王立夏 祝迎君

【摘 要】 現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為負(fù)債會(huì)對(duì)公司權(quán)益價(jià)值產(chǎn)生影響，主要有正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種實(shí)證結(jié)果。然而，對(duì)導(dǎo)致這兩種截然相反的實(shí)證結(jié)果的深層原因探討則較少?；谑袌?chǎng)地位角度，考慮負(fù)債整體和負(fù)債結(jié)構(gòu)組成，力圖發(fā)現(xiàn)負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的內(nèi)在影響機(jī)理。運(yùn)用市場(chǎng)地位理論，基于剩余收益模型構(gòu)建實(shí)證模型，并選擇2001—2017年中國(guó)制造業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的最終影響取決于反映市場(chǎng)地位的負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響是否大于非市場(chǎng)地位的負(fù)債對(duì)其的影響，當(dāng)前者大于后者時(shí)，則公司負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值有正向影響，否則為負(fù)向影響。

【關(guān)鍵詞】 市場(chǎng)地位; 負(fù)債; 權(quán)益價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）09-0026-06

負(fù)債根據(jù)不同的角度可以分為流動(dòng)負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債、經(jīng)營(yíng)性負(fù)債、金融性負(fù)債、商業(yè)負(fù)債等。委托代理理論、信號(hào)傳遞假說、稅收假說等理論和大量的現(xiàn)有研究均認(rèn)為不同的負(fù)債結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成影響，但尚未達(dá)成一致的結(jié)論。王立夏等[1]指出預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款分別體現(xiàn)了公司對(duì)下游預(yù)收貨款和對(duì)上游延期支付的能力，兩者之和是公司市場(chǎng)地位的綜合指標(biāo)，會(huì)對(duì)公司的權(quán)益價(jià)值產(chǎn)生正向影響。現(xiàn)實(shí)中可以發(fā)現(xiàn)，大量負(fù)債率很低的公司其價(jià)值卻并不高，究其原因，主要是其負(fù)債由短期或長(zhǎng)期借款、應(yīng)付工資及其他應(yīng)付款等構(gòu)成，而這些負(fù)債的增加在一定程度上反映出公司資金運(yùn)轉(zhuǎn)和管理方面的問題，該類負(fù)債類型與企業(yè)的市場(chǎng)地位無關(guān)。由此可見，研究負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響不僅需要考慮負(fù)債與資產(chǎn)的比例（資產(chǎn)負(fù)債率）、負(fù)債與權(quán)益的關(guān)系（資本結(jié)構(gòu)）等，負(fù)債自身的內(nèi)部構(gòu)成也是相關(guān)研究不可忽視的重要因素。本文根據(jù)企業(yè)市場(chǎng)地位的相關(guān)理論，基于負(fù)債自身的內(nèi)部構(gòu)成，深入研究對(duì)公司權(quán)益價(jià)值影響關(guān)系的內(nèi)在機(jī)理，解釋現(xiàn)有實(shí)證研究結(jié)果存在較大差異的原因。研究發(fā)現(xiàn)，一個(gè)良好的負(fù)債構(gòu)成不僅能夠減少企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且可以降低整體融資成本，提高治理效率，從而促進(jìn)企業(yè)健康成長(zhǎng)。

一、負(fù)債與公司權(quán)益價(jià)值影響關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值影響關(guān)系的實(shí)證研究主要存在正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種截然相反的結(jié)果。

（一）負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值正向影響的相關(guān)文獻(xiàn)

朱衛(wèi)東等[2]基于增加價(jià)值的視角，選取滬深兩市A股高新技術(shù)企業(yè)2010—2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)以增加價(jià)值衡量的企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高新技術(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，可以進(jìn)一步在合理的范圍內(nèi)提高資產(chǎn)負(fù)債率，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造。于少磊等[3]以109家房地產(chǎn)上市公司為例，就影響企業(yè)價(jià)值的各種因素進(jìn)行回歸分析并發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步地從資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債率等方面對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)如何完善資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值提出相關(guān)建議。金靜等[4]選取2011—2015年我國(guó)深、滬兩市的A股上市公司作為研究樣本，研究負(fù)債融資對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)整體上來看，負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。何瑛等[5]基于行為金融理論和高層梯隊(duì)理論，利于我國(guó)A股上市公司2008—2013年的數(shù)據(jù)做實(shí)證研究顯示，負(fù)債融資可以降低企業(yè)的代理成本，由此對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正面的治理效應(yīng)。

（二）負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值負(fù)向影響的相關(guān)文獻(xiàn)

