護(hù)盤回購(gòu)的法理基礎(chǔ)及制度研究

倪小丹

【摘要】? ? 我國(guó)對(duì)股份回購(gòu)經(jīng)歷了嚴(yán)格禁止到相對(duì)放松的過程，2018年修訂《公司法》時(shí)在第142條引入了護(hù)盤回購(gòu)制度，以法律形式相對(duì)完整地規(guī)定了我國(guó)股份回購(gòu)制度的基本框架。本文從護(hù)盤回購(gòu)的產(chǎn)生原因出發(fā)，分析其與債權(quán)人保護(hù)、中小股東保護(hù)的聯(lián)系，并提出護(hù)盤回購(gòu)制度的完善建議。

【關(guān)鍵詞】? ? 護(hù)盤回購(gòu)? ? 債權(quán)人保護(hù)? ? 中小股東保護(hù)? ? 庫(kù)存股

一、引言

股份回購(gòu)是指公司按照一定程序買回流通在外的本公司股份。我國(guó)《公司法》于2018年正式修正，其中第142條立法修改關(guān)于股份回購(gòu)的規(guī)定，增加了公司回購(gòu)本公司股份的情形，并且規(guī)定了每一情形的前置程序要求、回購(gòu)方式、回購(gòu)后的處理方式等。但目前關(guān)于護(hù)盤回購(gòu)的理論基礎(chǔ)及制度研究還不夠深入。故此，本文意圖從其對(duì)債權(quán)人、中小股東有何影響進(jìn)行分析，以便從多角度提出完善我國(guó)股份回購(gòu)制度的一些建議。

二、股份回購(gòu)規(guī)定與護(hù)盤回購(gòu)的引入

2.1股份回購(gòu)的例外允許

股份回購(gòu)?fù)ǔ１环伤?，原因在于：一來，其使得公司資本減少，公司資產(chǎn)抵債權(quán)人的保障力降低，損害債權(quán)人利益，有違資本維持原則和債權(quán)人保護(hù)的立法理念;二來，公司董事可能利用回購(gòu)制度操縱股價(jià)，損害中小股東的利益;三來，可能出現(xiàn)公司危機(jī)時(shí)僅對(duì)部分股東進(jìn)行回購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)由此轉(zhuǎn)嫁給其他股東，有違股東平等原則。1但股份回購(gòu)也有其積極意義，可以幫助減少在外發(fā)行股份數(shù)，提高每股凈收益，恢復(fù)社會(huì)投資者的信心;可以幫助公司調(diào)整公司資本與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，防止公司資本過剩而導(dǎo)致資金閑置或浪費(fèi);可以幫助公司進(jìn)行統(tǒng)一管理，降低被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。2因此，不少國(guó)家公司法原則上禁止、例外允許股份回購(gòu)，例如法國(guó)、德國(guó)。相比于其他國(guó)家立法情況，我國(guó)允許股份回購(gòu)的范圍較窄，但也有相應(yīng)的制度構(gòu)建。

護(hù)盤回購(gòu)的出現(xiàn)則有賴于多種因素。

首先，資本制度的變化推動(dòng)回購(gòu)制度的發(fā)展。資本制度主要存在授權(quán)資本制、法定資本制兩種，授權(quán)資本制之下股份回購(gòu)?fù)ǔ１辉试S，但在大陸法系所秉承的法定資本制之下，股份回購(gòu)?fù)ǔ１唤埂＝┠陙?，法定資本制從實(shí)繳制到認(rèn)繳制，已經(jīng)大有松動(dòng)和軟化，往常原則禁止股份回購(gòu)的理由，即股份回購(gòu)會(huì)減少公司資本，影響債權(quán)人利益，已經(jīng)站不住腳?？梢哉f，公司資本制度的演進(jìn)變化使得公司資本信用有所變化，這也為股份回購(gòu)的發(fā)展提供了更多的空間。

第二，證券市場(chǎng)及參與者需要護(hù)盤回購(gòu)來穩(wěn)定股價(jià)。在特定條件下通過回購(gòu)，可以提高公司股價(jià)每股市值，從而緩解投資者的恐慌心理，增強(qiáng)信心，在一定程度上穩(wěn)定股價(jià)減少損失，從而維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定。

第三，美國(guó)等先進(jìn)國(guó)家的護(hù)盤回購(gòu)實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn)借鑒。3

