李響

摘要：隨著我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）已經(jīng)成為我國認(rèn)可度較高、應(yīng)用范圍較廣的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之一。Shibor作為推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的重要抓手，研究其波動(dòng)性無疑是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本文構(gòu)建AR（1）-GARCH（1，1）-t復(fù)合模型來分析Shibor的波動(dòng)性特征。實(shí)證結(jié)果表明Shibor利率的波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的聚集效應(yīng)，當(dāng)期Shibor利率波動(dòng)顯著地受到前一期波動(dòng)的“沖擊”，且“沖擊”具有較強(qiáng)的持久性。最后給出深入推進(jìn)Shibor建設(shè)的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：Shibor 復(fù)合模型 利率波動(dòng) 聚集效應(yīng)

一、引言

為推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，中國人民銀行于2006年推出了上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）。Shibor是由機(jī)制建設(shè)比較完善、交易比較活躍、綜合實(shí)力比較強(qiáng)的商業(yè)銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)，自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆借利率算術(shù)平均值。由于具有同業(yè)拆借利率的屬性，所以Shibor是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性的利率。目前Shibor的期限涵蓋了一年以內(nèi)的多個(gè)期限，具體包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年。從2007年運(yùn)行至今的十幾年中，Shibor不斷吸收借鑒Libor等國際貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利的改革經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，同時(shí)根據(jù)我國自身金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，不斷發(fā)展和完善。其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系也日趨緊密，越來越多地發(fā)揮了傳導(dǎo)貨幣政策和優(yōu)化資源配置的作用。

目前，在對(duì)Shibor利率的研究上，各界分析的重點(diǎn)是利率水平，但往往忽視對(duì)其波動(dòng)性的研究。事實(shí)上，作為最基礎(chǔ)的金融變量，利率的波動(dòng)性也是影響金融產(chǎn)品投資價(jià)值、資本市場(chǎng)情緒甚至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要方面，研究Shibor利率的波動(dòng)性具有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。高岳（2009）在運(yùn)用極值理論描述利率波動(dòng)性的基礎(chǔ)上，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)值（VaR）的度量，結(jié)果表明該模型很好地度量了Shibor的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)值。吳林華（2011）建立了跳躍-擴(kuò)散-機(jī)制轉(zhuǎn)換模型對(duì)Shibor利率進(jìn)行動(dòng)態(tài)研究，得出Shibor利率的動(dòng)態(tài)過程是非連續(xù)跳躍的特征。陳紅（2018）建立GARCH模型對(duì)Shibor利率的短期波動(dòng)進(jìn)行了研究，研究表明在我國建立利率走廊之后，Shibor利率短期波動(dòng)明顯下降。本文分別在正態(tài)分布、t分布、廣義誤差分（ged）分布情形下，構(gòu)建AR（1）-GARCH（1，1）模型來分析Shibor的波動(dòng)情況，實(shí)證表明它的波動(dòng)呈現(xiàn)明顯的聚集效應(yīng)，當(dāng)期利率波動(dòng)顯著地受到前一期波動(dòng)的“沖擊”，且“沖擊”具有較強(qiáng)的持久性。

二、理論介紹

自回歸滑動(dòng)平均模型（ARMA模型），是研究時(shí)間序列的重要方法，其表達(dá)式為：。

廣義自回歸條件異方差模型（GARCH模型）是Bollerslev在ARCH模型的基礎(chǔ)之上提出來的，它能夠很好地刻畫波動(dòng)聚集效應(yīng)。目前，最常用的是標(biāo)準(zhǔn)模型GARCH（1，1）。結(jié)合ARMA（k，m）模型的ARMA（k，m）-GARCH（p，q）模型表達(dá)式為：

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)描述

本文選取2015年1月4日至2018年12月29日七天上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）進(jìn)行實(shí)證分析，將七天Shibor記為Shibor007，實(shí)證數(shù)據(jù)全部來源于Wind。首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行作圖和基本統(tǒng)計(jì)分析，具體見圖1和表1。

從表1可以得到，Shibor007序列的偏度2.46>0，峰度10.35>3，正態(tài)性檢驗(yàn)J-B統(tǒng)計(jì)量為3256.17，對(duì)應(yīng)的P值顯著小于0.5，拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)。綜上，Shibor007分布是尖峰厚尾的非正態(tài)分布。為避免建模過程中出現(xiàn)偽回歸的情況，下面利用單位根（ADF）檢驗(yàn)的三種形式分別對(duì)Shibor007序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見如表2。

（二）模型選取

下面對(duì)Shibor007的波動(dòng)性進(jìn)行檢驗(yàn)，采取常用的LM檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

其中ν是廣義誤差分布的參數(shù)，df是t分布的自由度。

由表4結(jié)果可知，三個(gè)模型的β系數(shù)均顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了Shibor007的波動(dòng)具有顯著地聚集效應(yīng)。根據(jù)AIC值最小原則，選用AR（1）-GARCH（1，1）-t模型來擬合Shibor007。

