周隆剛

全球經(jīng)濟動能弱化，再通縮風(fēng)險加大。從主要經(jīng)濟體PPI表現(xiàn)來看，美國PPI自今年5月份轉(zhuǎn)負(fù)，日本PPI自6月份轉(zhuǎn)負(fù)，歐元區(qū)自8月份轉(zhuǎn)負(fù)，中國自7月份轉(zhuǎn)負(fù)，當(dāng)前這一趨勢仍在延續(xù)。隨著通縮的卷土重來，市場對于各國對沖政策發(fā)力預(yù)期升溫，此后也如期迎來了全球央行降息潮，資本市場也隨著各國貨幣政策寬松的兌現(xiàn)，風(fēng)險偏好提升。隨著各國寬松政策的落地，筆者認(rèn)為，從當(dāng)前國內(nèi)外整體經(jīng)濟形勢來看，貨幣政策進入觀察期。前期政策效果是政策決策者和市場投資者共同關(guān)注的焦點，這無論是對于經(jīng)濟與政策，還是對于資本市場都將是具有重要意義的節(jié)點。

從海外動向來看，10月份美聯(lián)儲降息之后，市場對于下次議息會議進一步降息預(yù)期顯著降溫。10月末美聯(lián)儲委員會宣布降息25個基點到1.5%-1.75%水平，這是美國年內(nèi)第三次降息，在聲明中刪除了“將采取適當(dāng)行動以維持經(jīng)濟擴張”的表述。美聯(lián)儲這一動作被市場認(rèn)為是暗示轉(zhuǎn)向觀察。截至12月5日，CME美聯(lián)儲觀察工具顯示12月份維持當(dāng)前利率水平概率為97.8%。在美聯(lián)儲該次降息之后，巴西、沙特、科威特、巴林、阿聯(lián)酋等均跟進下調(diào)利率。但是，在近期美聯(lián)儲按兵不動預(yù)期升溫背景下，各國央行最新動態(tài)更多表現(xiàn)出維持現(xiàn)狀的態(tài)勢，例如波蘭、加拿大、智利在最新的聲明均選擇了維持利率不變。

從國內(nèi)貨幣政策看，前期寬松舉措連續(xù)推出，從中國央行政策定調(diào)表述來看，并未出現(xiàn)轉(zhuǎn)向性變化。中國央行11月5日下調(diào)1年期MLF操作利率5bp至3.25%，11月18日四年來首次下調(diào)7天逆回購利率5bp，11月20日LPR1年期和5年期以上報價4.25%、4.8%，均下調(diào)5bp。這些政策對于維護金融體系流動性平穩(wěn)，引導(dǎo)貨幣市場利率下降，進而降低社會融資成本具有重要意義。從2019年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中“實施好穩(wěn)健的貨幣政策”、“堅決不搞‘大水漫灌”、“貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位”表述來看，筆者認(rèn)為，近期所看到的相關(guān)寬松舉措并不能理解為貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

基于以上觀察，筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟動能弱化背景下，各國央行寬松對沖舉措已經(jīng)陸續(xù)落地。由于這些政策效果如何仍不明確，近期各國經(jīng)濟形勢也表現(xiàn)出較強的不確定性，這就意味著，相關(guān)的對沖政策是否需要進一步加強，必須要等待經(jīng)濟動能趨勢的進一步明確，全球主要經(jīng)濟體貨幣政策短期將轉(zhuǎn)入觀察期。

美歐日經(jīng)濟短期有所改善但并不穩(wěn)定，經(jīng)濟與資本市場表現(xiàn)分化對貨幣政策產(chǎn)生一定約束。10月份美國制造業(yè)PMI為48.3，較前值47.8回升，而11月份又回落至48.1，美國11月份ADP數(shù)據(jù)顯示就業(yè)人口增加6.7萬人，而預(yù)期值為13.5萬人，前值12.5萬人，創(chuàng)5月份以來新低，歐元區(qū)11月份制造業(yè)PMI46.9，前值45.9，日本11月份制造業(yè)PMI48.9，前值48.4。短期來看，邊際改善是否具有趨勢延續(xù)性存在著較大不確定性，前期的寬松政策對于經(jīng)濟產(chǎn)生的實際效果目前仍有待進一步觀察。值得注意的是，10月份美聯(lián)儲降息之后，從發(fā)達(dá)國家資本市場來看，標(biāo)普500指數(shù)、日經(jīng)225、德國DAX等均創(chuàng)出了新高。一方面是經(jīng)濟改善的不確定，另一方面是資本市場不斷走高，也使得各國央行在貨幣寬松道路上不得不更加慎重。

中國經(jīng)濟韌勁較強，穩(wěn)增長政策效果仍有待于發(fā)力，短期通脹壓力還有待觀察。中國經(jīng)濟處于去庫存周期尾聲，投資者對于庫存周期見底回升有所預(yù)期，但當(dāng)前趨勢仍未明確。從經(jīng)濟動能來看，10月份工業(yè)增加值當(dāng)月同比4.7%，前值5.8%，社零當(dāng)月同比7.2%，前值7.8%，經(jīng)濟仍存在著下行隱憂。值得注意的是，11月份中國制造業(yè)PMI為50.2%，前值為49.3%，重回榮枯線以上，其中需求和生產(chǎn)均走強，地產(chǎn)、基建、汽車、出口等領(lǐng)域都出現(xiàn)超預(yù)期改善，近期財政部提前下達(dá)2020年1萬億元專項債額度，后續(xù)經(jīng)濟改善力度與持續(xù)性仍有待觀察。此外，主要受食品項供給側(cè)結(jié)構(gòu)性因素影響，通脹壓力短期之內(nèi)攀升，10月份中國CPI同比3.8%，11月份市場預(yù)期值為4.2%，預(yù)計到明年春節(jié)之后才會出現(xiàn)緩解。短期內(nèi)，經(jīng)濟下行隱憂疊加通脹壓力，預(yù)計將會對貨幣政策產(chǎn)生一定約束效應(yīng)。

在全球再通縮回歸，各國央行聯(lián)合寬松對沖的大格局之下，前期資本市場主要受寬松政策推出預(yù)期及兌現(xiàn)驅(qū)動，尤其是權(quán)益市場對于美聯(lián)儲降息預(yù)期高度敏感，市場更多體現(xiàn)為對政策寬松定價特征，我們也切實看到了權(quán)益市場隨著貨幣政策寬松的落地出現(xiàn)了積極的變化，投資者也受益于貨幣政策寬松帶來的市場估值提升。隨著貨幣政策進入觀察期，無論是政策制定者還是資本市場參與者，都在等待前期寬松政策效果的驗證成績，短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟趨勢的明朗化需要時間，在此之前政策層面難以看到進一步大的舉措。筆者認(rèn)為，對于資本市場而言這將會是節(jié)點意義的變化，政策觀察期的市場將更多體現(xiàn)出為政策實際效果定價的特征，投資者的關(guān)注重點也需要從估值驅(qū)動更多地轉(zhuǎn)向盈利端。（本文作者系華創(chuàng)證券研究所策略組組長、高級研究員;來源：證券日報）