李健　范江河

時(shí)隔3個(gè)月后，8月9日晚，貴州茅臺終于發(fā)布對上交所監(jiān)管工作函的正式回復(fù)公告，稱茅臺集團(tuán)并無全盤直銷經(jīng)營本公司茅臺酒配額的計(jì)劃，且貴州茅臺將按不超過上年年末凈資產(chǎn)金額5%的標(biāo)準(zhǔn)向茅臺集團(tuán)銷售包括茅臺酒在內(nèi)的產(chǎn)品。

這份公告基本打消了中小股東及投資者的疑慮，也獲得了林園投資董事長林園等多位職業(yè)投資人的認(rèn)可。據(jù)記者計(jì)算，若茅臺集團(tuán)從貴州茅臺今年收回的6000噸茅臺酒額度，并頂格使用自己的額度，那么貴州茅臺剩余的茅臺酒額度如果由貴州茅臺直銷，且按照市場指導(dǎo)價(jià)1499元/瓶計(jì)算，可為上市公司增厚利潤48.4億元。

監(jiān)管回復(fù)函“姍姍來遲”中小股東吃了定心丸

在茅臺集團(tuán)于5月5日為旗下營銷公司揭牌之后，貴州茅臺的一些中小股東便紛紛批評茅臺集團(tuán)違反貴州茅臺上市時(shí)的承諾。

正是在這樣的質(zhì)疑下，上交所于5月7日向貴州茅臺下發(fā)《關(guān)于貴州茅臺酒股份有限公司媒體報(bào)道相關(guān)事項(xiàng)的監(jiān)管工作函》，要求茅臺集團(tuán)就成立營銷公司的主要考慮、擬開展的商業(yè)活動及具體經(jīng)營模式、是否有經(jīng)營上市公司茅臺酒計(jì)劃等問題做出說明。

上市公司回復(fù)《監(jiān)管函》的時(shí)間雖然沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但通常不會超過一個(gè)月。如今，在時(shí)隔3個(gè)月之后，貴州茅臺終于給出了正式回復(fù)。而且這份回復(fù)可以說穩(wěn)定了茅臺股東的心。

回復(fù)公告稱，“控股股東遵守其在本公司上市時(shí)所作承諾，上述交易銷售價(jià)格與其他非關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商的購貨價(jià)格相同或定價(jià)原則相同，且遵循不超過本公司2018年末凈資產(chǎn)金額5%的標(biāo)準(zhǔn)，不會因上述交易而與本公司形成直接或間接的競爭關(guān)系，亦不會因上述交易而損害本公司和中小股東的權(quán)益?！?/p>

中國食品分析師朱丹蓬對《紅周刊》記者表示，這個(gè)公告首先是對監(jiān)管部門的回應(yīng)，貴州茅臺是上市公司，應(yīng)避免觸犯相關(guān)監(jiān)管法規(guī);其次是引導(dǎo)市場輿論，目前茅臺酒的市場價(jià)格較高，部分消費(fèi)者可能因此產(chǎn)生抗拒或抵觸心理。而通過營銷子公司加大直銷比例，是茅臺方面對茅臺酒價(jià)“居高不下”的一個(gè)回應(yīng)?！白詈笫墙o中小股東的交代，既然是上市公司，就不應(yīng)做出損害中小股東利益的事情。”

同樣，澤添基金合伙人陳峰對《紅周刊》記者表示，“目前貴州茅臺的渠道改革在逐步推進(jìn)，此舉也是綜合考慮了各方利益，我們認(rèn)為公告內(nèi)容中規(guī)中矩”。

貴州茅臺“合規(guī)”做法獲點(diǎn)贊

對于此次公告的發(fā)布，不少長期跟蹤茅臺的投資人并不意外，因?yàn)樯婕肮蓶|利益的重大事項(xiàng)需中小股東表決單獨(dú)投票，大股東要求回避。在面對盈利流失時(shí)，中小股東一定不會投贊成票。而此事早有先例，2019年5月份，貴州茅臺要給下屬公司設(shè)立財(cái)務(wù)公司，給財(cái)務(wù)公司30億元授信額度，林園投資董事長林園等股東在臨時(shí)股東會上都投出否決票，最終方案沒有通過。在否決后的4個(gè)月，貴州茅臺將授信額度修改為10億元，并再次召開股東會，此次，林園等中小股東投了贊成票，方案才得以實(shí)行。

由此可見，中小股東并不會贊成讓大股東通過關(guān)聯(lián)交易抽走上市公司盈利的情況發(fā)生，有業(yè)內(nèi)人士向《紅周刊》記者透露，在股東會之后，茅臺集團(tuán)高層還想要推進(jìn)關(guān)聯(lián)交易，但私募基金的錢也是持有人的錢，自然不會同意，公募、社保的錢同樣不會同意?！皬倪@次回復(fù)可以看到，茅臺集團(tuán)高層也是反復(fù)試探了中小股東的底線，覺得沒有可能成功，最后放棄了?！?/p>