丘啟航等[6]以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，選取2012—2015年255家上市公司的數(shù)據(jù)展開實(shí)證研究并發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)價(jià)值與企業(yè)負(fù)債呈顯著負(fù)相關(guān)。張紫超[7]采用2013—2017年高新技術(shù)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，對(duì)其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)績(jī)效與其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間顯著負(fù)相關(guān)，降低負(fù)債水平，可有效提高企業(yè)的績(jī)效。劉麗莎[8]以2011—2014年創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，分析公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)已實(shí)現(xiàn)盈余與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，預(yù)期盈余與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。陳艷利等[9]以2003—2015年中央企業(yè)控股上市公司年度面板數(shù)據(jù)為樣本，證明企業(yè)過度負(fù)債水平越高，國(guó)有資本收益上繳比例對(duì)國(guó)有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的抑制作用越明顯。程星星[10]選取了2013—2015年26家上市風(fēng)能公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，提出實(shí)證假設(shè)問題，構(gòu)建多元回歸模型分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)風(fēng)能企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，結(jié)合我國(guó)風(fēng)能行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀提出了相關(guān)建議。

（三）負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)公司權(quán)益價(jià)值影響的相關(guān)文獻(xiàn)

王笑妍[11]指出目前上市公司短期負(fù)債、中期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債沒有均衡合理的發(fā)展，導(dǎo)致負(fù)債結(jié)構(gòu)不能適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中各種各樣資金的不同需求，嚴(yán)重影響了公司負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理化。錢楠[12]根據(jù)2011—2013年滬深兩市A股房地產(chǎn)上市公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，負(fù)債對(duì)房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有積極的促進(jìn)作用，相較于長(zhǎng)期負(fù)債，房地產(chǎn)公司更依賴短期負(fù)債的使用。

由上述可見，現(xiàn)階段關(guān)于負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值影響關(guān)系的研究有著截然相反的兩種實(shí)證結(jié)果：正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。雖然實(shí)證樣本的選取、實(shí)證研究的設(shè)計(jì)均會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果造成影響，但深層次的原因還有待挖掘。因此，本文基于企業(yè)市場(chǎng)地位角度，考慮負(fù)債整體和負(fù)債內(nèi)部構(gòu)成，同時(shí)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的時(shí)間序列，選取2001—2017年中國(guó)制造業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，力圖發(fā)現(xiàn)負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的內(nèi)在影響機(jī)理。

二、基于市場(chǎng)地位的負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值影響的關(guān)系研究

多年來，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)界對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，即企業(yè)全部資金來源中，權(quán)益資本與負(fù)債資本的比例關(guān)系研究較多，且頗為深入，而對(duì)負(fù)債資本內(nèi)部的構(gòu)成及其比例關(guān)系探討較少[13]。不同企業(yè)特性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同影響[14]。張勇[15]認(rèn)為不同市場(chǎng)地位的企業(yè)在會(huì)計(jì)信息上存在一定的差異。付佳等[16]指出市場(chǎng)地位越高的企業(yè)面臨更少的融資困境和融資成本，在融資方式的選擇上擁有更大的自由度和資金利用效率。相較于低市場(chǎng)地位企業(yè)，高市場(chǎng)地位企業(yè)更傾向于選擇商業(yè)信用融資的方式[17]，而應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款便是商業(yè)信用融資的主要表現(xiàn)形式。預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款是企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，是企業(yè)商業(yè)信用對(duì)上下游議價(jià)能力的體現(xiàn)，同時(shí)也反映了企業(yè)市場(chǎng)地位的高低[1]。同時(shí)，上市公司所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位對(duì)銀行貸款具有顯著的負(fù)向影響[18]。高市場(chǎng)地位企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款占有較高的比例。

因此，公司負(fù)債可以劃分為兩種結(jié)構(gòu)類型：一種是反映公司市場(chǎng)地位，在上下游有足夠的市場(chǎng)影響力或者足夠的信用，進(jìn)而在公司財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)為預(yù)收賬款與應(yīng)付賬款，這部分負(fù)債稱之為市場(chǎng)地位負(fù)債;其余的負(fù)債則稱之為非市場(chǎng)地位負(fù)債。更高比例的市場(chǎng)地位負(fù)債則反映企業(yè)擁有更加充分的時(shí)間運(yùn)轉(zhuǎn)資金，能夠提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力或效益。相應(yīng)的，非市場(chǎng)地位負(fù)債的增加則在一定程度上反映了公司內(nèi)部資金短缺，由此將降低公司的運(yùn)營(yíng)能力或效益。

由上可見，不同的負(fù)債構(gòu)成將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不同的影響，從而對(duì)公司的權(quán)益價(jià)值造成影響。對(duì)上市公司而言，公司的價(jià)值在于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，而股票價(jià)格是股東財(cái)富最直觀的體現(xiàn)，基于此，本文選取股票價(jià)格（P）作為衡量公司權(quán)益價(jià)值的指標(biāo)。擬以我國(guó)資本市場(chǎng)（2001—2017年）數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，力圖揭示負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值深層次的內(nèi)在影響原因。

三、實(shí)證模型、變量與數(shù)據(jù)、檢驗(yàn)結(jié)果

（一）模型選擇

本文在奧爾森剩余收益模型的基礎(chǔ)上，分別以公司負(fù)債、市場(chǎng)地位負(fù)債、非市場(chǎng)地位負(fù)債為自變量，公司權(quán)益價(jià)值為因變量，并選擇公司利潤(rùn)、規(guī)模為控制變量，構(gòu)建如下經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（二）命題提出

