林暉暉

如同“二環(huán)內(nèi)”的人不理解拼多多的崛起一樣，有穩(wěn)定工作有低息銀行授信（銀行消費(fèi)貸年化利率7%左右，小額貸可高達(dá)24%）的人不了解“五環(huán)外”的信貸需求。

可是現(xiàn)金貸公司的賺錢能力就那么實(shí)打?qū)嵉財[在眼前：2019年一季度，趣店（QD.N）實(shí)現(xiàn)營收20.97億元，凈利潤9.5億元;360金融（QFIN.O）營收20.09億元，凈利潤7.2億元;拍拍貸（PPDF.N）營收14.58億元，凈利潤7.03億元;樂信（LX.O）營收20億元，凈利潤5.83億元。

四家公司中，趣店的營收和凈利潤居首，360金融排第二。樂信的營收排第三，但是凈利潤墊底，環(huán)比下降15.26%。拍拍貸一季度的成績也是可圈可點(diǎn)。

來仔細(xì)分析一下趣店的一季報。

收縮大白汽車業(yè)務(wù)是明智行為

大白汽車業(yè)務(wù)銷售收入同比下降75%，環(huán)比下降47%。這說明大白汽車業(yè)務(wù)在收縮。一季報中也明確將從二季度開始逐步關(guān)閉大白汽車業(yè)務(wù)。好消息！要知道在2018年初趣店董事長羅敏開展大白汽車業(yè)務(wù)時，筆者在其微信公眾號“我是羅敏”中留言，建議他不要搞“重資產(chǎn)又不賺錢”的汽車業(yè)務(wù)，集中精力搞好現(xiàn)金貸。從目前來看，這個決定來得晚了一些，但還好剎住車了。

一季度趣店運(yùn)營成本和費(fèi)用減少，主要原因是大白汽車業(yè)務(wù)有關(guān)的營銷費(fèi)用減少。減少不必要的開支節(jié)省下來的可都是利潤啊！

開放平臺新增了1.59億元收入。不管是在財報和電話會議上，管理層一直在強(qiáng)調(diào)這個業(yè)務(wù)的重要性：“我們?nèi)ツ晖瞥龅拈_放平臺計劃已顯示出強(qiáng)勁的盈利潛力，第一季度的收入為1.587億元，邊際運(yùn)營成本較低，信貸成本為零……”

筆者猜想，如此重視該業(yè)務(wù)一方面的原因是其賺錢潛力，另一方面是為了塑造企業(yè)形象，往to B轉(zhuǎn)，慢慢淡化to C現(xiàn)金貸的負(fù)面標(biāo)簽。

一季度趣店累計在貸余額246億元，同比增長91%，環(huán)比增長29.47%。通過調(diào)研了解到，年末貸款余額250億元就能實(shí)現(xiàn)35億元的凈利潤。以此增速來看，2019年年末貸款余額到250億元問題不大。按2018年利潤/全年平均貸款余額=25.49/（112+190）/2=16.88%來計算，保守估計2019年平均貸款額度=（190+250）/2=220億元，那么2019年凈利潤大概為220×16.88%=37.13億元。所以管理層2019年業(yè)績指引凈利潤將超35億元是可信的。

用戶增速較慢

說完上面的財報閃光點(diǎn)，再來看看其平庸處。

趣店深耕存量用戶，用戶的增速無法和360金融相比。趣店平臺注冊的用戶7330萬人，已授信的用戶數(shù)占比一半，不到3137萬人，而在貸的用戶數(shù)更少，僅540萬人。

可見趣店和360金融的打法很不同。趣店在激活存量用戶，開放平臺，4000多萬未授信的用戶給合作平臺進(jìn)行導(dǎo)流。也就有了上述業(yè)績亮點(diǎn)中開放平臺1.59億元低成本、零風(fēng)險的收益，環(huán)比增長435%。因此趣店在真正的銷售和市場營銷上花的錢很少。

而360金融作為后來者，攻勢很猛。其2019年一季度獲得信貸資格用戶1603萬人，同比增長245%，環(huán)比增長28%。代價就是一季度在運(yùn)營成本和費(fèi)用支出11.50億元，同比增長198%。

對此，有人覺得趣店保守了，按360金融這個發(fā)展勢頭，2-3年后或許就能超過趣店。

但是在電話會議中，筆者發(fā)現(xiàn)了對于新增用戶方面趣店也不是佛系：“最近對我們信貸服務(wù)的流量生態(tài)系統(tǒng)的一項努力是，對一款領(lǐng)先的移動應(yīng)用進(jìn)行戰(zhàn)略股權(quán)投資。他們每月?lián)碛?500萬活躍用戶，并通過Qudian和我們的應(yīng)用程序為我們提供獨(dú)家用戶參與，以提供信貸和信用推薦服務(wù)?！边@款應(yīng)用到底是什么，未披露。

客觀說，對比360金融漫天廣告的轟炸，趣店總體上還是偏保守。

逾期率上升

再來看趣店的風(fēng)險點(diǎn)：M1+逾期率從2018年四季度的2.5%上升到3.30%。

官方的解釋是因為貸款的期限延長了（由早期的2.7個月到現(xiàn)在的9.9個月）、金額大了（早期平均借款金額1000元左右到現(xiàn)在4000多元）和行業(yè)整頓（大量P2P倒閉，客戶手里資金吃緊）。

但是同業(yè)的風(fēng)控還維持得很好，這些理由不夠有說服力。同時由于貸款期限的延長，現(xiàn)在改為增加了M6+逾期率的披露，一季度其M6+逾期率數(shù)據(jù)是1.9%，較同業(yè)還是偏高。

