張哲

繼7月30日中央再度強(qiáng)調(diào)“房住不炒”原則并首提“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”后，多地銀行上調(diào)首套房貸利率的消息不斷傳出，樓市調(diào)控政策持續(xù)加碼。實(shí)際上，五月份銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)“23號(hào)文”已經(jīng)對(duì)地產(chǎn)融資釋放了收緊“從嚴(yán)”的信號(hào)。

但今年恰恰是房企們的償債高峰期，內(nèi)外因素疊加，促使地產(chǎn)企業(yè)紛紛舉起“現(xiàn)金為王”的大旗，并把重點(diǎn)工作放在銷售回款上面。需要指出的是，許多房企強(qiáng)調(diào)銷售回款實(shí)際是為了“續(xù)命”。同策研究院首席分析師張宏偉向《紅周刊》記者表示，采取降價(jià)措施加快項(xiàng)目銷售或?qū)⒊蔀榇蟛糠址科笙掳肽甑闹匾獞?zhàn)略之一。

地產(chǎn)調(diào)控“再升級(jí)” 地產(chǎn)公司陷銷售回款“圍城”

中央在7月30日對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的新定調(diào)，徹底擊破了房地產(chǎn)調(diào)控放松的幻想。受政策收緊影響，Wind資訊申萬(wàn)行業(yè)分類數(shù)據(jù)顯示，在7月31日至8月8日的7個(gè)交易日內(nèi)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)滬深股及港股市值分別縮水1168.07億元和3833.89億元，兩市合計(jì)縮水逾5000億元。

中原地產(chǎn)首席分析師張大偉對(duì)《紅周刊》記者表示，“730會(huì)議”是房地產(chǎn)調(diào)控“再升級(jí)”的標(biāo)志。他告訴記者，在7月份合計(jì)56次的房地產(chǎn)調(diào)控中，有接近10次調(diào)控內(nèi)容都是中央發(fā)布，其中針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)資金收緊的內(nèi)容非常多?！疤貏e是7月份以來(lái)，連續(xù)2次針對(duì)房地產(chǎn)信托及美元債，均單獨(dú)針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)布資金收緊政策?！?/p>

這種“收緊”已經(jīng)反映在房企的融資成本上，據(jù)中國(guó)指數(shù)研究院數(shù)據(jù)，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)海外債今年上半年發(fā)行規(guī)模激增，發(fā)行利率均值較去年同期上漲約2個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)記者了解，小型房企融資成本增加明顯，美元融資利率超過(guò)10%。

對(duì)此，易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)對(duì)《紅周刊》記者表示，房企在下半年主要有三大壓力，包括資金壓力、庫(kù)存壓力和政策壓力?！捌渲?，資金壓力是當(dāng)前最大的壓力，尤其是融資端的收緊，使得相關(guān)房地產(chǎn)企業(yè)需要積極把控金融風(fēng)險(xiǎn)。而從庫(kù)存壓力看，這和房企的銷售目標(biāo)等有關(guān)，房屋銷售不好則會(huì)倒逼降價(jià)。

當(dāng)前，擴(kuò)大銷售回款幾乎是地產(chǎn)界的共識(shí)。不過(guò)，近年來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的銷售回款走勢(shì)卻不樂(lè)觀。2018年下半年開(kāi)始行業(yè)銷售回款持續(xù)下行，安信證券相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年12月份行業(yè)的銷售回款總額為8153億元，同比增速下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下滑6.8%。以銷售回款占銷售金額的比重計(jì)算回款率，2018年6月份以來(lái)行業(yè)內(nèi)銷售回款率低于60%。

吳建斌向《紅周刊》記者表示，龍頭房企的操盤(pán)項(xiàng)目數(shù)量較大、覆蓋城市層級(jí)較廣，故在回款方面的進(jìn)程差異也較大。而對(duì)于一些規(guī)模較小的房企而言，操盤(pán)相對(duì)容易，回款速度較快也是正?，F(xiàn)象。

嚴(yán)躍進(jìn)也指出，“其實(shí)上面提到的小型房企也是50-200名，某種程度上這些企業(yè)規(guī)模也不會(huì)太小，相對(duì)來(lái)說(shuō)操盤(pán)策略比較靈活，抓銷售回款也會(huì)相對(duì)比較到位一點(diǎn)?！?/p>