命題一：負(fù)債對(duì)公司的權(quán)益價(jià)值具有影響，但正負(fù)相關(guān)影響不一。

命題二：市場(chǎng)地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系。

命題三：非市場(chǎng)地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。

命題四：當(dāng)市場(chǎng)地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響大于非市場(chǎng)地位負(fù)債對(duì)其的影響時(shí)，負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響是正向的;反之，則為負(fù)向。

（三）變量選擇及檢驗(yàn)結(jié)果

本文選取2001—2017年我國(guó)滬深兩市所有的制造業(yè)類上市公司作為實(shí)證研究對(duì)象，實(shí)證所使用到的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及股票的市場(chǎng)價(jià)格均來自萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)。

從表1變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析可以發(fā)現(xiàn)，一方面，公司股價(jià)的均值與中位數(shù)均是從2001年開始持續(xù)下降，并在2005年達(dá)到最低點(diǎn)后實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，直至2017年期間均是反復(fù)振蕩上揚(yáng);另一方面，股價(jià)的均值與中位數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)在研究期間基本保持了一致性，其中兩者差異比較大則出現(xiàn)在2015年。負(fù)債L均值除了2016年后出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)外，近年來均持續(xù)上升，但市場(chǎng)地位負(fù)債L1和非市場(chǎng)地位負(fù)債L2的均值波動(dòng)較大，且在2015年后，市場(chǎng)地位負(fù)債L1和非市場(chǎng)地位負(fù)債L2的均值和中位數(shù)出現(xiàn)了較大的差異，這也意味著負(fù)債的內(nèi)部構(gòu)成存在著較大的變動(dòng)。

1.基于模型1，按年份對(duì)公司負(fù)債和公司權(quán)益價(jià)值進(jìn)行一元一次回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2反映，在2001—2017年期間，對(duì)于制造業(yè)企業(yè)而言，公司負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值有著顯著的影響，在1%水平顯著。但不同年份卻顯示出有正、負(fù)不同的影響。其中2002/04/05/07/08/10/11/12/14/16/17年，樣本中負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值是負(fù)影響關(guān)系，其余年份為正影響關(guān)系。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了命題一。

2.基于模型2，按年份對(duì)市場(chǎng)地位負(fù)債和公司權(quán)益價(jià)值進(jìn)行一元一次回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3實(shí)證結(jié)果顯示，在2001—2017年的不同年份中，市場(chǎng)地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值都有著顯著的正向影響，在1%水平顯著。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了命題二。

3.基于模型3，按年份對(duì)非市場(chǎng)地位負(fù)債和公司權(quán)益價(jià)值進(jìn)行一元一次回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4實(shí)證結(jié)果顯示，在2001—2017年的不同年份中，非市場(chǎng)地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值都有著顯著的負(fù)向影響，在1%水平顯著。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了命題三。

4.綜合表3、表4的實(shí)證結(jié)果，見表5。

如表5所示，當(dāng)市場(chǎng)地位負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響顯著大于非市場(chǎng)地位負(fù)債對(duì)其的影響時(shí)，公司負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響為正;反之，為負(fù)。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步解釋了表1的現(xiàn)象，證實(shí)了命題四。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步探究實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別以銀行貸款利率替換無風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率、以全面攤薄每股收益替換每股收益來結(jié)算超額報(bào)酬率進(jìn)行兩側(cè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果與上述實(shí)證結(jié)果一致，均呈現(xiàn)1%水平的顯著關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證本文提出的四個(gè)命題。

四、結(jié)論與建議

本文選取萬德數(shù)據(jù)庫(kù)2001—2017年我國(guó)滬深兩市所有的制造業(yè)類上市公司作為實(shí)證研究對(duì)象，基于負(fù)債整體和負(fù)債結(jié)構(gòu)組成的視角，深度解析負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值影響的內(nèi)在機(jī)理，并進(jìn)行了相關(guān)的實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果：負(fù)債對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的影響取決于反映市場(chǎng)地位的負(fù)債（預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款之和）是否大于非市場(chǎng)地位的負(fù)債，當(dāng)前者大于后者時(shí)，則負(fù)債整體對(duì)公司權(quán)益價(jià)值有正向影響，否則為負(fù)向影響。企業(yè)籌資渠道的選擇、不同籌資方式的可利用程度和企業(yè)資金的需要程度受到企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重制約。企業(yè)所需要的資金是巨大的，至少應(yīng)該從幾種不同的渠道通過不同的籌資方式組合運(yùn)用債務(wù)資本，這就要求企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)決策是合理的。合適的企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)決策會(huì)根據(jù)企業(yè)的自身狀況決定企業(yè)負(fù)債的多樣化程度，通過負(fù)債結(jié)構(gòu)的改善影響企業(yè)現(xiàn)有負(fù)債的穩(wěn)定性。而如何評(píng)價(jià)公司負(fù)債結(jié)果的優(yōu)劣，負(fù)債結(jié)構(gòu)的內(nèi)部構(gòu)成是重要的考慮因素。

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