同業(yè)公司中，360金融和樂信披露的是M3+逾期率。360金融M3+逾期率為0.94%;樂信M3+逾期率是1.42%。

另一個不解的地方是大股東減持問題。從目前的持股結(jié)構(gòu)來看，除了早已知道的螞蟻金服和昆侖集團(tuán)減持完外，鳳凰也減持了，從上期2018年年報披露的11.3%變成現(xiàn)在的4.7%。

這也是很多投資人不敢買的原因，疑惑點(diǎn)：趣店的那些股東，不敢說非常牛但至少比我們大部分人要強(qiáng)，他們?yōu)槭裁床挥媰r的拋售股份，是不是有我們不知道的深層次原因？

此問題我想起了融創(chuàng)中國（01918.HK），當(dāng)年融創(chuàng)中國股價在3-4港元時為什么內(nèi)部的高管不買，除了孫宏斌自己買了4億股外，股價到30-40港元，他們卻大手筆買入。

以融創(chuàng)中國為例，是想說明，內(nèi)部人士或者我們認(rèn)為的專業(yè)人士在投資上未必就是對的。還是得回歸本質(zhì)，多想想公司的商業(yè)模式。

而且，趣店的股價也存在一些有利因素。一是股份回購注銷。將把上次（2019年4月12日），花1.032億美元從昆侖集團(tuán)接手回購的1817萬股的股票注銷。這將提升每股收益（每股EPS）。二是公司重申2019年凈利潤將超35億元目標(biāo)不變。趣店的每次業(yè)績指引都達(dá)到。2018年的業(yè)績指引凈利潤25億元，結(jié)果凈利潤25.49億元。2019年一季度的利潤已經(jīng)有了9.5億元，所以達(dá)到全年35億元的目標(biāo)問題不大。上述業(yè)績亮點(diǎn)中也做了大致的測算。

板塊估值還需政策明確

從行業(yè)來看，現(xiàn)金貸頭部公司新增或存量增加to B業(yè)務(wù)的營收，能否提升整個板塊估值？

仔細(xì)看各公司的報表，貸款撮合收入在營收中的占比，同比都是增加的。四家公司在一季報或電話會議中都強(qiáng)調(diào)平臺的to B業(yè)務(wù)，包括助貸。

小額信貸具有量大、小額、高頻的特點(diǎn)，必須數(shù)字化、批量化發(fā)展才有可能實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、覆蓋成本。利用大數(shù)據(jù)風(fēng)控等新的技術(shù)手段發(fā)展小額信貸的趨勢已然不可逆，而商業(yè)銀行為代表的資金方也有了越來越強(qiáng)烈的意愿與手握數(shù)據(jù)、流量和技術(shù)的助貸方合作。

可以說是三贏局面：小額貸款需求者得到資金;現(xiàn)金貸平臺得到撮合貸款收入;商業(yè)銀行拓展了零售業(yè)務(wù)。而且此過程低成本、高效率。

助貸模式最成功的案例就是微粒貸。天風(fēng)證券的研報顯示，“微眾銀行與合作銀行的出資比例約為2：8，利息分成比例約為3：7。據(jù)了解，隨著這種模式的成熟和貸款規(guī)模的增大，微眾一方在聯(lián)合貸款中的出資比例可能還會進(jìn)一步降低。這樣一來，杠桿作用將進(jìn)一步放大。

來看一下微粒貸的貸款余額增長曲線，2015年5月上線，一年后貸款余額突破170億元;到2017年5月產(chǎn)品上線兩周年時，貸款余額已經(jīng)突破760億元;而到2017年年底微粒貸的貸款余額已經(jīng)突破1000億元。

“這個數(shù)字已經(jīng)優(yōu)于不少城商行的整個零售板塊了，而它僅僅是一家年輕的民營銀行的一個產(chǎn)品。”

根據(jù)微眾銀行2018年的年報，業(yè)務(wù)營收100.29億元，凈利潤24.74億元，同比增長70.85%，盈利能力遠(yuǎn)超同業(yè)。

助貸模式的繁榮表明，新金融并不必然是一場零和游戲，金融科技公司可以和持牌金融機(jī)構(gòu)共生共贏。那么對現(xiàn)金貸的公司定位就可以往金融科技上靠一些。

四家現(xiàn)金貸公司資金來源方面機(jī)構(gòu)的占比在增加，據(jù)披露，截至2018年年底，趣店共與99家持牌金融機(jī)構(gòu)保持良好的合作關(guān)系。2019年第一季度，趣店新增了5家持牌金融機(jī)構(gòu)合作伙伴，且從一家銀行獲得了100億元的信貸額度。360金融，79%的資金來源于金融機(jī)構(gòu)，較2018年的74.7%有顯著提升。拍拍貸，機(jī)構(gòu)資金占比31%，年底或超過50%。樂信，截至2019年一季度末，其資金主要來自30多家銀行、消費(fèi)金融公司及其他持牌金融機(jī)構(gòu)。

傳統(tǒng)的現(xiàn)金貸的低估值除了政策風(fēng)險外，還有道德風(fēng)險。就像國外有些基金是基于圣經(jīng)原則：不投資黃賭毒公司，不投資鼓吹提前消費(fèi)公司等清教徒戒律模式。

如果互金板塊踐行普惠金融，往助貸方面轉(zhuǎn)，扭轉(zhuǎn)形象，能否迎來板塊估值提升的機(jī)會？

骨感的現(xiàn)實(shí)還是政策，從媒體的相關(guān)報道來看，非存款類放貸組織條例有望于2019年加速落地，等政策明晰后，或許才是板塊真正重估之時。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票