王喚明，胡 卉

（1.安徽財經(jīng)大學 工商管理學院；2.安徽財經(jīng)大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030）

房地產(chǎn)行業(yè)作為中國經(jīng)濟發(fā)展的主要力量，一直是國內(nèi)外經(jīng)濟市場的關(guān)注對象。作為一個資金密集型行業(yè)，其業(yè)務發(fā)展模式主要依賴于資金。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以通過資本來杠桿化整個項目的開發(fā)過程。然而，一旦資金困難，房地產(chǎn)企業(yè)賴以生存的資金鏈就會出現(xiàn)問題，這將導致房地產(chǎn)企業(yè)自身的巨大危機［1］。此前，由于良好的房地產(chǎn)市場和寬松的資本市場融資環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)能夠以低成本獲得大量融資，這也是大多數(shù)中小房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。現(xiàn)階段，隨著資金的全面緊縮，房地產(chǎn)企業(yè)面臨的問題也逐漸凸顯。

由于中華數(shù)據(jù)庫中2018年數(shù)據(jù)暫未公開，本文選取2013年-2017年我國房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金來源數(shù)據(jù)，見表1。并據(jù)此分析這5年內(nèi)我國房地產(chǎn)行業(yè)的整體融資水平，見圖1。從表1可以看出，2013年至2017年我國房地產(chǎn)企業(yè)實際到賬資金數(shù)額呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的增勢，僅有2014年，出現(xiàn)小幅度的減少。從2014年以后，房地產(chǎn)企業(yè)利用外資的金額減少了近75%。取而代之的是企業(yè)個人按揭貸款和年度國內(nèi)貸款的比重不斷增加。從貸款規(guī)模上看，銀行貸款始終是絕大多數(shù)企業(yè)的主要資金來源，這也暴露了我國房地產(chǎn)行業(yè)對于銀行的強依賴性，融資結(jié)構(gòu)較為單一的不足［2］。

圖1 我國房地產(chǎn)企業(yè)當前的融資情況

表1 2013年-2017年我國房地產(chǎn)企業(yè)主要資金來源

房地產(chǎn)企業(yè)普遍使用的資金杠桿，如銀行貸款、公司貸、企業(yè)貸，以及資產(chǎn)證券化這個新杠桿都受到國家的政策限制。從2017年開始，企業(yè)逐漸將目光轉(zhuǎn)向海外融資，對海外融資的依賴也大大增加。除此以外，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本呈上升趨勢。據(jù)《21世紀經(jīng)濟先驅(qū)報》報道，2016年，國內(nèi)新發(fā)可轉(zhuǎn)換債券平均成本在4%～5%的水平，部分企業(yè)可低至4%以下。到2017年，成本普遍提升至5%以上，部分超過6%。依靠海外融資的企業(yè)，資金成本也因美國加息而上升，一般不低于國內(nèi)融資。因此，穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)的資本鏈，突破房地產(chǎn)企業(yè)融資瓶頸已成為中國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的當務之急。

本文以對當前中國房地產(chǎn)業(yè)融資難的現(xiàn)狀為研究背景，運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型（DEA模型）對房地產(chǎn)企業(yè)融資效率進行測度。并針對測度結(jié)果，結(jié)合中國特色經(jīng)濟，提出我國房地產(chǎn)企業(yè)融資的優(yōu)化方案。

一、模型的建立

（一）DEA-BCC模型的建立

DEA模型又稱為數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型，是一種基于“多投入、多產(chǎn)出”的效率評價方法。本文用此模型來測度房地產(chǎn)企業(yè)融入資金的利用效率［3］。傳統(tǒng)的DEA模型分為BCC模型和CCR模型。由于CCR模型要求模型中的每一個決策單位（DMU）都具有規(guī)模不變的特征，所以本文采用BCC模型，默認規(guī)模報酬可變，通過計算技術(shù)效率（TE）和純技術(shù)效率（PTE），利用TE=PTE*SE的關(guān)系，推導出房地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模效率［4］。

