貨幣融資如何成為一個選項

阿代爾·特納

自從各主要央行在2008年秋將短期利率降至接近零的水平，隨后購買大量債券作為其量化寬松操作的一部分后，經(jīng)濟學家們一直都在就退出這類非正統(tǒng)貨幣政策的時機和速度爭論不已。

十年已過去，如今發(fā)達經(jīng)濟體的利率仍然遠低于危機前水平，而且可能持續(xù)如此。雖然美國和英國目前的10年期國債收益率分別略高于1%和2.4%，但未來十年，利率上調(diào)空間很小或根本沒有。

2008年金融危機可能已經(jīng)開啟了整整25年的大幅低利率時期。當時，監(jiān)管不力使得金融體系內(nèi)部孕育出巨大風險。不過，隨后的嚴重經(jīng)濟衰退以及隨之而來的經(jīng)濟長期緩慢增長，并非源自于金融體系的持續(xù)脆弱性，而是過去半個世紀以來實體經(jīng)濟過度杠桿化的后果。

在這種環(huán)境下，大規(guī)模的財政刺激曾經(jīng)是實現(xiàn)均衡增長的唯一途徑。2009年英國公共財政赤字增長到相當于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的10.1%，美國赤字水平升至12.17%，甚至歐元區(qū)也升至6.3%。公共債務(wù)不可避免的上升，讓許多政府認定這些巨額赤字必須盡快被削減，由此產(chǎn)生的財政緊縮以及持續(xù)的私營經(jīng)濟去杠桿化，導(dǎo)致通脹率低于目標，實際工資增長幅度令人失望，以及民粹主義的反彈。

直至2016年，似乎政府和央行在貨幣或財政上都已招數(shù)用盡，經(jīng)濟學家們則就當利率為零且公共債務(wù)水平已經(jīng)很高時是否還有任何政策能避免長期停滯，展開激烈辯論。包括筆者在內(nèi)的一些人打破政策禁忌，建議考慮增加財政赤字情況下的貨幣融資。美聯(lián)儲前主席本·伯南克也認為，只要這種融資的數(shù)額能由獨立的中央銀行決定，就可以在避免過度通脹的情況下實現(xiàn)有效的刺激。

然而，到2018年，形勢似乎突然明朗起來。對全球增長和通脹的預(yù)測顯著上升，各央行和市場開始再次關(guān)注如何退出非正統(tǒng)政策了。對推動這一突然性改變的因素有充分的認識，則顯得至關(guān)重要。

答案很簡單，就是大規(guī)模的財政擴張，而且這一舉措在幾大主要經(jīng)濟體中都是部分或全部由央行資金來支撐。美國財政赤字從2015年相當于GDP的3.9%上升到2018年的4.7%，預(yù)計2019年達到5.0%;中國則從2014年的1%以下增長到4%以上，日本仍保持在4%左右，也放棄了之前在2020年降到0的計劃。

美國的財政擴張是通過向私營部門出售債券來籌集資金，而中國則是央行間接為商業(yè)銀行購買大額債券提供資金，日本方面是公共債務(wù)的全部凈增長都來自于央行購買政府債券?？梢娙蚪?jīng)濟之所以復(fù)蘇，是因為世界三大經(jīng)濟體都拒絕接受高額公共債務(wù)負擔會導(dǎo)致無法進一步擴大財政擴張的觀點。

不過，經(jīng)濟刺激措施的影響業(yè)已消退。由于特朗普減稅的一次性影響逐漸消退，美國經(jīng)濟增長正在放緩;中國正在努力抑制過高的杠桿率，并應(yīng)對特朗普提升關(guān)稅對出口和信心的影響;與此同時，日本將在10月份實施籌劃已久的提高銷售稅事宜，這可能會減緩消費增長;面對外部需求下降，歐元區(qū)經(jīng)濟增長也在放緩。

所以我們又回到了2016年時的問題：當利率已經(jīng)接近零時，該如何應(yīng)對經(jīng)濟停滯不前的威脅？對此問題的答案中，包括貨幣融資的變種?！艾F(xiàn)代貨幣理論”的支持者認為，貨幣融資的財政支出應(yīng)該成為管理常態(tài)需求的常態(tài)機制;“綠色新政”派則將貨幣融資視作為推動社會發(fā)展和環(huán)境保護領(lǐng)域投資的一個融資選項。

面對增長放緩、社會不滿情緒和前任政府留存下來的大量債務(wù)，貨幣融資不能成為禁忌選項。在日本，即使央行矢口否認，長期貨幣融資也已是既成事實。而我們所面臨的挑戰(zhàn)在于要確保它僅僅在伯南克提出的原則內(nèi)被使用，而非設(shè)想危機前兆狀態(tài)會很快再度降臨。