摘 要：保證金制度是衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理的基石，是保障交易與結(jié)算的核心制度，優(yōu)良的保證金系統(tǒng)需兼顧安全和效率。國(guó)外發(fā)達(dá)期貨市場(chǎng)均已采用組合保證金系統(tǒng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)結(jié)算。由于我國(guó)市場(chǎng)期權(quán)品種還較為單一，市場(chǎng)發(fā)展成熟度較低，依然還停留于固定比例的傳統(tǒng)保證金模式。建議國(guó)內(nèi)交易所分階段引入組合保證金模式，并基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)特征進(jìn)行合理改進(jìn)和完善，以提升市場(chǎng)效率，促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：組合保證金 SPAN系統(tǒng) 風(fēng)險(xiǎn)管理

保證金（margins）是指期權(quán)或期貨交易者在進(jìn)行交易行為前需繳納的以保證合約履行的款項(xiàng)，是控制交易風(fēng)險(xiǎn)的重要保障。在期權(quán)交易中，由于賣方是承擔(dān)義務(wù)的一方，因此通常需賣方繳納保證金，以保證其履約，而且保證金的設(shè)置需要平衡收益和流動(dòng)性。歷史上，保證金系統(tǒng)經(jīng)歷了靜態(tài)的傳統(tǒng)保證金模式、策略保證金模式和基于風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)組合保證金模式。

基于單一合約的傳統(tǒng)保證金模式主要以固定比例模式和Delta模式為代表，通過設(shè)置較高的保證金來覆蓋單個(gè)合約的風(fēng)險(xiǎn)，屬于靜態(tài)收取方式。這種模式計(jì)算簡(jiǎn)單，原理易懂，在控制風(fēng)險(xiǎn)方面較為穩(wěn)定，但一刀切的模式?jīng)]有考慮到組合中的風(fēng)險(xiǎn)抵消因素?；诓呗缘谋ＷC金模式（是指交易所事先公布一系列交易策略組合，如牛（熊）市價(jià)差組合、跨式（寬跨式）組合等，并根據(jù)所列舉的交易策略來擬定應(yīng)繳的保證金水平。該模式是利用合約間的風(fēng)險(xiǎn)可相互抵消，降低保證金的繳納數(shù)額，以期減少資金占用，通常也將其歸于傳統(tǒng)保證金模式的范疇。

目前，國(guó)外主流的保證金模式為基于風(fēng)險(xiǎn)的組合保證金模式，又稱為動(dòng)態(tài)組合保證金模式，主要代表有SPAN、TIMS和STANS等。動(dòng)態(tài)組合保證金的支付是為了彌補(bǔ)交易中的風(fēng)險(xiǎn)，而保證金的有效性又由組合所反映的風(fēng)險(xiǎn)來衡量，因此相較于傳統(tǒng)保證金收取模式，基于風(fēng)險(xiǎn)的組合保證金模式更能精確地反映組合中的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)和保證金數(shù)額。

1.SPAN系統(tǒng)

標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)組合分析是目前最成熟也是使用范圍最廣的保證金模式，已被50余家交易所、清算機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)所采用。SPAN系統(tǒng)能夠模擬幾乎所有市場(chǎng)情景，通過在不同的置信度水平上，全面考慮標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率和合約交割等多種個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)因素，綜合計(jì)算資產(chǎn)組合在不同情境下的最大損失（VaR），并以此計(jì)收保證金。

SPAN模式的核心是構(gòu)建16中可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)情境，包含14種價(jià)格在正常區(qū)間內(nèi)變化的情景和2種極端上升或下降情況下的情景。它構(gòu)建了六個(gè)風(fēng)險(xiǎn)陣列（Risk Array），每個(gè)陣列表示一個(gè)特定合約在多種市場(chǎng)情景下的損益情況的數(shù)值，并在此基礎(chǔ)上搭建起SPAN保證金模式的基本計(jì)算框架。

SPAN系統(tǒng)的組合保證金測(cè)算可分為如下步驟：首先，在所持有的資產(chǎn)組合中，按標(biāo)的資產(chǎn)拆分成不同的商品組合；其次，對(duì)于給定的各個(gè)組合，計(jì)算其在16種情境下的最大可能損失；之后在其基礎(chǔ)上考慮跨月價(jià)差頭寸風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)，再扣除具有相關(guān)性的資產(chǎn)間可沖抵的部分，得到的數(shù)值再與空頭期權(quán)的最低風(fēng)險(xiǎn)值比較，取二者間的最大值；最后加總不同組的風(fēng)險(xiǎn)值，便得到了組合的保證金要求水平。

