)為融資融券并未明顯改善股票定價(jià)效率及發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能[10]。

二是賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)行為作用的影響。融資融券業(yè)務(wù)開通之后，賣空的交易功能會(huì)使企業(yè)內(nèi)部和外部的負(fù)面信息及時(shí)反饋到股票的價(jià)格，為了防止股價(jià)下跌，大股東會(huì)更加密切地關(guān)注和監(jiān)督公司管理層，賣空機(jī)制作為一種外部治理機(jī)制，緩解了公司大股東和管理層的代理問題[11]。通過研究融資融券標(biāo)的公司的應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理，陳暉麗和劉峰[12]發(fā)現(xiàn)了賣空機(jī)制抑制了管理層的機(jī)會(huì)主義行為，并且使公司的盈余管理程度顯著降低而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著提高。候青川等[13]基于實(shí)物期權(quán)的角度，實(shí)行賣空機(jī)制后，當(dāng)公司面臨較差的投資機(jī)會(huì)時(shí)，如果公司沒有及時(shí)地調(diào)整相應(yīng)的投資決策，投資者就會(huì)通過賣空交易套利，導(dǎo)致股東財(cái)富受損。顧乃康和周艷利[14]從賣空的事前威懾角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)較于不允許賣空的企業(yè)，可賣空的企業(yè)在新增外部權(quán)益融資、債務(wù)融資和外部權(quán)益總額等指標(biāo)都會(huì)顯著下降，從而降低了財(cái)務(wù)杠桿。在公司創(chuàng)新方面，放松賣空約束后，公司的創(chuàng)新產(chǎn)出顯著提高，說明賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)有創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)和價(jià)值提升效應(yīng)[15]。

2.2 假設(shè)提出

較于其他財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)戰(zhàn)略，推行賣空機(jī)制后，最直觀受到影響的應(yīng)當(dāng)是標(biāo)的公司股價(jià)，而公司的股東財(cái)富也與股票價(jià)格直接對(duì)應(yīng)。在我國，上市公司的大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較集中，且面臨控制權(quán)的權(quán)衡，大股東為了保證持股比例而不會(huì)頻繁入市進(jìn)行股票交易。同時(shí)，融資融券業(yè)務(wù)具有一定的資金和專業(yè)門檻，很多中小投資者對(duì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)并不敏感。而機(jī)構(gòu)投資者不僅持股規(guī)模大、流動(dòng)性好、專業(yè)水平高、投資經(jīng)驗(yàn)豐富，而且擁有更透明的信息渠道，較普通中小投資者能夠根據(jù)市場(chǎng)信息更快地判斷交易方向。因此，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)為受融資融券政策影響交易彈性最大的股東?；诖?，在放松賣空機(jī)制之后，結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用，提出兩個(gè)假說：偏好假說和規(guī)避假說。

2.2.1 偏好假說

根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的有效監(jiān)督假說，即機(jī)構(gòu)投資者為了取得更佳投資收益，保護(hù)自身的利益，會(huì)通過“用手投票”的積極治理方式取代“用腳投票”的消極治理方式來參與公司治理，使企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制得到進(jìn)一步強(qiáng)化。機(jī)構(gòu)投資者可以通過監(jiān)督高管行為，如促進(jìn)獨(dú)立董事制度建設(shè)[16]、監(jiān)督公司投資決策[17]、制約關(guān)聯(lián)方行為[18]等提高公司治理水平，進(jìn)而提高公司績效。由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理層的監(jiān)督是有成本的，如信息搜尋成本、潛在流動(dòng)成本[19]和“搭便車”問題[20]，所以機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理時(shí)，會(huì)衡量監(jiān)督的收益和成本。而融資融券標(biāo)的公司的治理成本已經(jīng)由于制度得到改善，作為一種外部治理機(jī)制，變相為機(jī)構(gòu)投資者節(jié)省了監(jiān)督成本。