但這也反映了一個(gè)事實(shí)：中小型房企提升銷售回款率的空間幾乎到了盡頭，大型龍頭提升銷售回款率面臨著項(xiàng)目所在區(qū)域、項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)程等多方面因素的制約，但所有地產(chǎn)公司的主要資金來(lái)源卻又寄托在銷售回款上。

泰禾集團(tuán)、濱江集團(tuán)兩大“典型樣本”

最先喊出“活下去”的龍頭房企是萬(wàn)科，近三年的平均回款率僅為71.68%。但國(guó)泰君安的研究表明，低回款率本身并不致命，但如果房企本身也有盈利能力較差或者高負(fù)債的特征，那就值得引起注意了——萬(wàn)科顯然并不屬于此類企業(yè)。

《紅周刊》記者梳理TOP100房企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，同時(shí)具備高負(fù)債、低回款“特質(zhì)”的高杠桿房企當(dāng)屬泰禾集團(tuán)。股權(quán)質(zhì)押、高息發(fā)債、財(cái)務(wù)資助及對(duì)外擔(dān)保規(guī)模激增等高杠桿資本運(yùn)作在泰禾集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)過(guò)程中體現(xiàn)的淋漓盡致。

泰禾集團(tuán)2016年至2018年的回款率分別為51.96%、32.17%、35.32%，近兩年回款率甚至不足40%，但其資產(chǎn)負(fù)債率卻高達(dá)87%，有息負(fù)債規(guī)模高達(dá)967.4億元。

現(xiàn)金流方面，wind數(shù)據(jù)顯示，泰禾集團(tuán)2018年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流剛實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正，此前連續(xù)四年間經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流一直為負(fù)。不過(guò)其近五年的投資活動(dòng)現(xiàn)金流一直處于流出狀態(tài)。此外，一直依靠融資補(bǔ)充資金的泰禾集團(tuán)，2018年卻出現(xiàn)了籌資活動(dòng)現(xiàn)金流指標(biāo)近9年來(lái)首次為負(fù)的情況。值得注意的是，泰禾集團(tuán)2018年投資活動(dòng)與籌資活動(dòng)現(xiàn)金流支出中，共計(jì)有211.34億元用于收并購(gòu)子公司或項(xiàng)目公司及支付其他單位借款。截至2019年7月5日，泰禾集團(tuán)累計(jì)對(duì)外提供財(cái)務(wù)資助金額已高達(dá)33.41億元。從其最近一批提供財(cái)務(wù)資助的參股公司情況來(lái)看，泰禾集團(tuán)對(duì)標(biāo)的公司的持股比例位于20%-40%之間，提供財(cái)務(wù)資助總額共計(jì)22.9億元。然而《紅周刊》記者注意到，上述8家標(biāo)的公司2018年1-12月經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)均處于虧損狀態(tài)，其中有5家公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)100%，最高者甚至達(dá)到470.67%。

此外，泰禾不斷激增的對(duì)外擔(dān)保規(guī)模也成為其一大發(fā)展隱患。2019年以來(lái)，泰禾集團(tuán)公布的公司公告中有20條涉及向關(guān)聯(lián)公司提供債務(wù)或融資擔(dān)保。從擔(dān)保余額來(lái)看，截至2019年7月31日，泰禾集團(tuán)實(shí)際對(duì)外擔(dān)保余額為841.58億元，占公司最近一期經(jīng)審計(jì)歸屬于母公司所有者權(quán)益的455.92%。而據(jù)《紅周刊》此前報(bào)道，其各被擔(dān)保子公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不樂(lè)觀，多數(shù)子公司存在營(yíng)收凈利雙低、虧損嚴(yán)重、資產(chǎn)負(fù)債率畸高等情況。

值得警惕的是，泰禾集團(tuán)于7月11日發(fā)行的一筆利率高達(dá)15%的美元債進(jìn)一步引發(fā)了業(yè)內(nèi)對(duì)泰禾集團(tuán)資金鏈情況的質(zhì)疑。雖然泰禾集團(tuán)董事長(zhǎng)黃其森一直對(duì)外宣稱公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)一切正常，不存在資金鏈問(wèn)題。但據(jù)泰禾集團(tuán)2019年一季度報(bào)告，公司總資產(chǎn)2472.78億元，同比增加1.7%;賬面持有的貨幣資金約206.42億元。流動(dòng)負(fù)債總額共1254億元，短期借款145億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債高達(dá)315.5億元，短期償債壓力凸顯。

