(同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 上海 201800)

一、文獻(xiàn)綜述

從20世紀(jì)70年代至今，貨幣替代的研究已經(jīng)有較長(zhǎng)的歷史和較多的成果。

在貨幣理論與機(jī)制研究上，Chotigeat和Sang[1]以日本、加拿大和美國(guó)三國(guó)為例基于日本的貨幣需求函數(shù)檢驗(yàn)貨幣替代假說，并通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)日元存在被加元替代的現(xiàn)象主要是由于投機(jī)性需求，日元存在被美元替代的現(xiàn)象主要是由于交易性需求。所以，作者認(rèn)為一個(gè)國(guó)家的貨幣被替代主要是由該國(guó)貨幣政策引起本幣對(duì)外幣的預(yù)期匯率變動(dòng)，從而影響了人們對(duì)本幣交易性需求和投機(jī)性需求的改變引起的。石建勛和金政[2]基于貨幣服務(wù)CES函數(shù)探討了人民幣替代的形成機(jī)制，發(fā)現(xiàn)人民幣貨幣替代率與人民幣貶值率、累計(jì)使用外幣規(guī)模和社會(huì)制度存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。王維安和王燁敏[3]通過構(gòu)建多重動(dòng)機(jī)的貨幣替代迭代模型研究發(fā)展中國(guó)家的貨幣替代機(jī)制。他們發(fā)現(xiàn)貨幣替代主要是一國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、外債水平、匯率、財(cái)政收支、通貨膨脹、社會(huì)制度以及政策等因素影響人們對(duì)本國(guó)貨幣的信息從而產(chǎn)生的人們對(duì)本外幣需求的相對(duì)變化而引起的。

此外，在人民幣替代的問題上也有豐富的研究。姜波克和李心丹[6]分析認(rèn)為我國(guó)存在被美元替代的現(xiàn)象但不明顯，且該現(xiàn)象主要受人民幣貶值、國(guó)內(nèi)通脹水平以及本外幣利差等因素影響。石建勛和金政[7]基于估算多要素的替代彈性研究發(fā)現(xiàn)在2000-2015年間我國(guó)貨幣替代存在波動(dòng)，且2013年后呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)人民幣升貶情況、國(guó)內(nèi)通脹、國(guó)民收入、基本管制以及匯率波動(dòng)均對(duì)貨幣替代有影響。在反替代問題研究上，石建勛等[8]通過建立貨幣需求資產(chǎn)組合研究發(fā)現(xiàn)人民幣對(duì)東亞8國(guó)貨幣都存在貨幣替代現(xiàn)象，且他國(guó)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期對(duì)人民幣替代東亞國(guó)家貨幣的影響較大。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)有關(guān)貨幣替代的方法、機(jī)制以及人民幣對(duì)周邊地區(qū)貨幣的替代問題都有豐富研究，但是關(guān)于人民幣對(duì)非洲貨幣的替代研究少之又少。一直以來，非洲是我國(guó)來往密切的地區(qū)。隨著2015年中非合作論壇峰會(huì)的召開和人民幣被納入SDR，中非的經(jīng)濟(jì)合作更加緊密，人民幣在非洲市場(chǎng)上的流通、結(jié)算和投資的范圍也不斷擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年人民幣在非洲市場(chǎng)作為支付貨幣的使用量比2014年增長(zhǎng)了33%，過去兩年增長(zhǎng)了191%。在國(guó)家層面上，同年南非與中國(guó)的直接支付大約1/3采用了人民幣作為支付貨幣，將近去年的3倍。在這個(gè)趨勢(shì)之下，人民幣對(duì)非洲國(guó)家的貨幣替代趨勢(shì)愈發(fā)明顯。那么，這種替代現(xiàn)象究竟是否存在呢？這是本文主要的研究目的和價(jià)值所在。

