摘 要：本文在基于piotroski的財務(wù)指標選股策略對中國股市2009年-2019年股市十年的歷史數(shù)據(jù)進行回測，檢驗價值投資piotroski選股策略在中國市場的適用性，結(jié)果顯示，piotroski策略所構(gòu)成的股票組合確能較市場組合贏得超額收益。同時，由于中國股市的波動不確定性，加入階級止損策略，減少最大回撤。證明piotroski策略的價值投資的可行性。

關(guān)鍵詞：價值投資 piotroski策略 中國股市

一、背景

根據(jù)胡潤研究和金源投資集團發(fā)布的《2018中國新中產(chǎn)圈層白皮書》顯示，中國大陸中產(chǎn)階級家庭數(shù)量達到3320萬戶，覆蓋1億多人口，而其中，新中產(chǎn)的規(guī)模占中產(chǎn)階級總數(shù)的30%以上，大概在2000至3000萬人左右。新中產(chǎn)人群的理財主要以“資產(chǎn)穩(wěn)健增長、資產(chǎn)保值”為目的，因此，股票成為他們理財?shù)牟欢x。而從90年代初期到現(xiàn)在，中國股市從無到有再到現(xiàn)在的體量，經(jīng)歷了27年。截止至2017年11月2日，中國股市有3227只股票。目前中國股市還處于成長期，幾乎每天都有新股上市，對于股民而言，可以選擇交易的股票越來越多，股市越來越活躍，那么在眾多股票中，如何選擇適合投資的股票成為了股民當務(wù)之急。

在深交所發(fā)布《2017年個人投資者狀況調(diào)查報告》顯示，眾多投資種類中，價值投資類首次超過趨勢類和短線交易類，成為投資者占比最高的投資風格類型。其中，長期價值類投資者占比26.5%，較上年提高5.5%；短線交易類投資者占比18.1%，較上年降低5.3%。價值投資是股市健康發(fā)展的必要條件，股價是圍繞價值上下波動，股市存在的價值就是價值發(fā)現(xiàn)。

二、價值投資的理念及在中國的適用性

（一）價值投資的定義

談到價值投資，我們自然聯(lián)想到本杰明·格雷厄姆、沃倫·巴菲特、皮得·林奇等人，他們是真正秉性價值投資理念，并從價值投資中獲得財富的人。那么何為價值投資，我們先要了解投資以及投資與投機的區(qū)別，格雷厄姆在《證券分析》中指出投資應(yīng)滿足深入分析、前提是預(yù)期投資回報達到本金安全、投資回報應(yīng)適當三大要求，否則視為投機；在《聰明的投資者》中，對于投資者與投機者做了區(qū)分：一個是在預(yù)測波動中獲利（投機者），一個是在看資產(chǎn)的性價比（投資者）。價值投資就是通過使用基本面分析，首先研究宏觀經(jīng)濟大局及政策導(dǎo)向、延伸行業(yè)發(fā)展前景、分析上市公司的財務(wù)狀況和管理運營情況，策略公司股票的內(nèi)在價值，通過對比股票內(nèi)在價值與價格，買入低于內(nèi)在價值的股票并長期持有，等待價值回歸，發(fā)現(xiàn)上市公司的投資價值。然而，對于適用于美國市場的價值投資在還處于成長階段、不斷完善的中國市場的適用性有待探討。

（二）價值投資的原則

總結(jié)利用價值投資而獲利的成功者的成功經(jīng)驗，我們可以得出這樣的公式：價值投資=有價值的投資對象+投資資本

首先來看有價值的對象，從主觀出發(fā)，進行投資時應(yīng)具備有自己的投資邏輯及投資方法。這也就是巴菲特提出的能力圈原則，所謂能力圈原則就是要有對自己的認知，不妄自菲薄、不狂妄自大，只做自己熟悉的投資，例如2000年以0.8美元買網(wǎng)易股票的肯定不止段永平一個人，在經(jīng)歷了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，市值一度跌去80%，美國投資者談股色變，最后能持有到100美元賣出的也只有段永平一人了，段永平擁有做小霸王學習機的經(jīng)歷，對游戲行業(yè)以及網(wǎng)易公司非凡的洞見，在了解的網(wǎng)易的戰(zhàn)略發(fā)展方向以及咨詢的律師網(wǎng)易訴訟敗訴的可能性小后，毅然決然投入100多萬美金，買入了200多萬股網(wǎng)易股票。自己對于行業(yè)的洞悉，才能總結(jié)未來行業(yè)發(fā)展，才能選擇出被市場低估的股票，而跟風選擇的股票則更多的處于價格上升或者價格頂峰，不再具有投資價值；