賣空機(jī)制除了投機(jī)套利功能之外，還有一項(xiàng)基本功能就是套期保值。由于機(jī)構(gòu)投資者持有股票數(shù)量可觀，當(dāng)基金被清算等情況時(shí)，在單邊市的背景下，個(gè)股在大量拋售之后價(jià)格會(huì)明顯下跌，這樣無形中增加了交易成本。但如果同時(shí)進(jìn)行融券交易，股票價(jià)格下跌的損失可以被賣空交易的獲利所補(bǔ)償，這樣利潤被鎖定，減少交易摩擦，無論是交易風(fēng)險(xiǎn)和交易成本都大幅下降。所以融資融券標(biāo)的公司會(huì)更受機(jī)構(gòu)投資者青睞。由此，本文提出假設(shè)：

H1在放松賣空約束后，對(duì)比控制組公司，融資融券公司的機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例提高了。

還有研究表明，機(jī)構(gòu)投資者無論是持股水平還是持股數(shù)量，都與公司績效呈正相關(guān)，且這種正相關(guān)的關(guān)系只存在于與公司沒有業(yè)務(wù)往來的機(jī)構(gòu)投資者[21]。Chen等[22]認(rèn)為，在成本——收益框架下，機(jī)構(gòu)投資者可分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)和灰色機(jī)構(gòu)，即獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者是與公司沒有業(yè)務(wù)關(guān)系、也不由公司管理層影響。獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督成本較少，但監(jiān)督受益較大。這是因?yàn)檫@類獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者的首要目標(biāo)是通過監(jiān)督公司治理行為來提高所投資公司的價(jià)值來實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化[23]，因此獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于放松賣空機(jī)制政策的實(shí)施最為敏感。由此，本文提出假設(shè)：

H2在放松賣空約束后，對(duì)比控制組公司，融資融券的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例提高了。

2.2.2 規(guī)避假說

根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的負(fù)面假說，機(jī)構(gòu)投資者股東可能與公司之間存在某類業(yè)務(wù)往來，因此會(huì)為了謀求自身利益而支持公司董事會(huì)或管理層，侵占中小股東的利益，在公司治理中扮演“利益攫取者”的角色[24]。實(shí)施融資融券制度后，投資者通過賣空交易更有動(dòng)力去發(fā)掘與公司相關(guān)的負(fù)面信息，這樣管理層的投機(jī)行為以及相關(guān)方的關(guān)聯(lián)交易被抑制，信息披露程度提高，審計(jì)質(zhì)量提高[25]，機(jī)構(gòu)投資者可侵占的利益也相應(yīng)變少，因此，機(jī)構(gòu)投資者趨于規(guī)避這類公司。由此，本文提出假設(shè)：

H3在放松賣空約束后，對(duì)比控制組公司，融資融券公司的機(jī)構(gòu)投資者總體持股比例降低了。

此外，張俊瑞等[26]發(fā)現(xiàn)，融資融券的啟動(dòng)助長了內(nèi)幕交易的行為，為內(nèi)幕交易者提供了一條新的套利途徑，即在利空信息發(fā)布之前，對(duì)該公司進(jìn)行融券交易，從而實(shí)現(xiàn)雙邊操作的內(nèi)幕交易形式。Callen等[27]發(fā)現(xiàn)之所以賣空交易者能在大規(guī)模內(nèi)部交易之前采取行動(dòng)，其信息來源可能是內(nèi)幕信息的泄露。在實(shí)際操作中，融資融券的杠桿效應(yīng)也為內(nèi)幕交易者創(chuàng)造了巨額利潤，而沒有跟公司有業(yè)務(wù)往來的獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者很難獲得標(biāo)的公司的內(nèi)幕信息，信息不對(duì)稱使得此類獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者可能蒙受因?yàn)樾畔笏鶐淼膿p失，因此可能會(huì)選擇減持融資融券標(biāo)的公司。由此，本文提出假設(shè)：