二、模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)說明

(一)模型構(gòu)建

在對(duì)非洲地區(qū)的研究上，往往會(huì)面臨統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)缺失值較多，精確度不夠等問題以至于研究無法繼續(xù)。但是在對(duì)非洲美元化研究中，Atom等[5]分別對(duì)埃及、摩洛哥、尼日利亞、加納、肯尼亞、南非、突尼斯和津巴布韋8國(guó)構(gòu)建實(shí)際貨幣需求協(xié)整方程來檢驗(yàn)各國(guó)對(duì)“錨貨幣”的貨幣替代現(xiàn)象。這種采用檢驗(yàn)貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性來研究貨幣替代現(xiàn)象的方法不僅克服了非洲地區(qū)外幣余額難以精確估計(jì)的問題，而且還考慮到了資本流動(dòng)對(duì)貨幣替代的影響，大大提高了貨幣替代檢驗(yàn)的精度和準(zhǔn)確性。

于是，本文借鑒貨幣需求函數(shù)理論研究美元化的思路，構(gòu)建貨幣需求函數(shù)如下：

(1)

M表示本國(guó)貨幣的名義需求量，通過廣義貨幣M2衡量；P表示價(jià)格水平，通過消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI衡量；Md表示本國(guó)貨幣的實(shí)際需求量，通過M2/CPI衡量；y表示實(shí)際國(guó)民收入，通過調(diào)頻后的月度GDP數(shù)據(jù)衡量；Q、I、IC分別表示本國(guó)通貨膨脹率、本幣名義利率和外幣名義利率，可直接通過各國(guó)所統(tǒng)計(jì)的該指標(biāo)衡量；e表示本幣對(duì)外幣的預(yù)期匯率變動(dòng)，可以通過上期到當(dāng)期的匯率變化率來衡量，即

e=(exchange ratet-exchange ratet-1)/exchange raeet-1

各個(gè)變量的含義具體如下：

①一國(guó)的實(shí)際國(guó)民收入水平可以大體上體現(xiàn)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)水平，經(jīng)濟(jì)水平高則對(duì)貨幣的需求會(huì)越高，所以，y的系數(shù)應(yīng)該為正數(shù)。②若一國(guó)發(fā)生通貨膨脹，那么該國(guó)貨幣的實(shí)際購(gòu)買力下降，理性的公眾為了維持原本的消費(fèi)水平會(huì)增加對(duì)本幣的貨幣需求。所以，Q的系數(shù)應(yīng)該為正數(shù)。③利率對(duì)貨幣需求的影響主要表現(xiàn)為：當(dāng)本國(guó)貨幣的名義利率上升時(shí)，投資借貸成本上升，會(huì)使公眾減少本幣的持有量，所以貨幣實(shí)際需求量是下降的，所以I的系數(shù)應(yīng)該為負(fù)數(shù)。反之，IC的系數(shù)應(yīng)該為正數(shù)。④本幣對(duì)外幣的預(yù)期匯率變動(dòng)是檢驗(yàn)貨幣替代現(xiàn)象的重要指標(biāo)。若民眾對(duì)本國(guó)貨幣存在貶值預(yù)期，則他們會(huì)傾向于減少本幣的貨幣需求從而增加外幣的貨幣需求，即出現(xiàn)了外幣替代本幣的現(xiàn)象。所以，從貨幣需求函數(shù)上來看，當(dāng)該變量的系數(shù)為負(fù)時(shí)，則可以認(rèn)為該國(guó)存在貨幣替代現(xiàn)象。

結(jié)合以上分析，在對(duì)貨幣需求量Md和實(shí)際國(guó)民收入y取對(duì)數(shù)后，貨幣需求函數(shù)可以寫成：

lnMd=α+β1lny+β2Q+β3I+β4IC+β5e

(2)

其中，β1>0，β2>0，β3<0，β4>0，β5<0。

(二)研究對(duì)象和數(shù)據(jù)說明

本文收集了2015年-2018年3月埃及、安哥拉、博茨瓦納、布隆迪、剛果(金)、肯尼亞、摩洛哥、南非、尼日利亞和突尼斯10個(gè)非洲國(guó)家的月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源為國(guó)際貨幣基金組織的IFS數(shù)據(jù)庫(kù)，Trading Economics數(shù)據(jù)庫(kù)等。

選擇該10個(gè)國(guó)家作為研究對(duì)象的主要原因有：

①該10國(guó)覆蓋了非洲各個(gè)地區(qū)并且和中國(guó)都具有良好的外交關(guān)系，在地域和政治上都具有參考性；②根據(jù)《2017非洲經(jīng)濟(jì)展望》，該10國(guó)總GDP預(yù)計(jì)占非洲總GDP的70%以上，其中僅南非和尼日利亞貢獻(xiàn)了非洲總GDP的近50%。所以，筆者認(rèn)為對(duì)該10個(gè)國(guó)家的研究可以很大程度上反應(yīng)人民幣對(duì)非洲地區(qū)貨幣替代的現(xiàn)狀。