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析結(jié)果的經(jīng)濟意義是:在現(xiàn)有技術(shù)水平下，技術(shù)效率用于測評企業(yè)的投入是否達到最優(yōu)產(chǎn)出狀態(tài)。純技術(shù)效率用于測評在投入條件不變情況下，企業(yè)的投入方向是否合理，產(chǎn)出結(jié)構(gòu)是否能夠得到優(yōu)化。

如果TE=1，則表明企業(yè)的投入和產(chǎn)出達到帕累托最優(yōu)。如果TE＜1，則表明企業(yè)的投入沒有達到最優(yōu)產(chǎn)出狀態(tài)，存在無效投入或不足額產(chǎn)出。此時應繼續(xù)分析PTE和SE，為企業(yè)管理的改進提供方向。

假設(shè)我們?yōu)槊恳粋€決策單元選取m種投入要素 Xij（j=1,2,3…n）和 s中產(chǎn)出要素 Yir（r=1,2,3…m）,（Xij≥0,Yir≥0），理論上，決策單位效率可以用其加權(quán)產(chǎn)出與加權(quán)投入的比值表示，那么就存在一個約束條件：其他決策單元的相似比率小于或者等于1。當滿足這個約束條件時，決策單元n的相對效率θn為：

其中yr與xr表示DMU正的產(chǎn)出與投入，ur與vr分別表示求解方程所得到的權(quán)重，θ值介于［0,1］之間，當θ=1時才表示決策單位DMU是有效的，否則就是無效決策單元。

DEA-BCC模型基本形式為：

其中，s和m分別表示輸出和輸入指標數(shù)量，Xij和Yrj為第j項DMU中的第i個輸入和第j個輸出，ε即阿基米德無窮小量，Sr-和Sr+代表松弛變量，θ反映房地產(chǎn)企業(yè)的融資效率。θ值越大，房地產(chǎn)企業(yè)的融資效率越高，反之則越低［6］。

（二）樣本的選取

本文以數(shù)據(jù)可測性為原則，選取在研究期間（2017年12月31日前）持續(xù)經(jīng)營，各個財務指標齊全的房地產(chǎn)行業(yè)上市企業(yè)作為樣本。并且剔除包括ST新梅、ST天業(yè)、*ST山水、ST新光、ST巖石在內(nèi)的五個投資風險較大、企業(yè)財務指標不穩(wěn)定的企業(yè)樣本。在初步篩選樣本后，剩余135個有效樣本。

（三）指標的選取

1.房地產(chǎn)企業(yè)融資效率測度投入指標

（1）資產(chǎn)總額（input 1）：資產(chǎn)總額指企業(yè)的資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)的總計金額，包括固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)等，用來反映企業(yè)自身實力，與企業(yè)可獲得貸款規(guī)模呈正相關(guān)效應。

（2）資產(chǎn)負債率（input 2）：資產(chǎn)負債率通常用來衡量企業(yè)的債務能力和風險水平。測度公式為：

（3）財務費用（input 3）：財務費用一般用于衡量企業(yè)債務融資的成本。

（4）產(chǎn)權(quán)比率（input 4）：產(chǎn)權(quán)比率一般用于評估資金結(jié)構(gòu)合理性。測度公式為：

以上四個投入指標都反映房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本特征。企業(yè)融資成本與企業(yè)融資難度呈正相關(guān)。

2.房地產(chǎn)企業(yè)融資效率測度產(chǎn)出指標

（1） 凈資產(chǎn)收益率（output 1）:

凈資產(chǎn)收益率反映股東權(quán)益的收益水平，用于評估企業(yè)自有資本的使用效率，并反映其自有資本獲得凈收益的能力。測度公式為：

（2）基本每股收益同比增長率（output 2）：

基本每股收益同比增長率通過衡量每股收益的增長程度來反映房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展狀況和盈利水平。

（3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（output 3）：

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用于綜合評價房地產(chǎn)企業(yè)的營運能力。測度公式為：

以上三個產(chǎn)出指標都反映房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營狀況［7］，見表 2。