雖然茅臺集團(tuán)受制于中小股東，放棄突破“不超過上年年末凈資產(chǎn)金額5%的標(biāo)準(zhǔn)”的關(guān)聯(lián)交易的限制，但很多投資人認(rèn)為，這代表了中國上市公司規(guī)范化治理的一個(gè)開端。寶鼎投資董事長張亮向《紅周刊》記者表示，“中小股東的意愿得到重視，甚至影響到股東會的決議，這在中國資本市場是很典型的案例，也是資本市場規(guī)范化的重要里程碑?！?/p>

香港博文投資董事長王文也表達(dá)了贊同，貴州茅臺不僅僅傾聽了中小股東的聲音，也綜合了業(yè)內(nèi)專家、法律顧問的意見。茅臺集團(tuán)傾聽了上市公司的聲音，沒有貿(mào)然行事，這是市場各方面力量博弈的最好結(jié)果?！皬拇耸麻_始，以后任何一個(gè)公司做有可能傷害中小股東的事情，都會有先例可循，連茅臺都接受了中小股東的監(jiān)督，你能通過（違規(guī)議案）嗎？所有的公司都會受到這樣的輿論約束，也給以后上市公司治理提供了先例?！?/p>

而在今年股東大會之前，微博大V也是資深茅粉的“羊總之花菜炒蟹”因發(fā)表了看待貴州茅臺“營銷公司”事件需要有更寬廣視野和更遠(yuǎn)大格局的觀點(diǎn)，被茅臺董事長李保芳在股東會上“點(diǎn)名肯定”。他向《紅周刊》記者表示，“貴州茅臺不是一個(gè)一般的企業(yè)，它是中國一個(gè)非常有特色的符號。這次能夠做出這樣的調(diào)整，是很不容易的。應(yīng)該說是中小股東通過合理、合法、理性的監(jiān)督，促進(jìn)了貴州茅臺在守法合規(guī)經(jīng)營上的完善?！?/p>

另外，也有業(yè)內(nèi)人士從市場角度指出茅臺將放棄“關(guān)聯(lián)交易”的必然性，“茅臺作為上市公司的龍頭，如果穩(wěn)不住，資本市場再出現(xiàn)大幅下跌，也是高層不愿意看到的。”

北京格雷資產(chǎn)合伙人杜可君認(rèn)為，“公告好于市場預(yù)期，有助于茅臺在900元左右穩(wěn)住。以后茅臺自身的問題相對輕一點(diǎn)，就剩市場走勢的影響，整體對茅臺是利好因素。”

上市公司利潤或增厚48.4億元

在回復(fù)函中，貴州茅臺提到“2019年度，關(guān)聯(lián)交易金額不超過貴州茅臺2018年度經(jīng)審計(jì)后年末凈資產(chǎn)金額的5%，即56億元?！比绻凑贞P(guān)聯(lián)交易最大額度56億計(jì)算，意味著茅臺集團(tuán)營銷公司能夠拿到2889.6噸茅臺酒。如果剔除一直以來集團(tuán)為上市公司每年銷售的1200噸酒后，還剩1689.6噸。這就代表著，到2019年集團(tuán)作為“關(guān)聯(lián)交易”銷售的茅臺酒的增量不超過1700噸。

根據(jù)此前經(jīng)銷商統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)得出，貴州茅臺上半年共計(jì)收回了6000噸的茅臺酒，若以此額度滿足茅臺集團(tuán)的額度需求，上市公司還有4300噸（6000噸-1700噸）茅臺酒銷售額度。這部分額度如果以上市公司直銷形式出售，按照市場指導(dǎo)價(jià)1499元/瓶計(jì)算（出廠價(jià)969元/瓶，1噸約為2124瓶），4300噸酒將為茅臺帶來48.4億元利潤。如果按照2000元/瓶的市場價(jià)格計(jì)算，就會有94.16億元的利潤規(guī)模。

張亮認(rèn)為，茅臺集團(tuán)的“讓利”行為將會為上市公司帶來明顯利好。不過王文看的更為長期，他認(rèn)為，具體貢獻(xiàn)多少利潤并不重要，重要的是未來3-5年茅臺市值能夠達(dá)到2.5萬億，利潤能達(dá)到1000億元。“在當(dāng)前25倍市盈率水平下，茅臺具有長期投資價(jià)值，因此我不關(guān)注這一次釋放了多少利潤。”

林園則表示了一定的擔(dān)心，“7月30日貴州茅臺將華潤萬家、大潤發(fā)、物美作為茅臺酒商超渠道經(jīng)銷商，可能會分走一部分額度。如果是按照給經(jīng)銷商的價(jià)格——900元左右（出廠價(jià)），實(shí)際可能分走上市公司一部分利潤?！?/p>