為回籠資金，泰禾曾于今年陸續(xù)將旗下蘇州淀山湖項(xiàng)目、廣州增城項(xiàng)目、佛山泰禾院子項(xiàng)目、杭州蔣村項(xiàng)目、南昌茵夢(mèng)湖項(xiàng)目、漳州紅樹(shù)灣項(xiàng)目及杭州同人山莊部分股權(quán)出售予世茂，累計(jì)回籠資金77.2億元。不過(guò)，泰禾集團(tuán)出售長(zhǎng)安中心部分房產(chǎn)的事宜卻不太順利，其全資子公司曾于2017年12月8日將上述房產(chǎn)作價(jià)18億元出售予北京量鈄科技，但由于對(duì)手方未按協(xié)議約定支付全部交易對(duì)價(jià)款，雙方于今年7月5日取消了原《買賣合同框架協(xié)議》。

雪上加霜的是，因踩雷瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所，泰禾集團(tuán)的再融資項(xiàng)目收到了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可申請(qǐng)中止審查通知書(shū)》。雖然上述項(xiàng)目仍有恢復(fù)審查的可能，但這一紙終止審查通知書(shū)無(wú)疑給資金局勢(shì)緊張的泰禾造成了一定壓力。

與泰禾集團(tuán)類似，濱江集團(tuán)也在低回款率中面臨負(fù)債水平升高、杠桿較高等問(wèn)題。

附表 22家樣本房企2016-2018年銷售回款率一覽

濱江集團(tuán)2018年回款率不足30%，可公司仍在加杠桿，2018年資產(chǎn)負(fù)債率同比上升5.1個(gè)百分點(diǎn)至77.9%，但其2018年預(yù)收賬款規(guī)模卻同比下降1.3%至252.5億元。

值得關(guān)注的是，濱江集團(tuán)2018年的資產(chǎn)受限之困開(kāi)始顯現(xiàn)。雖然從貨幣資金儲(chǔ)備和短期借款及一年內(nèi)到期流動(dòng)負(fù)債的規(guī)模來(lái)看，濱江集團(tuán)短期償債壓力并不大，但其2018年度受限資產(chǎn)期末賬面價(jià)值高達(dá)282.06億元，較去年同期大幅上升1108.69%，總資產(chǎn)受限率達(dá)27.06%。在受限資產(chǎn)中，除貨幣資金外的資產(chǎn)受限原因均為“為借款提供抵押擔(dān)?！?。值得一提的是，8月6日，濱江集團(tuán)剛公布了“關(guān)于為控股子公司簽署共同承擔(dān)債務(wù)協(xié)議”的公告，對(duì)其控股子公司19億元的債務(wù)按50%的控股比例承擔(dān)共同還款責(zé)任。

此外，由于濱江集團(tuán)大本營(yíng)位于浙江杭州，其項(xiàng)目分布也主要遍布在長(zhǎng)三角一帶的熱點(diǎn)城市，受一城一策調(diào)控影響較大。公司公告顯示，2018年公司項(xiàng)目所在的杭州、上海、湖州、平湖、義烏、溫州、寧波、溫嶺等區(qū)域市場(chǎng)先高后低，上半年各地市場(chǎng)成交火爆，下半年行情有所回落。在2019年以來(lái)樓市調(diào)控政策及房產(chǎn)金融政策雙雙收緊的背景下，濱江集團(tuán)的業(yè)績(jī)是否會(huì)因市場(chǎng)波動(dòng)受到更大的影響仍是未知數(shù)。

北辰實(shí)業(yè)、富力的“非典型”案例

正如前文所述，部分中小型房企由于項(xiàng)目數(shù)量較少、操盤(pán)較靈活等因素，回款率往往高于龍頭房企。但回款率高并不意味著公司的業(yè)績(jī)就“好”。

以北辰實(shí)業(yè)為例，公司近三年的銷售回款率一直處于高位。雖然北辰實(shí)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82%，但債務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)較為合理，2018年末及2019年一季度的短期借款余額及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別共計(jì)93.64億元和101.36億元，公司賬面上的貨幣資金分別為137.57億元和118.18億元，短期內(nèi)償債壓力并不大。