從客觀出發(fā)，有價值的投資對象就是要選擇優(yōu)質(zhì)的公司。價值投資的核心是將投資股票視作投資公司，在投資股票時將自己視為公司的股東，與公司的高管、經(jīng)理、董事們共同經(jīng)營公司的發(fā)展。在選擇交易公司時，我們就會注重公司的基本面，公司是否盈利，公司的經(jīng)營效率，公司的成長性上作研究，而不單單只是關(guān)注公司的股票價格。

投資資本的時間維度，就是要有長期持有的耐心。巴菲特的長期投資分為三個等級，最短的投資也有5年以上，即使是在1968年個人財富在5000萬美元以前的持股也是1-2年，長期持有但不是永久持有的持股原則，給巴菲特帶來的超額的收益率。

投資資本的金錢維度，就是安全邊際和現(xiàn)金流原則。投資股票時應(yīng)合理配置自己的資金，要分散自己的投資，要確保本金的安全性，合理預(yù)期自己的收益，同時，要保有一定的現(xiàn)金流量，在風險發(fā)生時可以用現(xiàn)金流進行風險對沖。

（三）價值投資在中國的適用性分析

市場機制不成熟，政策導(dǎo)向明顯。首先從宏觀面而言，中國市場具有很強的政策導(dǎo)向，政策的利好會給某些行業(yè)帶來特定的增長，但是一旦政策轉(zhuǎn)移或者支持力度不再時，就會使得股市出現(xiàn)下行，投資者蒙受損失。

投資者多為散戶，專業(yè)度不高且非理性因素突出。深交所發(fā)布《2017年個人投資者狀況調(diào)查報告》，從投資者結(jié)構(gòu)看，中小投資者超七成，2017年證券賬戶資產(chǎn)量低于50萬元的投資者（中小投資者）占比75.1%，說明中國仍然是以散戶為主；從投資行為看，雖然投資理性程度總體增強，但非理性投資行為問題仍然不容忽視。非理性投資行為發(fā)生比例依然較高。各種行為描述選項的非理性投資者平均占比39.2%，發(fā)生比例較高的有熟悉偏好，占63.8%、過度自信，占47.5%和處置效應(yīng)40.8%。

上市公司質(zhì)量不高，但企業(yè)卻處于高估狀態(tài)。中國股市最初成立目的是為國企進行融資，經(jīng)過27年發(fā)展，股市逐漸成為各類企業(yè)融資的通道，但是，具有活力的民營企業(yè)仍然只是很小一部分，大部分企業(yè)存在公司治理問題，經(jīng)營效率不高等，正是存在這些問題，使得可以選擇的公司較少。此外，還有很大一部分公司的股票價格嚴重脫離自身實體經(jīng)濟發(fā)展，上市進行融資維持發(fā)展不能進行價值增值，這與最初的愿景相悖。

（四）總結(jié)

盡管現(xiàn)階段中國股市很多地方還不具有價值投資的條件，但是隨著更多關(guān)于股票市場制度的推出，例如退市制度等，將進一步完善市場，使得股票市場逐漸向價值回歸靠近，同時，在股指期貨等推出，給中國股市帶來做空機制等等的措施，使得價值投資在中國也確實可行。

三、Piotroski策略實證結(jié)果

（一）piotroski策略

Piotroski策略是美國芝加哥教授Joseph Piotrosli在論文《價值投資：利用歷史財務(wù)數(shù)據(jù)區(qū)分贏家和輸家（Value Investing：The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers）》提出，首先將所有公司PB進行排序，選取排名低20%，再依據(jù)盈利能力、經(jīng)營能力、成長能力三大方面的九個指標進行打分，符合條件的賦予數(shù)值1，否則為0，將各個公司所有指標得分進行加總，得出0-9的分值，并區(qū)分出高分組合和低分組合，根據(jù) Piotroski 的研究，從1976 年到 1996 年二十年的時間里，得分為9的組合年化收益率為15.9%，而得分為0的組合年化收益率為6.1%，二者相差 23%。并且piotroski策略相繼被使用在了澳大利亞、南非等國家，也都證明其可盈利性，因此，研究piotroski策略在中國市場的可行性和適用性具有十分重要的意義，并作為價值投資推廣，作為中小投資者選股的一個標準。

