王求樂

2018年，注定是艱難的一年，感覺自己老了不少。從事投資十余載，這次最蕭條。 中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)，面臨前所未有的困局。令我們VC受盡折磨的是募資，這是一年來同行們公開場(chǎng)合避而不談、卻無時(shí)無刻備受煎熬的大難題。

不知多少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，賬上還有可投的人民幣資金。以我目光所及，從年頭到年尾，大部分VC機(jī)構(gòu)都在忙募資。

2018年最后一天，我在朋友圈打了個(gè)趣：“各位投資人回顧一下，2018年如果全年休假，和忙碌一年，有無區(qū)別？”

伴隨《資管新規(guī)》的實(shí)施，2018年中國(guó)創(chuàng)投業(yè)的基金募集出現(xiàn)斷崖式下跌，前三個(gè)季度募資總額減半。到了下半年，A股IPO也近乎停滯。人民幣基金的募與退，均受到嚴(yán)峻考驗(yàn)。接踵而至的壞消息，不斷打擊LP（有限合伙人，即基金投資者）的信心。

這一年，募資難、注冊(cè)難、項(xiàng)目貴、退出難。各種難！

創(chuàng)投行業(yè)，究竟怎么了？

催熟的市場(chǎng)沒有好果子

這并非中國(guó)本土創(chuàng)投第一次面臨危機(jī)。國(guó)內(nèi)創(chuàng)投們幾生幾滅。

中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)始于1985年。是年，中創(chuàng)公司，全稱“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立。各地政府競(jìng)相效仿，設(shè)立地方性創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。但當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，困難重重。各機(jī)構(gòu)為了生存，紛紛偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)投地產(chǎn)、股市乃至信貸業(yè)務(wù)。

失敗，是不可避免的。1998年，中國(guó)創(chuàng)投鼻祖中創(chuàng)公司幾經(jīng)掙扎，黯然清盤，各地創(chuàng)投機(jī)構(gòu)隨之接連倒閉。中國(guó)第一撥創(chuàng)投就此終結(jié)。

野火燒不盡，春風(fēng)吹又生。1998年3月，成思危先生提交《政協(xié)一號(hào)提案》，這是可以載入史冊(cè)的大事，點(diǎn)燃了創(chuàng)業(yè)板的希望之火。一時(shí)間，大量創(chuàng)投機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。催熟的市場(chǎng)，沒有好果子。

此時(shí)，絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)，皆無核心技術(shù)、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，其中不少是為了趕場(chǎng)IPO，臨時(shí)拼湊包裝而成。天有不測(cè)風(fēng)云。2000年互聯(lián)網(wǎng)神話幻滅，美股暴跌，尚處胎中的創(chuàng)業(yè)板受到重重一擊。2001年底，高層決定擱置中國(guó)創(chuàng)業(yè)板，另?yè)駲C(jī)緣。

創(chuàng)業(yè)板這次夭折，幾乎將新生的本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一網(wǎng)打盡。絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)相繼撤出市場(chǎng)，只有達(dá)晨、深創(chuàng)投等少數(shù)幾家拓荒者還在堅(jiān)守?！吨袊?guó)創(chuàng)投簡(jiǎn)史》寫道：達(dá)晨此后3年過得非常艱辛，缺人、缺錢、缺退出，到2005年時(shí)公司只剩不到5個(gè)人，經(jīng)歷了最灰暗的時(shí)刻。

天無絕人之路，2004年起，中國(guó)資本市場(chǎng)陸續(xù)突破。開啟中小板，實(shí)現(xiàn)全流通，到2009年創(chuàng)業(yè)板開板，中國(guó)本土創(chuàng)投終于迎來了春天，其投資的大量公司不斷上市。本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)雨后春筍般誕生，Pre-IPO投資套利成為時(shí)髦的新玩法，以至于有了“全民PE”的戲謔。

幸?？偸呛芏虝骸Ｆ浜笥纸舆B發(fā)生了兩次市場(chǎng)動(dòng)蕩。

創(chuàng)業(yè)板開板之后，A股一路下跌了3年。2012年，證監(jiān)會(huì)暫停IPO。相當(dāng)一批Pre-IPO類型的投資機(jī)構(gòu)由于退出遇阻，逐漸募資困難，淡出了市場(chǎng)。