表2 房地產(chǎn)企業(yè)融資效率指標體系

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)的預處理

1.數(shù)據(jù)的逆指標轉(zhuǎn)換

由于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型對每一個決策單元要求，每個投入指標增加時所有產(chǎn)出指標都應相應增加。如果出現(xiàn)輸入指標的值增加而輸出指標的值減少的情況，我們就定義這樣的輸入指標為逆指標。在本文中，產(chǎn)權(quán)比率和資產(chǎn)負債率都是逆指標。所以在數(shù)據(jù)分析前應對逆指標取負數(shù)，做數(shù)據(jù)的逆指標轉(zhuǎn)換。

2.數(shù)據(jù)的無量綱處理

由于數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型還要求投入產(chǎn)出指標均為正，而135個樣本數(shù)據(jù)中財務費用、凈資產(chǎn)收益率和基本每股收益同比增長率都存在負值，不同指標的值存在較大的維度差異。因此，數(shù)據(jù)需要無量綱化，本文將變量指標的原始值按照下列公式劃分為0和1之間。

其中，kij表示第i個DMU中的第j項指標，kij′表示第i個DMU中的第j項指標所對應企業(yè)在無量綱化處理后對應的數(shù)值。

（二）描述性分析

根據(jù)DEA模型計算出的債務資金融入效率進行整理，見表3。

從表 3中可以看出，2017年我國共有10家房地產(chǎn)上市企業(yè)屬于企業(yè)融資效率技術(shù)有效，占總樣本數(shù)的7.41%，說明這10家房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)用最小的投入獲得了最大的產(chǎn)出，既沒有投入剩余，也不存在產(chǎn)出短缺。135個企業(yè)樣本技術(shù)效率平均值為0.546，未達及格水平，反映出我國絕大多數(shù)房地產(chǎn)上市企業(yè)的融資效率都存在提升的空間。將技術(shù)效率分為純技術(shù)效率和規(guī)模效率之后，我們發(fā)現(xiàn)有8家企業(yè)在純技術(shù)效率指標上達到有效，而規(guī)模效率依然處于無效水平，說明該企業(yè)應在擴大公司規(guī)模的同時，不斷提高其管理水平，提高其融資效率。

表3 房地產(chǎn)行業(yè)融資效率描述性統(tǒng)計

（三）技術(shù)效率分析

筆者將企業(yè)的技術(shù)效率按照1、0.8、0.6、0.4為間隔點分為5個區(qū)間，見表4。

表4 房地產(chǎn)企業(yè)融資效率分布情況

只有當技術(shù)效率值等于1時，我們才認為該企業(yè)的技術(shù)效率和規(guī)模效率都達到帕累托最優(yōu)。當技術(shù)效率值介于0.8和1之間時，我們認定該決策單元有效。雖然沒有達到最優(yōu)狀態(tài)，但投資得到了合理利用。從表4可以看出，企業(yè)投資得到合理運用的企業(yè)占樣本總量的40%，他們的債務資金處于高效狀態(tài)［8］。

（四）純技術(shù)效率分析

從純技術(shù)效率層面分析，數(shù)據(jù)顯示，在135個樣本數(shù)據(jù)中達到純技術(shù)有效的房地產(chǎn)企業(yè)共有18家，占13.33%。PTE值小于1即表現(xiàn)為純技術(shù)無效的房地產(chǎn)企業(yè)高達116家，占85.93%；從整體看，純技術(shù)效率平均值達到0.771，效率值最小的天地源企業(yè)PTE為0.512。

從此可以得出結(jié)論：

1.目前房地產(chǎn)上市企業(yè)能達到融資相對有效的數(shù)量不到2成，絕大多數(shù)企業(yè)融資效率都有待提升。

2.在沒有達到有效融資的116家房地產(chǎn)企業(yè)中，純技術(shù)融資水平整體偏高，且標準差很小，PTE很接近。這可以反映出我國房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為完善，資產(chǎn)負債率、資金周轉(zhuǎn)率、財務費用等財務指標都較為穩(wěn)定。這些企業(yè)可以通過小幅度地提高企業(yè)規(guī)模效率來提高融資效率。

（五）規(guī)模效率分析

規(guī)模報酬遞增意味著產(chǎn)出的增加大于各種投入的增加，這得益于結(jié)構(gòu)專業(yè)化、資源的集約利用、生產(chǎn)要素的不可分割性和企業(yè)強大的議價能力。規(guī)模報酬遞減意味著產(chǎn)出的增長小于各種投入的增長，主要是由于企業(yè)存在規(guī)模相對較大、管理效率較低，以及生產(chǎn)要素的有限可得性等導致的。

