小池

用中證轉(zhuǎn)債指數(shù)對(duì)比上證指數(shù)近一年的走勢(shì)，可以很清晰地看出，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在2018年6月底探明最低點(diǎn)272點(diǎn)之后震蕩上行，底部一路抬高。到2019年初震蕩上行改為加速上升。而同期上證指數(shù)還在震蕩下行，底部持續(xù)下探到2440點(diǎn)之后才V型反轉(zhuǎn)。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)領(lǐng)先權(quán)益指數(shù)6個(gè)月走好。

同樣，在5月份見頂階段的表現(xiàn)中，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)4月初從高位346點(diǎn)主動(dòng)回調(diào)，而上證指數(shù)在4月底才開始明顯調(diào)整，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)領(lǐng)先數(shù)10個(gè)交易日預(yù)警權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

為什么可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)有明顯領(lǐng)先的見底和見頂指標(biāo)意義？原因有三，一是可轉(zhuǎn)債投資群體的機(jī)構(gòu)屬性特征;二是可轉(zhuǎn)債投資行為心理;三是可轉(zhuǎn)債的投資產(chǎn)品屬性特征。

2017年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容之前，其曝光度較低。但無論可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)規(guī)模大小，機(jī)構(gòu)持倉都占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。隨著政策支持及市場(chǎng)供給節(jié)奏的提速，可轉(zhuǎn)債更被納入主流機(jī)構(gòu)配置池。當(dāng)前A股可轉(zhuǎn)債總體規(guī)模已經(jīng)擴(kuò)容到約3000億元規(guī)模，包括社保基金、公募基金、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金在內(nèi)的主流機(jī)構(gòu)尤為青睞可轉(zhuǎn)債配置投資。

以公開披露的公募基金數(shù)據(jù)來探尋可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)持有人數(shù)據(jù)：2019年一季度，公募基金轉(zhuǎn)債持倉市值已達(dá)663億元，環(huán)比提升44.7%。轉(zhuǎn)債持倉基金數(shù)量達(dá)到1859家，環(huán)比增加超過40%。絕大多數(shù)固收類的公募基金或多或少都配置了A股可轉(zhuǎn)債。從上交所數(shù)據(jù)來看，一季度公募基金持有的上證可轉(zhuǎn)債及可交債市值及占所持上證債券比例自2017年底以來持續(xù)提升。僅公募基金持倉占比超過轉(zhuǎn)債市值的25%，據(jù)其他三方數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計(jì)，各類投資機(jī)構(gòu)持有約60%的可轉(zhuǎn)債份額，法人大約持有剩下30%。散戶投資者只有約10%，而且散戶投資者多是高凈值人群，其投資理念和機(jī)構(gòu)接近。

機(jī)構(gòu)集中持倉賦予了可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)相對(duì)其基礎(chǔ)市場(chǎng)（權(quán)益市場(chǎng)）的領(lǐng)先指標(biāo)意義。

總體而言，機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好低于散戶，而可轉(zhuǎn)債機(jī)構(gòu)投資者更多是復(fù)合固定收益類的投資機(jī)構(gòu)，其風(fēng)險(xiǎn)偏好更低。這樣的偏好反映到投資行為上，它們會(huì)打提前量配置，同時(shí)這類機(jī)構(gòu)對(duì)資金面和消息面更為敏感，投資行為上表現(xiàn)為先入場(chǎng)，有一定收益后逐步兌現(xiàn)不戀戰(zhàn)。由于固收類機(jī)構(gòu)的投資體量大，它們的投資行為使得可轉(zhuǎn)債具備領(lǐng)先意義。

基于前述機(jī)構(gòu)類型以及公募基金的數(shù)據(jù)分析，從投資風(fēng)格上可將可轉(zhuǎn)債投資者細(xì)分為三類：最主要的一類機(jī)構(gòu)是固定收益類投資者，是可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中堅(jiān)力量，更加看重風(fēng)險(xiǎn)敞口，難以接受較大的波動(dòng)或回撤，它們更多是符合“先知先覺”操作風(fēng)格的機(jī)構(gòu)資金，投資上表現(xiàn)為“先入場(chǎng)，先撤退”;第二類權(quán)益類投資者更加看重正股潛在空間，溢價(jià)率指標(biāo)重要性降低，它們會(huì)推高可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的波動(dòng)率，盡管這類投資者不太會(huì)改變趨勢(shì)，但它們會(huì)提高可轉(zhuǎn)債的彈性;第三類機(jī)構(gòu)是量化投資者，這使得可轉(zhuǎn)債的定價(jià)更為有效和市場(chǎng)化。

參與者多樣化以使得機(jī)構(gòu)為主的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)朝著更加復(fù)雜化專業(yè)化的方向發(fā)展，也將同時(shí)提高市場(chǎng)的參與難度與市場(chǎng)地位。

最后在提及可轉(zhuǎn)債自身的特征賦予其先行指標(biāo)意義的邏輯。所謂可轉(zhuǎn)債，它是一種特別的公司債券，附加按特定時(shí)刻、特定條件轉(zhuǎn)換為一般股票的權(quán)力?？赊D(zhuǎn)債因兼具股性和債性，其“跟漲有限、抗跌有余”的特征甚為明顯。一般情況下可轉(zhuǎn)債會(huì)先于股市筑底，這主要由其債性所決定。當(dāng)可轉(zhuǎn)債價(jià)格伴隨權(quán)益市場(chǎng)下跌，雖然也會(huì)跌破面值，但轉(zhuǎn)債價(jià)格越靠近債底價(jià)值，越可以把它當(dāng)成一只純債券來看。其債底一定程度上阻止了轉(zhuǎn)債價(jià)格無限制的下跌，對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格構(gòu)成了一定支撐。

因此，一只股票跌了一半之后還可能再跌一半，而可轉(zhuǎn)債往往跌到80元之后很難再深跌。在不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，可轉(zhuǎn)債總歸最差要按照100多元的價(jià)格回收。過去30多年，A股轉(zhuǎn)債歷史中并未發(fā)生一例實(shí)際違約案例，在債性的支撐下，轉(zhuǎn)債“抗跌有余”，就意味著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)通常會(huì)先于A股“跌不動(dòng)”，也就是大概率首先見底。