三、實(shí)證分析

(一)協(xié)整檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)貨幣替代現(xiàn)象和研究各變量對(duì)貨幣函數(shù)的沖擊，本文通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)建立實(shí)際貨幣需求函數(shù)。首先，根據(jù)本文的樣本數(shù)量，選擇PP法對(duì)各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在5%置信水平下，數(shù)據(jù)一階差分序列的平穩(wěn)性都通過了PP檢驗(yàn)，各變量均滿足一階單整的要求。

再者，進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。在5%置信水平下，各國(guó)都存在協(xié)整關(guān)系。因此，我們可以分別寫出各國(guó)的實(shí)際貨幣需求函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程。若這些協(xié)整方程中的預(yù)期匯率變動(dòng)e的系數(shù)為負(fù)，則可以認(rèn)為在長(zhǎng)期均衡關(guān)系中，貨幣需求受到匯率預(yù)期變動(dòng)的顯著負(fù)影響，該國(guó)存在貨幣替代現(xiàn)象。各國(guó)具體的實(shí)際貨幣需求標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程如表1所示：

表1 各國(guó)的實(shí)際貨幣需求函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整方程

根據(jù)上表的分析結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)埃及、安哥拉、博茨瓦納、剛果(金)、肯尼亞、摩洛哥和突尼斯7國(guó)貨幣存在被人民幣替代的現(xiàn)象，布隆迪、南非和尼日利亞3國(guó)貨幣需求函數(shù)較為穩(wěn)定，目前沒有被替代現(xiàn)象?？偟膩砜?，人民幣對(duì)非洲地區(qū)貨幣的替代效應(yīng)較為明顯。

為了進(jìn)一步分析各變量對(duì)各國(guó)貨幣需求函數(shù)的影響。在VECM模型的基礎(chǔ)上對(duì)各國(guó)的貨幣需求函數(shù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果如下圖所示：

圖1埃及貨幣需求函數(shù)的脈沖響應(yīng)路徑

圖2安哥拉貨幣需求函數(shù)的脈沖響應(yīng)路徑

圖3博茨瓦納貨幣需求函數(shù)的脈沖響應(yīng)路徑

圖4布隆迪貨幣需求函數(shù)的脈沖響應(yīng)路徑

圖5剛果(金)貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

圖6肯尼亞貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

圖7摩洛哥貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

圖8南非貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

圖9尼日利亞貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

圖10突尼斯貨幣需求函數(shù)脈沖響應(yīng)路徑

1.埃及

圖1的脈沖響應(yīng)路徑表明實(shí)際貨幣需求對(duì)其本身、預(yù)期匯率變動(dòng)和通貨膨脹的沖擊有較大的反應(yīng)，其中其自身的沖擊和預(yù)期匯率變動(dòng)的沖擊是正向的，通貨膨脹的沖擊是負(fù)向的。并且在前4期，各個(gè)變量的沖擊都引起了較大的波動(dòng)，再逐漸趨于平緩。由此可見，埃及的貨幣需求函數(shù)容易受到貨幣貶值沖擊的影響。

2.安哥拉

圖2的脈沖響應(yīng)路徑表明實(shí)際貨幣需求對(duì)其本身和通貨膨脹的沖擊有較大的反應(yīng)，對(duì)預(yù)期匯率變動(dòng)的沖擊也有一定程度而反應(yīng)但不劇烈，其中其自身的沖擊和預(yù)期匯率變動(dòng)的沖擊是正向的，通貨膨脹的沖擊是負(fù)向的。并且在前2期，通脹的負(fù)向沖擊引起較大的波動(dòng)，前4期實(shí)際貨幣需求自身和預(yù)期匯率變動(dòng)的正向沖擊也引起了波動(dòng)。由此可見，對(duì)于安哥拉來說，維持貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定重點(diǎn)在于治理通脹和貨幣流通量的控制上。安哥拉在歷史上是通貨膨脹多發(fā)的國(guó)家。為了治理通脹，安哥拉至今已經(jīng)發(fā)行第四套貨幣，并且一邊實(shí)行通貨緊縮的政策一邊嚴(yán)格控制貨幣的自由兌換以此穩(wěn)住幣值。