由表5可知，共有10家房地產(chǎn)企業(yè)處于規(guī)模報酬不變，其技術(shù)效率和純技術(shù)效率均為1，達到DEA相對有效。在另外的125家DEA非有效的房地產(chǎn)企業(yè)中，73.33%的企業(yè)都呈現(xiàn)規(guī)模報酬遞增的趨勢，而規(guī)模報酬遞減的企業(yè)只占樣本的19.26%［9］。這說明我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資規(guī)模效率較為理想，企業(yè)可以適度增大融資量，充分利用現(xiàn)有的融資開發(fā)經(jīng)營活動，去實現(xiàn)更有效的融資規(guī)模。

表5 房地產(chǎn)企業(yè)融資規(guī)模效率

（六）實證分析結(jié)論

1.絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)融資效率屬于技術(shù)無效型，我國房地產(chǎn)企業(yè)技術(shù)融資水平普遍較低。

2.在技術(shù)無效型房地產(chǎn)企業(yè)中，規(guī)模無效型房產(chǎn)企業(yè)數(shù)量大于純技術(shù)無效型企業(yè)。

3.我國房地產(chǎn)企業(yè)純技術(shù)融資水平整體偏高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為完善。相比較規(guī)模效率，純技術(shù)效率值標準差較小。

4.我國絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)呈現(xiàn)出規(guī)模報酬遞增的趨勢，企業(yè)所承擔的融資成本過高。

三、政策建議

（一）將融資規(guī)?？刂圃诤侠淼姆秶鷥?nèi)，以防止房地產(chǎn)市場出現(xiàn)融資風險

隨著融資規(guī)模的擴大，融資規(guī)模報酬呈遞減趨勢，且由于財務杠桿和營業(yè)杠桿的存在，較少規(guī)模報酬的減少可能會造成更大的風險，因此房地產(chǎn)市場應當評定所需要的合理融資規(guī)模，擴大自有資金比率，盡可能降低杠桿率，全面提高整個房地產(chǎn)市場的經(jīng)營效率，防止出現(xiàn)行業(yè)的系統(tǒng)性風險［10］。

（二）嘗試采取多種融資方式

目前我國不少房地產(chǎn)企業(yè)采用的都是銀行借貸等外部籌資模式，在籌集資本方面，相關(guān)企業(yè)可以采取財務租賃的方式，而上市的房地產(chǎn)企業(yè)除了可以借助發(fā)行股票籌集資本，還可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集大量資金，這不但可以降低資金成本，而且還有利于調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

（三）提高企業(yè)的財務分析能力，以股東財富最大化為目標，選取合適的財務指標分析企業(yè)的經(jīng)營狀況

房地產(chǎn)企業(yè)的管理層應該密切關(guān)注相關(guān)財務指標的變化并定時公布，如速動比率、凈資產(chǎn)收益率、權(quán)益比率，并且根據(jù)這些指標對企業(yè)活動進行指導。這樣企業(yè)不僅能夠及時發(fā)現(xiàn)并分析經(jīng)營成果的變化情況，而且會讓相關(guān)投資者更加放心，一定程度上可以減輕委托代理問題。

（四）優(yōu)化資本負債結(jié)構(gòu)

作為資本密集型企業(yè)，多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的自有資金比重很低，而負債所占資本比率卻很高，雖然負債有利于增加稅后利潤，但是債務過多會增大杠桿比率，容易造成較大的財務風險，降低整個行業(yè)的效率［11］。因此，房地產(chǎn)企業(yè)有必要合理安排資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，將資產(chǎn)負債率控制在合適的范圍內(nèi)。

（五）定期公布企業(yè)的經(jīng)營狀況

投資者會根據(jù)企業(yè)公布的報表等數(shù)據(jù)決定是否對該企業(yè)投資，所有的投資者都是有限理性的，都會選擇收益較高風險相對較低的企業(yè)進行投資，因此做好信息披露，優(yōu)化整個企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，自然就會得到投資者的青睞。