2.2我國(guó)引入護(hù)盤回購(gòu)的背景與評(píng)述

《公司法》第142條第一款第（六）項(xiàng)所規(guī)定的護(hù)盤回購(gòu)，又稱安定操作或市值管理，是指在特定情形下由公司買賣本公司股份，以穩(wěn)定本公司市值及證券市場(chǎng)穩(wěn)定。因此當(dāng)股價(jià)普遍被低估時(shí)，實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃可以提升每股價(jià)值，從而向市場(chǎng)釋放正面信號(hào)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。4當(dāng)然，在維護(hù)公司價(jià)值與股東權(quán)益的同時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)公司利益為重，防止穩(wěn)定股價(jià)措施濫用，且不得將其作為敵意收購(gòu)的手段，也不得有內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)，5即應(yīng)當(dāng)綜合考慮多種因素，在“必需”的情況下方能進(jìn)行護(hù)盤回購(gòu)。6

我國(guó)對(duì)于股份回購(gòu)的修改，有認(rèn)為是對(duì)此前我國(guó)股市低迷、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的應(yīng)對(duì)。且部分上市公司為應(yīng)對(duì)股市低迷，采取由控股股東或董監(jiān)高增持股份的方案，故而此番引入護(hù)盤回購(gòu)，主要目的在于穩(wěn)定股價(jià)、增加投資者信心。但也有認(rèn)為這是形成股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的需要，且我國(guó)《公司法》已在公司減資等事項(xiàng)上引入了回購(gòu)，對(duì)《公司法》進(jìn)行進(jìn)一步完善是必然。7

需要注意的是，對(duì)于護(hù)盤回購(gòu)，《公司法》第142條第1款第（六）項(xiàng)“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”，將公司價(jià)值與股東權(quán)益并列，有學(xué)者認(rèn)為是為了防止該措施的濫用。8

公司在進(jìn)行護(hù)盤回購(gòu)時(shí)，不僅應(yīng)當(dāng)考慮股東在股市低迷時(shí)的利益保障，也應(yīng)當(dāng)考慮公司利益是否會(huì)因股份回購(gòu)而有所減損。公司股東及董事更不應(yīng)將個(gè)人利益置于公司利益之上。

三、護(hù)盤回購(gòu)的法理：債權(quán)人與中小股東保護(hù)

3.1護(hù)盤回購(gòu)與債權(quán)人利益保護(hù)

現(xiàn)代公司制度普遍奉行有限責(zé)任原則，即股東僅以出資為限對(duì)外承擔(dān)責(zé)任。一方面，公司日常經(jīng)營(yíng)存在風(fēng)險(xiǎn)，可能經(jīng)營(yíng)不善損害公司債權(quán)人利益。另一方面公司，股東、經(jīng)理人等內(nèi)部人可能利用自身信息優(yōu)勢(shì)損害債權(quán)人利益，甚至牟取私利，減少公司資產(chǎn)，進(jìn)一步惡化債權(quán)人利益保障情況。故此，公司法基于公平原則，需要將債權(quán)人保護(hù)作為公司法原理之一，并設(shè)置如法人人格否認(rèn)等制度。

對(duì)于股份回購(gòu)后的股份處置，世界各國(guó)主要存在直接注銷和收為庫(kù)存股兩種處理方式。直接注銷必然導(dǎo)致公司總股本較少，這意味著用于保障債權(quán)人利益的公司資產(chǎn)相應(yīng)減少，債權(quán)人保障程度降低。收為庫(kù)存股導(dǎo)致公司所有者權(quán)益減少，也會(huì)使得公司資產(chǎn)減少，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)提升。

因此，股份回購(gòu)會(huì)影響到公司資本充實(shí)，從而影響債權(quán)人利益保護(hù)。但近些年來，大陸法國(guó)家逐漸受到英美法授權(quán)資本制的影響，不再秉承嚴(yán)格的法定資本制，公司資本維持原則受到挑戰(zhàn)。

例如，日本《公司法》放棄了資本維持原則，選擇充分、及時(shí)披露公司財(cái)產(chǎn)以代資本充實(shí)，并將股份回購(gòu)納入股東自私自治范疇，放松了對(duì)債權(quán)人利益保護(hù)。為順應(yīng)世界趨勢(shì)，公司資本制度的演進(jìn)變化使得公司資本信用有所變化，實(shí)際上是松動(dòng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。

在上述這樣的情況下，股份回購(gòu)中債權(quán)人不得不面對(duì)公司注冊(cè)資本的減少，從而引起公司承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)進(jìn)一步削弱的結(jié)果，因此允許股份回購(gòu)后須對(duì)債權(quán)人對(duì)股份回購(gòu)做出限制，加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的其他保護(hù)措施。有學(xué)者認(rèn)為，對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)措施包括對(duì)股份回購(gòu)的條件進(jìn)行限定、對(duì)回購(gòu)程序進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定、對(duì)用于回購(gòu)的資金進(jìn)行限制，以及施加董事及公司管理人員以誠(chéng)信等特別的義務(wù)。9筆者認(rèn)可這種觀點(diǎn)。