沉寂近兩年之后，2014年初，A股IPO重啟，創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容，中國(guó)股市掀起新高潮。孰料2015年市場(chǎng)急下，一瀉千里，八成股票跌幅超過三分之一，滬市下挫1500點(diǎn)， 釀成“股災(zāi)”。雖然其后A股略有恢復(fù)，創(chuàng)投行業(yè)仍在跳躍前進(jìn)，但更大的危機(jī)，此時(shí)正在醞釀中。

2015年的股災(zāi)，不過是中國(guó)資本市場(chǎng)的一次總演習(xí)。

垂死的生命線

風(fēng)投這玩意兒，募資定勝負(fù)。

投資老鳥們，從不畏懼投項(xiàng)目、管項(xiàng)目。單飛VC第一難，難就難在募資上

2018年，受到宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，股市從頭跌到尾，滬指全年跌幅25%，將2015股災(zāi)后兩年辛辛苦苦累積的市場(chǎng)信心瞬間擊碎。股市冷得讓人無法呼吸。

市場(chǎng)壓力下，IPO審核也趨緩、趨嚴(yán)了，2018年A股IPO數(shù)量?jī)H為2017年的四分之一，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)境內(nèi)退出極為慘淡。

逆勢(shì)中，幾個(gè)勇者在境外上市。小米、美團(tuán)帶領(lǐng)中國(guó)企業(yè)掀起境外上市的小高潮。最戲劇化的一幕，高峰期有8家企業(yè)在港交所同日上市，只能兩家共敲一面鑼。然而，上市后公司股價(jià)表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意，包括小米、美團(tuán)在內(nèi)，八成赴港上市的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)破發(fā)。一二級(jí)市場(chǎng)估值幾同倒掛。

每一次市場(chǎng)動(dòng)蕩，都會(huì)引起基金募集難度陡然升高。

2018年的市場(chǎng)危機(jī)，比以往歷次都嚴(yán)重。其波及面之廣，重創(chuàng)機(jī)構(gòu)數(shù)量之多，前所未有。整整一年，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)都被募資難題折磨。缺錢，是所有人的噩夢(mèng)。大部分機(jī)構(gòu)都在掙扎，半數(shù)以上創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、基金募集都處在停滯、半停滯狀態(tài)。

中國(guó)VC/PE的泡沫，再度破滅。

免費(fèi)、低價(jià)、蜂擁復(fù)制、砸錢競(jìng)爭(zhēng)是中國(guó)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的頑疾

相比宏觀經(jīng)濟(jì)和股市動(dòng)蕩，毋庸置疑，央行等四部門2018年4月聯(lián)合發(fā)布的《資管新規(guī)》，是本次募資突然變難的導(dǎo)火索。

人民幣創(chuàng)投基金的募集，很大一部分通過金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品來實(shí)現(xiàn)?！顿Y管新規(guī)》原本旨在去除杠桿，防控金融風(fēng)險(xiǎn)。其在消滅過度杠桿的同時(shí)，也很大程度上卡住了中國(guó)創(chuàng)投業(yè)的募資渠道。

雪上加霜的是，創(chuàng)投稅收這把劍又懸在VC頭上數(shù)月之久，直至國(guó)務(wù)院出面澄清才得以化解。在VC們晝夜難安的日子里，稅負(fù)提高的傳聞也影響了出資人的積極性。

人民幣LP群體尚不成熟

中國(guó)LP群體不成熟，是募資難的一大內(nèi)因。

美國(guó)創(chuàng)投界的資金，90%以上來源于機(jī)構(gòu)投資人，其中基金會(huì)、養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)計(jì)劃、母基金四類機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)了2/3。美國(guó)創(chuàng)投業(yè)的發(fā)展，已有上百年歷史，國(guó)民財(cái)富的持續(xù)積累更長(zhǎng)達(dá)兩三個(gè)世紀(jì)，民間的財(cái)富觀念非常成熟。因此，美國(guó)VC的資金供給，成熟又穩(wěn)定。

較之美國(guó)，中國(guó)人當(dāng)今的持續(xù)財(cái)富積累僅有40年。國(guó)內(nèi)LP群體弱小，不成氣候，其致命的瑕疵，在于缺少機(jī)構(gòu)投資人（Institutional LP）。雖有各地政府引導(dǎo)基金，也有金融機(jī)構(gòu)投資人、若干股權(quán)母基金，但我國(guó)創(chuàng)投資金來源，主要依賴個(gè)人投資者。然而，個(gè)人投資者的實(shí)力和意愿有限，出資少則上百萬(wàn)元，多則數(shù)千萬(wàn)元，大多出資百萬(wàn)元級(jí)別，被稱作“散戶”。