同時(shí)，北辰實(shí)業(yè)近三年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為穩(wěn)健，今年上半年扣非歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比增加93%至106%。北辰實(shí)業(yè)表示，凈利潤(rùn)增幅較大主要由于公司的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)可結(jié)算面積大幅增加使房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)轉(zhuǎn)收入增加，同時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)產(chǎn)品主要為公司權(quán)益占比100%的項(xiàng)目。

但北辰實(shí)業(yè)的“大本營(yíng)”——北京地區(qū)及重點(diǎn)投資的長(zhǎng)沙地區(qū)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻令人擔(dān)心?！都t周刊》記者注意到，北辰實(shí)業(yè)2018年北京地區(qū)和長(zhǎng)沙地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入分別同比下滑46.86%和71.3%。2017年，北辰實(shí)業(yè)長(zhǎng)沙地區(qū)營(yíng)業(yè)收入占公司全年?duì)I業(yè)收入的比重高達(dá)44.18%，但至2018年，該值僅為10.97%。

從北辰實(shí)業(yè)年度報(bào)告中不難看出，導(dǎo)致其北京地區(qū)和長(zhǎng)沙地區(qū)業(yè)績(jī)大幅下滑的主要是長(zhǎng)沙北辰三角洲、北京北辰墅院1900、北京當(dāng)代北辰悅MOMA三個(gè)項(xiàng)目銷售情況不佳。以長(zhǎng)沙北辰三角洲為例，該項(xiàng)目一直被北辰實(shí)業(yè)在年報(bào)中描述為“長(zhǎng)沙市銷冠項(xiàng)目”，2018年度可供出售面積達(dá)57.45萬(wàn)平方米，簽約面積則為43.29萬(wàn)平方米。其在2017年的營(yíng)業(yè)收入為61.6億元，而2018年僅為9.43億元，同比下滑84.69%。2018年以來(lái)，該項(xiàng)目還陸續(xù)被《三湘都市報(bào)》《紅網(wǎng)》等媒體曝出存在“住改商”、“捂盤(pán)惜售”、工程質(zhì)量等問(wèn)題。

像北辰實(shí)業(yè)這樣的“非典型”案例還有富力，富力有多個(gè)項(xiàng)目違規(guī)被責(zé)令暫停銷售，這對(duì)其銷售回款情況帶來(lái)極大不確定性。

據(jù)記者了解，5月1日，富力紅樹(shù)灣項(xiàng)目由于大規(guī)模破壞了周邊的紅樹(shù)林，收到海南省澄邁縣住房保障與房產(chǎn)管理局下發(fā)的通知，被責(zé)令暫停銷售。據(jù)悉，紅樹(shù)灣項(xiàng)目是富力在海南最大的項(xiàng)目，目前還剩余150萬(wàn)平方米待開(kāi)發(fā)的總建筑面積。今年上半年，淄博市富力萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)（富力城）項(xiàng)目、成都“富力中心”也因精裝房與宣傳不符、違反限購(gòu)限貸政策相繼被監(jiān)管部門(mén)暫停銷售。值得一提的是，據(jù)《中國(guó)建設(shè)報(bào)》近日?qǐng)?bào)道，被稱為“華南五虎”之首的富力地產(chǎn)首先確立了“下半年暫停拿地、全員銷售抓回款”的戰(zhàn)略目標(biāo)。

在地產(chǎn)商們抓銷售回款之際，易居研究院百城監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月底，百城新建商品住宅庫(kù)存總量為45203萬(wàn)平方米，環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，同比增長(zhǎng)6.0%。當(dāng)前庫(kù)存規(guī)模已呈現(xiàn)了連續(xù)7個(gè)月的同比正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

對(duì)此，張宏偉向《紅周刊》記者表示，下半年，采取降價(jià)措施加快項(xiàng)目銷售或?qū)⒊蔀榇蟛糠址科蟮闹匾獞?zhàn)略之一，為了消化庫(kù)存及現(xiàn)金回款壓力，一些項(xiàng)目“虧本銷售”或?qū)⒊蔀槌B(tài)。

（記者謝長(zhǎng)艷對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）