3.2護(hù)盤回購(gòu)與中小股東利益保護(hù)

股份回購(gòu)對(duì)中小股東存在不利，主要表現(xiàn)在，一來，股份回購(gòu)有利于公司利用該制度操縱公司股價(jià)，公司收回發(fā)行在外的股份，使得公司表決權(quán)總數(shù)減少，大股東控制公司所需股份數(shù)量也會(huì)減少，從而導(dǎo)致他們能夠輕易控制公司，公司控股股東與董事可以利用其地位優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，謀取個(gè)人私利，損害中小股東利益。10

二來，股份回購(gòu)后可能會(huì)使某些股東具有特殊利益，不同種類的股東之間產(chǎn)生不平等的待遇或是出售股東分享公司支付的對(duì)價(jià)，而未出售股東則不可分享，違反價(jià)格公正原則和股東平等原則。11 中小股東利益受損的主要表現(xiàn)為：回購(gòu)時(shí)被歧視，得不到很好的回購(gòu)價(jià)格;被公司董事或其他控制人擠壓，喪失以更高價(jià)格出賣股份的機(jī)會(huì);控股股東或董事利用信息優(yōu)勢(shì)等從公司回購(gòu)中套現(xiàn)，謀取私利，將損失丟給中小股東。12

基于股份回購(gòu)對(duì)中小股東的可能影響，各國(guó)公司均建立健全公司進(jìn)行股份回購(gòu)的程序、條件、回購(gòu)價(jià)格等，有些國(guó)家還確立了股份回購(gòu)中控股股東、董事對(duì)中小股東的信義義務(wù)，以限制公司及公司管理人員的權(quán)利，使股份回購(gòu)規(guī)范化。13當(dāng)然，中小股東權(quán)益保護(hù)是個(gè)綜合性命題，各國(guó)國(guó)家為此設(shè)立了諸如保護(hù)股東知情權(quán)、賦予股東訴訟權(quán)利等制度。

四、護(hù)盤回購(gòu)的制度構(gòu)建

4.1護(hù)盤回購(gòu)的域外法經(jīng)驗(yàn)

從域外立法來看，為保護(hù)公司債權(quán)人的利益，護(hù)盤回購(gòu)制度有嚴(yán)格的要求。首先，對(duì)股份回購(gòu)的公司進(jìn)行資格限定。股份有限公司必須在凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司治理完善情況等方面達(dá)到原則性規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，方可實(shí)施回購(gòu)。

其次，對(duì)于回購(gòu)程序，一般的股份回購(gòu)須經(jīng)由股東大會(huì)決議，例外情況下可由董事會(huì)在明確規(guī)定股份回購(gòu)的種類、數(shù)量及總額等的前提下作出決議。各國(guó)對(duì)于護(hù)盤回購(gòu)的決策程序相對(duì)放松，通常由股東會(huì)或由董事會(huì)采取較為靈活的方式進(jìn)行決議。

第三，關(guān)于護(hù)盤股份回購(gòu)的方式，在我國(guó)立法和實(shí)務(wù)中，股份回購(gòu)的方式有要約回購(gòu)、公開市場(chǎng)回購(gòu)和協(xié)議回購(gòu)三種。多數(shù)國(guó)家將回購(gòu)方式限定為公開市場(chǎng)，以防止大股東操作股價(jià)，以不公平的價(jià)格回購(gòu)股份，損害公司利益。

第四，關(guān)于股份回購(gòu)的資金來源，多數(shù)國(guó)家都對(duì)股份回購(gòu)的資金來源進(jìn)行了限制。就世界各國(guó)而言，股份回購(gòu)的財(cái)產(chǎn)限制模式主要有盈余模式、保留收益模式、償債能力測(cè)試模式、可分配盈余且提列自己股份公積金模式。

第五，在護(hù)盤回購(gòu)的事后監(jiān)管上，規(guī)定了特別的信息披露義務(wù)，信息披露的內(nèi)容包括股份回購(gòu)者的個(gè)人信息、回購(gòu)的目的、方式、價(jià)格、資金來源等，例如規(guī)定應(yīng)適時(shí)披露對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、投資判斷等有重大影響的信息。股份回購(gòu)中信息披露應(yīng)該貫穿整個(gè)過程，披露內(nèi)容包括資金來源、回購(gòu)定價(jià)、回購(gòu)數(shù)量等。監(jiān)管應(yīng)著眼于實(shí)質(zhì)監(jiān)管，提高對(duì)公告內(nèi)容進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷、防止內(nèi)部交易和市場(chǎng)操縱的能力。14