模型的均值方程：

模型的方差方程：

從模型的均值方程可以看出，φ的系數(shù)為0.99，表明當(dāng)期利率的波動(dòng)對(duì)前期的利率波動(dòng)有很強(qiáng)的依賴性。從方差方程可以看出：α系數(shù)估計(jì)值0.57和β系數(shù)估計(jì)值0.33都比較大，且二者所對(duì)應(yīng)的P值均顯著小于0.05，這表明Shibor007利率波動(dòng)存在聚集效應(yīng)。最后給出模型的擬合效果圖和條件異方差時(shí)間序列圖。

（三）結(jié)論

1.復(fù)合模型AR（1）-GARCH（1，1）-t對(duì)Shibor007序列的擬合效果較好，從圖2中可以看出絕大多數(shù)時(shí)刻符合模型的擬合誤差都控制在5%區(qū)間內(nèi)，尤其是近三年模型的精確度較高，比較適合刻畫序列的特征。

2.Shibor007的分布呈現(xiàn)尖峰厚尾的分布特征，由復(fù)合模型AR（1）-GARCH（1，1）-t的方程系數(shù)可知，當(dāng)期Shibor007的利率波動(dòng)受到前一期波動(dòng)的持續(xù)“沖擊”，且“沖擊”具有較強(qiáng)的持久性，波動(dòng)性呈現(xiàn)顯著地聚集效應(yīng)。

3.近年來Shibor007的波動(dòng)有所加大，從圖3可以看出2018年Shibor007的條件標(biāo)準(zhǔn)差（波動(dòng)值）顯著大于2017年Shibor007的條件標(biāo)準(zhǔn)差（波動(dòng)值）。

四、深入推進(jìn)Shibor建設(shè)的建議

Shibor是我國基準(zhǔn)利率體系的重要組成部分，它的培育與發(fā)展關(guān)系到進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。因此，要深入推進(jìn)Shibor建設(shè)，營造利率市場(chǎng)化改革良好的“環(huán)境”。

一是完善利率走廊，保持Shibor等市場(chǎng)利率合理穩(wěn)定。完善利率走廊機(jī)制，切實(shí)發(fā)揮好常備借貸便利（SLF）作為利率走廊上限、超額準(zhǔn)備金率作為利率走廊下限的作用，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，進(jìn)一步降低Shibor波動(dòng)性。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的預(yù)期引導(dǎo)，健全常態(tài)化溝通機(jī)制，保持Shibor利率的合理穩(wěn)定。避免商業(yè)銀行在短端Shibor利率波動(dòng)較大的情況下，為了規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，大量囤積流動(dòng)性，進(jìn)而阻礙不同期限之間的利率傳導(dǎo)，削弱了貨幣政策的效力。

二是發(fā)揮制度優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)Shibor報(bào)價(jià)監(jiān)督管理和引導(dǎo)引導(dǎo)報(bào)價(jià)行提高Shibor報(bào)價(jià)質(zhì)量。圍繞全國銀行間同業(yè)拆借中心等核心基礎(chǔ)設(shè)施打造的統(tǒng)一集中的銀行間市場(chǎng)，是我國相比于國際上其他場(chǎng)外市場(chǎng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。因此要充分發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，第一，在人民銀行的指導(dǎo)下，全國銀行間同業(yè)拆借中心作為Shibor 指定發(fā)布人，要密切監(jiān)測(cè)Shibor走勢(shì)與報(bào)價(jià)情況，加強(qiáng)對(duì)Shibor 報(bào)價(jià)的監(jiān)督管理。第二，優(yōu)化報(bào)價(jià)形成機(jī)制，擇優(yōu)擴(kuò)大Shibor 報(bào)價(jià)行數(shù)量，科學(xué)調(diào)整計(jì)算方式以及相應(yīng)權(quán)重賦值，進(jìn)一步擴(kuò)大Shibor的代表性和公允性。

三是開展Shibor產(chǎn)品創(chuàng)新，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)以Shibor為基礎(chǔ)的定價(jià)能力。隨著我國金融市場(chǎng)向縱深發(fā)展，要繼續(xù)開展Shibor產(chǎn)品創(chuàng)新，不斷拓展和夯實(shí)Shibor的交易基礎(chǔ)。同時(shí)，根據(jù)我國自身的金融發(fā)展?fàn)顩r，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)依據(jù) Shibor、短期回購利率、國債收益率等市場(chǎng)利率構(gòu)建內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）收益率曲線，建立健全內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）機(jī)制，統(tǒng)一存貸款和市場(chǎng)化業(yè)務(wù)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)（FTP）基準(zhǔn)曲線，不斷提升以Shibor為基礎(chǔ)的定價(jià)能力，疏通央行政策利率到貨幣市場(chǎng)利率和存貸款利率的傳導(dǎo)，推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革向縱深發(fā)展。

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（作者供職于中國人民銀行銀川中心支行）