由于信息不對(duì)稱以及管理成本問題，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一般并不直接面對(duì)散戶出資人，由此催生出大量的第三方募資機(jī)構(gòu)，諾亞、鉅派、宜信、恒天等眾多第三方機(jī)構(gòu)由此崛起。

第三方募資機(jī)構(gòu)，俗稱“三方機(jī)構(gòu)”，是人民幣基金管理人和散戶出資人之間的橋梁，長(zhǎng)時(shí)間里成為業(yè)界一支獨(dú)特的風(fēng)景線。 除了一級(jí)股權(quán)之外，三方機(jī)構(gòu)還幫助固定收益基金、二級(jí)市場(chǎng)股權(quán)基金、房地產(chǎn)基金等眾多種類資產(chǎn)管理人募集資金。

和機(jī)構(gòu)LP不同，三方機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)是銷售驅(qū)動(dòng)的。規(guī)模大、名頭響、利潤(rùn)高的產(chǎn)品更受散戶出資人的歡迎。蠻荒時(shí)代，募資較量的似乎不僅是實(shí)力，VC們誰(shuí)吹的牛皮大，誰(shuí)開的條件好，誰(shuí)就更能募到錢。

然而，承諾易，履約難，短平快的好項(xiàng)目畢竟數(shù)量有限。由于機(jī)會(huì)成本高，散戶投資者要求快速回本，因此人民幣基金的期限往往只有五到七年。如此有限的時(shí)間，不足以完成正常的項(xiàng)目退出。很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，包括多數(shù)頭部機(jī)構(gòu)，其人民幣基金的現(xiàn)金回報(bào)多不盡人意，透支了創(chuàng)投行業(yè)的信用。

除了三方機(jī)構(gòu)，各地政府引導(dǎo)基金也是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的重要資金來源，但附帶條件要將兩到三倍的資金返投到當(dāng)?shù)兀拗屏薞C投資能力的發(fā)揮，頭部VC寧愿不碰此類資金。與三方機(jī)構(gòu)和各地引導(dǎo)基金不同，銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)擁有巨大的資金池、龐大的個(gè)人投資者基礎(chǔ)，管理能力和盡職調(diào)查能力亦明顯好于三方機(jī)構(gòu)，往往成為頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的首選募資通道。

三方機(jī)構(gòu)、引導(dǎo)基金和金融機(jī)構(gòu)通道帶來源源不斷的資金，卻也需要不斷維系，創(chuàng)投們需要雇用IR（投資者關(guān)系）與之對(duì)接。

但I(xiàn)R不能完全替代基金的決策者。募集過程需要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人深度介入，消耗了他們大量精力，花在項(xiàng)目上的時(shí)間只能減少。因此，雇傭?qū)Ｂ毮假Y合伙人，成為人民幣基金的新模式。

募集人民幣基金不光費(fèi)時(shí)費(fèi)力，還涉及形形色色的利益出讓?；鸸芾砣吮黄仍跊Q策權(quán)、管理費(fèi)和收益分成（Carry interest）等多方面，對(duì)各類出資人做出讓步，換取募資的便利。

從創(chuàng)投手上拿了諸多好處，三方機(jī)構(gòu)卻活得不輕松，銷售提成和市場(chǎng)費(fèi)用開銷巨大。在散戶為主的市場(chǎng)，為了湊齊一只基金，需要很多銷售人員共同努力才能完成。

行情好的時(shí)候，人民幣基金募集并不困難。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，人民幣基金的募集就會(huì)卡殼兒，散戶投資人縱然手上現(xiàn)金充裕，也不愿意冒險(xiǎn)投入。

2018年《資管新規(guī)》首先波及的是大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，他們往往依賴金融機(jī)構(gòu)通道，才能募得數(shù)十億規(guī)模級(jí)別的人民幣基金。新規(guī)的實(shí)施，將金融機(jī)構(gòu)這一最大的募資通道徹底掐斷，成為本次創(chuàng)投危機(jī)的重災(zāi)區(qū)。