3.博茨瓦納

圖3的脈沖響應(yīng)路徑表明除了本國(guó)利率以外，實(shí)際貨幣需求對(duì)其他變量的沖擊都有較大的反應(yīng)，其中實(shí)際貨幣需求本身、國(guó)民收入和預(yù)期匯率變動(dòng)的沖擊是正向的，通貨膨脹和中國(guó)利率的沖擊是負(fù)向的。并且在前8期，各變量都存在波動(dòng)性的影響，之后才漸漸趨于平穩(wěn)。由此可見，博茨瓦納來的貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定，需要加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管，穩(wěn)定金融體系

4.布隆迪

圖4的脈沖響應(yīng)路徑表明實(shí)際貨幣需求對(duì)其本身的正沖擊都有較大的反應(yīng)，對(duì)于預(yù)期匯率變動(dòng)的正沖擊有一定的反應(yīng)?？傮w來說，布隆迪的貨幣需求函數(shù)較為穩(wěn)定，該國(guó)不具備被人民幣替代的客觀條件。這主要是因?yàn)椴悸〉系氖杖氲?0%來自于農(nóng)業(yè)，其工業(yè)化、城市化和市場(chǎng)化程度都較低，從而外匯結(jié)算、投資等需求較低。

5.剛果(金)

圖5的脈沖響應(yīng)路徑表明其實(shí)際貨幣需求對(duì)除我國(guó)利率以外的其他變量的沖擊都有較大的反應(yīng)，其中實(shí)際貨幣需求本身、通脹、本國(guó)利率和預(yù)期匯率變動(dòng)的沖擊是正向的，國(guó)民收入的沖擊是負(fù)向的。對(duì)貨幣需求和國(guó)民收入的沖擊影響在短期內(nèi)沒有明顯平穩(wěn)的趨勢(shì)。

6.肯尼亞

圖6顯示，肯尼亞的實(shí)際貨幣需求受前期貨幣需求的沖擊較大，而對(duì)其他宏觀變量的沖擊反應(yīng)較小。但是，肯尼亞作為我國(guó)“一帶一路”倡議的重要節(jié)點(diǎn)，肯尼亞經(jīng)濟(jì)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)早已密不可分。蒙內(nèi)鐵路項(xiàng)目建設(shè)為肯尼亞人民提供超過3.8萬個(gè)工作崗位，提升GDP增速近2.2%(從5.8%提升到8%)，同時(shí)帶領(lǐng)肯尼亞實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，使其成為了非洲發(fā)展最快的國(guó)家之一。隨著資金融通、在肯投資的深入，未來人民幣在肯尼亞的流通結(jié)算將會(huì)逐漸頻繁，預(yù)計(jì)人民幣替代程度將會(huì)更進(jìn)一步上升。

7.摩洛哥

圖7的脈沖響應(yīng)路徑表明實(shí)際貨幣需求受其自身的正向沖擊影響最大以外，對(duì)其他變量的沖擊反應(yīng)也較為敏感，其中通脹和本國(guó)利率的沖擊為正，中國(guó)利率、預(yù)期匯率變動(dòng)和國(guó)民收入的沖擊為負(fù)。在前6期，各變量的沖擊造成的影響都存在波動(dòng)，再趨于穩(wěn)定。貨幣需求函數(shù)較不穩(wěn)定，存在貨幣替代現(xiàn)象。

8.南非與尼日利亞

圖8&9顯示，南非與尼日利亞實(shí)際貨幣需求在短期對(duì)其前期貨幣需求沖擊有極大反應(yīng)以外，對(duì)其余宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊較不敏感，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定，暫時(shí)不存在被人民幣替代的現(xiàn)象。究其原因，與工業(yè)化程度低的布隆迪不同，南非與尼日利亞是發(fā)展速度位列非洲各國(guó)前列的國(guó)家，金融市場(chǎng)較為完善，政府宏觀調(diào)控政策效果顯著，從而幣值相對(duì)穩(wěn)定不至于被替代。但是隨著以人民幣計(jì)價(jià)的原油期貨開始掛牌交易，“石油人民幣”體系逐漸建立，作為石油出口大國(guó)的南非與尼日利亞未來的人民幣結(jié)算需求將逐漸增大，人民幣替代程度也將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