SPAN模式可以說是最成功的的基于風(fēng)險(xiǎn)的組合保證金模式。它全面考慮到了衍生品交易中所面臨的多重風(fēng)險(xiǎn)因素，能夠較為精確地度量資產(chǎn)組合的最大風(fēng)險(xiǎn)，使保證金的計(jì)算比較合理，兼具流動(dòng)性和安全性，提高資金的使用效率。但同時(shí)，SPAN的參數(shù)設(shè)定頗為繁瑣，并且參數(shù)的設(shè)定對(duì)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的精確度具有極大的影響，只要價(jià)格或參數(shù)有些微的偏差，所計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)數(shù)值與實(shí)際情況將相差巨大。

2.TIMS模式

TIMS模式是有CME旗下的期權(quán)結(jié)算所于1986年所推出的組合保證金系統(tǒng)。TIMS模式的計(jì)算原理與SPAN有所類似，以資產(chǎn)群為單位，對(duì)每個(gè)資產(chǎn)群分別計(jì)算保證金，再加上各資產(chǎn)組合的權(quán)益、價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)保證金和跨月價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)保證金，最后加總得到總保證金。TIMS模式也設(shè)計(jì)了一系列模擬場(chǎng)景，取不同情境下的最大損失值作為單一組合的風(fēng)險(xiǎn)保證金。同時(shí)，考慮到每個(gè)資產(chǎn)群內(nèi)的各個(gè)投資組合存在著的相關(guān)關(guān)系，通過設(shè)定0.3的抵扣率來沖銷組合內(nèi)不同頭寸間的風(fēng)險(xiǎn)。

TIMS模式也全面考慮的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，并且相較于SPAN有所簡(jiǎn)化，計(jì)算便捷，參數(shù)設(shè)置簡(jiǎn)單，能夠充分考慮相同標(biāo)的資產(chǎn)內(nèi)所有合約的在各情境下的損益。不過，當(dāng)投資組合中的資產(chǎn)數(shù)量較少時(shí)，僅設(shè)置單一抵扣率的TIMS系統(tǒng)并不能正確地描述組合的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)一些細(xì)微的風(fēng)險(xiǎn)也未給予重視。

3.STANS模式

鑒于TIMS模式的局限性，美國(guó)期權(quán)結(jié)算所于2006年推出了理論分析和數(shù)字模擬系統(tǒng)，正式取代TIMS系統(tǒng)。STANS保留了TIMS模式的部分模塊，但STANS模式是在組合投資層次上評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資組合內(nèi)部間的所有資產(chǎn)間的相互關(guān)系都做了分析，比TIMS系統(tǒng)僅僅分析資產(chǎn)群里相關(guān)資產(chǎn)間的相互關(guān)系更加全面。而且，STANS還考慮到具有相關(guān)性的資產(chǎn)間可能存在的價(jià)格反向變化情況，更能準(zhǔn)確地描述基礎(chǔ)資產(chǎn)間的相互關(guān)系。

不同于TIMS的單變量風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模式，STANS是多變量風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算模式。同時(shí)，有別于SPAN和TIMS使用的情境模擬法，STANS使用大規(guī)模的蒙特卡羅模擬計(jì)算組合的Var值，對(duì)每一種資產(chǎn)模擬計(jì)算出約10000種損益情境。

其他主要的組合保證金系統(tǒng)還包括Eurex于2013年正式上線的Prisma保證金系統(tǒng)、Nadsaq OXM的Genium Risk系統(tǒng)等?？傮w而言，國(guó)際上最為常用的組合保證金系統(tǒng)為SPAN，其次為TIMS，新興市場(chǎng)多采用固定比例的傳統(tǒng)保證金系統(tǒng)。

2015年，我國(guó)推出上證50ETF期權(quán)，之后又于2017年先后推出了豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)。期權(quán)產(chǎn)品的推出，豐富了國(guó)內(nèi)金融衍生產(chǎn)品，為機(jī)構(gòu)投資者提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。相較于國(guó)內(nèi)的靜態(tài)保證金系統(tǒng)，組合保證金有動(dòng)態(tài)性、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的準(zhǔn)確性以及應(yīng)用的廣泛性等諸多優(yōu)點(diǎn)。隨著期權(quán)品種的增多，組合保證金的優(yōu)勢(shì)能夠得到更大的發(fā)揮，市場(chǎng)運(yùn)行效率可以得到明顯的提升。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：陳耀（1991—），男，漢族，福建平潭人，北京工商大學(xué)碩士研究生，研究方向：期貨期權(quán)及金融衍生品。