（二）數(shù)據(jù)及指標打分

本次實證選取的數(shù)據(jù)是2008年1月1日到2018年1月1日十年的數(shù)據(jù)，包括公司的ROA、OCF、流動比例，負債比例，資金周轉(zhuǎn)率、毛利率等財務(wù)指標。將大于等于7分的選入股票池，將每次組合的股票數(shù)量選定為20只，平均分配資金，選擇調(diào)倉的頻率。同時加入低PB的指標篩選和階級止損，有效的降低了回撤。

指標打分標準：

指標

得分 >0 <0

凈利潤 1 0

凈利潤差 1 0

凈債務(wù) 0 1

每股現(xiàn)金流 1 0

現(xiàn)金凈流量 1 0

流動比例 1 0

總股本變動 1 0

銷售毛利率 1 0

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1 0

（三）piotroski實證結(jié)果

圖一顯示的是利用指標打分構(gòu)造7分以上的組合的股票池從2009年1月1日起到2019年1月1日十年的投資收益，投資組合的收益為129.724%，年化收益為8.675%，同時期滬深300指數(shù)的投資收益為59.889%，年化收益為4.806%，最大回撤為57.873%。

圖二顯示的是加入低PB這一指標后的投資收益走勢曲線，投資組合的收益為717.98%，年化收益為23.396%，同時期滬深300指數(shù)的投資收益為59.889%，年化收益為4.806%，最大回撤為39.204%。收益大幅上升且最大回撤下降。

圖三顯示的是加入階級止損后的投資收益走勢曲線，止損比例為0.5，止損間距為0.1，止損增量為0.09。投資組合的收益為745.785%，年化收益為23.809%，同時期滬深300指數(shù)的投資收益為59.889%，年化收益為4.806%，最大回撤為36.128%。收益較之前略有上升，并且同時降低最大回撤。

（四）結(jié)論

實證結(jié)果表明，根據(jù)piotroski策略進行選股的歷史數(shù)據(jù)回測表明，該策略所進行的選股是有效的，同時收益明顯高于同期市場收益，并且該策略選股方法簡易，易于操作，同時也根據(jù)基本面選股也具有理論基礎(chǔ)，是一種切實可行的價值投資選股方式，適合中小投資者借鑒使用，同時，投資者亦可根據(jù)自己的偏好，進行其他財務(wù)指標的選擇、打分，或者根據(jù)自身持倉周期進行調(diào)倉頻率的修改，使得策略更符合自己投資風格。

參考文獻

[1] Piotroski J D. Value investing： The use of historical financial statement information to separate winners from losers [J]. Journal of Accounting Research， 2000： 1–41.

[2] The Piotroski F Score in the Australian Market： Performance & Fundamental Drivers. Charles E Hyde. Social Science Research Network. 2015..

[3] Utility of Piotroski F-Score for predicting Growth Stock Returns. Jan-Hendrik Markus Mohr. MIFE CAPITAL.

[4] Utility of Piotroski F-Score for predicting Growth Stock Returns. Jan-Hendrik Markus Mohr. MIFE CAPITAL.

[5] 呂志新.基于Piotroski 策略的深圳A股價值投資實證研究[D]. 大連：東北財經(jīng)大學，2013.

[6] 本杰明.格雷厄姆，戴維多德（徐彬等譯）.證券分析（第6版）[M].北京：中國人民大學出版社.2009

[7] 林樹，夏和平，張程.價值投資策略在中國 A 股市場的可行性[J].上海立信會計學院學報，2011（1）

[8] 李勇，張冬平.證券市場價值投資策略評價[J].現(xiàn)代管理科學，2006（12）.

作者簡介：朱彬婷（1994—），女，漢族，福建，金融專業(yè)碩士，華南理工大學，金融風險管理。