行情不好的時(shí)候，沒人能舒服地活著。為了生存，那些對(duì)第三方機(jī)構(gòu)嗤之以鼻的頭部機(jī)構(gòu)，退而求其次和小機(jī)構(gòu)搶飯吃。政府引導(dǎo)基金、第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，都成為其搶奪的目標(biāo)，此刻大VC倒也紛紛放下身段，接受這些出資人的苛刻條件。

時(shí)下，在募基金絕大部分都有第三方的協(xié)助，卻仍困難重重。三方機(jī)構(gòu)朋友說：“行情太冷，我們這里連高X資本的產(chǎn)品也都不好賣！”

中國(guó)的散戶LP，主要是上市公司股東、房地產(chǎn)開發(fā)商、中小企業(yè)家等富有階層。 如今，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走低，股市、房市資產(chǎn)價(jià)格都下跌，他們的日子也不好過，資產(chǎn)大幅縮水。驚懼之下，只愿觀望，無心支持VC們?cè)傩履蓟稹?/p>

即便那些早前完成募集的人民幣基金，其LP無法落實(shí)出資，在2018年也是司空見慣的事兒。遇到LP出資違約的情形，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)就得焦頭爛額，需耗費(fèi)九牛二虎之力，找到新的接盤方，替換違約的LP。頭部機(jī)構(gòu)的LP二手份額轉(zhuǎn)讓，成為一門緊俏的生意。

IPO退出難

影響國(guó)內(nèi)投資人積極性的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題，是項(xiàng)目退出的難題。

中國(guó)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)境內(nèi)IPO退出不暢幾乎為常態(tài)。全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中，我國(guó)A股最奇葩，IPO政策打了二十多年的擺子，施行頻繁的“窗口指導(dǎo)”，IPO閘門忽開忽關(guān)，迄今達(dá)9次之多。

除了少數(shù)幾個(gè)好年頭，大部分時(shí)間VC們都很難通過IPO這個(gè)最佳方式實(shí)現(xiàn)正常退出。因此，基金的退出周期不由VC自己掌控。和美國(guó)同行相比，國(guó)內(nèi)VC的退出周期，平均要長(zhǎng)兩三年或更久。

二級(jí)市場(chǎng)的退出觀念也值得探究。原本A股設(shè)立的初衷，就是為了解決企業(yè)融資，而非助力投資者變現(xiàn)。一級(jí)市場(chǎng)投資人在公司IPO后退出，本來是正常行為，但在A股一直都不那么美好，《減持新規(guī)》對(duì)原始股東（創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、VC和PE機(jī)構(gòu)等）有嚴(yán)格的減持約束。

除了IPO正?；蜏p持難題，還有非盈利企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)問題，二級(jí)市場(chǎng)的一次性減持問題，以及僵尸企業(yè)的退市問題，均由來已久。

多年來，創(chuàng)投界不斷呼吁建立A股的正常發(fā)行和退出機(jī)制。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)這個(gè)愿望，還有很多具體工作要做，非一日之功可畢。

全民PE后遺癥

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在推進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮著重要作用。

全球創(chuàng)投領(lǐng)域能和美國(guó)媲美者唯有中國(guó)。美國(guó)近半個(gè)世紀(jì)誕生的科技巨頭，絕大多數(shù)都有創(chuàng)投資本的支持。創(chuàng)業(yè)投資在我國(guó)發(fā)展不過二十多年，其對(duì)科技創(chuàng)新的推動(dòng)，同樣有目共睹。BAT、頭條、京東、滴滴、美團(tuán)、小米、58等一大批新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，都是創(chuàng)投資本的成果。

2009年深圳創(chuàng)業(yè)板開板，成為一次空前的造富運(yùn)動(dòng)，產(chǎn)生了上百個(gè)億萬(wàn)富翁。創(chuàng)業(yè)投資迅速流行起來，人們紛紛涌向VC這一行。今天中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)數(shù)以萬(wàn)計(jì)，僅在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的就有兩萬(wàn)多家，未登記者不計(jì)其數(shù)。

然而，人們低估了創(chuàng)投這門手藝的難度。中國(guó)大多數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，尤其近10年成立的，有系統(tǒng)化行研能力、能獨(dú)立領(lǐng)投項(xiàng)目、具專業(yè)水準(zhǔn)的可能不及十分之一。很多投資人為了追風(fēng)，押注了不少P2P金融和區(qū)塊鏈項(xiàng)目，隨著P2P金融和區(qū)塊鏈集中暴雷，這些投資血本無歸。