H4在放松賣空約束后，對(duì)比控制組公司，融資融券公司的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例降低了。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于我國證監(jiān)會(huì)對(duì)于放松賣空機(jī)制采用分批逐步擴(kuò)容，這為本研究提供了準(zhǔn)自然的錯(cuò)層結(jié)構(gòu)實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。本文采用雙重差分法(Difference-in-Difference)來估計(jì)放松賣空機(jī)制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股偏好的影響。本文以滬深兩市上市公司中進(jìn)入融資融券標(biāo)的的非金融類公司作為實(shí)驗(yàn)組，以從未進(jìn)入過融資融券標(biāo)的的非金融類公司作為控制組。由于我國在2006年改革了會(huì)計(jì)制度且在2010年放松了賣空機(jī)制，因此本文選取2007年至2016年的10年數(shù)據(jù)作為研究的樣本期間以保持財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)度量的一致性，也能夠合理地對(duì)比檢驗(yàn)放松賣空機(jī)制前后發(fā)生的變化。本文根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本公司提出了部分觀測(cè)值：(1)剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)；(2)剔除ST、*ST的樣本；(3)剔除2007年之后上市的樣本；(4)剔除曾經(jīng)被調(diào)出融資融券標(biāo)的的樣本；(5)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1或?yàn)樨?fù)的異常值；(6)剔除融資融券政策實(shí)施當(dāng)年的年度數(shù)據(jù)，并確認(rèn)公司在實(shí)施融資融券制度前后都有觀測(cè)值；(7)剔除缺失值和極值。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及融資融券數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsorize處理。

3.2 變量定義和模型構(gòu)建

3.2.1 機(jī)構(gòu)投資者的持股度量

機(jī)構(gòu)投資者總體持股。用各類機(jī)構(gòu)整體在公司中的持股比例研究整體機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司是否偏好持有可賣空的公司股票。

獨(dú)立與非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。根據(jù)吳先聰和劉星[28]的既有研究，將機(jī)構(gòu)投資者按照其與上市公司的關(guān)系和其受政府干預(yù)的程度，將證券投資基金和QFII劃分為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者。

3.2.2 模型設(shè)定和其他變量說明

借鑒過往研究，我們采取如下雙重差分模型檢驗(yàn)融資融券對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響

TISP=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

(1)

IDISP=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi,t+∑Industry+∑Year+εi，t

(2)

其中被解釋變量TISP是衡量所有機(jī)構(gòu)投資者在公司中持股比例的指標(biāo)，而IDISP是指獨(dú)立投資者在公司中持股比例的指標(biāo)。Treatment代表是否為融資融券標(biāo)的企業(yè)的虛擬變量，若為融資融券標(biāo)的(實(shí)驗(yàn)組樣本)，賦值為1，而非融資融券標(biāo)的企業(yè)(控制組樣本)則賦值為0。Post是融資融券標(biāo)的前后的虛擬變量，未被納入融資融券標(biāo)的之前的年度賦值為0，而納入融資融券標(biāo)的之后的年度則賦值為1。同時(shí)，參照國內(nèi)外已有相關(guān)研究，我們還控制了影響機(jī)構(gòu)投資者持股的其他因素，包括第一大股東持股比例TOP1、高管持股總比例CEO_Share、盈利能力ROA、經(jīng)營能力EPS、賬面杠桿LEV、股權(quán)性質(zhì)SOE、公司規(guī)模ln-size、公司成立年限AGE、公司治理水平(兩權(quán)分離率、股權(quán)制衡度、總經(jīng)理董事長兼任情況、董事會(huì)規(guī)模以及獨(dú)董人數(shù))等因素。Year和Industry分別用來控制年度和行業(yè)的固定效應(yīng)，下標(biāo)i和t表示第i企業(yè)第t季度，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。變量的具體定義見表1。