最后，關(guān)于股份回購(gòu)后自己股份的地位，由于公司的性質(zhì)不允許公司行使自己股份的權(quán)利，各國(guó)公司法采用限期內(nèi)注銷、不注銷但限制自己股份的表決權(quán)或者限期內(nèi)作為員工激勵(lì)的方式轉(zhuǎn)讓給員工三種方式。后兩種即庫(kù)存股制度。15

4.2我國(guó)護(hù)盤回購(gòu)制度建議

1. 有關(guān)庫(kù)存股制度

我國(guó)的公司法不允許庫(kù)存股的存在，因此上市公司對(duì)護(hù)盤回購(gòu)的股份履行減資程序，一定程度上抑制了公司利用這一資本運(yùn)作工具的積極性。但是，全部注銷的制度過于嚴(yán)格。筆者認(rèn)為，股份回購(gòu)后如何處置，取決于回購(gòu)后股份的用途，如果有用于員工激勵(lì)或其他用途的，可以按照一定比例留存部分股份作為庫(kù)存股。此時(shí)并不需要全部注銷回購(gòu)后的股份，可以進(jìn)行限期轉(zhuǎn)讓，可以讓公司在一定的時(shí)間段內(nèi)持有庫(kù)存股。

在我國(guó)放寬股份回購(gòu)的同時(shí)，也滿足了公司的實(shí)際需求，如果庫(kù)存股作為股權(quán)轉(zhuǎn)換之用時(shí)，不但機(jī)動(dòng)靈活還避免了股份增發(fā)帶來的時(shí)間成本股份膨脹引發(fā)的不利后果。

2. 有關(guān)回購(gòu)資金來源

參照各國(guó)對(duì)回購(gòu)資金來源的立法例，美國(guó)以特拉華州為代表的立法認(rèn)為只要能保留法定資本，公司無論使用何種資產(chǎn)回購(gòu)股份均可，即盈余模式;美國(guó)加利福尼亞州則規(guī)定除保留法定資本外，還需要保留分配股息利益的部分，實(shí)際上是將公司回購(gòu)股份視為配發(fā)股利的行為;美國(guó)1984年模范商業(yè)公司法則采用償債能力測(cè)試模式，認(rèn)為公司回購(gòu)股份不得影響對(duì)債權(quán)人權(quán)益。鑒于此，有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)當(dāng)以公司的償債能力作為標(biāo)尺，即公司進(jìn)行回購(gòu)后應(yīng)該能清償公司所有債權(quán)（包括到期債務(wù)），且回購(gòu)后公司總資產(chǎn)大于總負(fù)債。16也有說限定為一定比例的可分配盈余資金。筆者認(rèn)為，由于護(hù)盤回購(gòu)情形對(duì)債權(quán)人的影響，應(yīng)當(dāng)對(duì)護(hù)盤回購(gòu)的資金來源進(jìn)行較為嚴(yán)格的限制，即采用償債能力測(cè)試模式，保證債權(quán)人權(quán)益。

3. 其他配套措施

護(hù)盤回購(gòu)著眼于保護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定，關(guān)乎每個(gè)投資者或股東。對(duì)此，為切實(shí)保護(hù)股東利益，首先要建立信息披露制度，且將信息披露作為股份回購(gòu)中的一項(xiàng)基本的制度，以保證公開透明。其次要借鑒英美法的公平標(biāo)準(zhǔn)，建立強(qiáng)化公司控股股東以及董事對(duì)公司股東、債權(quán)人的誠(chéng)信義務(wù)制度 。第三，在前述基礎(chǔ)上可以簡(jiǎn)化護(hù)盤回購(gòu)的程序，從而給予董事會(huì)快速反應(yīng)的時(shí)間;可以放松護(hù)盤回顧的數(shù)量限制，多數(shù)地區(qū)明確上市公司回購(gòu)股份不得超過公司已發(fā)行股份總數(shù)的百分之十，護(hù)盤回購(gòu)則可以在一定范圍內(nèi)不受百分之十的限制。同時(shí)，為了避免程序簡(jiǎn)化導(dǎo)致董事會(huì)借回購(gòu)謀取私利，可以堅(jiān)持現(xiàn)行“股份回顧的決議應(yīng)當(dāng)經(jīng)出席會(huì)議股東的2/3以上通過”的做法。

五、結(jié)語

我國(guó)的護(hù)盤回購(gòu)制度是在特定情形下產(chǎn)生的，其不可避免會(huì)影響到債權(quán)人權(quán)益和中小股東的權(quán)益。為維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定及健康發(fā)展，相關(guān)法律應(yīng)當(dāng)盡可能地規(guī)范護(hù)盤回購(gòu)的制度構(gòu)建，在此基礎(chǔ)上減少對(duì)股份回購(gòu)的干預(yù)，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，發(fā)揮護(hù)盤回購(gòu)的更大功效。