有些投資機(jī)構(gòu)喜以簡(jiǎn)單粗暴的方法找項(xiàng)目、投項(xiàng)目、管項(xiàng)目。其中風(fēng)格鮮明、市場(chǎng)比較熟悉的，是套利派和砸錢派。

套利派主做Pre-IPO，低進(jìn)高賣，追求短平快的交易型投資機(jī)會(huì)。一旦所持股份賣不掉，或遇一二級(jí)市場(chǎng)倒掛，這筆投資就要砸在手里。相比之下，砸錢派更有耐心，他們迷信資本的魔力，希望用錢砸出一片天。

共享經(jīng)濟(jì)自其誕生就爭(zhēng)議極大。這本是個(gè)好生意：剛性需求，用戶群龐大，規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)明顯。然而，共享經(jīng)濟(jì)的崛起與衰落猶如過山車，其投入的資金不計(jì)其數(shù)。

這場(chǎng)由資本加速的游戲尚未終局，卻并不樂觀。人們對(duì)其成因已有足夠多的分析。如果說其中有什么教訓(xùn)，就是通過砸錢作無序競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)中國(guó)商業(yè)生態(tài)的殺傷力極大。

公眾對(duì)造富神話的誕生和破滅抱著復(fù)雜的心理。當(dāng)高調(diào)的共享單車走向末路，媒體的報(bào)道便鋪天蓋地而來，擁護(hù)者和反對(duì)者掀起一場(chǎng)罵戰(zhàn)。

免費(fèi)、低價(jià)、蜂擁復(fù)制、砸錢惡意競(jìng)爭(zhēng)是中國(guó)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的頑疾。多年前，所謂的“互聯(lián)網(wǎng)思維”大行其道，人們普遍相信，免費(fèi)是萬(wàn)能的，低價(jià)是萬(wàn)能的。只要有了流量，就有了收入;有了利潤(rùn)，就有了一切。

羊毛豈能出在豬身上！回頭看，賠本賺吆喝未必是個(gè)好戰(zhàn)略。免費(fèi)和低價(jià)固然引來無數(shù)消費(fèi)者，嬌慣消費(fèi)者的結(jié)果是，劣幣驅(qū)逐了良幣的同時(shí)，自己一地雞毛。消費(fèi)者也須明白，天下沒有白撿的午餐，羊毛只能出在羊身上。押金未退的用戶，今天應(yīng)該明白了這道理。

羊毛出在豬身上的故事，并非只在共享經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域上演。資本砸向O2O的錢，除了美團(tuán)發(fā)展壯大，幾乎全軍覆沒。我本人參與投資的一個(gè)O2O小項(xiàng)目，亦已歇業(yè)。

O2O這個(gè)名詞是中國(guó)人獨(dú)創(chuàng)，但其做法并不新鮮。早在PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，美國(guó)即已有之，代價(jià)也同樣昂貴。Webvan，互聯(lián)網(wǎng)史上最臭名昭著的案例之一，曾是美國(guó)“生鮮O2O”的龍頭。

公司成立于1996年，是全美一度最火的生鮮雜貨電商，超豪華投資人包括Benchmark、紅杉、軟銀、高盛、雅虎等，成立3年就完成IPO。然而，燒掉8億美元巨資之后，Webvan于2001年倒閉，成為投資大師Michael Moritz最耿耿于懷的敗筆。

這種粗暴的方式，投資回報(bào)非常差，甚至是災(zāi)難性的。

回歸價(jià)值發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造

回歸專業(yè)投資導(dǎo)向

募資難直接擊傷的當(dāng)然是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

我保守估計(jì)，約有三分之一以上的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，在2018年下半年就已存在資金壓力;尚有一半機(jī)構(gòu)，到了2019年年中，可能也沒多少人民幣資金了?？梢宰糇C的是，已有華南某大型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，為優(yōu)先保障總部項(xiàng)目，開始限制其各地分支機(jī)構(gòu)的投資。