表1 變量定義

4 結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

在2007～2016年間，我們得到16696個(gè)觀察值。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)及差異性分析，可以看出可賣空樣本公司的總體機(jī)構(gòu)投資者持股比例及獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股比例均值都顯著大于不可賣空公司。而且入選融資融券名單的企業(yè)組成的實(shí)驗(yàn)組樣本在整體樣本期間內(nèi)要比由非融資融券標(biāo)的公司組成的控制組樣本顯示出企業(yè)規(guī)模較大、盈利性較好、財(cái)務(wù)杠桿較低的優(yōu)勢(shì)。和《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》對(duì)于融資融券標(biāo)的公司的選取原則具有一致性。也就是說，我國選取了規(guī)模較大，股票流動(dòng)性較好的公司優(yōu)先進(jìn)入了融資融券標(biāo)的。本文首先對(duì)總體樣本就主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，TISP和IDISP的均值分別為13.50%和11.13%，最大值為85.63%和97.48%，證明在我國上市公司的機(jī)構(gòu)投資者股東比例較小，跟歐美等發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)存在一定差距，并且不同公司之間的機(jī)構(gòu)投資者比例存在較大差異，即此解釋變量具有足夠差異性。

根據(jù)各主要變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)表明，兩個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的變量TISP和IDISP為0.280，且在1%水平上顯著，這說明兩個(gè)被解釋變量各有代表性，能較好分別說明持股比例的變化。且兩個(gè)被解釋變量與其余變量之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，模型設(shè)計(jì)嚴(yán)謹(jǐn)。另外，所有變量的VIF值都低于5，VIF均值為4.5，各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

4.2 回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

模型(1)檢驗(yàn)了引入賣空機(jī)制后實(shí)驗(yàn)組和控制組的機(jī)構(gòu)投資者的總體持股比例變化是否存在顯著差異，即假設(shè)1、3。模型(2)檢驗(yàn)了引入賣空機(jī)制后實(shí)驗(yàn)組和控制組的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的持股比例變化是否存在顯著差異，即假設(shè)2、4。在檢驗(yàn)中控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)后，對(duì)模型(1)和(2)進(jìn)行回歸統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果見表2。

表2 回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2列示了放松賣空管制分別對(duì)總體機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者影響的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯?1)為總體機(jī)構(gòu)投資者的回歸結(jié)果，Treatment×Post的系數(shù)為正且在5%的水平下顯著(1.104，t=1.707)。列(2)為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者的回歸結(jié)果，Treatment×Post的系數(shù)為正且在1%的水平下顯著(2.942，t=0.615)。也就是說，在引入賣空機(jī)制后，與控制組樣本相比，實(shí)驗(yàn)組中的融資融券標(biāo)的企業(yè)在平均意義上的機(jī)構(gòu)持股比例較于控制組都增加了，符合偏好假說，即無論是總體機(jī)構(gòu)投資者還是獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者都更偏好持股融資融券標(biāo)的中的公司。

4.3 進(jìn)一步分析

Bushee[29]認(rèn)為勤勉型的機(jī)構(gòu)投資者有比較集中的持股比例及較低周轉(zhuǎn)率，他們花費(fèi)較多的資源和精力對(duì)投資公司進(jìn)行研究，從而對(duì)投資公司的管理層進(jìn)行了約束。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資融券標(biāo)的的持股比例集中提高時(shí)，會(huì)同時(shí)帶來換手率的降低，因?yàn)檫@樣會(huì)降低交易成本以及增強(qiáng)對(duì)公司的關(guān)注度。本文將這種情況概括為股東穩(wěn)定假說。為了驗(yàn)證這種假說，我們用換手率進(jìn)行研究設(shè)計(jì)，模型如下

Turnover=α0+α1Treatmenti×Postt+

α2CVi，t+∑Industry+∑Year+εi，t

(3)

換手率Turnover指標(biāo)采用機(jī)構(gòu)投資者重倉股的季度數(shù)據(jù)，計(jì)算出各機(jī)構(gòu)每季度對(duì)上市公司持股數(shù)量的變化值，然后計(jì)算出每季度的換手率，最后加權(quán)平均為年換手率。