9.突尼斯

圖10顯示，實(shí)際貨幣需求在短期只對(duì)其自身的正向沖擊有極大反應(yīng)，其次是對(duì)本國(guó)利率的負(fù)向沖擊和預(yù)期匯率變動(dòng)的負(fù)向沖擊有一定的反應(yīng)，在-0.002左右。在第3期以后，各變量的沖擊都趨于平穩(wěn)?？傮w來說，各宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)貨幣需求產(chǎn)生的沖擊影響較小。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文基于實(shí)際貨幣需求函數(shù)以人民幣為“錨貨幣”檢驗(yàn)了埃及、安哥拉、博茨瓦納、布隆迪、剛果(金)、肯尼亞、摩洛哥、南非、尼日利亞和突尼斯10個(gè)非洲國(guó)家的實(shí)際貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性來判斷各地貨幣是否存在被人民幣替代的現(xiàn)象，并且通過基于VECM模型的脈沖響應(yīng)分析觀察了各個(gè)變量對(duì)各國(guó)的實(shí)際貨幣需求的短期沖擊。研究結(jié)果表明：長(zhǎng)期來看，埃及、安哥拉、博茨瓦納、剛果(金)、肯尼亞、摩洛哥和突尼斯7國(guó)貨幣都存在被人民幣替代的現(xiàn)象，這表明人民幣的國(guó)際地位有了顯著的提高，國(guó)際流通性大大增強(qiáng)，有望成為非洲地區(qū)的“硬通貨”。從脈沖分析結(jié)果來看，人民幣對(duì)非洲地區(qū)的替代現(xiàn)象主要發(fā)生在處于前景較好且經(jīng)濟(jì)上升初中期的國(guó)家。

基于以上研究結(jié)果，本文給出以下幾點(diǎn)政策建議：

第一，增設(shè)在非人民幣清算行。實(shí)證結(jié)果表明在10個(gè)極具代表性的非洲國(guó)家中有7國(guó)貨幣存在被人民幣替代的現(xiàn)象，由此可以推斷，人民幣未來在非洲市場(chǎng)的流通、結(jié)算和投資等需求會(huì)越來越大。隨著非洲對(duì)人民幣需求的日益增加，人民幣清算行的增設(shè)必不可少。這不僅可以為我國(guó)在對(duì)非洲國(guó)家投資使用人民幣計(jì)價(jià)簽訂合同時(shí)節(jié)省結(jié)算成本、提高效率，而且有利于完善當(dāng)?shù)厝嗣駧徘逅愫徒Y(jié)算體系，由此加快人民幣全球清算和結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的形成，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

第二，與非洲各國(guó)確立雙邊貨幣互換協(xié)議。雖然人民幣在非洲國(guó)家的流通與結(jié)算逐漸擴(kuò)大，但是仍然存在被發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣替代的可能。雙邊貨幣互換協(xié)議可以進(jìn)一步加強(qiáng)簽約國(guó)與我國(guó)的金融合作，進(jìn)一步提高人民幣在簽約國(guó)的資金量，降低國(guó)際貿(mào)易中被美元匯率波動(dòng)所影響的風(fēng)險(xiǎn)。確立該制度是人民幣成為非洲地區(qū)主導(dǎo)型貨幣的有效手段。

第三，積極參與對(duì)非援助項(xiàng)目，增加當(dāng)?shù)貙?duì)人民幣的交易性需求和投機(jī)性需求。雖然實(shí)證結(jié)果表明人民幣在非的前景十分美好，但是仍要需要政府的積極行動(dòng)和推進(jìn)。在對(duì)非援助上，可以將跨境人民幣業(yè)務(wù)與各類援助項(xiàng)目相結(jié)合，增加人民幣在當(dāng)?shù)亓魍ê徒Y(jié)算的機(jī)會(huì)，逐步加強(qiáng)當(dāng)?shù)馗鲊?guó)對(duì)人民幣的依賴性，從而促使各國(guó)進(jìn)一步開放對(duì)人民幣投資和貿(mào)易的限制，形成更加完善的人民幣國(guó)際流動(dòng)循環(huán)機(jī)制。