業(yè)內(nèi)廣泛預(yù)期，未來一兩年，中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)會(huì)重新洗牌，圈層化趨勢(shì)會(huì)加快。一些頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)尚能維持;大部分中小機(jī)構(gòu)，管理費(fèi)有限，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，會(huì)度日如年;眾多不合格的機(jī)構(gòu)，將在本輪周期遭到淘汰。

隨著人民幣基金募集和退出，雙雙陷入尷尬的低谷，許多機(jī)構(gòu)調(diào)轉(zhuǎn)海外，加大美元基金募集力度。2018年，美元基金募資大幅攀升，總額為去年的2.3倍。未來兩年，將有更多的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)設(shè)立新的美元基金。

人類似乎健忘。四年之前，A股牛氣沖天，紅籌回歸如火如荼的時(shí)候，很多美元基金管理人轉(zhuǎn)募人民幣基金。經(jīng)過2018年這一遭，他們又重回美元的懷抱，將那時(shí)的所有努力一筆勾銷，不能不叫人唏噓。

這些美元基金管理人，多為中國(guó)創(chuàng)投業(yè)的開拓者、引領(lǐng)者，他們比起人民幣基金管理群體要更為成熟?？梢灶A(yù)料的是，他們今后在考慮人民幣基金和A股退出時(shí)，勢(shì)必格外謹(jǐn)慎，不輕盲從。

緊隨VC募資難、生存難而來的，自然是創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難。

市場(chǎng)在驟然變冷。從2018年第二季度起，VC提更多的問題，索更多的信息，做更多的訪談，各家機(jī)構(gòu)步調(diào)驚人地一致?！斑@是大家在故意放慢節(jié)奏，拉長(zhǎng)時(shí)間，觀望市場(chǎng)的自然反應(yīng)?！比A興資本分析說。

到了第三季度，企業(yè)融資更加緩慢，優(yōu)質(zhì)企業(yè)能拿到TS（投資意向書）的數(shù)量大為減少。個(gè)別頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，一度中止所有已簽TS項(xiàng)目的進(jìn)程，將工作推倒重來。

雖有研究認(rèn)為，2018年前11個(gè)月，中國(guó)股權(quán)投資活躍度與2017同期幾乎持平，但VC同行大多承認(rèn)，各家的投資節(jié)奏都已放緩。

投資節(jié)奏變慢只是表象，投資變得理性才是真正的變化。喧囂鼓噪者，稍歸安靜。投資人當(dāng)網(wǎng)紅、曬海灘、參會(huì)評(píng)獎(jiǎng)的，少了很多。空倉(cāng)期，投資人轉(zhuǎn)煉內(nèi)功，VC們集體進(jìn)入投研、務(wù)虛、年會(huì)狀態(tài)。

創(chuàng)投活動(dòng)正在重歸價(jià)值投資基本面。引用順為資本周航的一句話：“泡沫時(shí)代正式結(jié)束，進(jìn)入務(wù)實(shí)周期?！?/p>

由于一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，套利行為難以為繼，越來越多的投資人，轉(zhuǎn)向早期和科技領(lǐng)域，新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)日益成為VC掛在嘴邊的時(shí)尚詞。重倉(cāng)消費(fèi)領(lǐng)域的，開始重視技術(shù)和2B類企業(yè);擅長(zhǎng)文娛投資的，迅速移師AI領(lǐng)域，重新包裝后儼然成為AI專家。

如果多年后我們回頭看，創(chuàng)投業(yè)發(fā)出的這些積極信號(hào)和變化，有巨大的意義。

寒冬也許永遠(yuǎn)都是機(jī)會(huì)最好的時(shí)候。2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，硅谷投資家Paul Graham撰文，列舉蘋果、微軟在1970年底，Google在互聯(lián)網(wǎng)泡沫期崛起，闡述他的觀點(diǎn)：在經(jīng)濟(jì)低谷，創(chuàng)業(yè)的成本更低，競(jìng)爭(zhēng)更少，機(jī)會(huì)更大。

Graham的預(yù)見完全應(yīng)驗(yàn)。幾個(gè)最大巨頭：Airbnb（2008年）、Uber（2009年）、美團(tuán)（2010年）、小米（2010年），先后誕生于2008全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的陰影下。

身為投資人，我們必須擁有良好的心態(tài)。放遠(yuǎn)我們的眼光，回歸價(jià)值發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造，回歸專業(yè)投資導(dǎo)向。