表3為換手率的回歸模型(3)的回歸結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)，Treatment×Post的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，表明換手率確實(shí)降低了，符合股東穩(wěn)定假說。由此可見，本文的研究結(jié)論可靠，融資融券制度的實(shí)施確實(shí)影響了機(jī)構(gòu)投資者的持股行為。

表3 換手率回歸結(jié)果

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，克服樣本選擇性偏差而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法(PSM)，以一對(duì)二的最近鄰匹配值為實(shí)驗(yàn)組匹配對(duì)照組樣本。以是否為可賣空標(biāo)的為被解釋變量，選擇流通市值、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、資本性支出、公司總資產(chǎn)收益率及資產(chǎn)負(fù)債率等作為解釋變量，使用Logit模型計(jì)算被解釋變量的融資融券標(biāo)的公司的傾向值得分，之后按照1：2的配對(duì)原則，為每個(gè)實(shí)驗(yàn)組公司匹配出兩個(gè)傾向值得分最接近的對(duì)照組公司，最終得到了3060個(gè)觀測(cè)樣本。隨后，將此1020組研究樣本通過模型(1)、(2)、(3)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，三個(gè)Treatment×Post的系數(shù)符號(hào)與原實(shí)證結(jié)果相同，并分別在5%、1%、5%的水平上顯著，與本文結(jié)論基本保持一致。

5 結(jié)論與政策建議

本文以我國于2010年3月31日在證券市場(chǎng)推出融資融券制度為背景，以2007年至2016年A股上市公司為對(duì)象，使用雙重差分方法以機(jī)構(gòu)投資者的視角，分析放松賣空機(jī)制后機(jī)構(gòu)投資者對(duì)融資融券標(biāo)的公司持股偏好。研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)行融資融券制度之后，總體機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立性機(jī)構(gòu)投資者都提高了融資融券標(biāo)的公司的持股比例，同時(shí)，總體機(jī)構(gòu)投資者換手率也顯著降低。這說明機(jī)構(gòu)投資者更偏向于長期穩(wěn)定地持有融資融券標(biāo)的這些本身優(yōu)質(zhì)型企業(yè)從而實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資，機(jī)構(gòu)投資者的股東安定性得到了提升，能夠更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督大股東和公司管理層的行為。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于融資融券標(biāo)的公司具有“偏好假說”、“股東穩(wěn)定假說”而非“規(guī)避假說”，即賣空機(jī)制具有顯著激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的公司治理作用。 機(jī)構(gòu)投資者在某種程度上代表著其股東或?qū)嶋H控制人的社會(huì)公眾形象，不應(yīng)該僅以盈利為目的而存在，而是應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)起維護(hù)整個(gè)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的責(zé)任。

本文有以下政策性建議：引入更多的機(jī)構(gòu)投資者入市，適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入條件以及入市資金比例，增大機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。適當(dāng)要求某些機(jī)構(gòu)投資者的基金產(chǎn)品減少投資標(biāo)的數(shù)量，延長持股時(shí)間，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長期投資和價(jià)值投資，使得機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)被投資公司增加關(guān)注度，深入了解公司實(shí)際情況，減少機(jī)構(gòu)股東的投機(jī)行為，緩解企業(yè)的委托代理問題，從而對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督和治理。修改完善相關(guān)的法律法規(guī)，明確機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)行為的嚴(yán)重性，強(qiáng)化監(jiān)管力度，嚴(yán)格實(shí)施處罰。繼續(xù)推進(jìn)賣空制度的建設(shè)，使股票價(jià)格能夠圍繞其真實(shí)價(jià)值波動(dòng)，減少市場(chǎng)上的投機(jī)行為以及股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，一些多元化金融衍生工具如股票期權(quán)等也可以考慮被引進(jìn)，從而推進(jìn)金融市場(chǎng)賣空機(jī)制多層次構(gòu)建，完善金融體制。總的來說，推行賣空機(jī)制不僅是發(fā)展金融衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)，對(duì)我國資本市場(chǎng)和上市公司的長期發(fā)展也具有重要的戰(zhàn)略價(jià)值。