在追趕西方科技的事業(yè)中

中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將發(fā)揮更大作用

就在VC們憂心忡忡的時(shí)候，一場(chǎng)不期而遇的沖突，在中美之間意外展開。

2017年年末，特朗普將中國(guó)明確為“戰(zhàn)略對(duì)手”。美國(guó)人磨刀霍霍。第一個(gè)被拿來祭旗的是中興通訊。到了年底，華為CFO在加國(guó)被協(xié)捕，特朗普已完全露出獠牙，他要將中國(guó)的科技發(fā)展斬立決。

特朗普徹底打醒我們。雖然中國(guó)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、5G通信、人工智能等領(lǐng)域技術(shù)力量雄厚，但在基礎(chǔ)材料、集成電路、核心器件、高精裝備、操作系統(tǒng)、大型數(shù)據(jù)庫(kù)等諸多領(lǐng)域，我們和美國(guó)差距甚遠(yuǎn)。

華為事件發(fā)生那天，我在朋友圈寫道：“特朗普耍流氓，國(guó)人當(dāng)自強(qiáng)。我國(guó)電子產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈，還需要至少兩代人幾十年的努力?！?/p>

特朗普無法阻止中國(guó)的科技發(fā)展。這場(chǎng)沖突，更加堅(jiān)定我們對(duì)科技立國(guó)的信念。幾十年來，我們的創(chuàng)新多以消費(fèi)類、商業(yè)模式為主，高科技、硬技術(shù)創(chuàng)新寥寥。

心急吃不了熱豆腐，科技需要投入，更需要時(shí)間。在追趕西方科技的事業(yè)中，中國(guó)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將能發(fā)揮更大的作用。

可喜的是，中國(guó)不少科技企業(yè)正在崛起。僅在深圳，除了華為和中興等老牌企業(yè)，還有大疆、光峰等一批新興科技龍頭，其背后無不有創(chuàng)投人的參與和心血。

財(cái)富觀念的形成

尚需至少兩代人才會(huì)趨于合理

2018年，注定是不平凡的一年。創(chuàng)投活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)滲透愈甚，同宏觀環(huán)境聯(lián)系愈緊。

今日，VC行業(yè)再也不能獨(dú)善其身。但中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)這次面臨的問題，本原卻是資本市場(chǎng)頑疾和技術(shù)創(chuàng)新乏力之雙重壓力的總爆發(fā)。危機(jī)的后果近已初顯，但其深遠(yuǎn)影響，恐要更久人們才能切知。

同行們一致?lián)模嗣駧呕鸬淖訌棧?019年上半年逐漸打光，大部分人將無錢可投，行業(yè)整體面對(duì)資金匱乏的問題。最悲觀的看法，市場(chǎng)將持續(xù)下行，底部甚至?xí)掷m(xù)兩三年。

VC們憂心如焚之際，政府終于出手解救，接連采取若干重大措施。這些措施，似有積極效果，至少部分緩解了全行業(yè)的焦慮，然其進(jìn)一步發(fā)酵，似還需半年以上。

隨著中央經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，以及外部環(huán)境塵埃落定，這場(chǎng)影響創(chuàng)投行業(yè)的大危機(jī)，有望在2019年下半年得到控制，2020年后或可逐步恢復(fù)。

辯證地看，擠破歷史泡沫，讓創(chuàng)與投回歸理性，減少劣幣驅(qū)逐良幣的怪象，必然是好事。我們必須認(rèn)識(shí)到，財(cái)富觀念的形成，尚需至少兩代人才會(huì)趨于合理。期待有更多政策出臺(tái)，鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)出資人加入市場(chǎng)，奠定創(chuàng)投資本的穩(wěn)定來源。

長(zhǎng)期而言，只有A股發(fā)行和退市機(jī)制理順了，才能賦予人民幣基金退出的便利，資金供給才能越拓越寬。如果不能解決資本市場(chǎng)的根本問題，創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的所有努力，效果都將打折扣。若能將市場(chǎng)的事情歸市場(chǎng)，縱有波折，也必堅(jiān)持，終將是我國(guó)創(chuàng)業(yè)之福，科技之福，投資之福。

這么多年，一二級(jí)資本市場(chǎng)在“亂”與“死”兩極循環(huán)，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新在模式復(fù)制上轉(zhuǎn)圈，如今終于到了要啃硬骨頭的時(shí)候。